2022年全球股市展望分析 股市面临不同程度的调整压力

长期实际利率走高，货币政策转向，全球融资环境收紧，新兴市场债务 危机风险上升是 2022 年的宏观经济背景。在此背景下，股市做为风险资产根 据各自的估值水平，面临不同程度的调整压力。 本篇聚焦国际市场，重点分析美股与港股市场，作为对国内 A 股市场的 补充，A 股分析详见 2022 年度策略报告《资管新规落地 A 股开启新纪元》。

1 、美股

根据美国银行统计数据，2021 年全球投资者流入股市资金达到创纪录的 8930 亿美元，超过过去 19 年的总和 7850 亿美元。相比股市流入资金规模， 债券基金同期仅流入 4960 亿美元，货币市场基金流入 2600 亿美元。美联储 天量宽松下的充足低利率资金供给，叠加经济从 2020 年疫情底部的反弹复苏， 为股市带来疫情下的繁荣。 美股在疫情期间创纪录估值水平无法用疫情扰动来解释，如果 2020 年疫 情导致主要指数权重股业绩大幅下滑，在市值不变的情况下，市盈率水平会 被动大幅提升，但事实并非如此。

以纳斯达克为例，以 2021 年 11 月末市值计算，纳斯达克总市值 27 万亿 美元，市值排名前 10 只成分股总市值 12.5 万亿，10 只股票占全部 4000 余只 股票的权重接近 50%；市值排名前 5 成分股总市值 10 万亿美元，权重 37%。 市值权重法的纳斯达克指数，其估值水平更多反应的是头部企业估值，而非 整体水平。 标普 500 指数在市值加权的基础上，会考虑行业分布进行人为调整，是 相对更具代表性的宽基指数，但其前五大权重股与纳斯达格完全重叠。该指 数自 2008 年金融危机以来动态市盈率中枢在 20 倍左右，经过疫情期间估值 大幅波动后，当前市盈率 25 倍，处于历史估值中枢上方相对高估值区域，但 泡沫化程度已经通过权重公司业绩的大幅增长而得到部分消化。

图：S&P500 走势与 P/E TTM 历史分位

综上，分析美股整体走向基本落到对五大权重股的分析上。 截止 2021 年 11 月末，苹果动态市盈率 28 倍，2020 年初疫情爆发前 24 倍，当前估值较疫情前溢价 17%；微软当前动态市盈率 36 倍，2020 年初疫情 爆发前 30 倍，当前估值较疫情前溢价 20%；谷歌当前动态市盈率 26.6 倍，2020 年初疫情爆发前 31 倍，当前估值较疫情前折价 14%；亚马逊当前动态市盈率 66.5 倍，2020 年初疫情爆发前 81 倍，当前估值较疫情前折价 18%；特斯拉当 前动态市盈率 310 倍，2020 年初疫情爆发前仍处于亏损状态。以上美股前五 大权重股在 2020 年疫情期间的年度净利润涨幅分别为 65%、39%、17%、84%、200%，按照资本市场根据当前业绩增速定价的短期逻辑，五大权重股均被市 场高效定价。 美股指数估值的失真，主要由权重股特斯拉的高名义市盈率导致。本文 此处并不对特斯拉当前市值的高估与否做判断，仅通过客观分析提出不能简 单看美股指数市盈率来判断市场高估与否。 各国央行面对全球通胀的加息节奏，将决定无风险利率这一风险资产定 价之锚的上升节奏，进而影响到以股市为代表的风险资产的估值调整节奏， 加息对经济增长的潜在影响，短期相对显著，长期则可忽略不计。

美联储缩债加息对美股将产生直接冲击。一方面，美国居民个人可支配 收入大幅下降，疫情期间的消费逆势扩张将转为收缩，美股基本面将阶段性 走弱，市场整体盈利大幅上升的趋势将趋于收敛。另一方面，无风险利率上 行将引发估值调整。 标普 500 截止 2021 年 11 月底市盈率 25 倍，2020 年初疫情爆发前 24 倍， 当前市场整体市盈率与疫情爆发前持平，2022 年美股市场整体涨幅或跌幅取 决于美联储缩债加息流动性冲击带动估值下行对盈利增长的抵消程度。

市场长期走势由经济基本面决定，短期受资金面流动性影响更大，对于 2022 年度这一相对较短的时间框架进行展望，需聚焦资金面的变化。按照 2022 年上半年美联储结束缩减购债，下半年进入加息周期的假设，判断 2022 年美股市场可能情形如下。 基准情形下，美联储按照市场预期节奏于 2022 年 6 月完成缩债并开始加 息，2022 年标普 500 市盈率从当前的历史估值高位温和调整至历史估值中枢 或中枢下方，估值的温和调整与盈利增长相抵消，市场整体持平或小幅上涨。

乐观情形下，通胀超预期放缓，美联储放缓加息节奏。2022 年标普 500 估值进一步从历史估值高位向上提升至疫情中期创出的历史顶部区域，盈利 增速继续扩张，市场整体继续大幅上涨。 悲观情形下，通胀持续程度超预期发展，美联储提前加息。2022 年标普 500 估值从当前历史估值高位大幅调整至估值中枢下方甚至接近底部区域，盈 利增速也加速收敛，市场将面临类似 2008 年的大幅下跌。

目前看美联储提前加息的概率在提升，乐观情形出现的概率较低。基于 中性偏悲观的假设应对 2022 年的市场变化，是较为理性的选择。

2、 港股

港元与美元挂钩联动，货币政策趋同，这导致港股将受到美联储缩表加 息流动性收缩的直接冲击。港股在 2022 年相对 A 股面临更大调整压力。中国香港货币供应 M2 总量 10 月同比减 4.24%，继 2008 年金融危机后再 次落入负值区间，港股市场流动性紧缩苗头已经显现。恒生指数截止 2021 年 11 月底市盈率 10.5 倍，2020 年初疫情爆发前 17 倍，当前市场整体市盈率较疫情爆发前折价 38%，美联储缩债加息流动性冲 击带动估值下行已经在港股市场提前反应，相关风险已经部分释放。进入 2022 年实质性加息阶段后，港股下行空间有限。

图：中国香港货币供应量月度同比

但从历史来看，恒生指数市盈率长期中枢在 10 倍左右，当前估值并非绝 对底部，港股的长期相对低估值有制度、税收等多方面因素，两地上市公司 H 股相对 A 股的折价也是长期存在。这主要是由于 A 股相对 H 股的税收红利， 以及流动性溢价两方面造成。前者资本利得税 A 股预计仍将在相当长一段时 间免征，后者受益于 A 股个人投资者的活跃参与度的充裕流动性，也不会在 短期内消失。基于此，港股从当前相对低估的位置向上大幅估值提升修正的 概率并不高，安全性相对较高，下行风险相对有限，是 2022 年适度超配港股 的主要理由。