银行行业深度报告：司库同业存单发行策略的新局与选择

当前银行司库主动负债管理呈现“缺口管理＞指标约束＞成本管控”的目标排序，同业存单作为灵活的司库工具，发行策略核心围绕中长期流动性缺口、修复有效久期的思路布局。展望2026年四季度，随着财政支出推动核心存款稳定性修复、替代型负债工具供给放量，同业存单供需压力将边际缓解，发行定价中枢趋于下行。

现阶段司库管理目标排序：缺口优先于指标与成本

削峰填谷、熨平波动是司库缺口管理的基本要求。银行会前瞻性调节未来到期负债的结构和节奏，同业存单是较灵活的司库负债工具。把银行内部资头寸缺口的变化比作水位，主动负债集中到期、贷款投放加快、季末考核等负债端资金短缺的时点形成谷，财政支出下拨、资产荒加剧、备付淤积形成峰，在谷点增加存单发行以填谷、在峰点减少存单发行以削峰。同时，同业存单的发行优先满足到期续发的刚性需求，例如前期同业存单净融资持续为负，银行近期到期滚续压力一般，尤其是9M+1Y中长期限国有行存单在10月仅到期1263亿元，较9月减少3780亿元。

央行对临时性确定的平滑效果已经很好，央行高频隔夜逆回购已有效平抑税期等时点资金波动，DR利率波动率显著收窄。叠加同业存单到期规模回落，短期到期滚续压力整体温和。但银行将NCD发行价保持刚性的原因，更多在于对中长期流动性缺口的规划上，即反映其对中长期“稳定”负债的需求增强。从预期管理角度看，负债端定存利率下行可能推高提前支取概率，非银存款占比提升、波动率提高，央行对长端流动性投放态度不明确，银行稳定长钱供给不足，中长期流动性缺口承压，成为同业存单发行的核心驱动因素。

2026H1样本行在3M-1Y的流动性敞口占比总资产-3.7%，趋势上负向扩大，而同时1-5Y、5Y流动性敞口占比均为提升状态，反映其期限错配比进一步提高，也说明银行现阶段比较依赖央行投放与同业融资，缺少稳定长钱支持资产端。资产端来看，在实体融资需求较弱的背景下，银行中长期贷款的增量压力有限。2026年4月以来，新增贷款依靠票据和短贷冲量，中长期融资需求不足，2026年7月中长期贷款减少3502亿元。受供需两端及二级市场交易行为共同作用，当前银行体系债券承接力度整体有限，大行采取“卖长买短”的操作策略，持续卖出长端债券及地方政府债、增配同业存单。

流动性监管约束平缓，银行账簿利率风险指标约束仍强

当前国股行LCR、NSFR指标均保持平稳，流动性风险指标监管对同业存单发行不构成重大干扰。LCR对未来一个月内到期的同业融资比较敏感，目前集中到期压力可控，同时资产端“以债补贷”的格局也能增厚HQLA，国股行LCR基本保持平稳水平。虽然存款非银化会减少可用稳定资金，但中长贷是占用所需资金最重的项目，这一项表现不佳，指标消耗速度就不快，2025年以来四大行NSFR指标均保持在130%左右，未出现显著波动。

然而，存款非银化趋势叠加定期存款有效久期收缩，推升银行账簿利率风险，ΔEVE对一级资本的侵蚀压力持续存在，构成长期限同业存单需求的核心支撑。2026H1上半年非银存款占比提升，以及同业活期存款的增长削弱了有效负债久期。上市国股行同业存款占比总存款17.9%，较年初提高3.8pct。同业存款上半年增加4.32万亿，其中3.23万亿元为同业活期。由于同业活期存款的业务特性，高利率敏感性和集中度，在计算ΔEVE中的净久期缺口时，非核心部分全部视同隔夜负债，因此这类存款难以对资产提供久期支撑。

一般性存款同样体现出一定的有效久期压力。理论上存款的剩余期限会随着到期续作拉长，2026年半年末测算上市银行定期存款加权平均剩余期限1.39年，较年初提高0.03年。但实操上负债的有效久期增长并不十分乐观，当前定存的利率敏感性或被动提升，提前支取的概率或增加。当前续作的存款利率水平相较于上一批次存款已经大幅下降，机会成本大幅下降使得客户更容易受股市情绪、理财竞品等影响。用定存“平均剩余期限-重定价期限”剪刀差来刻画，2026H1国有行定存该剪刀差有企稳回升态势，反映出提前支取现象的存在。

