华阳股份-600348-公司深度报告：山西无烟煤龙头，电力增利，新能源新材料拓展弹性

从传统煤企向“煤—电—新材料”平台转型

华阳股份是山西省属无烟煤龙头企业之一，依托阳泉矿区优质资源，形成以煤炭开采和销售为核心的业务基础。公司前身为阳泉煤业，成立于1999年12月，早期主要从事无烟煤生产与销售；2021年更名为“山西华阳集团新能股份有限公司”，并在巩固煤炭主业的基础上，逐步向低热值煤发电、钠离子电池、碳纤维及储能等领域延伸。目前，公司已初步形成“煤炭贡献核心现金流、电力提供稳定利润、新材料提供远期弹性”的业务布局。

公司股权结构稳定，山西国资背景有助于资源整合与项目推进。截至2026年8月，公司控股股东为华阳新材料科技集团有限公司，持股比例为55.52%，实际控制人为山西省国资委。2025年12月，山西省国有资本运营有限公司持有的华阳集团53.81%股权划转至山西省国资委直接持有，相关工商变更于2026年5月完成。本次调整未改变公司控股股东、实际控制人及控股股东持股比例，产权层级进一步压缩，有助于提高国资管理及重大项目决策效率。

煤价下行曾拖累公司收入和利润表现，但2026年上半年盈利能力同比改善。公司经营受煤炭价格周期影响较大，2023年以来煤价中枢回落，公司收入和利润持续承压。2025年，公司实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；实现归母净利润17.03亿元，同比下降23.45%。2026年上半年，公司实现营业收入99.21亿元，同比下降11.73%；归母净利润10.62亿元，同比上涨35.63%。盈利能力方面，2026年上半年公司综合毛利率为43.1%，净利率为13.34%，煤价同比回升叠加成本管控成效显现。

煤炭业务贡献公司核心收入和毛利，电力业务成为重要利润补充。2025年，公司煤炭业务实现收入179.51亿元，占营业收入的83.71%，是公司主要收入和利润来源；电力业务实现收入17.41亿元，占比8.12%。从盈利贡献看，2025年煤炭业务实现毛利约76.47亿元，仍贡献公司绝大部分毛利；电力业务实现毛利约6.92亿元，毛利率由2024年的20.85%提升至39.76%。西上庄2×660MW低热值煤热电项目投运后，电力业务规模及盈利贡献明显提升。

煤炭主业：资源与成本优势构筑盈利底盘

我国无烟煤资源较为稀缺，且主要集中于山西、贵州、河南等地区，具有固定碳含量高、挥发分低等特点，广泛应用于冶金、化工及电力领域。2025年，全国生铁产量为8.36亿吨，同比下降1.84%，但仍高于2018—2019年水平，冶金需求总体保持较大规模；同期合成氨产量延续增长，化工用煤需求形成有力支撑。火电发电量虽有所回落，但仍处历史较高水平，继续发挥电力保供作用。整体来看，冶金需求短期承压，但化工及电力需求形成补充，无烟煤下游需求仍具一定韧性。

公司煤炭资源储备丰富，阳泉矿区资源禀赋优势突出。截至2026年上半年，公司煤炭资源量和可采储量分别为65.67亿吨和29.33亿吨，矿井主要分布于山西省阳泉市、晋中市和忻州市，其中阳泉、晋中为核心生产区域。公司拥有9座在产矿井和1座联合试运转矿井，产能合计4590万吨/年，按现有可采储量测算，静态可采年限约64年。另有规划产能500万吨/年，若后续项目顺利投产，公司现有及规划产能合计可达5090万吨/年。公司煤炭资源以优质无烟煤为主，并拥有部分贫煤、贫瘦煤、焦煤及气煤资源；依托丰富的资源储备和多元煤种布局，公司能够覆盖电力、冶金及化工等下游客户，有助于降低对单一煤种及单一下游行业的依赖，增强煤炭业务经营稳定性。

