2022年“投资荒”观察框架及拆分解读研究 关于“投资荒”的相关问题探究解读

一、从 2016 年的经济面与政策面谈起

1.1 经济处于下行周期，货币政策托底发力

2014 年以来，我国经济处于“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”（三期叠加）的 阶段，经济下行压力空前，四季度 GDP 增速仅 7.3%，较上年同期下滑 0.4 个百分点，2015 年四季度则进一步 下滑到 6.9%，首度破 7。 房地产投资大幅回落，增速从 2013 年的 20.3%下滑到 2014 年的 11.1%与 2015 年的 2.5%，PPI 持续为负， 前期“四万亿”扩产后，产能过剩叠加内需不足使得工业企业利润出现下滑，部分上游行业经营恶化，出现全 行业亏损。

2014 年 7 月，政治局会议表示“我国发展必须保持一定的速度，不然很多问题难以解决”，显示对于政策 层来讲，结构调整的同时经济增长仍在政策目标之内，“稳增长”重要性开始显现。2015 年 5 月，国务院颁布 40 号文明确支持平台在建项目存量融资需求，城投融资出现快速增长；地产限购也在 2014 年下半年出现松动， 2015 年后刺激楼市政策进一步深化，“认贷不认房”、“330 新政”、“棚改货币化”等政策陆续出台。

货币政策作为重要的协同工具，在 2015 年由紧转松。2014 年 4 月，国常会要求对县域农商行适当降准（定 向降准）标志货币政策出现边际变化，当年 11 月央行宣布降息、2015 年 2 月启动全面降准则标志着货币政策 转向。据统计，2015 年全年累计降息 5 次，贷款基准利率、存款基准利率等幅下调 1.25 个百分点；全面降准 4 次、定向降准 1 次1，大型、中小型存款类金融机构的准备金率累计下降 3 个百分点。

1.2 经济筑底持稳前后，城投政策倾向的转变

1.2.1 稳增长压力大，监管以“开正门”为主

2014 年是我国地方债务的改革之年，8 月《新预算法》首次在法律上赋予了地方政府举债的权力，并明确 规定地方政府不得以除地方政府债券以外的任何方式举借债务；10 月 43 号文落地，确定了地方债务“开正门、 堵偏门”的政策思路。 由于 2015 年前后经济增长压力较大，而城投是基建重要的抓手，故 43 号文要求剥离城投平台的政府融资 1 6 月 28 日，中国人民银行针对性地对金融机构实施定向降准，对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、 非县域农村商业银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、 股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率 0.5 个百分点，降低财务公司存款准备金率 3 个百分点。（报告来源：未来智库）

职能，但在政策执行上仍以“开正门”为主。2015 年 5 月，国务院颁布的 40 号文便明确支持平台在建项目存 量融资需求，规范实施在建项目的增量融资，地方政府债券与城投平台同时迎来了快速的扩张。地方债方面， 一般债与专项债从无到有快速增长，城投负债 2014 年至 2016 年复合增速高达 20.6%，保持高速增长态势，远 超同期 GDP 名义增速。

1.2.2 经济企稳筑底后，监管转向“堵偏门”

随着经济企稳回暖，政策倾向由稳增长转至防风险。2016 年 88 号文开始，新一轮地方债务监管开启，仍 延续 43 号文的思路，但执行力度空前。部委之间的协调配合、操作性强的监管政策、问责机制的建立体现了中 央对治理地方债务问题的决心。88 号文给出了对或有债务的处置原则，指出对存量的担保债务与救助债务不属 于政府债务，政府的担保合同无效，同时规范了政府性债务风险处置的具体内容。此后 50 号文、87 号文、92 号文、23 号文陆续出台，在平台转型、违规担保、PPP 变相举债等多方面完善监管框架。城投债务增速在政策 高压下明显放缓，2017-2018 年城投平台债券发行体量及净融资规模均明显低于 2016 年，从图 7 中债务增速来 看，2018 年增速迅速降至 10%以下。

1.3 破刚兑后信用风险多轮释放

回溯历年的违约情况，2014 年“11 超日债”违约打破债市刚兑环境后，有三波“违约潮”，每一阶段都有 相应的经济环境与政策背景，对违约主体进行企业属性和行业的梳理，可以发现呈现一定的“轮动”特征，每 一轮“定向爆破”的行业与政策调控倾向的关联度很高：

（1）2015-2016 年：“去产能”政策推进背景下的过剩行业信用风险出清。 前期“4 万亿”政策刺激下，上游及中游扩产能、下游基建地产带动投资帮助经济稳住下滑压力，但随着 内需逐步放缓，产能过剩导致上游盈利及现金流逐步恶化。2014 年，我国工业总体产能利用率约为 78.7%，处 于近 4 年的较低水平，钢铁、煤炭、水泥、电解铝等行业产能过剩的情况较为突出。 从 2014 年国家能源局发布《关于印发 2014 年能源工作指导意见的通知》强调要化解煤炭过剩产能，到 2015 年末中央经济工作会议首次提出“供给侧改革”、“三去一降一补”，以煤钢为首的上游行业通过控新建、淘汰落 后产能、兼并重组的方式加速去产能，机械设备、采掘、化工、钢铁等行业信用风险渐次暴露。由于上游行业 国企占比较高，可以看到此阶段违约主体中国有企业占比显著抬升。

