2022年证券行业之券商板块专题分析 四大要素驱动券商板块超额收益

1、 券商板块历史复盘：四要素驱动行情，成长逻辑逐步强化

我们对 2014 年以来券商板块具有超额收益的五轮行情复盘梳理： 2014-2015 年：经济下行压力加大，央行多次降准降息，流动性大幅宽松，催 生牛市，券商经纪业务高增长，同时融资融券等创新业务快速增长驱动 ROE 大幅提升。本轮行情中，券商板块最大超额收益率为 98%，互联网券商、经纪 业务收入占比较高的中小券商领涨。西部证券、光大证券、国信证券等经纪业 务收入高增长带动盈利水平提高，期间最大涨幅分别+462%、+243%、+400%； 国金证券、东方财富、华泰证券等依托互联网券商优势领涨，期间最大涨幅分 别为+272%、+771%、+234%。

2019 年 1 季度：社会融资规模触底回升，经济企稳，流动性相对宽松；证券 行业股票质押风险改善，同时科创板试点注册制拉开全面注册制改革序幕，券 商股迎来破净后的困境反转行情，券商指数最大超额收益率约+35%。海通证 券、东吴证券股票质押风险改善，期间实现最大涨幅+87%、+104%；天风证 券、中信建投等次新股实现最大涨幅+116%、+277%。

2019 年 11 月-2020 年 1 月：社会融资相对平稳，宏观经济稳定；同时 2019 年 9 月至 11 月多轮降息降准带来流动性宽松；行业方面，证监会六举措打造航 母级证券公司+科创板落地+融资松绑（征求稿）+场内股指期权推出等利好政 策出台，龙头券商充分受益，券商指数最大超额收益率约+8%。中泰证券、中 银证券、国联证券、南京证券等次新股表现优异。

2020 年 6-7 月：疫情后经济持续修复，流动性从边际宽松向逐步收紧转变，利 率随经济复苏逐步抬升。行业层面，2020 年 6 月创业板注册制正式方案落地， 拉开存量注册制改革序幕，交易量持续放大，券商股呈上涨趋势；2020 年 7 月，受益于银行持牌、券商同业并购预期催化，券商股实现板块超额行情。中 信建投、中信证券、国金证券领涨与并购预期相关，最大涨幅分别为+274%、 +71%、+137%；招商证券、光大证券等受益于金融混业逻辑，期间实现最大 涨幅+110%、+207%。

2021 年 5 月-12 月：经济触底回升，流动性持续宽松，券商板块财富管理主线 标的上涨明显。2021 年 5 月上海出台政策支持公募基金挂牌上市，大财富管 理赛道盈利高增长且贡献大幅提升。2021 年东方财富、广发证券、东方证券 等财富管理主题标的凭借盈利高增与估值溢价分别实现最大涨幅+79%、+95%、 +137%。华林证券、财达证券等次新股表现优异，实现最大涨幅+74%、+317%。（报告来源：未来智库）

1.1、 复盘结论一：四大要素驱动券商板块超额收益

我们对 2014-2021 年期间券商 5 轮超额收益行情复盘后发现，每轮行情基本具备四大 要素： （1） 流动性：出现拐点或相对充裕。流动性宽松从分母端利好固收和权益资产定 价，一定程度上利好债市和股市，利于股市交易量和两融规模扩张，利于券 商负债成本下降。5 轮券商板块行情均与流动性宽松关系密切。

（2） 宏观经济：企稳回升或预期宽信用见效。经济企稳复苏从分子端利好权益资 产收益率，利好券商经纪和自营等资金型业务。2019 年 1 季度，2020 年 6 月-7 月券商股行情分别对应社融企稳回升和疫情后经济复苏。 （3） 估值：券商板块估值位于低位。2018 年券商板块 PB 估值处于 1 倍历史低位， 使得该轮行情超额收益明显超过后续几轮板块行情。

（4） 证券行业自身主线逻辑：政策利好或基本面主线催化。券商板块历史行情与 行业自身主线逻辑密不可分，每轮主线催化均不相同。2019 年 1 季度券商股 票质押风险改善，叠加全面注册制试点利好；2019 年 11 月-2020 年 1 月证监 会出台六举措打造航母级证券公司，政策催化龙头券商受益；2020 年 6 月-7 月创业板实行注册制，证券行业存在金融混业、同业并购等主题催化；2021 年 5 月-12 月，上海出台政策支持公募基金挂牌上市，大财富管理赛道盈利 高增长且贡献大幅提升。

