2022年快递行业中期投资策略研究 重视快递行业从量到质驱动力演变

快递：重视行业驱动力演变，看好顺丰长期壁垒再强化

我们将三家 A 股上市通达系快递公司（圆通、韵达、申通）流通市值进行加权，给出通达系总体 股价表现。 与顺丰股价对照来看，过去 3 年来二者呈现较为明显的此消彼长趋势。总体可分为 3 阶段：

本轮通达系行情始于 21 年 9 月，主要基于： 1）政策端发力，行业恶性价格战走向终结。进入 21 年，监管频频出手整治价格战乱象。地方、 省级和国家级监管部门分别下发文件，针对不正当市场竞争、区域差异化派费等问题提出了相应 措施，要求保障快递员合理劳动报酬、落实快递企业主体责任。 21 年 7 月七部门制定《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，国家邮政局下发《关于 做好快递员权益保障工作的具体部署》，自 9 月 1 日起，各快递均上调派费 0.1 元/票，政策出台 后对于末端稳定有明显改观，通达系各家公司单票价格和业绩改善显著。

2）基本面与政策面共振，价格策略失效，行业进入新发展时期。过去5年全行业快递单票收入累 计下降 25%，年复合下降 5.5%，“增收不增利”，行业陷入互相消耗的内卷竞争，产品同质化 严重。而公司总部的竞争策略也向下游传导，导致网点和快递员的不稳定。最终极端的恶性竞争 也使得行业主体意识到过去发展模式的弊病，逐步走向更为理性的竞争路径，即着力提升服务品 质、差异化发展之路。

快递行业驱动力的演变：从量到质，从单一到多元

过去电商件增长的核心是在消费市场自然增长的基础上，叠加网购渗透率的大幅提升，即互联网 红利，而其中技术进步推动效率提升、成本下行，进一步推高了红利的释放水平。 站在当前时点，我们需要重新审视，过往快递行业的核心驱动因素，在向何种方向演变，进而对 快递的需求将发生怎样的变化。 行业红利：电商增速之谜？ 复盘过往，电商行业增速一再超出市场预期。以邮政局每年年初工作会议给出的当年预期来看， 近 10 年来，除 2017 年，每年最终快递件量实际增速均超过当年预期。（报告来源：未来智库）

不考虑邮政局作为监管机构总体偏谨慎的预测基调，为何 2017 年增速断崖式下降？我们认为有 2 方面因素： 1）16 年及其之前，行业增速有透支成分。2014 年电子面单问世，叠加各家快递公司信息化建设、 转运设备迭代效率提升等，行业迎来阶段红利的快速释放。此外 16 年各家快递公司陆续上市，也 进一步繁荣了市场。 2）电商行业自身的增速换挡。彼时拼多多成立初期（2015 年 9 月），对行业增量市场带动尚不 明显，就 16-18 年几大平台用户数增速来看，阶段达到瓶颈期。

此后拼多多的快速崛起，激发了下沉市场，带动电商渗透率进一步抬升，也为快递行业“二次点 火”，而疫情更是加速了消费线上化进程，件量增速由 17-18 年 25%左右水平提升至 30%附近。

站在当前时点，我们需要考虑电商渗透率驱动下的快递件量，还有多大的空间，增速会如何变化？ 基于电商快递网购人群数量、网购品类拓展和购物频次提升三方面驱动力维度，我们认为电商驱 动下的快递件量空间仍在，但增速中枢或明显下行。 1）网购用户数来看，根据统计，2021 年我国网购用户数达到 8.42 亿人，而根据 2020 年人口普 查结果，0-14 岁、15-59 岁和 60 岁以上人口数量分别为 2.53 亿、8.94 亿和 2.64 亿，15-59 岁劳动人口数量已与网购用户规模相当，在这样的规模下，继续大力挖掘剩余市场，投入产出比或较 低，获客成本较高。

2）品类上，2021 年实物商品网上零售额占社零比重约 24.5%，剔除餐饮和汽车后，占比达到 30.9%。 进一步分析限额以上企业商品零售总额构成，较难线上化或基本不涉及快递的汽车类、建筑及装 潢材料类、石油及制品类、烟酒类（烟禁止网上售卖）、家具类（大件不涉及快递）、中西药品 类（处方药无法网上零售）等，粗略估计占比介于 40-50%，若在前述实物商品网上零售额占社 零比重中剔除这些品类，预计剩余品类线上渗透率已接近 50%。考虑剩余非网购用户、大众消费 习惯的多样化等，这样的渗透率已经达到相当高的水平。