（2）2018-2019 年：“去杠杆”政策落实，融资敏感性较高的民企率先风险出清，掀起“民企违约潮”。 2017 年政策重心以金融“去杠杆”为主，前期金融过度创新带来的一些非标违规融资问题得到整治。2018 年“去杠杆”政策在实体企业落实，融资相对敏感的民营企业率先风险出清，综合、商业贸易、建筑装饰、有 色金属、化工等行业违约主体数量较多。

（3）2020-2021 年：2020 年下半年政策回归“常态化”，民企风险过度至国企；“三道红线”、“两道红线” 精准打击地产“高杠杆、快周转”经营模式，“民营房企违约潮”拉开序幕。 2020 年初疫情冲击短暂打乱政策节奏，上半年货币供应整体宽松，下半年经济回暖，政策回归“常态化”， 天房集团、华晨汽车、紫光集团、永煤控股陆续违约，弱资质国企风险暴露，交通运输、公用事业、综合、房 地产等行业违约主体较多。

2020 年 8 月开始，“三道红线”、“两道红线”精准打击地产，“民营房企违约潮”拉开序幕。截至 2022 年 5 月末，境内违约/展期房企合计 22 家，19 家为 2020 年 6 月以来新增。从房企的信用资质来看，在此之前违约主 体主要系自身经营问题，比如国购投资、银亿股份等，政策推进之后逐步倒逼全行业调整“高杠杆、快周转” 的经营模式，国企由于其股东信用背书等支持，融资渠道所受影响可控，但民营房企融资渠道天然更加敏感， 于是在民营地产与国企地产在这一阶段走出了极致分化的行情。

二、“资产荒”观察框架及拆分解读

2.1 提出一个三维的观察框架

“资产荒”本质原因在于“资金太多、可选资产太少”，若仅讨论一个笼统的原因，那每一轮“资产荒”的 原因都可以用以上这句话来概括。但进一步研究，则可以发现每轮“资产荒”资金过剩、资产太少的触发因素 不尽相同，而在对“资产荒”如何缓释/消解这个问题进行推演时，这些因素显得尤为重要。 上文对 2016 年前后的经济环境、信用风险与政策倾向进行了较为详细的回溯，总结来看，“资产荒”可以 用一个三维框架来解释、观察、推演，需要锚定观察的三个主要因素分别是：购买力、资产供给和风险偏好。

2.1.1 购买力

以前的货币政策调控以总量思路为主，面对 2014-2015 年经济下行、信用收缩的压力，央行打开货币窗口， 2015 年降准、降息力度很大，所释放的大量、低廉的资金使得全市场的购买力增强，相应地需要更多的资产以 满足配置需求。 购买力主要受到货币政策及金融监管政策影响，其中货币政策与经济环境、政策意图高度相关，金融监管 政策与政府的阶段性目标高度相关。可供观察购买力的指标比较多，M1、M2、银行对非金融企业的长期负债 （表示中长期资金）、市场杠杆交易数据等都可以作为购买力的衡量指标，前三者反应市场资金总量的供应情况， 后者反应在市场的交易机制、信用制度背景下进一步派生的购买力情况。

2.1.2 风险偏好

风险偏好描述投资者承担风险的能力，受多方因素影响。对固定收益投资者来讲，信用品违约是优先考虑 的事项，对于有公开业绩考核要求的投资者来说，除了规避违约，还需规避估值波动对净值收益产生的影响。 所以在 2015-2016 年掀起第一轮违约潮时，资金的风险偏好迅速下降，市场上投资者的策略趋同，即抛售低等 级债券、集中配置高等级、缩短久期以避免违约冲击、控制估值波动，市场上的资金在短时间内迅速“抱团”， 使得高等级、短久期品种利差迅速下行。 风险偏好降低使得市场供给的资产中投资者可选范围缩窄，不同等级、不同期限的品种之间出现“流动性 分层”、“信用利差分化”，本质上是风险暴露后机构“一刀切”导致的择券策略分化结果。除违约风险与估值波 动外，当前所处货币周期、行业经营情况、政策监管松紧都是影响投资者信用风险偏好的重要因素。

2.1.3 资产供给-可选资产

市场上的资产类型繁多，有信贷、信用债、非标（信托、债权计划等）、股权融资、同业存单、REITs 等等， 均是社会融资需求得以满足后形成的产品，若要观测全市场的资产供给量，则社融可以作为一个较好的代表指 标。

