2022年银行行业中期投资策略报告 上市银行21年末关注贷款率、逾期贷款率整体呈下降趋势

一、银行行业上半年回顾：基本面稳定，悲观经济预期压制估值

1.1 板块复盘：悲观经济预期压制估值，防御价值显现

Q1 稳增长叠加低估值，Q2 受疫情影响板块回调。20 年初疫情冲击及金融让利，银行板块明显回调。20Q3-21Q1 疫 后经济复苏，银行板块明显上涨。21Q2-21Q4，经济增长回落以及民营房企流动性危机引发市场对银行资产质量的担 忧，银行板块明显回调。2022 年 1 月，稳增长叠加极低估值，银行板块上涨 10%左右；2 月中旬-3 月中旬，俄乌战 争等引发经济担忧，板块回调；4 月初-5 月底，上海疫情封城及北京疫情等引发对经济的悲观预期，银行板块明显回 调。截至 22 年 6 月 16 日收盘，银行（中信一级）PB（LF）为 0.59 倍，仍处于历史低位。

疫后经济有望企稳复苏，积极看多银行。2022 年 4 月以来，国内新冠疫情有所反复，并波及了上海、北京等核心城 市，使得国内经济下行压力有所抬升。伴随疫情发展，银行股估值明显回调。22 年 6 月开始，上海北京基本解封， 倘若全国疫情不再大幅反复、地产销售改善，经济有望复苏，驱动估值修复，或重演 20Q3-21Q1 行情。疫后经济有望企稳复苏，积极看多银行。2022 年 4 月以来，国内新冠疫情有所反复，并波及了上海、北京等核心城 市，使得国内经济下行压力有所抬升。伴随疫情发展，银行股估值明显回调。22 年 6 月开始，上海北京基本解封， 倘若全国疫情不再大幅反复、地产销售改善，经济有望复苏，驱动估值修复，或重演 20Q3-21Q1 行情。

1Q22 机构重仓银行板块市值比例为 4.01%。1Q22 主动偏股公募基金重仓银行板块占比为 4.01%，环比上升了 1.07 个百分点。19 年末公募重仓银行板块市值占比曾达到 6.52%的高位，20 年前两个季度持续下跌，20Q3 止跌启升， 21Q1 回升至 5.6%，21 年后三个季度占比持续下跌，1Q22 回升至 4.01%。1Q22 机构重仓银行板块比例提升主要由 于银行发挥了其低估值防御作用。受疫情影响，22 年 4 月开始银行估值明显回调，预计 22Q2 机构重仓银行板块市 值比例有所下降，下半年有望回升。分行业来看，1Q22 主动偏股公募基金重仓市值占比前四名为电力设备及新能源、医药、食品饮料、电子。银行板块 4.0%的占比在中信一级行业中排名第 7 位，环比上升 3 名。（报告来源：未来智库）

1.2 基本面复盘：盈利增速略超预期，资产质量改善

1Q22 营收增速环比 2021 年下降。统计 A 股 39 家上市银行营业收入情况，1Q22 上市行整体营收增速为 5.6%，较 2021 年的 7.9%下降 2.3 个百分点，较 1Q21 年的 5.9%上升 0.3 个百分点。 1Q22 各类型银行营收增速普遍下降。2021 年大行、股份、城商行和农商行营收增速分别为 8.4%/5.3%/13.4%/8.5%， 较 3Q21 分别变动 0.3/0.3/-0.4/-1.1 个百分点；1Q22 营收增速分别为 6.2%/3.6%/8.5%/4.6%，较 2021 年分别下降 2.2/1.8/4.9/3.9 个百分点，一季度受多地疫情复发影响，各类型银行的营收增速普遍下降。

从个股来看，1Q22 超过一半的银行的营收增速较 2021 年下降。统计的 39 家上市行中，2021 年仅 17 家营收增速较 3Q21 上升，1Q22 仅 14 家营收增速较 2021 年上升。1Q22 营收增速提升幅度较大的有厦门银行（2021 年的-4.3% 提升至 18.2%）、江阴银行（2021 年的 0.5%提升至 22.3%）等；1Q22 营收增速下降幅度较大的有重庆银行（2021 年的 11.2%下降至-12.9%）、西安银行（2021 年的 0.9%下降至-18.5%）、青农商行（2021 年的 7.6%下降至-6.3%） 等。