3）人均购物频次相比网购渗透率和品类渗透率增长空间或相对更大。如京东披露 21 年公司共计 2500 万 PLUS 会员，而截至四季度末京东 PLUS 会员的平均年消费额是非 PLUS 会员的 10 倍。 即随着社会发展，不同“层级”的消费者的消费能力、消费场景和渠道的变迁、对待特定品类在 不同渠道的购买意向偏好等逐步发生变化，特别是疫情下人均网购包裹数（总快递件量/网购用户 规模）显著抬升，反映了疫情下电商的进一步渗透，但也有疫情特殊时期的影响。

总体来看，我们认为电商行业和电商快递虽仍有空间，但增速中枢相比过去几年或将明显下行。 对于今年，疫情冲击下 1-5 月快递件量增速仅约 4.0%，6 月 1-9 日快递件量（以揽收计）增速同 比去年 6 月全月日均值增长 7.6%，预计上半年同比增速约 5%+，为快递行业 08 年披露数据以来 最慢的上半年，且大幅低于第二的 09 年上半年 18.9%和第三的 20 年上半年 22.1%。 我们认为需要客观看待全年件量增速断崖式下滑的可能，在下半年整体增速恢复至 20-25%水平 的假设下，全年增速或下滑至 15%左右，也意味着行业逐步进入新的发展时期。

未来行业驱动力：由量到质，由单一到多元 短期来看，21 年以来监管频频出手整治价格战乱象，对于稳定末端网点和快递员，稳定行业发展 预期起到了良好的效果，也有助于促进快递市场参与者的有序经营、合理竞争，走向高质量发展。 同时对于快递企业而言，业绩改善动力趋强，通达系单票价格显著回暖。自 21 年年中见底以来， 通达系价格显著回升，单票价格普遍上涨 20%左右。“政策底”明确，行业价格战中短期明确放缓，各家公司利润弹性显著。

而从长期视角来看，我们认为： 1）价格战并非洪水猛兽，相反在业务同质化行业里，头部企业在“量本利”模型下开展的良性 价格战是最行之有效的竞争手段。同时对于国内大量以电商作为支柱产业，且当地主流产品本身 并无绝对壁垒的城市的管理者而言，可控的、有利于当地产业竞争力的价格战是乐见其成的。此 处的价格战并不只是快递价格，而是整个原料-生产制造-运输-流通的全链条的价格优势； 2）电商增速中枢下行，平台和渠道之间的竞争必然会传导至物流环节。电商行业发展至今，增 速一再超预期，而近年来内容电商等的崛起，也为电商行业注入新的活力，但在总体行业增速中 枢下行背景下，也加剧了平台之间的竞争。当前来看无论何种电商渠道，对于刺激消费端的核心 手段仍然是价格，而价格的竞争最终必然会传导至各个环节包括物流的价格。

因此我们认为在当前的电商和快递发展模式下，价格战只会阶段性缓解和改善，但不会消失。 而监管层当前对于快递价格的直接指导，源于市场阶段性失效，行业内卷加剧，且已对行业根基 造成破坏的背景，而造成这样的局面，本身也是行业发展阶段转换、增量市场空间收窄、而新的 增长点尚未起势、“旧力将尽、新力未生”的外化表现。

解决这一困境的最终手段并非依靠政策托底持续提价，而是整个行业和公司，对内强化内功，依 靠技术进步和信息化能力等，精细化管理，不断优化成本，提升服务品质；对外寻找新的增长点、 突破行业/公司业务模式相对单一、适用场景单一的痛点，努力提升外部感知，才是监管层、行业 和公司更需要解决的长远痛点。

对内角度，顶层规划来看，《邮政业“十四五”发展规划》针对快递业自身发展品质提升，从服 务质效、网络体系和治理能力三方面提出重点任务：对外角度， 20 年初国家邮政局提出启动“快递进村”工程，加快“快递进厂”工程，实施“快递 出海”工程，简称“两进一出”。其中： “进村”旨在强化农村网络基础设施，引导企业通过多种方式延伸服务网络，进而能够大力支撑 农业转型、农品出村、农民增收，也为快递行业拓展了增量市场； “进厂”旨在推动行业高质量发展，加快拓展快递服务制造业，创新融合发展新模式，一方面降 低制造业物流成本，助力产业发展，同时也促进快递转型升级； “出海”旨在提升境内国际寄递枢纽能力，引导企业建设全球和区域国际寄递枢纽，也是快递行 业摆脱国内内卷竞争，差异化发展的路径之一。

