2022年白酒行业中期投资策略研究 复工复产推动白酒行业复苏

一、宏观经济短期承压，复产复工稳步推进

2021 年下半年以来，国内宏观经济稳步恢复，生产生活有序开展；但进入 2022 年以后，新冠肺 炎在部分地区出现反复，全国新冠确诊病例在 3 月份之后激增，各地对疫情的管控措施趋严，在 一定程度上对终端消费场景造成不利影响。受此影响，2022 年 3 月份以来，社零总额和餐饮收入 的增速均出现不同程度的下滑，3 月分别下滑 3.5%和 16.4%，4 月分别下滑 11.1%和 22.7%。社 零和餐饮的下滑对酒水饮料的销售与消费造成不利影响，板块在短期承压。

新冠疫情出现反复，但边际上已经出现改善趋势，进入 5 月份以后，每日确诊人数从 900 人左右 减少至 200 人以内。我们认为，疫情对消费造成压力最大的时刻或已过去；分品类来看：对于白 酒，本轮疫情发生时段主要在 3~5 月份，对应白酒消费淡季，疫情影响整体有限；对于啤酒，消 费旺季逐步接近，若在夏季之前疫情能得到有效控制，预计全年消费量受损相对有限；对于乳制 品，乳制品的消费需求较为刚性，据2020年疫情的经验，疫情能进一步加强消费者通过乳制品加 强营养的消费习惯，有利于长期的增长趋势。

展望 2022 年下半年，结合疫情的影响，我们认为食品饮料板块一方面需要关注复产复工的进度， 另一方面也需要关注疫情对行业成长逻辑造成的影响。结合本轮周期已经处于中后段的判断，白 酒板块短期内呈现两大分化，包括 1）基地市场强势，同时疫情控制良好的区域酒增速在白酒中 领先；2）高端酒和中高端酒这两头的价格带增速领先，相较于市场预期表现更好。

啤酒板块，疫情短期对销量造成不利影响，但行业核心逻辑并未改变，结构升级和直接提价将推 动产品均价稳步提升，竞争格局的优化有利于降低费用投入，同时关厂继续推进，提升啤酒企业 经营效率。（报告来源：未来智库）

乳制品板块，疫情短期内对终端销售造成影响，但在长周期将进一步加强消费者通过饮用乳制品 摄取营养的消费习惯。受益于上游牧场的扩产，原奶周期拐点可以确定已经到来，乳制品企业成 本压力有望持续降低。同时，在主要乳企均强调提升盈利能力的指导下，市场竞争有望延续放缓 趋势。综合两方面的因素，乳制品企业的盈利能力有望持续提升。

二、行业周期叠加消费回补拐点，看好白酒复苏机会

2.1 疫情影响白酒板块承压，估值水平处于低位

白酒板块一季度业绩亮眼，疫情影响白酒产量短期下滑 白酒行业整体为维持稳定增长的趋势，据国家统计局，规模以上白酒企业2021年产量同比小幅下 滑 1%，营业收入同比增长 19%（2 年年化增长 11%），这主要仍受益于消费结构显著升级带来 的价增驱动。从盈利角度来看，2021年规模以上白酒企业利润总额同比增长33%，增速较高；利 润总额占营收比重达到 28%，同比提升 1pct，盈利能力继续提升。在结构升级的推动下，预期中 长期内规模以上白酒企业收入仍将维持中高个位数增长趋势。

边际上，受疫情影响，4 月份白酒产量同比下滑 4%；随着疫情逐步得到控制，白酒产量增速有望 持续改善。22Q1 上市酒企业绩普遍表现良好，板块营收同比增长 19%，扣非归母净利润同比增长 26%。一 季度白酒板块业绩表现良好，主要受益于：21 年白酒企业业绩良好，部分合同负债在 22Q1 释放； 春节期间，疫情影响较小，消费升级稳步向上，终端动销良好。

白酒行情复盘，关注行业边际动态 白酒板块在 2022 年以来相较于沪深 300 仍实现了一定的超额收益，2022 年 1-5 月，沪深 300 和 中证白酒分别下跌 17.2%和 14.6%，白酒板块下跌幅度略小，充分体现了白酒板块的走势韧性。