同业负债成本具备优化空间，司库策略转向成本管控

2026H1长期限定存的集中到期置换驱动上市银行负债成本有力下行，这一阶段成本改善主要来自存量高息存款重定价的集中释放，红利释放力度大但持续性有限。下阶段定存到期的红利有所减弱，存款端对整体负债成本的边际贡献将逐步收窄，主动负债端的成本管控重要性随之凸显。当前市场利率中枢维持低位、同业存单到期压力整体温和，为银行通过期限结构调整、存量高息同业负债置换优化同业负债成本提供了充足的操作窗口。当司库面临的缺口和指标压力有所缓解，其管理诉求又会回归成本管控，可以预见发行策略的成本预算线会向下调整。2026H1上市银行同业负债成本率为1.64%，高出各项存款成本率42BP，仍具有一定优化空间。

负债久期角度测算四季度国有行同业存单供给量

居民存款财富化、定存到期续作都会使得银行负债在测算EVE时的有效久期下降，为维持负债久期不变，银行有发行长期限1Y同业存单的诉求。另一方面，注资改善EVE指标释放负债久期，商金债四季度放量发行对同业存单供给形成替代。

具体测算逻辑分为多步推进。首先，假设活期存款中核心存款比例下降5pct，到期定存续作后，为维持负债有效久期不变，大行需发行1Y同业存单1.12万亿元。其次，财政部为工行和农行注资后，释放出1Y负债规模合计为6783亿元，注资后大行ΔEVE指标压力缓解。综合考虑有效负债久期缩短和注资的影响，2026Q4大行1Y同业存单净融资规模需求为4466亿元。再次，考虑商金债和次级债的替代效应，预计2026Q4国有行商金债净融资规模为2155亿元，次级债净融资规模在0至845亿元之间。最终综合测算得出，2026Q4国有行同业存单发行规模约为1.6万亿元至2.0万亿元，净融资规模大概率转负。

负债端压力有望缓释，四季度供需格局边际改善

针对下阶段的存单期限供给决策，核心是存款稳定性。如果稳定的、预期合同期内的不被提取存款增加，银行同业存单的发行动机将大幅减弱。

企业端方面，下阶段财政支出贡献稳定存款的概率较高。中央和地方发行国债和地方政府债后，财政拨款资金从国库转入银行形成单位活期存款，目前财政存款环比和同比增速均较高，反映支出偏慢。历史上10月往往是当年财政存款峰值，随后11、12月连续投放，后续投放空间更大。居民端方面，股市情绪回落，存款若回流有助于稳定性提升。2026年7月下旬以来，上证A股成交额回落至8000亿元以内，居民资产配置的重心由权益类向储蓄端迁移，赎回权益类资产后资金倾向于回流银行体系。非银端方面，短端DR利率持续低于1.4%的低位运行，货币基金等非银机构的短期资金再投资收益将维持窄幅区间，持有同业存款的机会成本显著降低，提前支取腾挪的动力随之减弱。

此外，银行自身资负摆布中拉长同业负债期限的必要性正在下降。“短存款、长资金”的趋势会延续，商金债供给增加会替代部分NCD功能，大行注资也释放了一些有效久期空间。进入9月，发行6M存单即可跨年，国有行存单发行期限从1Y向3M、6M转移。相较于1年期以内、滚动续作的同业存单，商金债能够直接拉长负债久期，降低资产端长久期资产对应的期限错配压力，减少银行对长存单的依赖。

投资建议聚焦负债护城河与资产定价权

在负债稳定性减弱、资产荒延续的背景下，银行板块的选股逻辑应从单纯追求规模扩张转向聚焦“负债端护城河”和“资产端定价权”两大核心维度。负债端的稳定性决定了银行在低利率环境下的息差韧性和扩表能力，资产端的定价权则决定了银行能否在信贷需求偏弱时保持营收增长。

配置方向上，优先配置负债成本优势明确、核心存款稳定的全国性银行；精选区域景气度高、信贷定价权强的优质城商行；中长期推荐具备强集团协同背景、在对公业务和资金业务方面具备综合化经营优势的标的。展望2026Q4司库存单发行策略，平稳跨年、维护指标、优化成本是主要目标，国有行NCD在Q4净融资转负、发行期限收缩、同时一级降价。核心在于下阶段成本管控诉求仍较强，较大概率发行预算线（1.50%）会向1.48%至1.45%至1.40%渐次回落，大行同业存单现阶段配置价值凸显。