邮政业“十四五”规划特别针对快递业产业融合、“两进一出”等进行了规划：与“十四五”规划相契合，22 年初邮政管理工作会议上，国家邮政局领导指出快递行业应实行 “三分”，即“成本分区、服务分层、产品分类”。我们认为“三分”的制定一方面基于对当前 行业困境的精准把握，另一方面“三分”的顺利推行，也将极大扭转当前的局面。我们期待今年 “三分”相关细化政策的出台对于全行业发展品质和发展路径的改观和提升。 企业层面我们也看到部分公司在对内对外两方面进行了大力的尝试：

如圆通 21 年年报提及 21 年通过多维精准管控，快件时效明显改善，揽派、转运时长持续下降， 全程时长较去年同期缩短超 6 小时；公司持续强化客户服务能力建设，持续改善客户体验，公司 客户投诉率同比下降超 30%等。 而从电商平台竞争角度，原有的平台竞争逐步延伸至上下游，物流服务成为未来吸引新客户、提 升用户粘性的抓手之一。如抖音旗下抖店联合快递公司推出的快递派送不电联、不上门、服务态 度差等问题的解决方案。商家权益包括：送货上门，末端优先派送，末端投诉获赔，包裹优先转 运，客户专属服务等，可降低物流原因品退率与提升用户复购。

而从发展趋势上，我们更期待快递与上游制造业企业相结合，打造深度一体化供应链，推动制造 业产业升级。现有“快递进厂”与制造业融合水平层次不齐，总体水平偏低。当前绝大部分快递进厂仅限于产 后流程，如接收订单、装箱商品运至厂区内配套转运中心，之后发往全国各地。效果上来讲，可 以缩短企业库存周期降低费用。而从政策指引来看，国家邮政局搭建对接平台，引导企业由产后 产前至产中、由环节到系统，发展供应链综合解决方案，打造制造业“移动仓”，目前来看尚不 能普遍达到这样的水平。

从推进规模来看，目前均为各地试点阶段，规模尚小。国家邮政局鼓励各地开展“快递进厂”典 型项目建设和重点区域试点，推进产业融合和产城融合，此外提出“到 2025年，快递业服务制造 业范围将持续拓展，深度融入汽车、消费品、电子信息等制造领域，培育出 100 个深度融合典型 项目和 20 个深度融合发展先行区，实现互利共赢、相融相长、耦合共生。”目前来看，总体规模 尚小。（报告来源：未来智库）

供应链和物流能力在相当程度上决定了制造业的竞争力。多年来快递在电商行业带动下高速发展， 各企业良性竞争，不断提升服务能力，发展至今我国拥有了一张覆盖广、节点多、效率高、成本 低、服务好的全球首屈一指的快递物流网络，相应的也希望快递企业能进一步延伸，强化产业融 合、发展综合物流，帮助我国制造业实现产业升级、提升市场竞争力。 从量到质，从单一到多元，从“基础货物运输服务”到“供应链重塑者”，才是快递行业长远发 展的最终路径，也是快递企业的真正的“决胜点”所在。

顺丰：看好公司长期壁垒再强化，进入战略布局期

复盘来看，顺丰股价已跌至 20 年初水平。

业绩方面，顺丰 21 年业绩逐季改善，22Q1 扭亏为盈。21 年实现营收 2072 亿元，同比增长 34.5%，归母净利润 42.7 亿，同比下降 41.7%，扣非净利润 18.3 亿，下降 70%。分季度来看， 21 年公司 Q1-Q4 单季扣非净利分别为-11.3、6.6、8.1 和 15 亿，呈逐季改善趋势。特别地 Q4 扣 非净利同比增长 46.1%，扣除嘉里物流并表 3.7 亿则公司原有主业盈利 11.3 亿，同比增长 10%， 为上市以来最高 Q4 单季利润水平。 22Q1 公司实现营收 630 亿，同比增长 47.8%，其中速运物流收入 396 亿，同比增长 2.7%，供应 链及国际业务收入 202 亿，同比增长 451%（165 亿），实现归母净利润 10.2 亿，去年同期为亏 损 9.9 亿，扣非净利润 9.1 亿，为历史最高的 Q1 扣非净利润，去年同期为亏损 11.3 亿。

