2022年城投债行业发展现状及细分产业分析 2021年以来发行美元债的城投平台以境内中低等级主体为主

1.热度渐涨的城投美元债市场

随着境内融资政策收紧，城投公司海外融资诉求增强，2021 年以来城投美元债发行热度较高，且 不少弱资质或区县级平台通过银行备证的方式获得融资。本文主要关注 2021年以来城投美元债发 行特点、哪些平台活跃于美元债市场、境外内融资成本差异、哪些美元债仍有溢价等。

1.1 一级发行：发行热度较高，融资成本分化

2020 年底以来，受境内城投债发行政策趋紧影响，美元债发行热度提升。2021 年共发行 159 只 城投美元债，发行金额合计 259 亿美元，四季度为 21 年发行高峰，单月发行规模均在 30 亿美元 以上。目前 2022 年（截至 3 月 11 日）共发行 45 只城投美元债，规模合计 56 亿美元；其中 1 月 发行规模同比增长 248%，目前 3 月发行规模已超去年同期一半以上。

评级方面，由于美元债发行不强制要求评级，2021年至今发行的城投美元债中，数量超七成无海 外评级，有评级的城投美元债则以投资级为主。投资级（BBB-及以上）债券发行金额及只数占比 分别为 49.5%和 26%；投机级占比分别为 2.9%和 2.6%；无评级债券占比分别为 47.5%和 71.4%。 投资级和无评级债券规模和债券只数占比存在明显差值，主要系投资级债券认可度较高，单只发 行规模较高。

发行主体所对应的境内评级方面，从发行单数来看，2021年以来发行美元债的城投平台以境内中 低等级主体为主。境内 AAA 级城投平台美元债发行金额及只数占比分别为 33%和 19%；AA+级 主体为 49%和 48%；AA 级主体为 16%和 31%。

期限方面，城投美元债发行期限以 3 年期为主。2021 年以来，3 年期城投美元债发行金额及债券 只数占比分别为 69.95%和 65.82%。

发行结构方面，城投平台发行美元债主要包括以下四种发行结构：

1）直接发行，由境内城投公 司凭借自身信用资质直接发行，无需增设任何增信措施；2）跨境担保，境内城投公司作为境外 子公司的担保人，为其发行的债券提供无条件担保；3）维好协议，境内城投公司承诺为境外子 公司提供补充流动性支持，以保障发行人境外子公司更好履约。但维好协议并不具有强担保责任， 法律及增信效力弱于跨境担保；4）备用信用证，第三方银行对城投公司发行的债券提供担保进 而开具信用证，此类增信方式一来可为资质偏弱的城投公司开辟境外融资渠道；二来可显著降低 发行成本，如长兴城投两只 3 年期美元债，备证债票息为 2.6%，直接发行债券票息为 4.2%。但 由于存在 1%-2%左右的担保费，其背后的综合成本不一定低。实际发行中，后面三种增信方式可 同时使用。

2021 年至今，城投美元债发行结构以直接发行和备用信用证为主。采用直接发行的债券规模和只 数占比分别为 49.1%和 36.2%；发行结构中含备用信用证的占比分别为 20.4%和 37.8%，备用信 用证模式下，单只发行规模偏低。具体来看，除一只“BBB-”债券外，采用备用信用证模式的城

投美元债多数为无海外评级，主要借用银行资质备证发行；此类平台境内评级主要以低等级 （AA）为主，发行规模和只数占比分别为 50%和 57%。同时，此类城投平台区域集中较为显著， 江苏、浙江和山东备证美元债发行规模和只数居于前列，远超其他省份。

城投平台分布方面，从行政级别看，区县及园区类平台美元债发行单数较多，但省市级平台普遍 发行规模较高。2021 年至今，市级平台共发行 61 只美元债，规模合计 137 亿美元，发行规模及 债券只数占比分别为 42.7%和 29.8%；区县级和园区类平台共发行 131 只美元债，规模合计 152 亿美元，发行规模及债券只数占比为 47.3%和 63.9%。