复盘 21 年 Q3 以来白酒板块的走势：1）21 年 10 月至 11 月，21Q3 业绩逐步发布，基本符合市 场预期，白酒板块震荡为主；2）21 年 11 月至 12 月，白酒进入提价周期，包括五粮液、泸州老 窖、水井坊、古井贡酒等众多酒企在内的公司先后提价，其中普五出厂价综合成本提升至 969 元， 刺激白酒板块上涨；3）21 年 12 月至 22 年 1 月，受外围流动性收紧等因素的影响，白酒板块跟 随大盘开始下跌；4）22 年 1 月至 22 年 2 月，春节旺季，市场高度关注回款动销情况，整体表现 符合预期，部分区域名酒和次高端酒超预期，板块整体维持横盘震荡趋势；5）22 年 3 月以来， 上海等地疫情扩散，多地收紧疫情管控措施，市场担忧白酒终端动销受阻，板块整体下跌；6） 22 年 4 月至 5 月，21Q4 和 22Q1 业绩持续披露，基本符合市场预期；持续下跌后，白酒板块估 值回到较低水平，配置价值逐步显现。

白酒板块走势受事件驱动影响较大，2022 年下半年开始，白酒板块建议重点关注白酒新国标实施、 中秋节和国庆节的节前备货和动销情况、武汉秋糖等重要时间点。

板块估值处于低位，基金持仓位于 20H2 以来新低拆分白酒板块市值增长的驱动力：2021 年来，盈利增长消化估值，白酒板块市值下滑 4%，其中 盈利增长 19%，PE 下滑 19%；2022 年 1-5 月，估值继续消化，白酒板块市值下滑 14%，其中 PE 下滑 23%，盈利增长 12%。历经调整之后，目前中证白酒 PE(TTM)约在 2015 年以来的 37% 的百分位，处于较低位置。

目前，高端酒板块的动态估值水平已经普遍回落到 2019 年以来的 40%以内，其中五粮液和泸州 老窖的估值百分位（2019 年以来）仅 25%和 31%；次高端酒板块的估值百分位已经回落到 2019 年以来的 36%以内，其中舍得酒业、水井坊和酒鬼酒的估值百分位（2019 年以来）仅 20%、17% 和 22%。

区域名酒和大众酒板块的估值也有大幅回落，区域名酒板块的动态估值水平已经普遍回落到 2019 年以来的 65%以内。我们在 2022 年度策略报告中，对 2021 年白酒板块走势复盘中发现，当高端 酒估值分位回落到 2019 年以来的 50%以内时，板块均有良好的反弹机会。在当前估值水平下， 我们认为白酒板块具备较高的配置价值。

从持仓情况来看，白酒行业持股市值占基金净值比重自 20Q4 以来持续下降，从 2.2%下降至 22Q1 的 1.5%，20H2 以来的新低。

2.2 复产复工白酒消费回补，流动性与投资支撑行业向上

2.2.1 估值与盈利预期悲观，白酒复苏呈现分化趋势

短期内，白酒板块估值和盈利预期均较为悲观 受奥密克戎等新型病株的影响，国内疫情出现反复，这对下游聚餐、宴席等白酒聚集性消费场合 造成一定冲击，进而引发市场对白酒板块的业绩担忧。对比中证白酒 PE(TTM)和全国新冠确诊数 量，可以发现新冠确诊人数的上升显著压制了白酒板块的估值。同时，白酒板块盈利预期也有大幅回撤，在不包含贵州茅台的口径下，白酒板块 2022 年盈利一致预期在 2 月以来持续下调。在估 值和盈利预期均下调的驱动下，市场情绪悲观，白酒板块回撤明显。

复产复工逐步推进，区域名酒增速有望领先 结合白酒处于本轮周期中后段的判断，疫情加剧了白酒板块基本面在短周期内的分化，主要体现 在：1）基地市场强势，同时疫情控制良好的区域酒增速在白酒中领先；2）高端酒和中高端酒这 两头的价格带增速领先，相较于市场预期表现更好。

回顾一季报业绩，若将预收款（合同负债）考虑在内，区域名酒 21Q4 和 22Q1 经调整营收（当 季度营业收入+合同负债环比）合计值的同比增速达到 31%，在名酒企中领先。具体公司中，徽 酒古井贡酒和苏酒今世缘、洋河股份的21Q4和22Q1经调整营收合计值的同比增速分别达到39%、 37%和 32%，在主要酒企中位居前列。这表明本轮白酒旺季中，区域名酒的回款销售情况良好。

观察预收账款（合同负债）与单季度营业收入的比值（计算公式为：（上季度末预收账款+本季 度末预收账款）/2/单季度营业收入）的变化，区域名酒 22Q1 同比 21Q1 的增加值在所有板块中 领先。具体公司中，洋河股份、古井贡酒和今世缘的增加值在主要酒企中位居前列。