1Q22 盈利增速环比有所下降。A 股上市银行整体 1Q22 归母净利润增速为 8.6%，较 2021 年下降 4.1 个百分点。1Q22 盈利增速下降，主要是其同比基数较 21 年抬升所致，整体盈利增速略超预期。1Q22 大行、股份行、城商行和农商 行盈利增速分别为 7.3%/9.4%/15.1%/13.6%，较 2021 年分别下降了 4.4/4.3/1.2/0.8 个百分点。城商行和农商行的盈 利增速依旧保持在 13%的高增速之上，大行和股份行 1Q22 盈利增速跌至 10%以下。

部分个股盈利增速持续上升。统计的 39 家上市银行中，1Q22 有 10 家增速较 21 年上升。杭州银行 3Q21、2021 年、 1Q22 的盈利增速分别为 26.2%/29.8%/31.4%，1Q22 盈利增速位列上市行首位；常熟银行 3Q21、2021 年、1Q22 的盈利增速分别为 19.0%/21.3%/23.4%，增速持续上升并始终保持在高增速水平；无锡银行 3Q21、2021 年、1Q22 的盈利增速分别为 19.3%/20.5%/22.5%，增速保持在高位。

上市行整体拨备前利润增速持续下降。1Q22 上市银行整体 PPOP 增速为 3.58%，较 2021 年下降 1.73 个百分点。 1Q22 六大行、股份行、城商行、农商行的 PPOP 增速分别为 3.92%/1.64%/7.69%/5.57%，分别较 2021 年下降 1.44/1.75/4.13/1.33 个百分点。

上市行不良率下降。 A 股上市银行整体 2021 年末不良贷款余额 1.73 万亿元，较 21Q3 下降 0.03 万亿元；22Q1 不 良贷款余额 1.80 万亿元，增长放缓。21 年末上市银行整体不良率为 1.34%，较 21Q3 下降 4BP，较年初下降 14BP； 22Q1 上市银行整体不良率为 1.33%，较 21 年末下降 1BP，上市行资产质量改善。

上市银行21年末关注贷款率、逾期贷款率整体呈下降趋势。2021年末上市银行关注贷款率较21H1下降3BP至1.76%。 21 年末上市银行整体逾期率为 1.29%，较 21H1 下降 6BP，较 20 年末下降 12BP。 2021 年末七家上市银行资产质量突出。21 年末邮储（0.82%/0.47%/0.89%）（括号内为不良率/ 关注率/逾期率，下 同 ）、 杭 州 （ 0.86%/0.38%/0.61% ）、 厦 门 （ 0.91%/0.91%/0.91% ）、 成 都 （ 0.98%/0.61%/0.96% ）、 宁 波 （0.77%/0.48%/0.76%）、无锡（0.93%/0.29%/0.93%）、常熟银行（0.81%/0.89%/0.90%）三类比率均降至 1%以下， 资产质量稳中向好。

二、银行行业下半年展望：盈利增速微降，息差小幅承压

2.1 社融和经济展望：经济指标改善，社融增速后续或小幅回升

社融增速后续或小幅回升，支撑经济疫后企稳复苏。社融主要分为信贷、表外融资、直接融资及其他融资四大项。其 中，信贷为社融的大头，占比经常在 60%以上。预计表外融资明显好于 2021 年。信贷需求较弱，有赖于未来好转。 2022 年暂看社融增量 34.5 万亿，同比改善主要来自表外融资。社融增速后续或小幅回升，支撑经济疫后企稳复苏。 下半年信贷需求有望改善。当前信贷投放面临有效信贷需求不足的严峻挑战，信贷需求后续看：1）地产销售能否明显改善；2）疫情是否好转，防疫是否优化；3）城投融资是否大放松。地产政策已经大幅放松，后续地产销售是关键。 5 月下旬，国务院召开全国稳住经济大盘会议，上海疫情迎来拐点，北京疫情好转，疫后复工复产成为重心，政策进 一步发力。

工业增加值增速转正，PMI 指数反弹。5 月主要经济指标都出现了边际改善。首先，工业增加值增速转正，略超市场 预期。5 月规模以上工业增加值同比增长 0.7%，4 月为-2.9%，环比增长 5.61%。5 月份，PMI 指数为 49.6%，比上 月上升 2.2 个百分点。今年以来，地方政府债发行靠前发力，将带动基建投资提升，逐步改善制造业投资意愿，提振 融资需求，下半年经济有望修复。（报告来源：未来智库）

