2022年券商行业市场现状及竞争格局分析 如何选择券商板块的长跑冠军和短跑健将

1. 成长，是长期股价表现最重要的解释变量。

1.1. 东方财富长线领跑，超额优势显著

获超额涨幅券商股较少，东方财富及中信证券长期优势显著。回顾 2003 年至今 （2022/05），券商板块热度逐渐上升，自 2003 年中信证券上市以来，行业共有 43 家券 商陆续上市（包括东方财富和同花顺）。截至 2022 年 5 月末，仅 5 家券商个股跑赢行业、 获得超额涨幅（分别为东方财富、中信证券、同花顺、海通证券、锦龙股份、广发证券）。 2003-2022 年 5 月，东方财富/中信证券分别以+2039%/+1802%的超额涨幅位居证券板块 第一/第二，同花顺则以+986%的超额涨幅位居第三。

中信证券、东方财富及同花顺先后进入赛道，长期价值显著。趁着 2006 年第一轮 牛市的东风，中信证券、海通证券涨幅均超过行业平均值，并在 2006-2022 年 5 月持续 保持位于行业前列的涨幅。东方财富于 2010 年上市，在 2015 年收购香港宝华世纪证券 及西藏同信证券后正式翻开了进军互联网券商的篇章，并于 2020 年底超过了涨幅蝉联 第一多年的中信证券，并将第一的优势保持至今。2010-2014 年，同花顺涨幅一直保持 在行业平均值附近，于 2015 迎来超额涨幅的第一次高峰，并在 2019 年间略有超过东方财富涨幅的势头，但此后发力不足涨势略有下降，截至 2022 年 5 月以+986%的超额涨 幅位居第三。

广发证券异军突起，驾乘财富管理东风。广发证券于 2021 年第一次超过证券板块 涨幅，主要系公司紧贴财富管理概念，参股两大公募巨头（易方达、广发基金），优势互 补实现“量价齐升”，公司阿尔法明显、未来业绩成长空间较大；截至 2022 年 5 月，广 发证券超额涨幅为 18%。（报告来源：未来智库）

1.2. 长跑超额个股共性：公司长期业绩成长和股价表现高度线性相关

东方财富年化业绩增速稳居行业第一。从年化业绩增速来看（2012-2021 年），东方 财富无论是营业收入 CAGR（57%）还是归母净利润 CAGR（83%）都远高于其他券商 个股及行业均值（行业营业收入/归母净利润 CAGR 分别为：21%/22%），位居证券行业 年化业绩增速第一。同花顺的营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 40%/61%，位居证券 行业第二名。兴业证券营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 25%/29%（第三名/第四名）。 东北证券归母净利润 CAGR 位居行业第三名（30%）；中信证券营业收入 CAGR 排名行 业第五位（23%）。

公司业绩增长推动股价长期上行。我们将东方财富（2012-2021 年）、同花顺（2012- 2021 年）的营业总收入/归母净利润分别与个股年末收盘价进行拟合，我们发现 4 组数 据分别都呈高度拟合状态；东方财富/同花顺的营业收入与股价的相关系数（Correlation） 分别为 0.99/0.95，归母净利润与股价的相关系数分别为 0.99/0.94，相关系数均接近 1， 且 P 值较小（结论可信度较高），个股股价与公司业绩呈正向线性关联。长期来看，公司股价长期上行主要受到业绩增长影响，即公司长期阿尔法决定公司股价走势。

把握行业转型机遇，“领跑券商”积极扩张资产规模。随着业务发展需求变化，以 经纪中介为主要特点的轻资产发展方式不再能支撑券商公司的持续扩张，参照海外成熟 市场，以资产负债表为驱动的重资产盈利是行业的必经之路。截至 2021 年末，六家领 跑券商（东方财富、中信证券、同花顺、海通证券、锦龙股份、广发证券）年净资产的 平均年化复合增速为 21.01%，远远高于证券行业平均值（16.32%），其中东方财富、同 花顺分别以 50.32%、38.24%的增速较为突出。