七元矿已转入生产，泊里矿进入联合试运转，中期增量释放路径较为清晰。七元矿资源量约20.25亿吨、可采储量约10.48亿吨，核定产能500万吨/年，七元矿2026年计划产量约200万吨，后续随着生产系统逐步完善，产量有望持续提升。泊里矿资源量约9.11亿吨、可采储量约4.71亿吨，核定产能500万吨/年，公司于2026年进入联合试运转并力争年底验收转产，投产后公司在产核定产能将由4090万吨/年提升至4590万吨/年。于家庄井田资源量约6.24亿吨、规划产能500万吨/年，公司于2024年以68亿元竞得该区块煤炭探矿权，目前仍处于前期手续办理阶段，主要承担远期资源接续功能。七元矿爬坡与泊里矿转产有望对冲存量矿井资源衰减和采场接续压力，是公司中期煤炭产量保持稳定的关键。

精细化成本管控成效显现，推动煤炭业务毛利率修复。公司持续推进智能化矿井建设和原煤全入洗，提升生产效率、精煤产出率及产品品质；同时深化“0+5”成本管控，围绕预算、物资、采购、设备维修及资金管理等环节降本增效。2025年，公司吨煤售价同比下降20.06%至453.29元/吨，吨煤销售成本同比下降23.25%至260.18元/吨，成本降幅快于售价降幅，推动煤炭业务毛利率同比提升2.38个百分点至42.60%。2026年上半年，公司综合吨煤售价492.22元/吨，同比增长6.81%，吨煤成本262.68元/吨，同比下降9.14%，毛利率46.63%。横向比较看，公司在吨煤售价偏低的情况下仍保持较高毛利率，精细化管控形成的成本优势或是低煤价环境下维持盈利韧性的核心支撑。

产品结构方面，末煤高比例长协稳定销售基本盘，价格波动相对平缓。公司末煤主要供应河北、山东地区大型电力集团，铁路销售中电煤长协用户占比超过90%，稳定的客户和长协结构有助于保障销售兑现。洗块煤采用市场化定价，主要供应山东、河北等地区化工企业，价格回升贡献盈利弹性。洗末煤主要面向钢铁高炉喷吹需求，售价与喷吹煤市场价格高度联动，单位盈利显著高于末煤。差异化产品结构与精细化成本管控共同支撑煤炭主业盈利韧性。

电力业务：西上庄项目投运抬升规模中枢

西上庄项目投运抬升电力业务规模中枢，区域用电需求支撑电量消纳。2024年河北省全社会用电量达到4987亿千瓦时，2025年河北火电发电量为2815亿千瓦时，区域电力需求为西上庄项目电量消纳提供支撑。公司西上庄2×660MW低热值煤热电项目于2023年末完成双机投运并向河北电网送电，2025年，公司发电量和售电量分别达到52.20亿千瓦时和48.26亿千瓦时，发电量为2023年的2.7倍，西上庄项目投运后电力业务规模中枢明显抬升。

度电成本下降推动电力盈利能力提升，电力业务利润贡献明显增强。2025年，公司电力业务收入同比下降13.44%至17.41亿元，但电力业务成本同比下降34.12%至10.49亿元，推动毛利同比增长65.06%至6.92亿元，毛利率同比提升18.91个百分点至39.76%。从度电盈利看，公司度电收入由2024年的0.34元/千瓦时提升至0.36元/千瓦时，度电成本由0.27元/千瓦时降至0.22元/千瓦时，带动度电毛利由0.07元/千瓦时提升至0.14元/千瓦时。电力业务度电收入提升，同时受原料煤采购单价大幅下降影响，度电成本明显下降，共同推动毛利率提升。横向比较看，公司电力业务毛利率高于选取的可比煤电企业，西上庄项目定位为低热值煤热电项目，叠加公司持续推进成本管控，电力业务已成为煤炭主业之外的重要利润补充。

