2022年下半年白酒行业投资策略研究 消费升级驱动白酒结构性繁荣

1、消费升级驱动白酒结构性繁荣，行业景气周期仍在延续

白酒抗压能力稳定，2022年行业景气周期仍在延续。疫情下高端白酒需求较为刚性， 抗风险能力强。从营收端来看，一季度春节销售旺季，白酒板块实现开门红,营收同 比增长19.36%，利润同比增长26.28%。19家上市白酒企业中，18家在一季度实现两位 数的正增长，多家酒企业绩超预期，创造单季历史新高，为全年经营目标实现奠定基 础。虽然受疫情等外部因素影响，但是今年白酒行业仍处于长期景气周期中，随着疫 情好转以及端午、中秋旺季来临，预计下半年白酒仍将显现强劲的动能。

2、大众消费崛起叠加消费升级驱动高端酒扩容，优选赛道长期增长稳健

我们从驱动因素、竞争格局、供需关系、渠道布局四个方面讨论白酒行业长期增长的稳健性。

驱动因素：我国白酒仍处于结构性景气周期，高端化、品牌化大趋势不变，大众消费崛起背景下，消费升级驱动行业扩容。

本轮白酒周期以消费升级为主要驱动。近二十年间，我国白酒市场已历经三轮完整周 期，分别是2000-2003年，2004-2012年，2013-2016年，2017年后进入新一轮行业周期。 ①2000-2003年间，行业政策趋紧，调整消费税征收并取消所得税优惠，推动行业迈 向结构升级阶段。②2004-2012年，我国经济的高速发展以及政商消费的繁荣，使得 行业进入“黄金十年”，产销量逐年大幅增长。③2013-2016年，在八项规定实施严控三 公消费，经济增速下滑等多重不利因素叠加下，白酒行业进入深度调整期，产量增速 明显下滑。④自2017年起，我国白酒产量开始回升，需求全面复苏，行业进入结构性 繁荣阶段。本轮景气周期的驱动因素是由消费升级带来行业高端化、品牌化，品牌酒 企全方位市场下沉挤压中小酒企的生存空间，劣质产能在本轮周期中逐渐遭到淘汰， 市场呈挤压式增长的特点。头部品牌企业对行业整体的拉动作用显著，上市龙头企业 近年销售收入增速明显高于行业整体，行业整体获利能力在龙头提价及集中度提升 的驱动下提升，行业利润增速高于行业收入增速。

消费者购买能力提振高端及次高端产品。目前高端白酒消费结构已由上一轮周期的 政商务消费主导转变为大众&商务消费主导。消费升级是本轮高端白酒市场扩容的主 要驱动因素，高端白酒的主要消费场景为高端宴请、送礼以及投资收藏，对应的是面 子、地位以及升值诉求，与消费升级的逻辑相契合。近年来我国城镇居民可支配收入 持续增长，消费水平不断提高，高净值人群规模也快速上升，高端白酒在礼品社交属 性、面子属性以及投资收藏属性上的优势也被进一步激活，消费者“喝好酒、喝健康 酒、喝品牌酒”的诉求愈发强烈，消费者购买高端白酒的意愿提高，购买能力也不断 提升。我们以城镇居民人均可支配收入/500ml 52度高端酒均价测算高端酒相对购买 力，可以发现该比值近年来呈上升趋势，说明大众消费者对高端产品的承接力不断提 高。我们认为，高端白酒的核心壁垒是品牌，当前格局已基本成型，出现黑马带来格 局重塑的概率极小，市场扩容龙头受益的确定性强。