宏观和流动性影响择时，板块行情空间、持续性以及主线受估值和行业自身主线逻 辑因素影响。四个要素中，流动性与宏观经济主要通过影响股市和债市，间接影响 券商盈利，对券商板块择时具有较强指引作用。而板块超额收益空间、行情持续时 间和选股逻辑更多受板块估值和行业自身主线逻辑影响。

M2 同比增速指标具有较强前瞻作用。（1）流动性指标包括宏观流动性（M2、利率 指标、降息降准等政策）和资本市场流动性（杠杆资金趋势、基金净申赎、北上资 金、交易量和两融指标）。（2）从历史复盘看，M2 同比增速具有一定的领先作用， 大概领先券商板块超额行情一个季度，基本对应降准降息周期的后半段，M2 同比增 速见顶后 1-2 个月，券商超额收益开始收敛。 1.2、 复盘结论二：Beta 行情级别持续减弱，Alpha 逻辑持续强化 券商板块 beta 行情的级别逐步减弱，持续时间较短。2019 年一季度、2019 年 11 月 至 2020 年 1 月、2020 年 6 月至 7 月三轮行情持续时间不足 3 个月，期间券商板块超 额收益率分别为 35%、8%、25%，对比 2014 年-2015 年，板块行情级别和持续时间 均有所弱化，板块行情受宏观经济与流动性的影响明显减弱。

行业 Alpha 逻辑逐步强化，板块内分化加大，个股超额收益凸显。2019 年至 2021 年 3 年慢牛行情中，券商板块上涨 60%，万得全 A 同期上涨 82%，券商板块并未体 现出超额收益。而板块内个股分化明显，部分券商具有明显超额收益。我们以 2019 年前上市的 35 家券商进行测算，2019-2021 年收益率中位数为 45%，东方财富领跑 行业，相对券商板块实现超额收益率+373%，大财富管理线条广发证券、东方证券 表现较好，相对券商板块超额收益率分别为+48%/+35%；头部券商中，中信建投跑 赢万得全 A 和 35 家上市券商中位数。

1.3、 原因分析：业绩 beta 下降，ROE 与估值中枢下移

1.3.1、 经纪收入占比下降与业务结构多元化弱化业绩

beta 证券行业佣金率持续下降，经纪业务收入占比下滑。券商经纪业务牌照红利消失， 行业竞争加剧致使经纪业务佣金率持续下滑，自2010年0.098%下降0.074pcts至2021 年 0.024%。证券行业经纪业务收入占比持续下降，自 2014 年 38.3%下降至 2021 年 26.6%。经纪业务是券商的优质 beta 业务，向上有弹性，向下有盈利保护，经纪业务 收入占比下降使得券商盈利弹性弱化。（报告来源：未来智库）

券商业务结构逐渐多元化，行业盈利与股市周期同步性减弱，减值计提增加影响牛 市弹性释放。（1）证券公司投资收益占收入比重持续提高，自 2016 年 24.64%提升 至 2021 年 34.81%，已成为证券公司最大业务收入来源。投资收益背后对应债券自营 和客需、股票自营、直投跟投股权收益和衍生品业务，债市和股市波动对投资收益 影响明显，2017 年后股市和债市同步性降低，降低了对券商投资收益的股市 beta 属 性。（2）2018 年开始上市券商逐年增加信用减值计提幅度，信用减值计提加大一定 程度上影响了券商牛市盈利弹性的释放。

1.3.2、 行业竞争加剧，行业 ROE 中枢降轨

手续费型业务价格竞争加剧，降低行业 ROE 中枢。行业竞争持续加剧，经纪业务佣 金率持续下降，债券承销费率的竞争也相对激烈，行业牌照红利逐渐消失。经纪业 务收入占比大幅下降，使得券商手续费型业务收入占比自 2013 年的 65%下降至 2021 年的 54%。

资金型业务受业务和监管环境影响，杠杆提升相对较慢，净利差受股市影响较大。 截止 2021 年末，40 家上市券商权益乘数（扣除客户保证金）为 4.0 倍，2014 年以来 杠杆率提升相对缓慢，同时净利差受权益市场波动影响较大。从监管环境看，我国 券商风控指标要求较为严格，流动性管控在一定程度上限制了券商杠杆率的提升； 从业务环境看，我国资本市场仍处于发展初期，做市、衍生品等业务种类相对较少， 且无法自由使用客户保证金，稳定高利差的资金型业务相对较少，一定程度上限制 了资产投放，同时利差也体现出一定的波动性。