从区域分布来看，浙江、江苏和山东三省无论是发行规模还是发行单数都处于前列，2021年至今 发行规模均在 50 亿美元以上；其中浙江和江苏主要以区县及园区类平台发行为主，而山东省各层 级平台的发行单数较为均衡。 从发行主体层面看，超六成城投公司 2021 年至今仅发行过 1 单美元债，仅 5 家城投公司发行了 4 只美元债，分别为金鑫交通、南京六合经开、山东高速、西安航天高技术产业发展和湖州新投。

从发行规模来看，绍兴城投、济南城建、成都兴城投资、北京基础设施投资和成都交通投资居于 前五位，2021 年以来美元债发行规模在 6 亿美元以上。结合境内发债情况来看，有 5 家城投公司 未于境内发行过信用债，主要为江浙区县级或园区类平台；有 18 家城投公司，2021 年以来未于 境内发行过信用债，其中以山东平台为主。

融资成本方面，境内外票息差呈现差异化，备证结构可显著降低融资人发行成本。美元债票息分 化，低至 2%以内的，主要以备证结构发行或高层级平台发行为主；高至 9%以上的，为铁岭资产 直接发行的 3 年期美元债；整体看，票息主要分布在 2%-4%之间。

同时，我们以2021年至今城投公司境内外债券平均票息差值来反应融资成本差异。分期限来看， 1 年以内债券，采用备证结构的城投平台美元债融资成本较境内减少 90-306bp，此类平台多为中 低等级的区县级或园区类平台。在未采用备证结构的主体中，除了两个市级平台之外，其余平台 美元债较境内债融资成本有不同程度抬升。

2~3 年期债券为城投美元债主要发行期限，64 家样本城投中，有 23 家采用了备证结构，融资成 本较境内债普遍减少 200-550bp 左右；在 5 家备证或非备证结构均有发行的主体中，可以看到同 一主体美元债采用备证结构，融资成本普遍减少 200bp 以上。在 41 家未采用备证结构的主体中， 多数主体美元债融资成本较低；仅有 7 家主体美元债融资成本高于境内债 10-80bp。

3~5 年期债券（以 5 年期为主），样本券主要为 AAA 评级的高层级平台，均未采用备证结构， 美元债平均票息均低于境内债，融资成本减少普遍在 100bp 以上。

1.2 二级市场：收益率持续上行，部分主体美元债仍有溢价

行业层面，城投美元债走势与其投资级债券走势接近，整体跟随美国国债收益率波动。年初以来， 受美联储加息预期、美国通胀压力上升以及地缘冲突等因素影响，美债收益率呈上行趋势。截止 3 月 15 日，美国 10 年期国债较 21 年年末上行 63bp 至 2.15%；城投美元债收益率也随之上行， 较 21 年年末上行 98bp 至 4.47%。境内城投债收益率上行幅度小于美元债，城投境内外债利差显 著走阔。

个体层面，通过计算样本城投主体境内外债券二级收益率差值，来关注目前各期限存续城投美元 债与境内债的溢价水平。剩余期限在 1 年以内的债券，有 15 家样本城投平台美元债收益率较境内 债高出 100bp 以上；比如部分主体境内债估值收益率较高分布在 7%左右，而境外债收益率则高 达 10%-30%。其次部分境内债收益率偏低（3%以内）的主体，美元债收益率尚可，有一定利差 挖掘空间。

中等久期 2-3 年的债券，有 11 家样本城投平台美元债收益率较境内高出 100bp，整体高于境内债 的幅度小于短久期债券；其次，部分境内债收益率偏低在 3%左右的平台，美元债仍有 40-90bp 左右的利差。

长久期 3-5 年的债券，仅有 5 家样本城投平台美元债收益率高于境内债，其余平台利差有限；且 多数主体长久期美元债收益率略低于境内债。

2.信用债回顾：融资规模回升，信用利差走阔

2.1 一级发行：融资规模回升，高等级中票发行成本下行

上周信用债净融资规模小幅回升。上周信用债一级发行约 2,896 亿元，较前一周增加 633 亿元， 总偿还量约 2,197 亿元，最终实现净融入约 699 亿元，净融资规模较前一周小幅回升。

取消发行规模减少。上周统计到 7 只取消发行的债券，合计取消规模 34.2 亿元，较前一周减少约 21 亿元。取消发行涉及的主体主要为 AAA/AA+评级央企或者国企，其中包含 3 家城投公司。