社会消费品零售额增速有所恢复。5 月份，社会消费品零售总额 33547 亿元，同比下降 6.7%，降幅比上月收窄 4.4 个百分点；环比增长 0.05%。随着疫情影响减弱，预计下半年社会消费零售销售继续恢复。 固定资产投资稳定增长。1-5 月份，全国固定资产投资（不含农户）205964 亿元，同比增长 6.2%；5 月份环比增长 0.72%。分领域看，1-5 月份基础设施投资同比增长 6.7%，制造业投资增长 10.6%，房地产开发投资下降 4.0%。今 年地方政府债发行靠前发力，预计带动基建投资提升，提振融资需求，1-5 月基建投资累计同比增长 8.16%。 货物进出口增长加快。5 月份，货物进出口总额 34500 亿元，同比增长 9.6%，增速比上月加快 9.5 个百分点。其中， 出口 19765 亿元，增长 15.3%，加快 13.4 个百分点；进口 14736 亿元，增长 2.8%，上月为下降 2.0%。进出口相抵， 贸易顺差 5029 亿元。

2.2 业绩展望：1H22 盈利增速下降，全年预计 5%左右

银行板块行情的关键在于市场对经济的预期。2010 年以来，几波银行股行情：2012 年底、14Q4、16Q2-18 年 1 月 底、2019 年、20Q3-21Q1。过去 12 年来看，名义 GDP 增速下行阶段，银行板块绝对收益大多一般，主要的例外为 14Q4 无风险利率大幅下降。名义 GDP 增速上行阶段，银行板块绝对收益较好。如 12Q4、2016 及 2017 年、19Q2、20Q3-21Q1。总体来看，经济复苏驱动银行板块上涨，经济下行使得银行板块承压。

预计 2022 全年商业银行净利润增速 5%左右。22 年 4 月初以来国内疫情多发，上海等多个城市采取了全域静态管理 等严格防疫措施，个人信贷需求持续低迷。2021 年商业银行净利润增速为 12.63%，1Q22 净利润增速为 7.35%，受 疫情影响我们预计 1H22 商业银行净利润增速将小幅下降至 6%左右。22 年 6 月开始，上海北京基本解封，倘若全国 疫情不再大幅反复、地产销售改善，经济有望复苏。截至 22 年 6 月，多地首套贷款利率执行 4.25%的下限标准，下 半年上海三价取低政策有望放宽，将带动房地产销售回暖，提高信贷需求。我们预计 2022 全年商业银行净利润增速 5%左右。

上市行与商业银行盈利增速趋势一致。统计 A 股 39 家上市银行情况，2021 年归母净利润增速为 12.6%，1Q22 归母 净利润增速为 8.6%，与商业银行净利润增速趋势一致，我们认为 1H22 上市行整体盈利增速下降至 6%附近，22 年 盈利增速预计 5%。

2.3 息差展望：全年息差小幅承压全年息差小幅承压

自 21 年 12 月 20 日以来，LPR 历经三次下调，分别为 21 年 12 月 LPR（1 年期）下调 5BP 至 3.8%；22 年 1 月 LPR（1 年期）下调 10BP 至 3.70%，LPR（5 年期）下调 5BP 至 4.60%；22 年 5 月 LPR（5 年 期）下调 15BP 至 4.45%。自 21 年 12 月 20 日以来，LPR 历经三次下调。LPR 下调后，首套房按揭利率全国下限 调整为 4.25%，有望刺激房地产销售，带动按揭回暖。但 LPR 下调对银行存量按揭收益率影响较大，明年初将面临 20BP 下调压力，23 年息差压力较大，22 年息差小幅承压，按揭贷款重回低收益资产，吸引力下降。

资产端受 LPR 下调影响较大，负债端压力有望减轻，预计 2022 年银行息差小幅承压。截至 22 年 3 月末，企业贷款 平均利率为 4.36%，较上年末下降了 21BP；按揭贷款平均利率为 5.49%，较上年末下降了 14BP。22 年银行信贷利 率处于下降趋势，特别是企业贷款利率，创历史新低。我们认为银行资产端受到 LPR 降息影响较大，而负债端监管 在 22 年 4 月鼓励中小银行将存款利率加点上限下调 10 个基点，负债成本压力有望减轻，综合判断，预计 2022 年银 行息差小幅承压。1Q22 商业银行息差为 1.97%，预计全年息差降至 1.90%附近。

