中小盘行业深度报告：被动化的边，ETF规模扩张与中小盘波动特征

2024年至2025年期间，借道ETF入市的长期资金将沪深300等宽基产品的规模推至历史高位，市场一度形成“被动化只进不退”的普遍预期。然而，通过对2025年9月至2026年9月共计246个交易日的样本数据进行测算，被动资金在A股宽基指数中的实际渗透程度及其动态变化呈现出更为复杂的结构。衡量被动化深浅的核心指标为“穿透率”，即跟踪某指数的ETF合计规模占该指数自由流通市值的比例。数据表明，被动化并非一条单向向上的曲线，其边界比直观感受更近，且在不同市值层级之间表现出显著的结构性分化。

被动资金的水平分布：大盘高、中小盘低的梯度格局

从沪市907只ETF中筛选出映射至目标宽基指数的113只产品，涵盖沪深300、中证500、中证800、中证1000、中证2000、上证50、科创50及科创100八只指数。在可核算穿透率的五只指数中，过去一年的均值呈现出严格的随市值下沉逐级递减的梯度特征。沪深300的穿透率均值约为2.6%，是样本期内被ETF持有比重最高的指数；中证500约为1.3%；中证1000约为0.8%；而中证2000与中证800的穿透率均值分别仅为0.07%和0.02%，几乎可以忽略不计。

从绝对规模来看，截至2026年9月7日，沪深300拥有23只沪市ETF，期末规模约2332.4亿元，对应期末穿透率约0.99%。这意味着即便是最受被动资金偏好的指数，ETF合计也仅持有了其约1%的自由流通市值，多数筹码仍掌握在主动管理与个人投资者手中。中证500期末规模约627.9亿元，穿透率约0.70%；中证1000期末规模约269.5亿元，穿透率约0.35%；中证2000期末规模约77.2亿元，穿透率约0.13%。这组数据与“ETF主导市场”的印象存在明显距离。在自由流通市值层面，被动资金远未达到决定定价的程度，其角色更像是叠加在主动定价之上的一层缓冲，而非底盘本身。这也解释了为何“ETF化”对大盘的影响更为可见，而对中小盘则相对隐蔽，基数差异导致同样的资金动作在两端留下的痕迹相差一个量级。

穿透率的形状不仅受投资者选择影响，同样受制于产品供给约束。例如，中证800由沪深300与中证500拼接而成，但跟踪它的沪市ETF仅有4只，规模约60.3亿元，说明指数覆盖面的“宽”并不等同于被动资金的偏好，产品矩阵的成熟度、费率竞争及流动性优势直接决定了资金的聚集方向。此外，国证2000与创业板指目前缺乏沪市ETF跟踪产品，其真实的小盘宽基被动持有情况更多体现在深交所产品中，这是当前基于沪市样本进行中小盘被动化研究时客观存在的覆盖缺口。

穿透率的动态演变：2026年的结构性回撤与逆势扩张

将穿透率按月度拆解后发现，其在样本期内并非单调上行。沪深300的穿透率在2025年9月至12月期间稳定在4.3%至4.5%区间，但进入2026年1月后出现显著下台阶，当月均值跌至3.6%，月末仅剩2.15%，随后逐月滑落，至2026年9月降至约1.0%。中证500与中证1000呈现同步路径，均在2026年1月大幅回落，此后维持低位运行，期末分别落在0.70%和0.35%。三只中大盘指数的穿透率较期初回落幅度在六成至八成之间。

与中大盘宽基遭遇集中赎回形成鲜明对比的是，中证2000在2026年二、三季度实现了逆势扩张。其穿透率由年初的0.04%附近逐步爬升至期末的0.13%，其中2026年7月至8月期间从0.09%跳升至0.13%，成为样本期内少数被快速“ETF化”的小盘指数。尽管其绝对水平依然极低，但变动方向与大盘截然相反，变动幅度高达159.18%。这一现象的可能背景在于，当大资金从沪深300ETF退出后，部分增量产品流向了更小市值的赛道，对应了同期小微盘成交热度的抬升。

中证2000的快速ETF化对中小盘配置具有双重含义。在产品供给端，新发的多只中证2000ETF补齐了小盘宽基的可投工具，提供了低成本、高透明的小盘Beta入口；但在资金端，这部分增量属于被动复制，买入的是一篮子成分股，对单一公司的基本面研究与定价并无直接拉动作用。改善的是“买得到小盘”的便利性，并未改变“小盘公司要不要买”的判断基础。从资金体量对比来看，沪深300同期的净赎回规模约7400亿元，而中证2000的ETF总规模仅约77亿元。因此，阶段性的小微盘热度不能直接解读为“被动化全面下沉”，它更多是大资金调仓过程中的滞后外溢反应，量级上不足以改变整体格局。

穿透率与波动结构的对照：高持有阶段短期波动更收敛

为检验被动持有水平与市场波动的关系，将246个交易日按各指数当日穿透率的中位数划分为“高穿透率”与“低穿透率”两组，对比两组的日内振幅、隔夜跳空以及日收益绝对值超过2%的交易日占比。结果显示，沪深300、中证500、中证1000三只指数均指向同一方向：穿透率较高的阶段，日内振幅更低、隔夜跳空更小、大波动交易日占比也更低。

具体而言，沪深300高穿透率组的日均振幅为1.30%，低于低组的1.52%；日收益绝对值大于2%的交易日占比为6.56%，显著低于低组的10.66%。中证500的落差最为明显，高组尾部日占比为13.12%，而低组高达27.05%，相差近一倍。中证1000同样呈现此格局，高组尾部日占比13.93%，低组为23.77%。结合时间顺序，高穿透率主要对应2025年下半年，低穿透率对应2026年赎回后的阶段。这表明被动持有较厚的时期，指数的短期价格摆动确实更为收敛。ETF作为透明度高、申赎便利的载体，日常提供的双边报价与套利力量有助于压缩日内跳空和极端收益；当穿透率因赎回下降时，被动买盘变薄，短期摆动随之放大。

