2022年公募基金行业之四大价值点研究 公募基金AUM的高速增长主要来自于资金流入

1.公募基金行业：贝塔主导，阿尔法显现

需求端：强劲资金流入驱动 AUM 高速成长

在过去 10 年（2011 年末-2021 年末），中国公募基金规模从 2 万亿增长至 25 万亿， CAGR 达 29%，领先于中国资管业和全球资管业。2019 年-2021 年受益于资管新规后资 管产品净值化转型和权益市场牛市，我们测算公募基金的 CAGR 达到 25%，仅次于尚处 于发展初期的期货公司资管，远高于资管行业整体 CAGR 13%。从全球范围来看，中国公 募基金也是全球开放式基金中增长最快的细分市场之一，过去三年 CAGR 明显高于全球 （25% vs 15%）。

公募基金 AUM 的高速增长主要来自于资金流入，占过去十年行业规模增量的 89%； 尤其是 2020 年和 2021 年，公募基金流入持续创历史新高。我们把公募基金的净值增长 拆分为资金流入、经营净利润（即费后投资收益）和分红，我们经过测算发现资金流入是公募基金规模增长的最大驱动，2011-2021 年十年间流入 20.6 万亿，占规模增量的 89%； 净利润是公募基金费后创造的价值，公募基金十年间创造利润 5.5 万亿，占规模增量的 24%； 十年间公募基金向投资者分红 3 万亿，占规模增量的-13%。

需求端：预计 AUM 到 2030 年维持两位数以上复合增速

在资管新规和“房住不炒”的大背景下，居民资产配置向净值型资管迁移是长期大趋 势，有望驱动资管业 AUM 年化 10%以上的增长，预计未来公募基金 AUM 增速保持快于 资管业 AUM 增速。从宏观角度，资产管理业 AUM/GDP 反映的是资本化率和机构化率的 共同结果，我国资本化率和机构化率均在上升通道中，且具备较大空间。2020 年我国 AUM/GDP 的比例为 90%，低于全球平均水平 118%，我们假设到 2030 年每年的名义 GDP 增速为 8%，期末资管 AUM 占 GDP 的比重达到 120%，则届时 AUM 将达到 270 万亿人 民币，对应复合增速为 11%。作为资管机构中综合实力最强的公募基金，我们预期其 AUM 增速维持快于资产管理业整体 AUM 增速。

公募基金在市场大幅波动的情况下表现出了较强 AUM 稳定性，从侧面印证居民财富 迁移的可持续性相对较强。2019 年以来，即使是在混合型基金出现较大幅度回撤的时间 段内，如 2020 年 3 月、2021 年 3 月以及 2022 年至今，混合型基金的总体份额仍然保持 稳定，并没有出现大幅赎回。权益只是资产配置的一环，公募基金的多元资产供给可以帮 助平抑波动。在权益型基金新发疲弱的情况下，以纯债型基金、同业存单基金为代表的稳 健收益型基金有效支撑了新发市场。

供给端：竞争激烈，头部公司逐渐展现优势

目前公募基金市场格局仍较为分散，并且竞争愈加激烈。以 CR3、CR5 和 CR10 来 衡量头部集中度，全部基金、非货基、被动权益、债基过去 10 年的大趋势都是略有下降， 而主动权益基金的集中度略有提升。2019 年以来权益市场走强带来集中度的小幅提升， 但是与美国当下的情况相比，中国公募基金行业的集中度还处于较低水平，存在较大的提 升空间。

以易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的 市占率连续两年较大幅度提升，带动公司非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占 率，头部集中的趋势更加明显，2021 年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到 12.5%，远高于其市场份额 7.6%。（报告来源：未来智库）

2.公募基金公司：专注价值创造点，提升竞争力

公募基金的核心竞争力是投资能力，尤其是随着公司规模持续递增的投资能力；借鉴 美国资管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。从美国历史看，基 金公司面临的最大挑战是市场周期，包括大萧条、滞胀、科网泡沫、次贷危机等；近二十 年基金公司面临的挑战包括存量竞争、被动化、费率下降、市场极端事件频发等。