1.3. 长期择优：阿尔法优势造就券商个股“长跑冠军”

1、东方财富：互联网零售龙头，业绩增速长期优于证券行业，阿尔法优势显著。 从 2007 年到 2021 年，东方财富营业收入及归母净利润增速稳定优于同时期行业水平， 其核心在于细分领域龙头加强业绩韧性。公司利用细分领域优势构建业务护城河，并不 断创新业务，加强业绩韧性，成就长期涨幅领先。

围绕高黏性用户打造财富生态圈，高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力： 1）公 司构建财富生态圈经历了三个阶段：基金代销—零售证券—财富管理，依托流量、数据、 牌照、场景四大要素实现财富生态圈多层次流量变现。

2）相较于传统券商，东财凭借流 量优势塑造平台与产品护城河。东方财富网在 PC 端财经领域流量优势不可比拟，围绕 东方财富网+股吧，缔造财经流量王者。在 PC 端，东方财富网在用户流量和黏性两方面 稳居垂直财经门户网站第一；在移动端，东财用户规模仅次同花顺，用户黏性行业第一。

3）业务创新速度较快，持续扩张市场。相较于其他金融信息提供商，东财凭借牌照布局 构建财富生态圈，不断拓展金融全牌照，延伸金融服务链条，逐步完成从门户网站到综 合互联网金融服务平台的转型。（报告来源：未来智库）

4）凭借财富圈盈利模式，东财持续演绎高成长与平台 规模效应。自 2012 年获基金代销牌照以来，公司以低佣金率突出重围，经纪业务收入 占 比 逐 年 上 升 ， 经 纪 业 务 市 占 率 提 升 速 度 较 快 （ 2019/2020/2021 年 分 别 为 3.0%/3.2%/3.8%）。公司归母净利润翻倍，持续演绎高成长性；平台成本率转降，业绩进 入规模效应区间；研发费用与人员数量稳定增长，为一站式互金服务平台提供技术基础 和成长动能。

2、同花顺：流量变现王者，Al 技术助力的多元化业务布局带来规模效应。公司自 2015 正式转型为互联网金融信息服务公司，此后领先行业的研发投入为其铸造了坚实的技术壁垒（2017-2019 年研发投入占比达 25%/29%/27%），随着人工智能产品不断落 地，公司业务布局覆盖信息服务、技术分析和荐股功能，前沿科技与多元化的业务布局 结合，带来了更好的用户体验和更高的业绩增长。

2. 交易层面+短期主题因素，构成短期股价表现的主要解释变量

2.1. 短跑超额个股共性：自身流通盘小+机构持仓比例较低+契合市场主题及市场预期

2012 年到 2022 年 6 月 15 日，我们筛选出 27 段同时满足证券板块短期迅速上涨及 相对上证指数具有超额涨幅两个条件的历史区间。其中具有最高涨幅的时间区间为 2014/11/20~12/08，证券板块涨幅高达 88%（超额上证指数涨幅 65%）；最近一次时间区 间为 2022/06/02~06/15，证券板块涨幅高达 15%（超额上证指数涨幅 11%）。

我们设置了包括较市值低、流通比例低、机构持仓比例低、估值低、有经营亮点五 大标签，对 2012-2022/6/15 所有短期内迅速上涨的券商个股进行特征总结（贴标签处理）， 研究及分析驱动券商个股短期迅速上涨的主要原因。 短期暴涨券商个股共性：较低的机构持仓比例+流通比例较低+契合市场主题及预 期。通过对券商个股五个维度（市值、流通盘、机构持仓、估值、当前市场主题）的分 析，我们发现驱动券商个股短期迅速上涨、并取得超额收益的关键因素为：较低的市场 预期、流通盘较小、机构持仓较低、资金记忆及资金驱动、契合当前市场主题及市场预 期等。