社融受多因素叠加影响，本质是实体经济融资需求，这与经济大环境相关，若经济处于上行周期，盈利能 力较好则扩表需求旺盛，社融也会相应地走高，若处于下行周期，扩表需求削弱同时社融走低，有时还伴随着 债务的风险出清。 在实体经济需求（想不想融资）以外，此还需考虑政策调控环境（可不可以融资），对于地产、城投两大融 资板块，政策调控频繁，有时融资需求旺盛，但基于调结构、控风险或其他监管层的诉求，虽然有实体融资需 求，但行政调控仍无法形成有效社融。

综合上文对三维框架的梳理和解读，梳理 2016 年“资产荒”的起因如下： （1）购买力：2015 年货币政策对冲紧信用及经济下滑，资金面充裕，购买力旺盛，配置需求增强； （2）风险偏好：2014 年打破刚兑后，2015-2016 迎来第一波产能出清、风险出清，资金避险情绪浓重，风 险偏好降低。 （3）资产供给-可选资产：社融趋弱叠加风险偏好降低，使得资金在有限的资产供给中可选范围更小，煤 钢去产能快速推进压破局部风险，部分资金对行业的“一刀切”使得策略更加集中于高等级、短久期；此外， 在 2016 年下半年经济企稳后，城投板块政策再临高压，债券市场供给有明显缩量。 在上述环境下，“资产荒”渐露头角，并且在 2016 年下半年进入“白热化”阶段，后文将对“资产荒”的 不同阶段进行详细地梳理。

2.2“资产荒”的三个阶段

从二级估值、期限利差、等级利差三个指标跟踪“资产荒”全过程，可以较为明确的区分资产荒的三个阶 段： ①“资产荒”初期（2015 年 4 月-5 月）：货币政策转向，流动性初步释放，资金仍有可选资产，偏宽资金 面下优先配置高等级、流动性较好的品种，此时属于 pre“资产荒”阶段，资金并无明显欠配感觉；

②“资产荒”中期（2015 年 6 月-2016 年 1 月）：资金继续集中配置高等级、流动性较好的品种，相应的利 差快速压缩，接下来资金面临两个选择：（1）资质下沉（2）维持当前信用风险偏好。 信用风险频发导致资金选择维持较低的风险偏好，即（2）的情况，同时基于做厚收益的需求，维持高等级 布局的同时采用久期策略，可以观测到期限利差优先于等级利差压缩，资金欠配初步崭露头角；

③“资产荒”末期（2016 年 2 月-2016 年 10 月）：增量货币政策减少，资金面稳中偏宽，“高等级拉久期” 策略濒近临界点，在信用债供给缩量、风险偏好较低、可选资产利差压至极低水平的情况下，资金欠配进入“白 热化”阶段，体感强烈，策略从“高等级拉久期”切换至“短久期下沉”，配合社融渐起而再度切换至“全面配 置”。

2.2.1“资产荒”初期

社融与经济增速下行，货币政策转向，资金率先配置高等级、短久期品种，可观察到期限利差、等级利差 走阔，但主要属于被动走阔 经济下行环境不再赘述，如前文谈到，2014 年 11 月央行宣布降息、2015 年 2 月启动全面降准标志着货币 政策彻底转向，2015 年迎来累计降息 5 次，货币政策发力下，质押式回购利率月度中枢在 2015 年明显下降并 且维持 2010 年以来的低位水平，显示资金面非常充裕。

货币政策发力、市场资金面转向充裕之时，资金优先选择高等级、流动性较好的品种进行配置，可以看到 AAA 等级债券的利差快速下行，同时期限利差走阔，从具体数据来看，中短票 AAA1Y、3Y 利差从高点的 99BP、 85BP 压缩至低点的 30BP、33BP，城投债 AAA1Y、3Y 利差从高点的 115BP、105BP 压缩至低点的 46BP、39BP。 短久期流动性更好，资金面充裕环境下利差压缩幅度更大，久期越长则压缩幅度减小，所以可以看到期限 利差走阔，而这主要是在资金配置偏好催动下的被动走阔。（报告来源：未来智库）

另一方面，2015-2016 年间过剩板块风险出清、违约事项增多，使得资金风险偏好降低。从等级利差来看， 由于这一阶段资金避险情绪较浓，优先配置高等级债券，相应的等级利差被动走阔。从具体数据来看，中短票 AAA1Y、城投债 AAA1Y 利差从高点的 99BP、115BP 压缩至低点的 30BP、46BP，而期限利差从 60BP 左右反 弹至 80BP 的水平。

2.2.2“资产荒”中期

经济增速继续下行但社融进入筑底小幅回暖区间，降准降息继续，资金面维持充裕，基于做收益的需求， 期限利差逐渐抹平 2015 年下半年仍多次降准、降息，资金面延续宽松态势不变。在前一阶段，资金优选的高等级债券、短久 期债券利差已经快速压缩至低位，再进行挖掘的性价比很低，但资金做收益需求仍在，下一步应该如何配置？ 一般来讲，信用投资有三种较为常用的策略： 一是“票息挖掘”，即通过机构的信用研究挖掘信用资质较高且票息较高的主体，通常这类配置需要进行一 定的下沉，因为得到市场一致认可的主体票面及估值基本上都处于低位水平，要做出超额收益则需要找出“市 场盲点”，即实际资质较好，但因为市场认可分歧而导致等级偏低、估值较高的主体。这个策略也可称为“下沉 策略”，一般买入之后持有至到期，因为低等级债券的交易量相对较少，流动性偏弱。