1.3.3、 估值中枢下降：重资本化趋势，市场投资偏好改变

多方面因素造成板块估值承压：ROE 中枢下移、重资本化趋势和市场投资偏好改变。 PB-ROE 估值体系下，券商整体 ROE 中枢下移且板块 beta 属性减弱，使得证券 行业估值承压。 券商业务结构不断向重资本迁移，资金业务存在高杠杆、高波动特征，投资收 益和减值计提的不确定性较高，且需要股权再融资来满足风控指标要求，这些 因素也使得行业估值下降。投资者机构化趋势明显，机构投资者尤其是头部机构更加偏好成长型、确定型 资产，券商股 2019 年以来的上涨具有明显的波动，机构持股体验变差。

2、 展望：券商行业 ROE 提升长逻辑仍在，聚焦成长型标的

2.1、 行业长逻辑：直接融资扩容提升行业 ROE，龙头公司优势强化

2.1.1、 财富管理长逻辑仍在

政策方向与产业趋势未变，居民财富向净值型、权益类产品迁移趋势延续。

（1）2022 年顶层政策方向延续：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》进入正式期， 理财市场进入全面净值化时代；全面注册制改革有望稳步推进；“房住不炒”政策基 调延续；个人养老金顶层方案落地。

（2）产业趋势：无风险利率长期下行，居民对 权益型资产配置需求提升；银行、券商和信托面对牌照红利下降的大背景，财富管 理成为重要转型方向。

（3）居民资产配置结构发生变化：从储蓄、货基、信托和银 行理财等资产向非货公募基金和股票迁移。2014-2021 年居民资产规模/居民金融资 产/非货公募基金（个人）复合增速分别达 12%/13%/25%，我们假设 2022-2026 年居 民资产规模/居民金融资产 CAGR 8.5%/10.2%，居民金融资产占比每年提升 0.7%，房 地产资产占比每年降低 0.7%，非货基占居民金融资产比重 2024 年至 2026 年每年提 升 0.5%，预计 2022-2026 年非货公募基金复合增速 19%。

大财富管理线条持续扩张利于券商 ROE 提升。财富管理目前已经成为海外金融机 构重要的盈利稳定器，随着国内券商财富管理和资产管理业务的持续扩容，券商手 续费型收入占比有望稳步提升，从而拉动 ROE 上行，部分大财富管理线条利润贡献 较高且优势突出的券商 ROE 有望保持相对优势。 2.1.2、 资本市场扩容带来机构业务新机会 注册制背景下，IPO 承销规模大幅扩张，上市券商投行业务收入稳步增长。2019 年 和 2020 年 IPO 规模保持 80%以上增速，2021 年 IPO 规模达到 5427 亿，再创历史新 高。

再融资和债券承销规模保持扩张。2020 年以来，再融资新规出台，新证券法降低公 开发债标准并简化流程，2020/2021 年全市场债券承销规模分别同比+33%/+11%， 2021 年再融资规模同比+5%。

衍生品业务种类和业务规模持续增长。（1）场内衍生品业务：2019 年 12 月交易所新 增沪深 300 股指期权（中金所）、沪深 300ETF（上交所）与沪深 300ETF（深交所）， 场内衍生品交易活跃度持续提升。（2）场外衍生品业务：收益互换和场外期权业务 规模持续扩容。截至 2022 年 1 月末，场外期权和收益互换本金规模分别为 10917/9840 亿元，当月新增名义本金 3294/6340 亿元，新增交易笔数 11413/6340 笔。

投行和衍生品等机构业务具有较好成长性，利于券商提升 ROE。（1）全面注册制直 接利好券商大投行业务，与投行业务联动的直投和跟投业务也将受益于全面注册制 改革，大投行业务整体具有较高的 ROE 水平。（2）场外衍生品、场内衍生品做市和 科创板做市业务属于客需型资本中介业务，本质上比拼的是券商产品创设、交易对 冲、风险控制、渠道销售和资金管理能力，业务规模的扩大利于券商提升杠杆率、 稳定净利差。（报告来源：未来智库）

2.1.3、 行业集中度有望持续提升，竞争格局逐步优化

头部公司优势逐步凸显，集中度有望持续提升。上市券商 TOP6 集中度较为稳定， 2021 年净利润 CR6 集中度为 48%，与 2013 年保持一致；净利润 CR13 集中度自 2013 年 72%提升至 2021 年 78%。我们认为随着行业转型深化，券商业务对综合竞争优势 和业务部门间协同的要求提高，财富管理、机构业务和投行等业务均需要部门间大 量的协同，头部券商综合优势逐步凸显。

头部券商投行业务市占率持续提高。中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券四 家券商合计 IPO 规模、IPO 单数、IPO 业务收入三项市占率逐步提升，自 2014 年的 20.1%、14.6%、19.2%提升至 2021 年的 46.1%，29.2%、34.7%。