2012 年到 2022 年 6 月 10 日，超额涨幅大于 100%的券商个股在行情开始首日的市 值中位数/流通比例中位数/平均基金持仓比例分别为 362 亿元/15.02%/1.52%；超额涨幅 小于 100%的券商个股在行情开始首日的市值中位数/流通比例中位数/平均基金持仓比 例分别为 324 亿元/ 48.73%/ 4.27%。整体来看，超额涨幅与公司总市值、股本流通比例、 基金持仓该个股的比例都存在一定的负相关性，即公司市值较小、个股流通盘较小、机 构持仓比例较低的券商个股更容易在短期迅速上涨及产生超额涨幅，且机构持仓比例及个股流通比例两大因素对券商个股产生超额涨幅的影响更为剧烈。

短期迅速上涨因素分析：1）次新股刺激上涨原因：个股处于次新阶段，当期业绩 优秀，存在高送转预期，且由于定价天花板的存在估值低于行业平均水平；2）重组上涨 刺激原因：个股处于重组过程中，引入的新资产新业务具有广阔的想象空间；3）经营亮 点刺激上涨原因：特定行业背景下，市场预期的受益标的，如新三板改革时的西部证券、 互联网券商兴起时的东方财富和同花顺、以及打造“航母级券商”时的中信建投；4）行 情开启刺激上涨原因：券商指数级行情启动初期，市场多数资金选择的弹性标的，如 2020 年的光大证券。

券商个股短期大幅上涨主要原因为资金、上市及叠加证券板块行情开启因素。券商 个股股价短期内迅速并大幅超越行业的原因主要有两点，一是在基于经营逻辑改变（尤 其是证券市场改革），二是叠加了牛市的券商新股上市或借壳上市。

2.2. 行情开启+经营亮点，推动券商个股迅速上涨

证券板块行情开启+经营逻辑亮点，推动券商个股短期内迅速上涨。1）2020 年 6 月，以光大证券、招商证券为首的央企券商，因市场对于混业经营的预期而急速上涨； 2）2019 年 2 月，注册制改革及与头部券商中信证券公司合并市场预期，中信建投短期 内大幅跑赢行业；3）2014 年 11 月，光大证券因业绩反转预期和定增计划短期暴涨；4） 2006 年，中信证券借券商大涨之势叠加入股华夏基金，股价在短期内迅速上涨。估值低 位，券商实现快速上涨的可能性大幅提升。

我们将低于 10%的 PB 估值历史分位数作为判断个股及证券行业估值处于低位的标 准，对以上短期上涨个股进行分析发现：个股和行业估值在低位不是个股短期暴涨的必 要条件，但是长期缓跌造成的估值洼地可能导致个股短期上涨，如 2020 年 6 月、2019 年 2 月等。1）行业低位+个股低位，短期上涨个股：2020 年 6 月 19 日，光大证券/招商 证券 PB 估值历史分位数分别为 5.00%/4.74%（同期行业 PB 估值历史分位数：2.76%）； 2）仅行业低位，短期上涨个股：2019 年 2 月 26 日/2010 年 10 月 13 日，中信建投/兴业 证券 PB 估值历史分位数分别为 28.82%/64.88%（同期行业 PB 估值历史分位数分别： 4.09%/9.19%）；3）行业高位+个股高位，短期上涨个股：2003 年 3 月 27 日/2006 年 4 月 14 日，中信证券 PB 估值历史分位数分别为 16.86%/12.34%（同期行业 PB 估值历史分 位数分别：18.99%/14.60%）。