二是“久期策略”，即通过配置长久期的品种来获取超额收益，一方面是骑乘贡献的收益，一方面是预期未 来估值将进一步下行，长久期债券将贡献更多的资本利得。从超额收益的两大来源可以看出，信用债的久期策 略一般是在较高等级债券中使用，因为需要较高的流动性与市场认可度，使得标的的买入、卖出更容易，交易 的摩擦成本更低。 三是“杠杆策略”，这种策略通过多配高等级债券（通常来讲，债券等级越高其折算系数越高）规避信用风 险，然后通过债券回购获取增量资金，继续增配债券，如此循环往复以增厚整体收益。杠杆策略是流动性充裕 的环境下较为常见的增厚收益的手段。

上述三种策略各有适用的经济环境与政策背景，2014 年前的债券市场是刚兑市场，资金下沉策略使用更多， 随着刚兑打破且违约风险从地方国企蔓延至央企、中小规模企业蔓延至大型发债企业，市场对下沉策略的使用 愈发谨慎，相应的，基于增厚收益的需求，久期策略及杠杆策略的使用更为频繁。

在“资产荒”初期，资金抱团压低高等级短久期品种，站在当前时点来看，资金接下来的配置方向面临两 个选择： （1）资质下沉； （2）维持当前信用风险偏好。 2015-2016 年间频发的弱资质国企出清风险使得资金选择维持较低的风险偏好，即（2）的情况，维持较高 等级布局的同时，宽松的资金面使得机构配置期限拉长以获取久期收益，即上文谈到的“久期策略”。 从估值及利差的表现来看，前期高等级短久期利差下行幅度过大，短久期利差先是往回反弹调整，之后在 资金配置动力下重返压缩区间；从期限利差角度观察，则可以看到高等级债券被动走阔的期限利差逐步被抹平， 这正是机构配置久期拉长的体现。

这里需要说明的是，市场中的投资者资金来源不同，风险偏好也不尽相同，比如券商资管或一些封闭期较 长的专户资金风险偏好相对更高，险资及公募基金风险偏好则较低，并且由于有净值管理需求，除规避违约风 险外，还需关注二级市场的估值波动风险。所以对某一个投资主体来看，其配置策略的切换有一个明确的时间 区分，但对于全市场来说，则不能对整体的配置风格做一个严格的时间线分割。 从等级利差来观察资金的下沉情况时，可以看到市场配置风格在切换时有重叠，既有之前我们提到的“高 等级拉久期”（风险偏好较低），也有一些风险偏好较高的主体在资金配置的压力下，将策略切换至“短久期下 沉”，即在控制久期的前提下倾向于适度下沉以增厚收益。

阶段②中，城投债 1Y 期限的 AA 与 AAA 利差开始 缩窄，但中短票的期限利差呈现“V”字走势，并且可以看到在资产荒的中后期阶段，中短票等级利差有三轮 冲高回落的情况。这是因为此轮风险释放以弱资质煤钢、机械主体为主，对产业板块造成估值冲击，但期限利 差每轮冲高后总会在 2-3 个月内回落至冲击前水平，这主要是资金欠配推动。

“短久期下沉”策略的切换是有一定的资金面/基本面基础的。2014-2015 年上游处于较为明显的供给过剩、 盈利恶化阶段，虽然经营情况较差，但 2015 年公司债发行扩容，整个货币周期处于上行阶段，从产业板块的融 资也可以看到，在 2015 年全年的净融资有一个明显的放量波峰，这是 2015 年中高风险投资者的短久期下沉逻 辑所在。

时间进入 2016 年，随着“三去一降一补”的政策细则加速落地，弱资质出清加快使得风险反馈到一级发行， 产业净融资在 2016 年下半年有明显的走弱趋势；但从另一层面来看，前期的宽货币政策开始起效，2016 年已 经进入社融筑底企稳的阶段。这是 2016 年下沉的基本面因素，当然还有一个更为主要的原因是 2016 年下半年 资金欠配进入“白热化”阶段，资金配置压力在社融企稳带来的情绪修复下推动资金进一步下沉，这也就是前 文谈到的资产荒③阶段。

2.2.3“资产荒”末期

增量货币政策减少，“高等级拉久期”策略濒近临界点，在信用债供给缩量、风险偏好较低、可选资产利差 压至极低水平的情况下，资金欠配进入“白热化”阶段 2016 年年初，中国人民银行工作会议提出要营造适宜的货币金融环境，灵活运用各种工具组合，保持银行 体系流动性合理充裕，3 月大型、中小型存款类金融机构的准备金率均下调 0.5 个百分点。