三、与国际对比，中国上市银行价值低估

3.1 中国经济波动较小，银行不良率处于国际较低水平

银行业的不良率和经济稳定性密切相关，经济大幅度波动常常伴随银行业不良率的上升。从发达国家角度来看，发达 国家经济增速较低，但由于经济体系较为成熟，经济波动性较小，所以发达国家的不良率普遍比金砖和新兴经济体低。 同时发达经济体社会融资渠道更为多元，直接融资较为发达，商业银行业务范围较宽（相当部分国家允许混业经营），使得银行业的风险分散。从发展中国家角度来看，经济增速普遍较高，同时经济波动较大，银行业不良率也较高。金 砖五国中，中国的 GDP 增速相对稳定，经济波动较小，因此中国银行业的不良率明显低于其他发展中国家，其不良 贷款率的水平更接近发达国家。

金砖五国银行业的资产质量差异较大，俄罗斯、印度不良较高，巴西疫情冲击较大。WDI 最新统计数据中，20 年末 金砖国家银行业不良贷款率均值为 5.44%。金砖五国银行业不良贷款率分化较大，俄罗斯和印度银行业不良率较高， 11-18 年上升较快，资产质量不断恶化，18 年末银行业不良率分别为 10.1%和 9.5%，20 年末为 8.3%和 7.9%。南非 和巴西银行业不良率较为稳定，20 年末银行业不良率分别为 5.2%和 2.2%。

中国银行业在金砖五国中不良贷款率最低。截至 20 年末，中国商业银行不良率 1.84%，在金砖五国中，显著低于其 他四国，但高于发达经济体均值，资产质量存在改良空间。13 年中国银行业的不良贷款率为 1%，在 G20 经济体中 仅高于加拿大和韩国，20 年末 1.84%的不良率在 G20 国家中处于低位。

银行业的不良率和经济稳定性密切相关，经济大幅度波动常常伴随银行业不良率的上升。从发展中国家角度来看，经 济增速普遍较高，同时经济波动较大，银行业不良率也较高。金砖五国中，中国的 GDP 增速相对稳定，经济波动较 小，因此中国银行业的不良率明显低于其他发展中国家，其不良贷款率的水平更接近发达国家。

3.2 中国银行业息差让利空间不大

净息差高低和经济发展阶段相关。发达经济体银行业净息差普遍较低，且随时间波动幅度较小；发展中国家银行业净 息差较高，波动较大。一方面发达国家经济发展已经步入成熟，金融市场更为成熟，融资渠道更为多元，社会向银行 融资的需求相对较低。同时由于发达国家客户资质较优，贷款定价相对较低。另一方面，人口结构和贷款结构也会影 响净息差的高低。 中国银行业息差处于较低水平，银行业让利空间不大。2022 年 1 月中国银行业一年期 LPR 为 3.7%，在主要国家中 属于较低水平。当前息差虽然略高于部分发达国家，但低于美国，也显著低于其他发展中国家，息差让利空间不大。 2020 年中国银行业净息差 2.26%，处于 G20 国家中等水平，明显低于金砖国家平均水平。

金砖国家银行业的净息差波动较大，中国银行业的净息差总体平稳。08-20 年间，巴西银行业的净息差水平最高达到 8.34%，最低达到 3.18%，虽然维持较高水平，但波动较大。相似的还有俄罗斯，在 1.45%~6.15%范围波动。中国 银行业的净息差保持平稳，在 12 年曾达到 2.75%，后下滑至 2.10%，20 年为 2.26%，整体比较稳定。相对其他四 国，中国经济较为稳定，且银行业成本收入比较低，截止 22 年 3 月，中国银行业成本收入比仅为 27.72%，在全球 处于较低水平，成本控制能力较强，息差波动较小。（报告来源：未来智库）

发达国家中，日本和欧元区银行业的净息差尤为低下，这和其本身利率较低有关。日本近 7 年的一年期国债利率为负， 截至 21 年末，一年期国债利率为-0.09%。负利率使得净利息收入受到影响，从而削弱银行的盈利能力，对息差产生 较大影响。14 年以后欧元区贴现率维持较低水平至 0.3%，16 年 3 月底再次下降至 0.25%。低利率环境导致欧洲银 行业净息差较低。