围绕客 户投资需求，美国资管公司不断进化，优秀的案例包括：围绕风险管理需求，贝莱德打造 了阿拉丁系统，以此提高风险管理和组合投资能力；围绕主动投资能力，美国资本集团打 造了资本系统，各领域专家共同管理基金，打造主动权益投资精品店；围绕另类投资，黑石集团打造了十分人才文化，建立全球另类资产领先品牌，从而带来资产端和资金端的共 振。通过科技、制度，以及文化和品牌，这些优秀的资管公司不仅仅建立了机构层面的投 资能力，而且投资能力随着公司管理规模的扩大不断提高。

经过 20 多年竞争，中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理，但 基金公司价值创造差异并不显著。借鉴美国市场的发展经验，随着市场有效性的持续提升， 明显基金经理模式会面临挑战，包括：基金经理离职带来的业绩波动，单个基金经理的规 模上限，基金经理目标和公司目标不一致等问题。投资能力是基金公司生存的根本，需要 回答三个问题：有没有真正的投资能力？投资能力能否规模化？投资能力在规模化过程中 是递增还是递减？从现实情况看，大多基金公司还没有解决这三个问题。从现有中国公募 基金的价值创造过程来看，核心为四步：资金净流入、管理费、费用投放、资本管理，差 异化开始体现在费用投放环节，具体如下：

1. 净流入：来自需求长周期增长。资金流入来自于是存量基金的申赎和新发基金的 募集，是公募基金经营的起点，与市场变动一起决定管理规模（AUM）的变动。 2. 管理费：费率尚无实质差异。基金公司基于管理规模收取管理费，管理费率取决 于产品结构和市场竞争情况。 3. 费用投放：差异化初步显现。公司的利润取决于管理费收入和费用投放，费用率 背后是公司对于战略定位和资源配置的选择，尤其是在渠道策略、智力资本、科 技投入等方面存在策略差异。 4. 资本管理：尚无实质差异。公募基金的轻资本模式带来较高的 ROE，海外上市 的资管机构会通过良好的资本管理、持续回购来推高 ROE。

从资金流入到 AUM：第一驱动主要来自需求增长

自然增长率（（资金净流入-分红）/期初 AUM）是公募基金募资能力的直接表现，是 判断公司和行业发展周期的关键指标，目前处于需求驱动的长期增长阶段。过去十年中国 公募基金业的自然增长率为 23%，其中非货基自然增长率为 15.2%，遥遥领先于欧美发达 市场。并且即使是在市场大幅波动 2015、2016、2018 等年份，凭借货基、债基等多元产 品供给，公募基金行业全年资金仍然实现了净流入，表现出较强的韧性，目前正处于需求 端驱动的长期增长阶段。

净利润是公募基金价值创造的直观表现，即投资收益扣除营运费用，行业整体为客户 创造了超越市场的良好回报，是驱动自然增长率的根基。过去十年中国公募基金的算术平 均净利润率为 6.3%（年化 6.2%），其中非货基的算术平均净利润率为 8.4%（年化 7.9%）。 同期中证 800 指数的年化收益率为 8.4%，中证全债指数年化收益率 4.7%，公募基金整体 为客户创造了超越市场的良好回报。

各基金公司的自然增长率表现出明显的分化，且随着时间的波动也较大，从行业整体 角度看具有一定的偶然性和阶段性。以 2019-2021 年平均非货基自然增长率计，非货基规 模前 10 大的公募基金中中欧基金、易方达基金和富国基金分列前三；11-20 名中天弘基金、景顺长城基金和交银施罗德基金分列前三。 资金流入逐渐展现出头部集中的趋势。值得注意的是，2021 年非货基规模市占率大 于 2%的基金公司的资金流入市占率大多大于 2%，即头部公司的增量市占率高于其存量市 占率。最典型的为易方达基金，其 2021 年的规模市占率为 7.6%，而资金流入的市占率达 到了 12.5%。

从 AUM 到管理费收入：差异化费率竞争尚不显著

公募基金行业：预计费率在中短期内保持稳定。公募基金行业费率在过去 10 年整体 下行，从 2012 年的 1.08%下行至 2021 年的 0.64%，下行主要由产品结构改变，尤其是 货币基金和偏债型基金的扩量驱动。2019 年以来行业平均管理费率从 0.47%上行到 0.64%， 主要受偏股型基金的高增长影响。具体到各产品类别，货币基金和主动偏股型基金费率基 本保持稳定，偏债型基金费率在 2013 年至 2018 年有所下行，2018 年以来也基本保持稳 定。