从季度间的趋势来看， 2016 年上半年货币政策仍保持偏宽态势，从下半年起，货币政策逐步回归“常态化”后边际转向： （1）二季度，英国脱欧对全球市场造成冲击，叠加二季度仍下探的经济基本面，市场上对政策仍有期待， 但在较强的信贷与社融数据支撑下，政策最终保持中性； （2）三季度，市场对 M1M2 剪刀差、资金淤积的关注较高，在我国经济恢复动能逐渐显现的情况下，美 国经济强势复苏进入加息周期，对我国货币空间形成掣肘，市场开始预期财政发力，对后续是否继续宽货币有 一定的分歧。此背景下，央行在货币政策报告中的描述开始出现边际变化，货币稳健中性的前提下提及主动调 结构、主动去杠杆、主动防泡沫等方面的工作目标。

全年来看，DR007 月度中枢维持在 2.4%-3.0%，较 2015 年下半年中枢区间 2.35%-2.60%小幅抬升，资金 面仍然较为宽松，但已经从 2015 年的宽松周期中渐次退出，政策重心也转向结构调整、防风险。信用债 2016 年下半年起供给端收缩非常明显，城投、产业的净融资规模都有明显的下滑。产业方面，去产能的快速推进与 国企违约冲击对一级发行、二级估值均造成较大影响；城投方面，从 2016 年下半年的 88 号文开始，执行重点 从“开正门”转向“堵偏门”，叠加资管新规对非标融资的影响，城投的融资环境在 2017-2018 年上半年处于偏 紧状态。

在资金面仍维持中性、信用品供给缩量两方叠加之下，“资产荒”体感愈发强烈。 从期限利差来看，2016 年上半年，信用违约与对二级估值造成较大的冲击，长久期品种波动更大，相应地 期限利差冲高，之后在配置力量下持续压窄，在③阶段的尾声，一度出现 3Y 利差与 1Y 利差倒挂情况，从具体 数据来看，2016 年 8 月末，中短票 AAA3Y 利差约 15BP，而 1Y 利差在 45BP 左右，城投债 AAA3Y 利差约 16BP， 而 1Y 利差在 46BP 左右。一方面是资金面的边际变化使得市场对后市宽松存疑，短端利差有所反弹；另一方面 是“资产荒”后半场叠加信用风险仍在，相对保守的资金把“高等级拉久期”策略用到极限。

等级利差方面，风险扰动使得等级利差阶段性走阔，但在欠配压力下又会再度回到比冲击前更低的利差水 平。从具体数据来看，等级利差在“资产荒”的①、②、③阶段经历了三轮冲高、三轮回落，这其中体现的是 不同风险偏好投资者的策略切换与配置博弈。 可以看到随着“资产荒”渐入白热化阶段，城投每一轮等级利差中枢都在压缩，显示资金对城投配置力度 愈发加大；而中短票的期限利差中枢在前两次峰谷中并没有明显的下行，但在 2016 年下半年，也就是第三次峰 谷中，出现了非常明显的挖掘行情，这主要是经济恢复动能逐步显现，投资者的风险偏好有所修复，尤其是从 2016 年下半年煤钢行业去产能目标快速推进，行业供需关系在行政调解下得到显著修复，过剩行业景气度回升， 现金流的改善使得偿债能力显著修复，资金对于产业板块的挖掘力度也逐步加大。

2.3 利差点位的总结

下表展示各期限、各等级债券的利差数据，对 2016 年“资产荒”中的一些关键点位做一个回顾。 城投债与中短票的趋势及极值点的出现时点差别不大，均是短久期先被压至极低位置且在末期开始反弹， 中长久期利差的极低点相对靠后。从具体数据来看，1Y 利差极低值出现在 4 月末，是货币政策开始边际转向的 时点附近，也即是资金面转向的时候。这是因为 1Y 债券期限较短，相比 3Y、5Y 债券更多的受到流动性影响， 相应的 1Y 信用债利差中包含较多流动性溢价，尤其是高等级 1Y 债券，其配置受资金面影响非常大，所以在货 币初步转向宽松时，短久期品种获配力度明显大于中长久期，而在资金面宽松预期分歧、减弱时，又优先反弹。

3Y 及 5Y 利差的极低点在 8 月末，这是经济基本面开始转向、社融企稳恢复、上游景气度回升的时点，即 是宽信用初期阶段。3Y 与 5Y 更多地包含信用风险溢价，这更多地受风险事件、基本面等因素的影响。 从利差的历史分位点来看，此次资产荒的欠配行情将各期限、各等级债券的利差压缩至极低的历史水平， 并且在资产荒后期，由于资金拉长久期获取绝对收益的策略用至极限，中长久期的利差压缩点位比短久期更低， 相应的，我们也可以得出一个结论，在资产荒的尾声，我们应该适当控制持仓久期，以防范估值、利差反弹带 来更大的波动。