2.1竞争格局：高端白酒寡头垄断格局稳固

白酒行业整体品牌头部集中化趋势显著。高端白酒不仅代表着白酒酿造的高品质，更 是消费者心里对品牌的历史、地位、以及其自身品牌定位等多要素的认同感。消费升 级以及消费者品牌意识的提升，进一步强化了知名酒企的品牌价值，消费者更倾向为 有品质保证的品牌产品支付更高的溢价，同时优质品牌酒企通过提升营销能力以及 管理能力，主导行业价格升级，导致白酒行业分化加剧，头部白酒企业市场销售份额 不断攀升，行业中小企业受挤压，白酒企业数量不断减少。数据显示，规模以上白酒 企业从2017年的1593家降至2021年的965家，降幅达39%。以销售收入数据看，茅台、 五粮液近三年营收持续大幅上升，市场份额占比持续扩大，白酒行业集中度进一步提 升。我们认为，短期内其他品牌跻身高端酒之列的难度很大。

2.2供需关系：高端酒供给偏紧的局面在未来3年内预期持续。

供给端：2025年高端白酒产量预计接近10万吨。贵州茅台：今年5月份，《仁怀市国民 经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标纲要》公布，确定2035年远 景目标包括：大力支持茅台集团实施多元化、国际化战略，倾力支持茅台集团及其子 公司技改扩能，推动“两个10万吨”目标早日实现。根据茅台酒的酿造工艺，我们依据 两个基本假设测算茅台酒未来的可供销售量：①四年前基酒到当年成品酒的转化率 约为80.5%；②当年成品酒所用基酒部分来自于四年前，部分来自于五年前，并假设 当年成品酒所用基酒中四年前和五年前的基酒占比分别为50%；③由于茅台已连续五 年通过调整库存及老酒留存率等方法使得实际投放量突破预测可供销量的限制，因 此采用近四年平均值测算实际销量/可供销售量的比值。由此推算，到2025年茅台酒 投放量将达4.8万吨。五粮液：2025年预计达到30万吨以上的纯粮固态发酵产能，其 优品率（也可称优质酒率，即生产出的基酒中可以用来生产经典五粮液及以上品质成 品酒的比例）取决于窖龄，窖龄越长，优质酒率越高，按照百年以上窖池优品率75% 左右，15年以上窖池优品率5%左右估算，五粮液高端酒产能将有望达到3万吨。虽然 公司今年已经公布新增酿酒扩充10万吨项目一期+二期计划并启动一期建设，预计 2024年将新增8万吨（一期2万吨+二期6万吨）酿酒产能，但是扩张的产能需要三至五 年甚至更长时间释放，短期内产能没有大幅增长空间。泸州老窖：根据公司规划，国 窖1573产能未来将达到2万吨，我们预计2025年五粮液普五及以上+国窖1573产能约 为5万吨。

2.3需求端：2025年我国高端白酒需求量预计约为10.4万吨。

由于我国高端酒的市场需求 与居民及家庭的收入、财富水平密切相关，我们据此从量的角度来简单测算我国高端 酒市场的需求空间。从中产阶级家庭数量出发。高端酒的消费群体主要是中产阶级， 根据Euromonitor测算，2018年我国中产阶级家庭数10258.82万户，2018年高端酒销量 约为6万吨，约为13492.71万瓶（按1吨2124瓶估算），假设大众消费比例为38%，可对 应估算出约每两户中产阶级家庭每年消费1瓶高端酒，中产阶级家庭渗透率约为50%。 2025年我国中产阶级家庭数预计达到11092.40万户，高端白酒渗透率近年来持续上升， 我们中性假设2025年该渗透率达到100%，即每户中产阶级家庭每年消费1瓶高端酒， 大众消费占比达到50%，则2025年我国高端白酒需求量预计约为10.4万吨，2018-2025 年CAGR约为7.4%。供需对比来看，3年内高端白酒供不应求的局面仍将持续。