贷款利率高低影响净息差水平。横向对比主要国家的贷款基准利率，截至最新，中国银行业一年期 LPR 为 4.35%， 在全球处于较低水平，美国银行业 21 年末贷款利率为 3.25%，而金砖国家和新兴经济体银行业如巴西、阿根廷等普 遍贷款利率较高，阿根廷甚至达到 35.56%的惊人数字。

3.3 中国银行业 ROE 处于较高水平，PB 估值偏低

中国银行业的 ROE 较高。2020 年受疫情影响，全球银行 ROE 普遍下降。2020 年中国银行业 9.9%的 ROE 在主要 国家中处于较高水平，较高的 ROE 主要得益于很低的成本收入比。其他发达国家如日本、德国、英国等，其银行业 息差较低，成本收入比较高，导致 ROE 偏低。美国银行业 2020 年净息差 3.08%，相对较高，但成本收入比较高， ROE 为 6.7%。

中国上市银行估值较低，与 ROE 不匹配。ROE 和估值呈现正相关，影响中国上市银行 ROE 水平的因素中，除了净 息差水平，还有较低的成本收入比。以该国家的主要上市银行为样本，取样本银行的 PB 均值作为该国银行的 PB 估 值。对比发现，2021 年末中国上市银行板块 PB 估值为 0.51 倍 PB，相对其他发展中国家较低，但略高于部分发达 国家。通常估值与 ROE 成正比，中国银行业的估值较低，与其 ROE 水平不匹配，价值低估。而其他发达国家如日 本、德国、英国等，其银行业息差较低，成本收入比较高，导致 ROE 偏低。

四、银行行业长期展望：财富管理能力是核心长逻辑

4.1 银行长逻辑-财富管理行业发展空间巨大

中国财富管理规模持续提升，未来个人资产结构或将改变。未来 15 年，中国个人财富快速增长，并将呈现两大趋势： 1）个人财富中房地产占比下降，金融资产占比上升；2）个人金融资产中个人存款占比显著下降，资管产品占比大幅 提升。中国财富管理行业正在迎来大发展。当前，中国个人金融资产约 200 万亿元，个人存款 100 万元，占比近半。 我们预计 2035 年，中国个人金融资产将超 600 万亿，其中，个人存款 200 万亿元，存款以外的金融资产将超 400 万亿元（近 70 万亿美元）。届时，中国资管产品总规模超过美国（目前 42 万亿美元），或成为财富管理全球第一大市 场。 零售银行是银行业发展的大方向。

零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块，其中，财富管理将是重中之重。近年 来，上市银行纷纷提出零售银行转型战略，开始发力财富管理。对于银行而言，大财富管理主要分为产品代销与资产 管理（银行理财及旗下公募基金）两部分。财富管理的核心是给客户挣钱，带来手续费收入，几乎不占用资本，利于 提升 ROE。

4.2 财富管理：哪些上市银行在崛起？

银行股十年复盘，个股收益分化的背后是银行经营分化。2011 年初至 2021 年 7 月，银行个股收益分化大，招行和 宁波投资收益率达 500%，其次为平安、南京和兴业，均高于 200%；而不少个股十年投资总回报低于 50%。这背后 是个股经营的分化，我们预计未来十年银行经营分化持续。 平安银行和宁波银行的零售 AUM 增长突出。过去 4 年，零售 AUM 增长最为突出的是平安银行，增加了 1.9 倍；宁 波银行增加了 1.2 倍，招行增加了 0.7 倍。国有大行相对增长较慢。零售 AUM 自然增速 10%左右，我们认为每年增 速高于 20%是崛起的银行。2021 年末较 2018 年初零售 AUM 翻倍的有：平安银行、宁波银行。

平安银行和宁波银行的私人银行 AUM 增长突出。21 年末平安银行私人银行客户资产为 1.41 万亿元，是 17 年末的 4.1 倍；宁波银行 21 年末私人银行 AUM 为 1464 亿元，是 17 年末的 3.8 倍；21 年末兴业银行私行 AUM 为 7424 亿 元，是 17 年末的 2.3 倍；大行中建行和交行私行 AUM 增长表现亮眼，21 年末分别为 2.02 万亿和 9952 亿元，是 17 年末的 2.6 和 2.1 倍。 2022 年上半年零售银行股价表现低迷，零售银行已处于底部，性价比凸显：受疫情冲击及地产销售大幅下滑，个贷 需求低迷；股市低迷，基金代销同比大幅下降，财富管理收入增长阶段性放缓，财富管理带来的估值溢价消失。（报告来源：未来智库）

编辑：999感冒灵