三、总结“资产荒”的几大特点

3.1 货币及经济环境：资金淤积在金融系统，融资需求趋弱

每轮资产荒的前期都对应货币政策的转向，降准、降息及 2022 年之后使用较多的结构性工具营造了流动性 充裕的局面，政策本意主要是为对冲经济下行或事件冲击（如 2020 年主要是为应对疫情突发），但由于我国金 融系统传导有一定的迟滞效应，故在资金流到实体企业形成落地投资之前，会先淤积在金融系统，通过加杠杆 的方式增强金融机构的购买力，在配置力量大涨、对应金融资产有限的情况下，自然而然地在“宽货币-紧信用” 的阶段形成“资产荒”。 除 2016 年以外，2019 年、2020 年均有“资产荒”出现，每一轮“资产荒”在前期都有一轮 货币政策放松，而对应每一轮降准，可以看到货币基金（主要配置同业存单、存款等产品）份额有明显的峰值。

在宽松的货币环境下，实体融资需求并不强，4 轮宽信用周期的社会融资增幅以及社融增速，可 以看到资产荒基本上出现在社融反弹前中期，这个阶段社融的恢复一般以短期工具冲量为主，持续性偏弱；2020 年的情况较为特殊，所处社融阶段与 2016 年、2019 年不同，原因主要是 2020 年货币政策转向系由疫情冲击驱 动，而非经济周期驱动，所以货币转宽与转紧皆随疫情而变。 疫情发生时社融表现与经济环境并非 2016 年、2019 年所面临的严峻情况，所以 2020 年的“资产荒”并不典型，后文对几轮“资产荒”的持续时间进行统计时，也可以看到 2020 年与前两次的不同。

根据前文提出的三维观察框架，以社融增速代表市场资产供给情况，以银行对非金融部门负债增速（反 应中长期配置需求的资金）、M2 增速（全口径货币供给）来代表购买力情况，可以看到在每一轮“资产荒”阶 段，都能看见购买力增长超过（2016 年）或者逼近（2019 年、2020 年上半年、2022 年）资产供给的情况。

除购买力与产品供给外，再考虑风险偏好。随着违约“常态化”，信用风险暴露在政策催生下愈发频繁，资 金配置信用债的风险偏好愈发降低，我们前期的报告《策之拐点，以宽触之》以公募债券基金为样本回溯了 2014 年以来的信用策略演进，从公募债基视角能更清楚地看到这一个趋势，尤其是 2018 年以后，对 AA 债券持仓量 明显减少。这说明当前市场供给的信用产品中，资金的可选范围也是越来越小的，这也解释了为什么 2019 年之 后只是购买力快速逼近社融增速就能催生“资产荒”。

3.2 机构投资者策略：市场倾向于加高杠杆做厚收益

充裕货币环境下可选资产难觅，伴随着利率下行、高等级品种信用利差压缩使得收益难做，同时信用风险 环境对下沉挖掘造成掣肘，机构加杠杆弥补收益缺口的需求一般比较旺盛。 在前文提出的三维框架中，加杠杆也是进一步增强购买力的一种方式，一般在资产荒的中期及末期阶段，会出现“利差极低——机构做收益动机仍强——加杠杆增厚收益——可选资产利差进一步压低”的循环反馈链， 使得有限配置的券种利差/估值持续压低。可以看到在几轮资产荒阶段，“滚隔夜”加杠杆在质押 式回购中的占比都处于高位水平。

3.3 估值及利差走势：短久期估值及利差先一步快速下行

四轮“资产荒”期间基本都能观察到高等级、短久期估值快速下行，相应的在“资产荒”初期会看到期限 利差被动走阔，这个过程一般会较为迅速，与货币政策转向后落实的速度和程度紧密相关。比如 2016 年资产荒， 基于 2015 年大幅降准、降息，短久期压缩非常快，在 1-2 个月的时间内就将估值压到了一个极低的历史分位点。

当短久期估值下到一定程度时，大多数资金会选择维持较低风险偏好的基础上拉久期做收益，此时能看到 前期被动走阔的期限利差收窄，这也是资产荒中期的特点，此时部分风险偏好较高的资金还会适度下沉布局。 杠杆操作是这整个过程的加速器，当“利差极低——机构做收益动机仍强——加杠杆增厚收益——可选资 产利差进一步压低”的循环反馈链持续进行，逐步步入资产荒白热化阶段，资金会有非常明显的配置压力。这 个时候资金会渐次控制久期下沉，即“短久期下沉”策略，并且伴随着经济数据边际改善在政策支持下崭露头 角，“短久期下沉”策略会转向“全面配置”。（报告来源：未来智库）

四、结论及未来推演

4.1 每轮“资产荒”持续多久？

通常来讲，经济周期 3 年左右，资产荒的初步萌芽（前期）、资金抢配（中期）、欠配明显（末期）三个阶 段基本上占到一个经济周期的一半时长，其中，资金欠配体感明显的末期阶段持续时长大致在 10 个月左右。从 历年趋势来看，①阶段（资金面走宽，资金优先配置高等级、流动性较好的品种）时长较为固定，②阶段时长 则愈发短期化。可以从信用风险环境及信用策略的角度理解②阶段短期化的趋势：

