津富士达-603468-公司深度报告：客户资源筑基，产品升级破局

整车产能领先，营收规模稳步扩大

津富士达是我国领先的自行车制造企业，截至2025年末，公司整车年产能合计约700万辆。国内生产基地主要布局在天津和常州，并在越南和柬埔寨设有海外生产基地。公司业务承继自1994年成立的富士达集团控股公司的自行车业务，并逐步衍生出电助力自行车、共享单车等产品线。公司于2026年8月6日在上交所完成IPO，第一大股东为天津富士达集团有限公司，董事长辛建生与赵丽琴为公司共同实际控制人。

财务表现方面，2025年公司营收规模超过50亿元，实现3.70%的同比增长。2026年上半年，公司延续稳健经营态势，共享单车业务规模扩大推动营收同比增长19.13%。但受汇率波动影响，上半年产生汇兑损失3,168.57万元，对利润端造成一定拖累，归母净利润同比分别下降6.33%和3.48%。从盈利能力来看，2025年公司毛利率水平并不逊色同业，各项费用率基本低于同业公司，费用管控能力相对较好。

在产品结构上，整车业务为公司绝对核心，2025年对应收入41.07亿元，营收占比81.16%。其中，自行车收入在公司营收占比为43.30%，为第一大产品品类；电动助力自行车和共享单车营收占比虽未超过自行车，但在2022-2025年内均实现提升，2025年在营收占比分别为23.13%和12.16%。此外，公司存货周转率持续提升，2026年上半年为2.99次，同比提升0.67次；经营活动产生的现金流量净额在2025年和2026年上半年均实现快速增长，同比分别增长98.57%和170.40%。

全球自行车行业发展成熟，电助力自行车受益绿色化趋势

全球自行车行业已发展至成熟期。根据Statista统计与预测，2025-2030年全球自行车市场规模略有下降，但整体维持在200亿美元以上。我国为全球最大的自行车出口国，2024年在全球自行车出口总金额占比超过40%。2025年，国内自行车全行业产量1.11亿辆，国内自行车产量仍超过5,500万辆。天津市作为我国“自行车电动自行车之都”，已形成以爱玛、捷安特、富士达等为核心的整车制造集群，2025年天津市自行车产量1,435.75万辆，在全国占比超过25%，自2013年起连续12年蝉联全国自行车出口第一。

国内骑行运动盛行带动结构性需求变化。2026年户外骑行已成为中国消费者最主要的户外运动方式，全国骑行用户突破1.3亿，中高端运动自行车整车销量同比上涨超40%。2025年中国自行车赛事和活动数量1,167场，同比分别增长17.51%和67.26%。消费群体以中青年男性为核心，市场呈现“高端扩容、中端升级、入门引流”的特征，反映出用户正从基础代步向性能体验跃迁。国家层面已从战略规划、区域布局、基建保障三重维度构建完整政策支撑体系，骑行产业正迎来系统性、长期性的政策红利窗口期。

共享单车行业格局稳定，竞争回归理性。2025年全球共享单车行业规模为54.05亿美元，中国共享单车行业规模为129.31亿元，同比增长14.66%。我国共享单车保有量约1,820万辆，共享电单车保有量约700万辆，用户数量维持在5亿之上。行业已形成美团、哈啰、青桔三家为绝对主导的市场格局，美团保有量占比为51.1%。天津市依托制造端优势，逐步形成共享单车“研发-生产-运营”的闭环试验场。

电助力自行车在欧美等发达国家市场流行，其通过力矩传感器、速度传感器捕捉骑行信号提供动力辅助，更符合骑行习惯且安全系数较高。欧洲电助力自行车行业最为成熟，欧盟27国及英国每年销量均超过500万辆。Statista数据显示，预计到2030年全球电助力自行车行业规模将超过400亿美元。在全球绿色化发展趋势下，各国纷纷出台补贴政策鼓励自行车和电助力自行车消费与出行，为行业营造了有利的市场环境。

代工业务平稳发展，客户资源禀赋筑牢底座

公司以代工业务为主，业务模式以满足客户定制化需求的设计制造为主，具体形式表现为ODM/JDM/OEM及OBM模式。2025年，公司生产制造业务收入46.34亿元，同比增长3.91%。相较而言，自有品牌业务收入占比较低，2025年收入占比仅为1.75%，对应收入规模8,789.24万元。

