贵州茅台-600519-公司跟踪报告：以动销定投放，缓解市场压力，低速稳态发展

上半年收入增速放缓，二季度单季营收净利转负

贵州茅台2026年上半年实现营收922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。在茅台终端价格体系松动后，公司放量补价迎合市场需求，产品结构调整和渠道变革带来的吨价下行压力，拖累了利润增长。公司上半年毛利率为89.56%，同比下降1.74个百分点。两费方面，销售费用率3.47%，同比下降0.10个百分点；管理费用率4.06%，同比下降0.07个百分点，净利率为50.75%，同比下降1.81个百分点。两费率再收窄空间有限，净利率同步承压。

从单季度表现来看，二季度单季营收与净利均出现负增长，拖累上半年整体增速。2026年一季度与二季度分别实现营收547.03亿元和375.75亿元，同比增长6.34%和下降5.23%；归母净利润分别为272.43亿元和172.74亿元，同比增长1.47%和下降6.90%；扣非归母净利润为185.40亿元和172.24亿元，同比增长5.23%和下降7.10%。

以动销定投放，飞天承压与系列酒回落明显

分产品来看，2026年上半年飞天茅台与系列酒收入分别为777.24亿元和129.34亿元，同比增长2.82%和下降6.02%，收入占比分别为84.23%和14.02%，收入占比分别变动1.25个百分点和-1.09个百分点，毛利率同比分别下降1.57个百分点和4个百分点。一季度与二季度飞天茅台收入分别为460.05亿元和317.20亿元，同比增长5.62%和下降0.98%；系列酒收入分别为78.81亿元和50.53亿元，同比增长12.22%和下降25.03%。二季度单季茅台与系列酒收入增速均转负，系列酒因渠道收缩与经销商数量净减少，收入回落更为明显。

公司在业绩交流会上表示，2026年彻底打破“压货冲量”的增长惯性，主动切换至“以动销定投放”的精耕细作模式。一季度借“双节”旺季势能，系列酒销量、营收实现同比增长；二季度进入行业传统淡季，公司围绕市场化转型的工作要求，主动精准调控，尽管短期报表同比有所回落，但终端动销实现同比增长，渠道库存、存销比处于健康区间。截至目前，茅台1935酒渠道商合同执行计划已近80%，终端动销良好。后续将根据市场形势，合理用好剩余的计划量，配套调整茅台1935酒市场政策，加大面向终端消费的市场费用投入，取消低于合同价销售的渠道商销售激励政策，同时强化费用审核，严厉防范套取费用等违规行为。

经销商渠道持续扁平化。上半年经销商数量净减少46家，其中新增220家、退出266家，波动主要来自系列酒经销商的调整。

渠道转型“全面向C”，i茅台平台收入大增

白酒行业整体承压仍在探底中，贵州茅台在2026年初启动了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革。公司构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。通过动态调价机制有效理顺渠道利润，实现从管理渠道向经营消费者的模式转型，显著增强对终端价盘与消费者数据资产的掌控力。

2026年1月1日起，飞天茅台全系产品登陆i茅台，普飞销售全面切换至i茅台直营体系。i茅台平台上半年营收同比增长274.18%至402.64亿元，其中一季度与二季度同比增长267.16%和282.61%，占营业总收入比重达43.63%，较去年上半年的11.81%增长了近32个百分点。飞天茅台压舱石作用凸显，茅台“全面向C”战略效果显著，切合市场需求。

i茅台不仅是销售渠道，更是茅台完成从“渠道驱动”到“直连消费者”模式切换的核心载体。其意义在于大幅压缩中间环节，提升渠道利润率；掌握终端消费者数据，实现精准投放；官方零售价与市场批价首次几乎持平，渠道投机套利空间被压缩，价格体系更加透明。公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。

伴随渠道改革的深入，合同负债大幅下降。合同负债从年初80.07亿元缩水至一季度末的30.27亿元，二季度合同负债31.78亿元，连续两个季度保持在约30亿元，同比分别下降65.55%和42.30%。i茅台直销爆发式增长使得茅台传统经销渠道蓄水池功能下降。