2.4渠道布局：行业龙头加码直营，渠道改革推动吨价提升

白酒行业渠道向多元化和扁平化拓展，渠道改革释放增长潜力。疫情以来，白酒消费 场景受到极大的压缩，酒企纷纷开拓营销新模式，改变销售主要依赖线下渠道的现状。 目前酒企仍主要以多层经销体系为主，但由于传统长链条的渠道模式效率低、酒企对 末端渠道的控制力不强等因素，各大酒企着力进行渠道多元化和扁平化的模式改革。 自营电商平台是品牌酒企攻略的主要领地，由于平台由官方直接对接，有价格和渠道 上的优势，能够在改善利润情况的同时加强对销售渠道的管控，掌握销售主动权。白 酒企业线上线下一体化成新常态，主动探索自营终端、线上终端以及借助线上渠道建设线下门店生态终端等新模式，不仅能打通线上渠道拉近与年轻消费者的距离，更能 通过规模化、集成化的渠道管理方式，提高渠道效率。

龙头直营收入占比显著提升，吨价提升驱动营收增长。近年来白酒龙头茅台与五粮液 直营收入占比持续提升，茅台直营比例由2019年的8.5%提升至2021年的22.7%。由于 商超、电商等直销渠道产品出厂价高于经销渠道，加之直销渠道产品结构提升（生肖 酒、纪念酒等高附加值产品放量），高端直销渠道吨价通常远高于经销渠道。以茅台 为例，近三年茅台直营渠道吨价是批发代理渠道的两至三倍。此外，大部分酒企在直 销渠道的毛利率较经销渠道更高，2021年五粮液直销渠道毛利率高出经销渠道5.86pct。 在我国白酒行业进入存量市场阶段、吨价提升成为酒企营收增长的主要驱动因素背 景下，行业龙头纷纷布局直营渠道，以 “i茅台”为首的直营渠道改革成为酒企突破的 重要方向。我们预计未来酒企直营收入占比仍将持续提升，为公司整体吨价拉升作出 主要贡献，为酒企营收与利润增长提供强劲动力。

3、细分赛道推荐：看好高端白酒量价齐升

高端白酒延续稳健表现，次高端白酒增长可期。从19年-21年营收来看，疫情前高端 白酒的增速高于其他价格带，且疫情期间始终保持正增速，抗风险能力强。高端白酒 的社交属性、投资属性较强，需求刚性使其短期受经济周期和疫情状况的影响较小， 预期未来高端白酒依旧维持稳定的高增速。次高端白酒在疫情好转后增速显著回升， 抗压能力经得起检验。高端价格带提价为次高端市场打开价格空间，多样化的大众消费场景也为次高端市场扩容打下基础。根据近来对白酒行业良性竞争和市场化定价 的引导，我们预计下半年白酒行业政策将延续偏紧，有利于行业持续健康发展，优质 企业具有更大竞争优势。分不同价格带来看，今年六月起实施的白酒新国标使得受冲 击的部分低端白酒向中高端转型，高端白酒仍是未来市场增速较高的板块，发展潜力 大，或将在竞争中受益。

高端白酒具备提价基础，品牌白酒量价齐升。价格方面，去年下半年开始散瓶飞天茅 台的终端价上浮，今年仍保持高位，维持在2700元左右。而今年普五的终端价维持在 980元左右，随着茅台与普五价差的逐渐增大，五粮液价格在高端白酒定价的参考价 值更高。根据渠道反映，去年五粮液便有计划将经销商的计划外价格从999元/瓶提升 至1089元/瓶，计划内价格维持889元/瓶不变。经销商拿货成本提升将会令五粮液价格 有所上涨，下半年普五批价有望逐步回升至千元以上。预计五粮液批价站稳千元后， 消费者对千元价位接受度再次提高，催化千元价格带的高端白酒进一步扩容。从茅台 和五粮液的销量来看，提价对消费者的购买热情影响较小。消费者对高端名酒有着较 强的品牌认知，而高端白酒消费常见的送礼、宴请场景使其客户粘性和忠诚度较高。 头部高端品牌酒的高不可替代性使得酒企能够通过提价将成本上涨的压力转移给消 费者，从而保持较高的利润率。