公司之间的费率差异主要由产品结构决定，差异化定价尚未体现。由于中短期内中国 市场仍然具备显著的阿尔法空间，被动产品的发展尚处于初期，预计短期内不会带来行业 费率的下行压力，价格竞争不明显。我们预计各类产品的费率在中短期内将保持稳定。但 是从长期来看，随着机构化率提升、被动化率提升、资金净流入放慢，预计最终行业会面 临费率下行压力。

从管理费收入到利润：净利率高且稳定，面临渠道垄断困局

公募基金管理费收入重要性持续提升。公司基金的管理费收入占公司营业收入的比重 平均为 76%左右，其余收入来源包含专户、子公司以及券商资 管的集合、定向、专项等资管产品。过去 5 年公募基金的发展速度高于其他业务，行业管 理费占比从 2017 年的 58%提升至 2021 年的 76%。

渠道端被互联网平台和银行垄断，客户维护费占比持续提升。渠道端以互联网和银行 为代表的大型财富管理平台凭借流量、账户等优势，正在加速头部化。渠道为王已经成为 现实格局，基金公司付出的渠道成本持续上升，2021 年全行业客户维护费占管理费收入 比重已经接近 30%，部分基金公司客户维护费占比在 35%以上。由于客户不在自己手中， 基金公司的投资、服务等只能被动迎合渠道端销售导向的要求，进一步限制了基金公司差 异化经营的可能。

行业净利率基本保持稳定，公司分化尚不显著。行业及头部公司的净利率在过去 5 年 基本保持稳定，头部公司之间的净利率虽有一定差异，但分化并不显著。在大中小型净利 率差距没有拉开的情况下，说明中国基金公司在商业模式并无实质差异。借鉴美国成熟市 场的经验，头部公司围绕自身核心投资能力的建设，会阶段性降低盈利要求，持续加大费 用投入，在人力资本、科技能力、渠道、服务和品牌等方面和对手拉开差距。一旦在多个 竞争要素上建立领先优势，头部基金公司凭借规模效应、轻资本的经营模式，将重新建立 更长久、和对手比更高水平的净利率和 ROE。（报告来源：未来智库）

从利润到 ROE：高 ROE 体现轻资本优势

公募基金 ROE 整体较高，展现轻资本优势，期待通过资本管理提升竞争力。目前公 募基金的 ROE 仍然整体高于其他重资本金融行业的 ROE。兴证全球基金、东证资管和中 欧基金位列前三，并且大型公募基金 ROE 明显高于中型公募基金。此外由于公募基金还 不是上市公司，并且行业尚处成长期，需要为未来投资保留一定规模的资金，因此目前公 募基金的 ROE 仍然具备提升潜力。从贝莱德的发展经验来看，围绕科技驱动的资管商业 模型，需要上市和并购，来提升科技能力、丰富产品线和扩大规模效应。我们根据基金公 司自身的战略定位，认为融资、回购、并购、整合等是未来长期发展的必然阶段，有效的 资本管理是持续巩固核心竞争力的关键手段。

3.投资分析：合理估值 20x PE，行业合理市值为 1.3 万亿

中性假设下公募基金的行业 2022 年合理估值为 20x PE，对应 2022 年 1.3 万亿市值。 短期看，中国公募基金目前仍然是一个β属性突出的行业；长期看，中国公募基金仍然处 于长周期增长阶段。我们基于截至 2030 年较快发展阶段构建了绝对估值模型，假设包括：

1. 假设自然增长率为 5%。这一增速远低于过去十年行业平均，对应 2022-2030 年 的资金流入规模的平均值与 2012-2021 年平均值相当；2. 假设市场变动（扣除费用后的投资回报率）每年为 5%，略低于过去 10 年行业平 均 6%；3. 假设管理费率中短期（2025 年以前）内保持稳定，预计长期逐年小幅下降；4. 假设管理费收入占营收比重不变，预计公司商业模式和收入结构维持稳定；5. 假设公募基金利润率保持稳定，预计随着渠道垄断加剧、费用差异化投入，公司 分化会加剧，但行业整体仍可能保持稳定。6. 综合考虑海外同业情况和公募行业高 beta 特征，给予折现率 10%的假设；永续 增长率 2%，与长期预期通胀水平相当。

编辑：999感冒灵