②阶段是期限利差抹平、风险偏好较高的资金初步下沉的阶段，是久期策略、短久期下沉策略混杂交错的 时期，以高等级债券期限利差逐步压缩、短久期债券等级利差波动压缩为特点。信用风险多轮释放使得资金风 险偏好极低，叠加利率下行大环境，拉久期、加杠杆获取收益的操作边际收益越来越小，当前已经基本逼近临 界点2，所以资金“短久期”下沉时点越来越靠前、等级利差压缩愈发迅速，这也是②阶段趋短的原因所在。

目前我们正处于本轮资产荒的第三阶段之中，若做线性外推，本轮资产荒以 1.5 年核算，则欠配阶段③将 持续 10-12 个月之久，今年下半年“资产荒”持续且步入“白热化”阶段，2023 年 Q1 方能消解。

4.2“资产荒”的消解路径

4.2.1“资产荒”消解依赖货币收紧

在讨论资产荒持续长度时，前文对每轮资产荒做了一个纯数据的统计，并且按照简单的线性外推大致估算 了资产荒的缓释时点。若结合经济及政策角度来看资产荒的额消解路径，则可以得出一个结论：每一轮资产荒 都是在货币不再有增量宽松、社融进入持续恢复阶段时有所缓释，并且以货币政策的转向为终结信号。 仍然以最为经典的 2016 年资产荒来看，从 2016 年 Q3 经济现筑底态势，Q4 确认修复，2017 年 Q1-Q2 都 维持较好的增速；货币政策从 2016 年下半年起不再有增量，并且城投进入有史以来的最严监管期。2017 年经 济继续向好，为金融严监管与城投债务肃整提供了窗口期，相应的，资金欠配情况在 2016 年末基本得到缓释。

从资产荒观察的“三维框架”来观察它的消解路径，则是：（1）购买力回落：M2 增速回落、银行对非金融 部门负债增速回落；（2）资产供给增加：社融回暖、制造业信贷需求回暖；（4）可选资产增加：信用风险经历 一轮风险出清后 2017 年相对缓释，彼时出现最多的上游行业及制造业现金流改善明显，资金风险偏好有所修复， 使得可选资产范围扩大。

4.2.2 当前市场情况如何？

4.2.2.1 购买力：宽信用基础尚不牢固，货币政策转向尚早

当前“资产荒”消解的最大障碍在于，在可以预见的时间内看不到货币政策的确定转向。2021 年底，中央 经济工作会议提出政策发力要适当靠前，改善预期是从宏观经济到货币政策需要着力之处，之后央行陆续落地 两次降准，引导 MLF、OMO 和 LPR 的“降息”，提前为其他条线的政策落实降成本、供资金的措施。四季度 货币政策报告指出我国面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，“宽信用”仍是着力改善领域，货币 政策作为逆周期调节中的“稳压器”，必然需要予以配合。

从社融数据看，前 5 个月社融和信贷数据证实前期“宽信用”基础仍不够牢固，5 月社融数据虽大超市场 预期，但政府债发力贡献较大，从结构来看，短期工具冲量的特点仍然突出。货币政策在经济企稳回暖之前， 货币政策易松难紧，宽信用将是 2022 年重要特征，而宽信用需要较为宽松的货币政策环境。 预计下半年央行政策整体取向仍不变，“降息”、“降准”和“结构化工具”的组合拳仍将大有作为，货币政 策重心适度靠前，增量工具可期，继续采用多种工具保持流动性合理充裕。

4.2.2.2 资产供给：城投供给缩量，将进一步催化城投抢配

从 2020 年下半年开始，产业与城投的一级发行与净融资表现分歧，政策常态化叠加永煤超预期违约、民营 房企违约潮等事件的冲击，产业基本上处于净偿还状态，尤其是 20 年四季度压降规模较大。2021 年 7 月超预 期降准，至 9 月央行三季度例会、地产金融工作座谈会，市场开始察觉政策风向调转，至年末的政治局会议， 强调政策“稳字当头、稳中求进”，“着力稳定宏观经济大盘”，稳增长的意图也已经非常明确。 今年 1 月以来，虽社融数据有所反复，但从债券市场来看，产业板块融资改善非常明显；城投自 1 月“持 续防范化解隐性债务风险”、低评级主体一级承压以来，新发及滚续受窗口调控影响均有放缓，尤其是区县平台 新增债券受限较为明显，叠加到期规模小幅增加，净融资同比减少约 20%。

城投融资缩量的同时，在稳增长重要性提升的背景下，基建作为重要抓手受监管层重视，而城投作为基建 的重要执行者，近期频获宽松表态。2022 年 4 月 18 日，央行发文明确表示“保障融资平台公司合理融资需求”， 是近一年半以来城投行业首次宽松，与 2018 年 7 月国常会对城投的表述完全一致，从时间上看，2018 年 7 月 城投边际宽松之时正好是上一轮信用周期下行尾声，本次宽松的背景则是经济面临“三重压力”之时，也即一 轮新周期开启之初。