客户资源是公司发展的核心底座。公司主要客户为Specialized（闪电）、Lectric、Pon、Decathlon（迪卡侬）等全球著名自行车品牌运营商，以及哈啰、青桔、美团等国内共享单车运营商，大部分客户已有10年左右合作周期，部分超过20年。2022-2025年，前五大客户营收占比均保持在40%以上，2025年前五大客户收入为22.53亿元。其中，2022年开始合作的Lectric贡献收入规模稳步扩大，2025年为6.17亿元，同比增长16.97%。未来客户拓新将成为驱动收入增长的核心动能。

在产业链协同与技术方面，公司依托天津区域产业优势形成链主企业地位。2025年拥有天津本地供应商559家，采购金额11.90亿元，占总采购额34.31%。技术端，公司是行业内少数通过CNAS国家实验室认证的企业之一，2025年拥有有效授权专利197项，在专利数量及研发人员数量方面处于同业领先状态。

产品结构持续优化，新客户拓展推动电助力自行车放量

2022-2025年，公司整车产销率保持较高水平，均值为99.88%，2024和2025年整车产量均超过400万辆。期间内产品结构调整较为明显，自行车产销量占比下降较多，共享单车和电助力自行车产销量占比均有提升。

传统自行车业务受美国贸易与关税政策影响，2025年对美自行车销量同比减少45.79万辆，整体自行车销量减少36.43万辆，对应收入21.91亿元，同比下降8.40%。但伴随消费者需求升级，高端车销售占比提升，2025年单车售价为766.80元/辆，同比增长3.28%。

电助力自行车成为重要增长极。公司与Lectric、Specialized等核心客户合作不断深化，并积极开拓赛维时代等客户，2022-2025年电助力自行车收入CAGR超过20%。目前已通过NiuTechnology、Velec等新客户的前期产品验证，后续可实现批量采购。2025年电助力自行车产品单价为3,602.92元/辆，同比提升5.79%。共享单车业务方面，公司已与哈啰、青桔、美团实现长期合作，三者合计收入占共享单车销售收入比例超过90%，预计中长期将趋于平稳发展。

北美为境外基本盘，欧洲区域快速放量

境外市场为公司核心收入来源，2025年境外收入占比71.50%，对应收入36.18亿元，同比增长8.28%。北美洲为境外销售核心区域，2025年在境外收入占比40.56%，其中美国为第一大目的地国家，占比36.64%。但受关税政策变化影响，2025年在美销售收入同比下降15.15%。

欧洲区域正快速放量，成为未来重要收入驱动力。2023-2025年，欧洲区域收入在境外收入占比稳步提升，2025年为34.93%，同比提升9.29个百分点，收入增速达47.51%。分产品看，2025年电助力自行车在欧洲收入同比增长182.95%，自行车在欧洲收入同比增长46.05%，且欧洲市场销售单价显著高于北美洲与亚洲，实现量价齐升。

募投扩产目标明确，在手订单强化盈利确定性

公司IPO发行4,123万股，募集资金净额6.19亿元，计划用于产能扩张、研发中心建设和营销网络建设。其中，电动助力自行车与高端自行车智能制造项目全面落地后，将新增高端自行车50万辆/年与电动助力自行车50万辆/年的生产能力，主要面向欧洲、北美、日韩等海外成熟市场及国内中高端消费市场。

2025年末，公司在手订单不含税金额17.80亿元，其中自行车、电助力自行车、共享单车订单金额占比分别为36.08%、34.19%、2.74%。在手订单主要产品平均单价较2025年年度平均售价显著提升，自行车在手订单均价872元/辆，电助力自行车3,704.57元/辆，共享单车822.15元/辆。高单价订单有利于保障后续营收端稳定性，并带动整车业务毛利率改善。同时，2025年客户退货金额仅855.06万元，营收占比0.17%，订单执行情况良好。

盈利预测与估值分析

在中性情景下，预计2026-2028年公司营收分别为57.39亿元、61.44亿元、65.60亿元，同比分别增长13.40%、7.05%、6.78%；归母净利润分别为3.94亿元、4.44亿元、4.89亿元，对应EPS分别0.96元、1.08元、1.19元。选取久祺股份、上海凤凰、爱玛科技、九号公司作为可比公司，2026年可比公司平均PE估值为25.94倍，津富士达对应PE估值为23.89倍，低于可比公司均值水平，首次覆盖给予“增持”评级。需关注的风险包括大客户流失、毛利率波动、存货跌价、国际贸易政策及原材料价格上涨等因素。