Q1 扭亏为盈主要得益于：1）公司持续聚焦核心物流战略，强调可持续的健康发展；2）主动调 优产品结构，减少低毛利产品件量；3）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式 提升资源使用效率的管理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，及加强了春节期间跨 业务板块的资源协同；4）业务盈利能力改善，新业务同比减亏；5）自 2021 年第四季度起合并 嘉里物流联网有限公司的业绩。

短期来看，公司受疫情冲击、业务调整，业务量相对承压。 3、4 月受疫情影响和公司产品结构调整，速运物流收入和件量均下滑。其中 3 月速运物流收入 125 亿，同比下跌 5.9%，速运物流件量 8.03 亿件，同比下降 7.9%。单票价格为 15.5 元，同比增 长 2.2%；4 月进一步下跌，速运物流收入 115 亿，同比下跌 8.5%，速运物流件量 7.47 亿件，同 比下降 10.0%。单票价格为 15.4 元，同比增长 1.65%。 公司披露速运业务下滑主要原因有二：一是公司自 2021 年下半年起主动调优产品结构，减少低 毛利产品件量；二是国内部分城市因疫情实施封控，公司业务量出现波动。

展望后续，公司在时效件、经济件、成本、国际业务等多方面有进一步提升空间和看点。 时效件：扩大赛道、渠道，持续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等； 经济件：正如前述快递行业变化趋势，未来在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段，公司经 济业务或迎重要机遇。当前产品结构调优已接近尾声，件量高基数效应逐步消除； 成本端：公司持续推动网络资源整合、精细化管控。如通过四网融通提升资源利用率及营运操作 效能，对场地做融合错峰，在运力层面做填仓和提频，提高资产回报率。

国际业务：与嘉里物流发挥协同效应； 资本开支趋缓：2021 年由于速运扩产的分拣中心及鄂州转运中心投入高峰，使得资本开支占营收 比见顶，2022 年开始将逐步回落，在产业园和自有车辆购买方面，绝对值都将有所回落。预计到 2023 年，鄂州机场等大型一次性项目的资本开支将进一步减少，未来将主要是维护性资本开支， 占收入的比例能够控制在较低范围。 新一期股权激励：公司公告向激励对象共计 1471 名（后调整为 1462 名）授予股票期权数量不超 过 6000 万份（后调整至 5909.65 万份），占公司总股本的 1.21%。行权价格为 42.61 元，较现 价（6 月 10 日）低约 19%。推出股权激励有助于进一步建立、健全公司治理结构及运营机制，建 立和完善公司激励约束机制，有效地将股东利益、公司利益和公司核心人才的个人利益结合在一 起，促进各方共同关注公司的长远发展。

长期来看，公司不断强化壁垒和优势地位。 正如前述，快递行业“决胜局”并不在当下电商驱动下的提价能力和格局改善，而在未来如何能 凭借对内对外的提升和延展，获得更大的市场和空间。 对于顺丰而言，供应链业务与国际业务，对应前述“进厂”和“出海”，未来将成为公司的核心 抓手，而鄂州机场预计明年全面投入运行，将使得公司占有先机。

鄂州机场：或可带动公司全流程，全体系业务升级。预计鄂州机场的全面投用，可在航空物流成 本、产品创新升级、多样化差异化服务、产业集群形成等方面，推动公司整体竞争优势重塑。公 司拥有全国最大、世界第五的航空货运机队，也是鄂州航空货运枢纽建设的参与方和未来运营主 力。在政策大力倾斜、基础设施逐步完善、中国制造业产业升级和提升全球供应链能力的背景下， 同时叠加公司领先的运营实力、技术实力、综合物流服务能力及收购嘉里物流带来协同效应等， 预计公司将迎来新一轮发展机遇和增长曲线。

技术助推客户打造智慧供应链，科技赋能+供应链规划落地，成为顺丰区别于单纯提供物流服务 或技术服务的市场玩家的独特竞争优势。 总结来看，我们认为从量到质，从单一到多元，从“基础货物运输服务”到“供应链重塑者”， 才是快递行业长远发展的最终路径，也是快递企业的真正的“决胜点”所在。 短期通达系政策托底，单票价格和业绩显著改善，长 期看好顺丰控股壁垒再强化，随着成本管控逐步兑现，鄂州机场全面投运，公司有望在时效件、 国际件、ToB 供应链等领域构筑新的壁垒和优势地位，当前时点适合长期战略布局。

编辑：123木头人