公司供热业务规模较小，对整体盈利贡献有限。2025年，公司供热生产量和销售量均为3.48万亿千焦，同比分别增长7.97%和20.17%；供热业务实现收入0.64亿元，同比增长23.61%，营业成本0.93亿元，同比增长17.50%，毛利为-0.29亿元，毛利率为-46.15%，较2024年提升7.60个百分点但仍为负。公司电力与供热业务均依托热电资产开展，但目前供热业务规模较小且仍处于亏损状态，电力业务构成公司热电板块的主要利润来源。

新能源新材料业务：钠电商业化落地，碳纤维推进验证

钠电产业链初步贯通，矿山应急电源实现商业化落地。我国新型储能累计在运装机规模持续提升，政策端亦明确推动新型储能规模化、市场化发展，预计到2027年全国新型储能装机规模目标达到1.8亿千瓦以上。公司钠电业务已形成“材料—电芯—PACK—应用”产业链雏形。正负极、电解液多批次样品测试达标，模块化储能柜项目完成验收并转化4项实用新型专利。应用端，公司钠离子煤矿应急电源、工商业储能柜等产品已实现商业化应用。2026年上半年华钠芯能实现收入2亿余元、利润近500万元，内部煤矿应急电源推广已基本完成，并正在对接晋控、潞安、兰花等外部煤矿客户。钠电业务已由项目建设进入商业化拓展阶段，但后续规模增长仍取决于外部订单获取及应用场景复制。

高性能碳纤维项目建成投产，产业化进程持续推进。2025年，全球及中国碳纤维需求量分别达到22.45万吨和13.20万吨，风电、航空航天、碳碳复材及压力容器等领域构成主要需求。公司投资约6.08亿元建设高性能碳纤维项目，已于2025年建成投产，产品定位为T1000级高性能碳纤维。目前，200吨/年示范产线已实现全线稳定连续运行，公司持续提升产品合格率和拉伸强度，并已向航天、复合材料企业递送样品，装备承制单位资格认证进入审核阶段。公司同时推进军工、航天及民用客户对接，并与江浙沪地区民用厂商洽谈消化调试库存。相关业务现阶段盈利贡献较小，未来产业化放量有望提供中长期成长及估值弹性。

光伏组件产线已停止生产，飞轮储能对公司业绩影响较小。公司光伏组件业务由山西华储光电开展，2025年收入降至7.89亿元，同比下降59.7%。据公司交流，受光伏组件行业竞争激烈影响，公司2GW组件产线已于2025年8—9月停止生产，主要考虑继续生产可能进一步加重经营负担，后续安排仍有待观察。飞轮储能方面，公司通过参股阳泉奇峰聚能切入高功率储能领域，产品主要面向电厂调频。2025年对奇峰聚能确认投资损失66.49万元，目前对公司整体业绩影响较小。

财务结构与盈利预测

账面资金保持充裕，资产负债率小幅下降。截至2026年上半年，公司账面资金为111.64亿元，资产负债率52.13%，较2025年末下降1.12个百分点。横向比较看，公司资产负债率处于可比煤企合理区间，财务杠杆未出现明显抬升，为后续矿井接续、项目投资和持续分红保留了一定空间。公司现金分红比例由2017年的30%逐步提升至2025年的50%，其中2023—2025年连续三年保持在50%，分红政策趋于稳定。

公司为山西无烟煤龙头，资源储备充足，煤种稀缺性较强，煤炭主业盈利韧性突出，电力业务提供利润补充，新能源新材料布局提供中长期弹性。鉴于钠电业务现阶段收入和利润规模较小，碳纤维仍处于产能爬坡及市场拓展阶段，光伏组件2GW产线已停止生产，飞轮储能对公司整体业绩影响较小，暂不将新能源新材料业务作为预测期内的核心盈利驱动。预计公司2026—2028年实现归母净利润分别为30.20亿元、29.94亿元、32.74亿元，对应EPS分别为0.84元、0.83元、0.91元，当前股价对应PE分别为10.7倍、10.8倍、9.9倍。