从年报看券商大财富管理赛道：公募基金马太效应明显，长期看好财富管理赛道龙头

1、 大财富赛道盈利高增，贡献度大幅提升

2021 年券商业绩延续增长，盈利能力进一步提升，经纪和资管为重要驱动因素。截 止 2022 年 4 月 25 日共有 31 家上市券商披露年报，考虑到数据的可比性与连续性， 我们以下计算剔除财达证券。2021 年 30 家上市券商营收/净利润同比分别 +23%/+31%，2021 年 ROE 9.89%，较 2020 年+1.3pct。资管、经纪业务收入分别同 比+29.8%/+20.6%，为业绩增长主要驱动力。

大财富管理成为券商业绩增长的重要动力引擎。我们将代销金融产品、公募基金和 券商资管业务定义为券商大财富管理线条，这些业务增长的背后驱动力主要是居民 配置公募基金规模的增长。在资管新规、全面注册制、房住不炒、个人养老金红利 和无风险利率下行的长期趋势下，居民财富向资本市场迁移的长逻辑不变，短期股 市调整不改行业长逻辑，龙头公司市占率有望逆势抬升。

1.1、 代销金融产品收入同比延续高增，各券商财富管理转型持续深化

代销金融产品收入同比+59%，预计利润贡献达到 4.4%。2021 年 30 家上市券商代 销金融产品收入同比+59%，占经纪业务比重达到 12.4%，较 2020 年提升 3pct。以 50%净利率估算，代销金融产品利润贡献达到 4.4%，较 2020 年提升 0.8pct。其中， 头部券商的代销金融产品收入占经纪业务比重在 10%以上的居多，其中中信证券、 中金公司、兴业证券、光大证券和浙商证券代销收入占经纪业务收入比重均超过 18%。 头部券商中海通证券（+175%）和申万宏源（+104%）代销收入同比增速较快。从利 润贡献来看，方正证券、光大证券和浙商证券代销金融产品业务利润贡献分别 12.4%/11.7%/10.9%，整体靠前。

各券商积极发展基金投顾业务，3 家先行者基金投顾规模已超 100 亿元。据中证协 会员服务一部负责人沈宁在 2022 中国基金投顾峰会线上论坛中的演讲，自 2019 年 10 月我国基金投顾试点开展以来，截至 2021 年末已有约 60 家机构获批，其中已正 式展业的 24 家试点机构，合计服务客户 367 万人，服务资产 980 亿元（2021 年 7 月约 500 亿元）。华泰证券买方投顾业务户均授权资产 2.7 万元，国联证券、东方证 券、国泰君安、中信证券户均授权资产在 6-8 万元区间。

财富管理转型持续深化，头部券商具有相对优势。在居民财富向权益市场迁移过程 中，客户对财富管理的多样化需求日益增长，具有较强获客及专业服务能力的财富 管理机构将迎来发展机遇。各券商分别在维护高净值客户、丰富产品池、扩大专业 投顾人员团队三方面深化财富管理转型。2021 年全行业投顾人员有 6.8 万名，同比 +12%。头部券商在聚焦高净值客户、打造全面的产品体系、培养专业投顾团队方面 均有相对优势。

1.2、 公募基金业务线同比高增，券商资管积极转型

公募基金业务利润贡献进一步提高。在 25 家样本基金公司中，有 5 家券商参控股公 募基金利润贡献超过 20%，其中，长城证券、第一创业、兴业证券、广发证券 2021 年公募基金利润贡献同比有所提升，东方证券参控股公募基金利润贡献有所下降， 主要由于公司历史风险计提充分，2021 年信用减值同比下降 66%，归母净利润同比 +97%，导致各业务线利润贡献有所下降。

2021 年券商资管业务表现有所分化，部分券商资管业务同比保持高增。东证资管净 利润同比+78%，国联证券资管业务收入同比+96%，中信证券资管业务收入同比+42%， 中金公司资管业务收入同比+35%。从利润贡献上看，2021 年东方证券资管业务利润 贡献达到 27%，东证资管业务以公募业务为主，利润贡献高于多数券商。

券商资管积极转型，大集合公募改造把握零售客户，提升主动管理能力抓住机构客 户。2021Q4 资管规模 7.68 万亿元，同比-4%，集合资管 3.6 万亿，同比+75%。2021 年资产管理行业全面进入净值化管理阶段，各券商在零售端积极进行大集合公募化 改造，在机构端提升主动资产管理能力以抓住银行理财业务发展新机遇。截至 2021Q4，中信证券与中金公司券商资管主动管理月均规模居头部地位。（报告来源：未来智库）

2、 公募基金：头部公司盈利增速更强，渠道端依然有较强议价能力

净利润：2021 年基金公司业绩延续高增，盈利能力进一步提升，马太效应加剧。2021 年 45 家基金公司归母净利润同比+39%，净利润 CR6 提升至 46%，较 2021 年提升 2.2pct。TOP15 基金公司的净利润增速和 ROE 均高于 45 家样本基金公司相应指标中 位数，强者恒强。