最近一轮白酒旺季区域名酒业绩表现亮眼，我们认为这主要是因为白酒周期已经逐步运行到中后 段，白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长。2021 年，区域名酒在其基地市场中（包含今世缘、 洋河股份、迎驾贡酒和口子窖的省内市场），内生性增长（单经销商营收增长）平均贡献度到 94% 左右，而汇量式增长（经销商数量增长）平均贡献度在 6%左右；而对于全国化次高端酒（酒鬼酒全国市场、山西汾酒代理渠道收入和舍得酒业的批发渠道收入），汇量式增长贡献度达到 56%， 而内生性增长约为 44%。

价格带方面，2021 年下半年以来，千元价格带标杆产品普五的批价徘徊在 960-990 元之间，未能 有效向上突破1000元，导致其他千元价格带产品以及次高端价格带白酒的批价也无法继续有效上 行。2021 年下半年以来，国窖 1573 批价徘徊在 915 元左右，青花 30、梦之蓝 M6+、水晶剑、 古 20、智慧舍得等次高端核心产品的批价也一直保持平稳，未能继续上行。

结合渠道调研，可以发现千元价格带短期受阻之后，400 到 800 元价格带的高增长趋势也承受了 部分压力。但消费升级的推力继续维持，因此可以观察到 200 到 300 元价格带产品迎来较高的增 长。22Q1 春节旺季，洋河股份的天之蓝和海之蓝、今世缘的国缘对开均取得了较高的增速，超 出市场预期。本轮 200-300 元价格带的起势，有利于区域名酒的业绩增长。

后疫情时代，次高端价格带白酒仍具备弹性 拆分品类测算，20Q1-20Q2，次高端酒和区域名酒受到影响更大，营收同比负增长，利润亦出现 下滑；20Q3-21Q3，在修复期中，次高端酒和区域名酒则更具弹性，业绩恢复势头强劲。2021 年，次高端酒延续高增长趋势，其中汾酒青花汾、洋河梦之蓝、内参和酒鬼酒、以及水井坊中高 档酒分别实现收入增速约 69%、29%、86%和 54%，增速在主要白酒品类中领先。（报告来源：未来智库）

复盘历史，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，且全国化次高端酒的增速 和区域次高端酒的增速接近：1）2010 年至 2012 年，高端酒年化增速约 36%，全国化次高端酒 年化增速约 65%；2）2015 至 2019 年，高端酒年化增速约 20%，全国化次高端酒年化增速约 36%，区域次高端酒年化增速约 35%。

从全国化的角度来看，次高端酒仍有招商的空间。2019 年至 2021 年，次高端酒企全国化加速， 招商是公司的重要增长动力；期间，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的经销商数量分别增长到 3,524 家（+42%）、1256 家（+128%）和 2252 家（+27%）。随着宏观经济逐步恢复，次高端 酒全国化招商仍有望继续，22Q1 山西汾酒和舍得酒业的经销商分别继续同比增长 23%和 24%。 除直接招商外，次高端酒单经销商收入有较大的提升空间。2021 年，次高端酒企单经销商收入均 有所提升，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的单经销商收入分别增长到 562 万元（yoy+18%）、 271 万元（+14%）和 185 万元（+50%）；22Q1 单经销商收入保持增长趋势，山西汾酒和舍得 酒业分别达到 290 万元（yoy+17%）、69 万元（yoy+61%）。

2.2.2 流动性放松创造有利环境，投资上行有望支撑白酒业绩

白酒板块中期进一步复苏的节奏或更接近 2009 年 对比白酒历史周期，2022年疫情对白酒板块的短暂冲击预计与 2008-2009年金融危机对白酒板块 的短暂冲击类似，随着复产复工的逐步推进，白酒板块有望开启一轮新的上行周期。对比 2008-2009年金融危机之后的白酒市场，新一轮上行周期将会有两大重要的支撑力量，即流动性的提升 和基建固定资产投资加速。

房地产政策放松，前期压制因素有望好转 2015 年至今的白酒周期由大众消费逐步接替政商消费进行主导，但仍受到固定资产投资等因素的 影响；2019 年以来随着经济结构转型逐步推进，国内房地产投资增速持续下降，对于白酒板块是 一定的压制因素。但当前的经济环境下，内外需均有持续走弱的趋势，宏观经济政策上预计将更 多在基础设施建设、房地产投资等方面发力，托底经济，因而前期对于白酒的不利因素有望转化 为积极因素。

2022 年以来，政府债券融资规模快速上行，5 月预计达到 1.2 万亿元，支持基础设施建设投资。目前国内多个省市已经开始逐步放松房地产政策，有望引领国内地产经济的复苏，进而支撑白酒 行业的增长。