一级发行成本方面，高等级中票发行成本下行。上周 AAA 级中票平均发行成本较前一周下行 12bp至3.42%，而AA+级和AA/AA-级中票平均发行成本则分别大幅上行39bp、87bp至4.19%、 4.67%。

2.2 二级成交：收益率普遍上行，信用利差走阔

中高等级中票收益率普遍上行，信用利差整体走阔。上周 AAA级和 AA+级各期限中票收益率延续 上行趋势，上行幅度主要分布在 8-11bp。周五金融数据公布，社融大幅低于预期，无风险利率快 速下行，信用债收益率调整滞后，导致信用利差最终呈现明显走阔态势，除 AA 级中长久期信用 利差走阔幅度较小外，其它等级和期限的信用利差多数走阔 12bp 以上。

期限利差方面，由于长端收益率上行幅度小于短端，导致期限利差均有所收窄，其中 AAA/AA+级 收窄幅度在 5bp 内，AA 级收窄幅度较大，3Y-1Y 收窄 13bp，5Y-1Y 收窄 11bp。

等级利差方面，3 年期、5 年期等级利差大幅收窄 10bp，分别来到 47bp 和 73bp；短久期的等级 利差则基本持平，维持在 20bp 附近。

城投债信用利差方面，上周各省城投债信用利差均出现走阔，普遍走阔 12~14bp，贵州、青海、 云南、广西的利差平均数走阔幅度较大，特别是青海，利差平均数和中位数分别走阔 44bp 和 59bp；此前利差走阔较为明显的甘肃省，上周利差走阔幅度则相对可控。

产业债信用利差方面，上周除纺织服装、传媒、农林牧渔外，多数行业信用利差明显走阔，普遍 走阔超 10bp。房地产行业利差平均数大幅走阔 658bp，主要源自 AAA 和 AA+等级主体的利差走 阔；计算机行业的利差中位数也走阔较为明显。

二级成交方面，整体换手率较前一周小幅下滑，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债， 债券剩余期限普遍偏短、个别较长。龙光、世茂、碧桂园等房企的多只存续债出现折价成交，大 幅折价成交债券数量相比上周有所减少。估值收益率上升前 5 名发行人均为房企，分别为龙光、 宝龙、富力、合景和阳光集团；而世茂、融创、融信、新城控股等房企的多只存续债估值出现修 复。

3.可转债回顾：转债指数继续下行，短期防御为主

3.1 市场整体表现：主要股指走低，行业 0 涨 28 跌

各股指走低，转债指数跟跌。上周各指数集体走低，转债指数下跌，上证转债跌 2.79%，中证转 债跌 3.18%；中小板指跌 4.64%，深证成指跌 4.40%，沪深 300 跌 4.22%，其他股指均下跌。行 业方面，申万一级行业 0 涨 28 跌，其中社会服务、家用电器、有色金属、石油石化行业领跌，分 别跌 7.91%、7.54%、7.03%、6.13%。

领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股， 万孚、美诺、塞力转债涨幅较好，分别涨 29.52%、28.75%、9.21% 。成交方面，成交活跃个券 多为前期热门个券如美诺、宁建、佳力转债等。

3.2 转债估值走平，转债情绪偏弱

上周受权益走弱影响，转债指数下行，平价跌幅明显，溢价率小幅上行。转债平价中枢下行 3.3%， 来到 94.1 元，转股溢价率中枢显著上行 0.8%，来到 25.4%。

上周主要股指均收跌，周三上证指数下探至3149点，市场情绪较为悲观。行业方面，电力设备、 食品饮料、医药生物行业跌幅最小，社会服务、家用电器、有色金属、石油石化行业领跌。转债 方面，平价随权益下行，溢价率变化不大，但考虑到正股大跌溢价率理应被动上行，说明转债市 场情绪偏弱。市场目前面临的短期不确定性仍较多，配置上我们建议两头发力，首先应更加关注 持仓的安全边际，选择银行、交运等低波动品种及估值稍低、个券基本面无瑕疵的转债来应对短 期可能存在的波动，尤其银行板块在此轮下跌中存在低吸机会，同时建议通过调研深挖个券，等 待市场轮动。

编辑：999感冒灵