此后，针对城投的积极表态陆续落地，2022 年 4 月 27 日，中央财经委第十一次会议强调“全面加强基础 设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。”为城投基建业务打开空间；明确要求“建立多元可持续的投融 资机制鼓励银行业金融机构增加中长期贷款投放，支持企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券…引导有 条件的地区整合利用好既有平台公司”。 政策频繁表态使得县域城投迎来配置机遇，一边是政策表态下资金优先挖掘的需求，一边是年初偏紧的政 策下城投债供给缩量，两方叠加将进一步加重城投抢筹力度。（报告来源：未来智库）

4.2.2.3 风险偏好：上游无虞，地产风险渐缓

煤炭、钢铁板块融资在强基本面支撑下融资显著改善，行业基本面中短期无虞。2020 年 7 月-2021 年 5 月， 采掘行业存量债压降约 2700 亿元，2021 年下半年净流出放缓，今年以来则显著改善；钢铁板块压降幅度较小， 改善时间点也与采掘相似。

煤钢融资改善一方面是受益于稳增长政策加持下金融政策的边际放松，但更为重要的是强劲的基本面带来 自身现金流的支撑。以存量债券较多的主体为口径，可以看到煤炭及钢铁企业经营现金流在 2021 年上半年出现 了显著改善，钢铁+119.4%至 1684.1 亿元，煤炭+98.4%至 1218.0 亿元，2021 年下半年经营现金流维持大幅改善 趋势，从在手资金来看，煤炭超季节增加至 3692.2 亿元，钢铁主体在手资金改善幅度较小，但比 2020 年同期 亦有接近 10%的增量。 2022 年以来，煤炭产品价格继续攀高，行业经营获现能力继续改善，同时叠加融资端的修复，在手资金再 攀新高；钢铁产品价格相对回落，但仍保持在高位，经营及融资端缩量，使得在手资金有所减少，较 2021 年一季度小幅减少 4.2%。

地产方面，一季度仍持续出险、销售预期继续趋弱的情况下，民企（主要是民营房企）的融资仍未明显回 暖。部分优质房企如滨江、美的置业、龙湖、旭辉在一季度已有债券新发破冰，同时政策层面支持频频（并购 贷不计入三道红线、房地产税暂缓等）。但从总量看，融资放量的仍是国有企业，民企还未看到实质性的融资利 好，2-3 月仍有头部房企债券展期。

3 月，证监会响应金融委会议提及“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”、“及时研究和提出 有力有效的防范化解风险应对方案”等重要内容，提出 7 大政策细节支持民企融资，5 月以来，碧桂园、龙湖、 美的置业均被选为示范房企，同时碧桂园在信用保护合约的支持下于 5 月 20 日首发 5 亿元境内债券，票面利率 4.5%，同时期仍有多只二级估值 20%+债券，此次发行政策引导特点较强，但对市场情绪的扭转相对有限，民 营房企融资改善还需要时间恢复。

下半年到期压力的缓释与销售端可能看到的边际改善，将成为资金布局的催化剂，7 月到期高峰后，地产 行业到期压力将明显缓释。前期行业债券融资在政策高压下持续净偿还，对应到今年 8 月份则出现明显的到期 规模减少，叠加届时销售端的边际改善，一方面行业主体的资金压力切实得到缓解，另一方面，将对市场情绪 的缓和起到较好的引导作用。

4.3 结论及推演

前文对每轮资产荒进行了简要的总结，并且以 2016 年典型的资产荒进行了全周期的拆解，对资产荒的政策 动因、演变历程、资金配置、消解路径等多方面进行了论述。基于历史经验，本文提出了一个三维观测框架， 并且在 4.2 中以三维框架的视角对当前市场环境进行了分析。

总结来看，有以下 4 个重要的结论，此处不再赘述，仅做简单总结： （1）“资产荒”本质原因在于“资金太多、可选资产太少”，可以用一个包含购买力、资产供给和风险偏好 的三维框架来进行解释、观察、推演； （2）每一轮“资产荒”的触发均在于货币政策的转向为市场提供了过多购买力，而政策转向基本在经济下行/事件冲击阶段，市场上的资产供给无法与购买力匹配；（3）资产荒的消解路径以货币转向为首要因素，其他因素边际变化只能起到缓释效果； （4）本轮资产荒若按经验线性外推，则将在 2023 年 Q1 消解；从基本面及政策面的角度来看，在可预见 的未来货币政策转向概率不大、社融持续回暖尚待时日，预计资金欠配的“白热化”阶段将延续至年末。

基于以上 4 个重要的结论，其实对于此轮资产荒的演化路径、当前市场所处点位已经非常明确：当前处于 资产荒第三阶段，按照三维模型来看，购买力在中短期削弱概率不大，资产供给（社融）尚未起量，信用风险 偏好在 7 月之后有一定概率缓释。综合来看，当前所处仍是“流动性行情”阶段，短期内资金欠配还将随着城 投供给缩量而进一步加深，下半年随着信用风险缓释、资金下沉幅度加大、城投供给回升、可选资产范围扩大， 可以一定程度上缓释欠配，但资产荒消弭的终极路径仍然为货币政策转向。

编辑：123木头人