2.3. 市场情绪亢奋+次新股，券商个股更易收获超额涨幅

券商次新股超额收益优秀。2003~2022/05，市场共有 34 只券商股票通过 IPO 上市， 其中的 27 只在次新阶段（上市后 6 个月内）相对行业指数（申万证券 II）存在超额收 益，超额收益的前 4 名分别为中银证券（266.72%）、红塔证券（231.41%）、天风证券 （221.20%）、国信证券（202.32%），34 只股票在次新阶段平均超额收益为 64.50%；除 此以外，还有 13 家券商通过借壳等方式上市，其中 12 只相对行业指数存在超额收益， 超额收益的前 4 名分别为国金证券（506.77%）、海通证券（465.99%）、东北证券（445.96%）、 西南证券（389.43%），13 只股票在复牌后 6 个月内平均超额收益为 200.92%。

券商次新股及重组上市券商，存在明显的超额收益。主要存在以下几点原因：1） 券商作为强β行业，业绩受权益市场波动影响极大，而券商选择上市的时点常常在牛市 前后，前者的盈利预期会随指数上涨不断拔高，后者的当期利润优秀，往往被给予更高 估值；

2）刚刚上市的次新股套牢盘少，流通盘比例小，更易被市场资金驱动：对 IPO 新 股来说，上市时的流通比例（低于 20%）和流通市值（低于 100 亿元）越小，越容易被 资金驱动；对重组上市券商来说，同样是上市时的流通比例（低于 20%）和流通市值越 小（低于 50 亿元），越容易被市场资金驱动，但是这一规律没有新股明显。

3）券商靠近 一级及二级市场，持有较多的相关资产，可能存在上市前出售部分资产扮靓业绩的行为， 从而在上市时获得更高的估值；4）我国地方券商多，而地方券商一般与当地政府、其他 国资部门联系紧密，新上市的地方券商存在资产注入预期和更多与地方合作的预期，方 便了市场资金驱动。（报告来源：未来智库）

借壳上市、IPO 上市+牛市因素，推动券商个股短期迅速上涨。1）2007 年，以东北 证券、海通证券、西南证券为首的重组上市券商在短期内获得 600%~800%涨幅，大幅超越 A 股指数和券商指数；2）2009 年初，西南证券又因重组落地叠加熊市结束，股价 短期内急涨，并在接下来的半年里上涨 3 倍以上。3）2010 年 10 月，兴业证券作为次新 银行系券商，恰逢券商业绩回暖，受到持续资金驱动，股价大涨；4）2003 年，中信证 券作为券商龙头及次新股，股价在短期内迅速上涨。

券商次新的超额收益更多与亢奋的市场情绪有关。融资买入占比提高、两融余额增 加、市场成交量放大（年度同比换手率高）与券商次新的超额收益存在明显的关联。全 A 融资买入额占比的阶段性高点（1%~13%），券商次新往往取得极高的超额收益 (40%~200%)；全 A 年度换手率的情况则略有不同，除 2007 年全 A 年度换手率情况和 券商次新超额收益同时处于阶段性高点外，2014 年和 2019 年券商次新超额收益均领先 全 A 年度换手率一年达到阶段性高点，这也与券商是“牛市旗手”的经验吻合。

ROE、杠杆率指标，与券商次新超额收益无直接关系。通过对比 IPO 上市的券商次 新股、借壳上市的券商次新股在上市时的 ROE 和杠杆率与行业平均水平，我们发现具 有超额回报的券商次新股的 ROE 和杠杆率既有优于行业平均水平的情况（国信/东北/西 南 ROE 分别高于行业 3.67pct/45.12pct/23.34pct；天风/国信/东北/杠杆率高于行业 1.15/0.41/1.32），也有弱于行业平均水平的情况（海通/中银/红塔/天风/国金 ROE 分别低 于行业
9.35pct/0.32pct/0.65pct/3.71pct/0.14pct；中银/红塔/国金/海通/西南证券杠杆率分 别低于行业 0.04/1.85/0.41/2.35/0.96），这说明在次新股阶段，券商股自身的经营质量和 杠杆运用能力并不会对超额收益起到决定性作用，超额收益主要还是来源于业务结构给 投资者带来的预期以及其他刺激因素，如流通盘等。