券商估值分化或造成融资能力分化。券商板块估值分化趋势明显，破净券商逐渐增 多，高估值券商在融资方案选择、融资额度等方面具有更强优势，融资能力差异加 大或进一步促进行业集中度提升。截止 2022 年 6 月 16 日，上市券商破净数量达 16 家，在 41 家上市券商中占比 39.02%，较 2018 年的 11 家券商提升明显。

2.1.4、 行业 ROE 有望稳步提升，成长型券商有望享受估值溢价

综上，在大财富管理、投行和机构业务驱动下，券商 ROE 有望持续提升，上市券商 ROE 仍在上行通道。中性假设下，我们预测 2025 年 40 家上市券商平均 ROE 有望达 到 10%。部分成长性突出、综合优势突出的券商 ROE 提升幅度或更加明显，同时， 券商股估值分化或将更加明显。

我们认为成长型券商往往在三类业务上具有较强优势，分别是互联网经纪、大财富 管理（含公募资管）、投行和衍生品为核心的机构业务，上述三类业务将成为券商成 长性和估值溢价的加分项。

3、 2022 中期策略：宏观环境利好券商，聚焦成长型标的

3.1、 中期复盘：景气度较好的标的相对跌幅较小

多重冲击下，股市和公募基金市场大幅下跌，券商财富管理、传统经纪、自营等业 务冲击明显。短期国内经济承压、疫情加剧，海外各经济体通胀、美联储加息、俄 乌战争等不确定因素导致股市下跌，从 2022 年初至 2022 年 6 月 8 日，上证指数下 跌 10.4%，沪深 300 下跌 14.6%。

大财富管理主线标的市场表现不佳，一季度盈利情况较好的上市券商表现较强。（1） 2022 年年初至 2 月末，头部券商和有独立成长逻辑的中小券商业绩水平相对稳定， 财富管理线条标的市场表现不佳。中信证券、国泰君安、海通证券等头部券商跌幅-10% 以内；国联证券、中原证券、华林证券等中小券商表现较好，涨跌幅分别为+5.44%、 -2.6%、+1.76%；广发证券、东方财富等财富线标的受基金市场预冷影响，跌幅-24.32%、 +27.94%。

（2）3 月初至 4 月 26 日海通证券、中信证券等头部券商开始下跌，海通 证券、中信证券和国联证券 3 月 1 日至 4 月 26 日股价分别-21.43%/-20.64%/-38.49%， 财富线条延续跌势，东方财富表现稳定。（3）4 月 27 日至 6 月 8 日，广发证券，国 联证券，东方财富，中信证券等长逻辑较好的成长型标的领涨，在 4 月 28 日至 6 月 8 日期间，分别上涨+21.72%、+23.4%、+15.42%、+11.07%。（报告来源：未来智库）

3.2、 2 季度业绩改善可期，三要素向好看好板块机会

预计上市券商 2 季度业绩环比+71%。截止 6 月 28 日，2022 年 2 季度股市和债市收 益率均环比明显改善，预计券商 2 季度自营投资业务有望环比大幅改善，我们预计 40 家上市券商 2 季度净利润环比+71%，中报 YOY-36.8%，预计 2022 全年净利润同 比-20.1%，2022 年 ROE 或降至 6.94%。

当下券商板块估值位于历史低点，资产质量、盈利能力、竞争格局和行业前景均优 于 2018 年，具有长期配置价值。截止 2022 年 6 月 17 日，券商板块和头部 6 家券商 PB 估值位于 2017 年以来的分位数为 13%/5%，估值分别为 1.31/1.10 倍与 2018 年低 点相近，而我们认为证券行业的资产质量、盈利能力、行业格局和发展前景以及资 产质量均优于 2018 年。2018 年以来券商股票质押风险经历了 4 年的清理和消化，资 产风险明显下降；多数券商完成大集合资管计划整改，同时 2019 年上市券商使用 I9 新会计准则，资产透明度提升。

当下流动性、宏观经济和估值三要素具备，业绩环比改善可期（1）2022 年以来， 稳增长政策持续发力，疫情影响逐步减弱，经济改善预期较强，同时流动性保持宽 裕水平，M2 同比增速从 2021 年 11 月的 8.5%提升至 2022 年 5 月的 11.1%，2021 年 12 月和 2022 年 4 月央行两次全面降准。（2）券商自身主线逻辑的强弱将直接影响 券商本轮行情的高度和持续时间，关注后续行业政策面和基本面催化，我们认为全 面注册制及配套政策、经济修复超预期和基金净申购改善将成为后续催化，看好成 长型券商标的。

编辑：999感冒灵