横截面数据同样支持这一排列规律。期末穿透率最低的指数往往对应更高的波动指标。沪深300期末穿透率0.99%，日均振幅1.28%，20日年化波动率15.5%；中证500穿透率0.70%，日均振幅1.66%，20日年化波动率20.5%；中证1000穿透率0.35%，日均振幅1.83%，20日年化波动率22.6%。加入无沪市ETF数据的国证2000（日均振幅1.87%，20日年化波动率23.8%）与创业板指（日均振幅2.14%，20日年化波动率26.9%）后，“市值越小、波动越大”的整体形状十分清晰。为确保结论稳健性，剔除样本期内新成立的9只宽基ETF后重算穿透率，排序纹丝不动；改用“ETF规模÷指数成交额”作为替代口径，横截面排序依然一致，证明穿透率的梯度并非统计假象。

需要严格限定的是，高低组之间的波动差异既可能来自被动持有的厚薄变化，也可能源于2026年宏观环境与风险偏好切换带来的系统性颠簸。将其视为方向一致的旁证较为稳妥，不宜据此直接得出“被动化导致波动”的因果结论。

被动化能否解释中小盘承接变薄

结合前期关于中小盘换手率上行与成交结构分化的观察，2026年各层次换手率普遍上行，但单位成交的承接能力改善主要集中在大盘，中小盘改善有限甚至减弱。这种“成交升温但承接变薄”的现象是否与被动资金占比上升有关？

将两项发现叠加分析，难以用“被动化推手论”进行解释。从横截面看，沪深300被动持有最厚、承接最好，中小盘被动持有极薄、承接偏薄，两者方向似乎一致；但从时间顺序看，沪深300的穿透率在2026年大幅回落，而其承接改善恰恰发生在这一年。换言之，大盘承接变好时，ETF持有比重反而在下降。两段证据相互牵制，更合理的解读是：被动化与承接能力的变化方向并未稳定绑定。2026年大盘承接的改善或来自做市、机构调仓或衍生品对冲等其他流动性供给的变化，未必是ETF规模本身的作用。

对于中小盘而言，其被动占比本来就极低且在样本期内未明显抬升（中证1000甚至有所回落），谈不上“上升”拉动“变薄”。中小盘承接能力的边际走弱，更可能由自身成交结构解释：当短线资金频繁换手，而主动型流动性提供方收缩时，单位成交能承接的订单厚度自然下降。被动ETF在中小盘的持有极低，本就不是承接的主要来源，其边际变动对承接的冲击十分有限。因此，把“承接变薄”归因为被动化，等于将次要变量视为主因。中小盘承接的边际变化主要由自身成交结构与成分股流动性主导，被动化至多是分量很小的背景项。

中小盘配置策略与后续跟踪指标

基于上述对被动化边界的界定，中小盘的配置逻辑需回归基本面与流动性实质，而非单纯依赖资金标签。在水平上，被动持有在自由流通市值里仍是少数；在动态上，它能在一年内回撤近八成，并非只进不退；在效果上，它或能压低短期波动，却解释不了中小盘的承接变薄。综合来看，被动化是重要的背景变量，但不是主导变量。

短期维度，流动性分层比资金标签更值得盯防。沪深300与中证1000的穿透率相差数倍，波动也存在明显落差，被动资金在不同市值层间的分布极不均衡。若后续沪深300ETF继续集中赎回，而中证2000类产品逆势扩容，短期市场风格可能偏向小盘且成交趋热，但小盘的承接厚度并未因被动流入而实质改善，短线价格的脆弱性反而可能上升。对中小盘持仓，短期应重点跟踪成交集中度与涨跌停家数等微观温度计，而非单纯关注ETF申购动向。

中期维度，需用业绩验证中小盘超额收益，而非用资金流向进行外推。被动资金对小盘的渗透极低，意味着中小盘行情更多由基本面预期和主动资金驱动。若中小盘要走出持续超额，关键仍在成分公司的盈利兑现与产业催化。在筛选标的时，应将被动持有水平视为中性背景，核心精力放在未来数个季度的收入与利润验证上。历史经验表明，小盘超额收益的来源始终是盈利弹性与事件催化，将被动持有水平误作基本面信号容易在业绩真空期产生方向误判。

长期维度，应将被动化边界视作行业配置的风险预算约束。即便如沪深300般受青睐的指数，一年内的回撤也能接近八成，小盘指数的被动持有更是始终停留在0.1%量级。行业配置不能假设“被动资金会一直托底”，而应把ETF集中持仓看作潜在的同向赎回风险。若某一层宽基的ETF持有过度集中，对应的行业或风格在逆向行情里可能面临更大的流动性折价。在进行行业比较时，应把“该层宽基是否被ETF高度持有”作为一个流动性风险条目纳入考量。

落实到具体的研究跟踪动作上，后续值得密切关注的指标包括：各宽基ETF的份额净变动与赎回节奏，尤其是沪深300ETF是否延续2026年的集中赎回态势；中证2000等小盘ETF的规模增速，以判断“ETF化”是否从大盘进一步外溢至更小市值层级；指数自由流通市值与ETF规模的同步变化，用以更新穿透率的最新水平；中小盘日收益绝对值超2%的交易日占比与日内振幅，监控短线波动是否异常抬升；以及国证2000、创业板指等跨市场ETF产品的上市与扩容进度，从而补全穿透率研究的样本缺口，消除覆盖盲区。