2007、2014、2019、2020 年是券商次新股超额收益的四次高峰。这四年上市的券商 股在次新阶段平均超额收益分别达到 357.05%、202.32%、161.05%和 155.11%；2007 年 是券商借壳上市高潮，共有六家券商以此上市，而 2015-2020 年是券商 IPO 较多的时间 段，每年均有 3-4 家券商通过此方式上市。

3. 六段牛市历练，不同阶段领涨券商各有千秋

券商板块历经六段牛市，不同阶段领涨券商各有千秋：1）2006 年首轮牛市中，“借 壳上市”券商领涨板块。 被“借壳”的上市公司往往经营情况惨淡，股价低迷，而“借 壳上市”会为此类公司注入优质资产，大幅拉升“壳公司”股价。因此，“借壳上市”股 票往往受到市场的追捧。2007 年 3 月 29 日，国金证券成为第一例借壳上市的券商，复 牌首日暴涨 129.6%，超额收益（+1428.01%）领涨首轮牛市。随后海通证券等也相继完 成“借壳上市”。

2）2008 年至 2013 年二轮牛市中，经纪业务驱动券商表现不俗。牛市 中，增量资金通过券商进入市场，推动融资融券规模上涨，且存量资金交易活跃度提升， 拉动券商经纪业务业绩增长。以两轮牛市中超额收益分别排名第一的东北证券与国海证 券为例：东北证券领跑 2008 年 11 月至 2009 年 9 月的行情，超额收益为+171.08%，2009 年经纪业务收入占总营收比重 81 %，达 16.17 亿元，同比增长+72.15%；国海证券领跑 2012 年 12 月至 2013 年 2 月的行情，超额收益为+65.43%，2013 年经纪业务收入占总营 收比重 55%，达 9.49 亿元，同比增长+38.43%。

3）2014 年至 2020 年三轮牛市中，行业 转型强化市场龙头逻辑。随着行业转型加速与竞争白热化，龙头券商在资本实力、牌照、 投资能力及资金运用效率上的优势日益凸显，行业龙头逻辑得到强化。以东方财富为例， 2015 年收购同信证券后，东方财富逐渐筑牢财富管理龙头地位，在三轮牛市中超额收益 均位于行业前两名，分别收获超额收益+466.07%/+40.77%/+43.62%。（报告来源：未来智库）

资本市场走向规范，牛市超额收益逐渐回归理性：1）券商“借壳上市”市场乱象 引监管关注。牛市行情提升券商上市意愿，“借壳上市”成为券商快速上市首选。“壳资 源”多次引发内幕交易等市场乱象后，监管层通过窗口指导引导未披露借壳预案的券商 通过公开发行上市。2011 年 9 月 1 日《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关 规定的决定》正式实施后，券商借壳上市成为历史，IPO 成为券商上市主要途径。2）资 本市场走向规范，推动牛市超额收益个股比例逐步稳定。监管层持续推动完善公司治理 体系，释放注册制改革等利好，资本市场逐步走向规范化发展道路。A 股市场上市券商 个数由 2006 年 3 月的 9 家逐步扩容至 2020 年 6 月的 38 家，板块持续扩容，每轮牛市 拥有超额收益个股比例逐步稳定至 50%左右。

取得转型阶段性成果的券商有望走出小行情。随着行业竞争力度加大，取得阶段性 成果的券商有望将转型成果转化为实际经营利好，稳定投资者信心。以在 2018 年 10 月 至 2019 年 2 月的牛市行情中超额收益排名第 6 的中国银河为例：银河证券 2018 年 1 月 与阿里云签署全面大数据智能化协议，并积极积累自有数字化技术与人才，之后于 2019 年 1 月 23 日发布银河证券 4.0 版 APP 等金融科技转型阶段性成果，并宣布全面转型财 富管理。银河证券之后股价走出独立行情，并最终于 2018 年 10 月至 2019 年 2 月的牛 市行情中取得+31.96%的超额收益。

编辑：123木头人