实施动态调价，半年内飞天合同价三连涨

2026年贵州茅台实施《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，定价原则改为“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”，替换以往的静态指导价，转向“小幅、高频、随行就市”的常态化动态调价。2018年至2026年公司执行1499元市场指导价，8年价格未变，而2026年上半年三连涨，为上市以来首次。

2026年3月31日改行“零售价”体系，茅台进入新定价周期。上半年飞天茅台已提价两次，3月飞天合同价上调100元至1269元，7月再度上调至1369元，i茅台零售价同步由1539元提至1639元，提价效应将逐步释放。以市场为导向灵活调整产品和价格应对市场需求，自营零售价由1499元上调至1539元/瓶，直营店飞天零售价调至1753元/瓶，比i茅台1639元/瓶高114元，直营店成为i茅台的价格锚点。

白酒行业延续深度调整，消费场景发生根本性转移

中国酒业协会联合毕马威中国发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》指出，2026年1至6月调研数据显示，74.1%的企业客单价走低，74.8%的企业营业额缩水，86.7%的企业营业利润同比减少，营业利润下降是全部指标中最严峻的一项。行业营收下滑，成本、费用等刚性支出难以同步缩减，盈利能力受挫，行业可能面临需求端结构性拐点。

2026年上半年申万白酒板块实现营业总收入1979亿元，同比下降6.76%，较2025年上半年降幅12.87%明显收窄；实现营业利润1003亿元，同比下降8.31%，较2025年上半年降幅16.59%明显收窄。白酒板块上半年营收和利润连续两年负增长，但降幅均明显收窄，利润降幅高于收入降幅。

调研数据同时显示，49.3%的企业指出消费场景正从传统的商务礼赠向日常刚需渗透，47.6%的企业认为消费动机由社交驱动转向悦己为主。这标志着白酒正逐步剥离其厚重的“社交货币”属性，回归饮品本源，高频、自饮的消费模式正在崛起。

政策层面，2026年2月工信部等部门印发《酿酒产业提质升级指导意见（2026—2030年）》，明确到2028年培育3个以上千亿级酒产区、10个以上百亿级特色产业园区。2026年9月六部门发布《关于推动历史经典产业高质量发展的意见》，首次将酿酒与丝绸、茶叶、瓷器并列“历史经典产业”。叠加相关政策全面落地，行业彻底告别过往“限制性发展”阶段，迈入国家战略层面全面支持、系统培育的全新发展周期。贵州省亦于2026年7月发布行动方案，推动“卖酒向卖生活方式”转变，明确到2030年白酒消费场景矩阵全面成型。

分红回购增持并举，低速稳态维护股东回报

在资本市场表现上，截至2026年6月末，“国家队”中央汇金、证金公司从贵州茅台前十大股东名单中消失。散户数量创历史新高，机构持仓持续回落。上半年基金持仓比例持续明显回落，基金2026年二季度最新持仓比例低至3.60%，处于近十年前低位。

面对市场环境，公司通过分红、回购和增持维护股价，回报股东。公司2024至2026年现金分红规划明确，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属净利润的75%，每年度的现金分红分两次实施。2025年全年分红650亿元已于2026年6月底实施完毕，创历史新高。

市值管理方面，2025年9月完成60亿元上市以来首轮“注销式”股份回购，2026年5月完成第二轮30亿元的“注销式”股份回购，切实保护投资者利益。此外，截至2025年12月26日，控股股东茅台集团30亿元增持计划已实施完毕，增持完成后茅台集团及一致行动人持股占总股本的56.63%。

白酒行业正经历深刻的周期性与结构性调整，“存量竞争”和“马太效应”的特点愈发明显。2026年茅台酒回归“金字塔型”产品结构，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。预计公司2026至2028年实现营业收入分别为1736亿元、1802亿元、1879亿元，同比增速0.9%、3.8%、4.3%，净利润分别为814亿元、848亿元、892亿元。当前股价对应PE分别为19.7倍、18.9倍、18.0倍，维持“强烈推荐”评级。