AUM 集中度：2021 年非货 AUM 集中度上升，偏股 AUM 集中度有所下降。从数据 看，2021 年偏股基金 AUM 行业集中度有所下降，预计与 2021 年股市行情结构化特 征明显，部分中小型公募基金市占率呈现提升趋势。其中，2021Q3 偏股基金指数下 跌 5.66%，是 2020 年以来单季度下跌幅度最大的季度，而新能源指数当季度上涨 40%， 分化行情下，市场更关注基金主题而非基金公司。头部基金公司产品相对全面，单 一主题的基金占比相对分散，导致市场份额有所下降。

AUM 结构：2021 年末公募非货基金规模占比约 40-50%，较年初有所提高。我们选 取 10 家基金公司作为头部样本公司分析整体 AUM 结构变化，分别为易方达、广发 基金、汇添富、东证资管、兴全基金、景顺长城、富国基金，南方基金和华夏基金。 公募非货基金占比有所提高，易方达、华夏、南方、博时、富国的社保、养老金业 务占比较高。

费率：2021 年非货基和偏股费率下降，降幅有所放缓。我们通过基金公司营业收入 除以非货基和偏股基金保有规模计算综合管理费率指标。从 8 家头部样本基金公司 来看，2021 年非货基/偏股基金费率分别为 1.48%/2.35%，同比分别为-3.5%/-9.8% （2020 年同比为-6.8%/-11.6%），同比降幅有所放缓。营业收入/日均偏股基金保有规 模比率 2021 年延续小幅下降趋势，我们预计主要由于样本基金公司非公募业务规模 增长较快，而非公募业务综合收入费率低于偏股基金管理费率，使得该指标出现一 定波动。

尾佣占比：客户维护费占公募管理费比重延续上行趋势，渠道端议价能力依然较强。 2021 年偏股/主动权益基金尾佣占比分别为 33%/33%（2020 年分别为 31%/31%，2021 年上半年分别为 32%/32%）延续上升趋势，头部机构尾佣占比略低于行业平均，体 现头部机构相对更强的议价能力。

净利率：头部基金公司净利率强于行业平均，规模效应凸显。2021 年 10 家头部基 金公司净利率 30.15%，较 2021 年提高 0.46pct，优于行业平均。与 35 家样本公司净 利率下降相比，头部基金公司净利率不降反升，显示出头部基金公司具有规模效应， 盈利能力更强。

3、 大财富管理赛道盈利高增，贡献度有所提升

2021 年东方证券、第一创业、长城证券大财富管理利润贡献较高。我们将代销金融 产品、公募基金、资管业务定义为大财富管理业务，2021 年东方证券大财富管理业 务线条利润同比增速较快。从利润贡献上看，第一创业、长城证券、东方证券大财 富管理利润贡献居前。

居民财富转向权益市场的长逻辑不变，短期股市下跌或影响盈利中短期增速。在资 管新规过渡期结束、个人养老金制度顶层设计出炉、全面注册制落地预期逐渐强化 的背景下，居民财富向权益市场迁移的长逻辑不变。而公募基金持仓以成长股为主， 短期股市成长股普遍下跌导致偏股基金 AUM 下降，对财富管理赛道盈利增速带来压 力。 银行理财收益率下降，2021 年规模增速低于非货基。自 2018 年以来，银行理财产品 年化收益率（3 月期）自最高点 4.94%下降至 1.92%，随着银行理财对现金管理类产 品进行规范，与货币基金收益率相近。规模来看，银行理财规模增速低于非货币基 金。

个人养老金顶层设计落地，大财富管理长逻辑强化。个人养老金顶层设计方案正式 出炉，明确以账户制为主体、以税优政策为鼓励。短期看，税收优惠力度有限，对 金融机构盈利提振影响较小。而长期看，由于账户本身具有长期锁定、普惠性强的 特征，账户价值较高，个人养老金制度将强化财富管理长逻辑，渠道端和产品端头 部公司受益更加明显，直接利好头部公募基金。

海外财富管理和资产管理头部公司 PE 估值较高。从海外具有代表性的资产管理公 司估值来看，PE 中枢与净利润 CAGR 及 AUM CAGR 有一定正相关性，AUM 增速 直接影响净利润增速，净利润增速越高 PE 估值往往越高。贝莱德 2000-2005 年净利 润 CAGR22%，对应 PE 中枢 25.1 倍，普信金融和嘉信理财 1990-2000 年净利润 CAGR 分别为 29%/45%，对应 PE 中枢分别为 20.9/24.5 倍。2010 年之后，整体增速放缓， PE 中枢有所下移，贝莱德/普信金融/嘉信理财 2010-2020 年 PE 中枢分别为 18.8/17.2/26.2 倍。

编辑：999感冒灵