流动性放松对于白酒行业增长是重要利好因素 2015 年来，国内宏观经济并未遭遇过热的情况，CPI 同比增速除了在 2019 年中至 2020 年中因为 猪价因素有短期上升以外，其余期间均平稳运行；而房价增速自 2017 年初以来持续下降，2022 年 4月，百城住宅价格指数同比增幅在 2%左右。因此在这样的宏观背景下，没有显著收缩流动性 的政策出台，相反，自 2015 年以来，存款准备金率、LPR 等指标是持续下降的，因此流动性整 体都处于较为宽松的状态。

对比历史上的 M2 增速和白酒产量增速，可以发现两者关联性较强。在流动性较高的时期，白酒 行业产品增速均较高，这预计主要因为：1）高流动性可以刺激经济增长，包括投资与消费等， 因此拉动白酒需求；2）高流动性时期，高端白酒的金融投资属性更强，强化白酒的增长趋势。

从历史经验来看，低利率和高流动性的金融环境将刺激房地产投资的上行。边际上，由于疫情影 响，国内经济短期压力较大，因为政策上对流动性有更多的支持，包括连续下调各类利率、存款 准备金率等。我们认为在较为宽松的流动性环境下，白酒行业将从中受益。

对比 2008-2009 年，在国内经济遭遇外部冲击后，宏观经济政策采取了释放流动性、加大固定资 产投资等方式进行应对，进而有效拉动宏观经济的复苏。受益于此，白酒产量在 2008年短期下滑 后企稳回升。

地区经济向好，支撑区域酒业绩增长 对于区域酒，除了全国经济层面的流动性放松、基建投资等等有利因素，区域经济的发展趋势也 有重要的影响。安徽省近年来新能源汽车、半导体等新兴产业快速发展，对于徽酒近年来的稳步 发展具有重要的支撑作用；江苏省内经济在全国领先，消费升级进入新的突破阶段，拉动苏酒相 关价格带快速增长。此外，包括新疆加强基建等区域经济政策对于当地白酒企业业绩增长均有较 强的拉动作用。

2.2.3 监管趋严行业风险去化，飞天价格处于合理位置

监管趋严，行业风险提前去化 回顾历史，2012年左右，白酒行业资本热度快速上行，加剧行业的泡沫化，加速了拐点的到来； 2020年以来，白酒行业资本热度再次呈现上升趋势，但此次监管机构及时降温，为未来的稳健增 长奠定基础。 2020 年来酱酒热潮的兴起，引起了资本市场、实体产业的高度关注，但也引起了不少乱象，包括 渠道大肆炒作酱酒，业外资本无序进入酱酒行业等。同时，白酒行业并购热度上行，除行业内部 的整合外（国台收购怀酒、古井贡酒收购光明酒业），产业外资本（复星国际、华润集团等）进 入白酒行业进行并购。

为引导和促进白酒行业有序发展，国家对白酒行业的监管政策有所收紧，行业风险提前去化。 2021 年 8 月，市场监督管理总局价监竞争局召开《白酒市场秩序监管座谈会》，针对过去两年白酒行业的投资热潮，尤其是大量资本涌进茅台镇，进行了调研和访谈。2021 年 9 月，仁怀市召开 会议讨论白酒产业综合治理暨环境突出问题整改，提出“通过持续三年的综合治理行动，治理一 批‘小散弱’的企业”。此外，此前市场高度关注的郎酒股份、国台酒业的 IPO 也终止。从酱酒 批价来看，自 2021 年春糖会之后，中小酱酒产品的批价出现明显的回调趋势。

管理层更换，未来或更趋于稳健 除了监管层面的因素，近年来主要酒企的管理层变更也反应了行业未来发展趋势的变革，新管理 层上任后预计将推行更稳健经营政策，对原先积极扩张市场份额的经营理念进行调整，推动白酒 行业的增长更加趋于稳健。

飞天价格处于合理位置，行业结构改善趋势仍将延续 2015 年以来，以飞天茅台、普五、国窖 1573 为代表的高端酒批价持续上行，打开千元价格带、 次高端价格带等白酒产品的提价空间，是推动白酒行业持续扩容的重要驱动力。我们认为这一趋 势仍将延续，主要因为当前高端白酒的价格提升整体仍是较为健康的，而不是过热的；从飞天茅 台终端价(元)/M2 供应量(万亿元)这个指标来看，22 年 4 月仅处于 32%的历史百分位。

从行业自身发展的逻辑来看，结构升级的趋势预计仍将稳步推进。2015 年至 2021 年，以名酒为 主的上市公司，其销量占行业产量的比重从 9%提升至 23%，营收占行业收入的比重从 20%提升 至 50%左右。据测算，2020 年高端酒销售约 8 万吨，占整体销量的比重约 1%，次高端价格带销 售 25 万吨，占比约 4%，白酒消费升级仍有很大的提升空间。

编辑：123木头人