2022年债务行业专题分析 美元加息期，日、欧、新兴债务风险几何?

1.日债

1.1 本轮日本债汇双杀，一场全球游资围猎日本央行的博弈

近日日本面临债汇双杀，长期高位的日债和日元大幅回落，分别达近6年、20年新低。6月15日，10年期日债收益率升至 0.271%，今年以来上升18.2BP，达2016年以来新高；美元兑日本汇率达134.5，今年以来贬值14.4%，达2002年以来新高。

本轮日本债汇危机的背后，实为一场全球游资围猎日本央行的博弈： 1）当前高通胀下，全球发达各国转而加息应对，唯独日本央行势要逆全球央行紧缩趋势和经济客观规律，坚持继续MMT、负利 率和利率曲线管控（YCC）。 2）全球投资者纷纷选择做空日债，本质是对赌日本央行面对高通胀和汇率贬值压力，终将放弃利率曲线管控（YCC）。 3）做空日债的同时也是做空日元，因此日债与日元联动，同时直面贬值压力。

1.2 空头押注东南亚汇率失控→日本主动贬值→空头押注日央行加息

本轮日债问题与97年、12年汇率大幅贬值背后的逻辑有所不同：

当前：空头押注日本无法维持YCC（本质是攻击日央行不加息压不住通胀），日本是空头直接交易对手。

97年：空头押注东南亚国家无法维持固定汇率（本质是攻击外汇储备少），日本是被波及方。 亚洲金融危机期间，东南亚国家崩溃拖累日本，雁阵体系全面崩溃。90年代日本对亚洲出口占比超3成；日本98年亚洲出口同比下降18%， GDP同比下降1.3%，其中亚洲出口/GDP下降0.9%。

12年：日本政府大放水以期日元贬值、通胀上行，从而推动经济增长，日本是主导者。 12年前日本长期通缩、经济停滞；安倍上台，大力量化宽松，希望将通胀抬升至2%（启动消费），改变日元高企局面（提高出口竞争力）， 以带动经济向前。13年债务/GDP已达190%，13-16年，央行持有国债占比从12%上升至39%；无限量宽松下，日元贬值成为必然。2014 年，GDP和CPI同比分别达2.8%、2.0%，可以说短期成功达到了效果；但2年后，日本通缩和停滞重现。

1.3 当前日本面临3大风险，通胀失控+外储流失+付息增加

1. 汇率贬值输入性通胀，导致国内通胀失控：当前日本通胀达2.5%，已接近几轮历史峰值（历次通胀背后都有汇率贬值助推）； 若能源价格短期难以下降，食品上行滞后，年内日本通胀压力不易快速消解。

2. 资本外流+贸易逆差，产生外汇储备压力：21.4-22.4，月均贸易逆差6000亿日元，仅次于12-15安倍经济学伊始期；22.2- 22.4，官方储备资产减少623亿美元，折合后超7万亿日元（1.3%GDP，4.5%外汇储备）；如果日元信用再下台阶，对比中 国14.6-16.12 官方储备资产减少8.9%GDP，未来可能将继续流出近40万亿日元（30.3%外汇储备），时间达1-2年。

3. 利率上行对国债发行、MMT产生影响：当前国债/GDP达226%；今年若加息1%，当期付息增加0.45%，10年累计付息增 加2.17%；长期若加息1%，本实际利息支付/GDP要增加1.26%（若要求实际利率为0%），远超实际GDP增速1%。日本央 行作为日债的最大多方，一旦放弃YCC、扭转预期，或者直面“破产”危机。

1.4 危机影响，中国短期资本流动承压，长期人民币出海利好

对中国影响：

短期资本流失：全球动荡，国际资金避险撤离波及中国。对比次贷危机、欧债危机、新冠爆发等事件爆发，VIX指数大幅抬升，中国 资本和金融账户随之转负。 长期人民币地位抬升：日元衰退后，人民币获得储备货币的拓展空间。 

4大观测指标：通胀、汇率、资本流出、VIX指数 结合分析，短期日本面临的3大风险为通胀上行、日元贬值、资本出逃；随着日债危机爆发可能加大，VIX指数上行。

2.欧债

2.1 欧央行加入全球紧缩潮，欧债违约担忧再起

受到油价带来的输入性通胀影响，欧元区通胀当前已飙升至8.1%，创下历史新高。在全球央行跟随美联储纷纷开启紧缩进程下，欧央行宣布 将在7月加息25个基点，并且计划在三季度前退出负利率。 市场担忧加息将为负债累累的欧元区边缘国家，因借贷成本升高而出现违约风险。以负债压力最大的希腊和意大利为例，两国债务与GDP的比 值在欧债危机之后一路攀升至当前的200%、150%。意大利、葡萄牙10年期国债收益率与德国10年期国债收益率之间的利差连续扩大至 200BP，逐步接近2010年欧债危机时期的300BP。

2.2 希腊评级下调推倒了欧债危机的第一块“多米诺骨牌”

 2009年，希腊因财政赤字和公共债务占GDP高达12.7％和113％，第一个被下调主权评级。随后，葡萄牙、爱尔兰、西班牙以及意大利也因债务问 题依次被下调了评级。  由于欧洲各国大量持有“欧猪五国”的国债，评级下调导致的资本减记使欧洲银行出现资本充足率下降。德克夏银行由于持有希腊、意大利等国债 券，由于无法从银行拆借市场融资满足960亿欧元短期流动性需要，成为欧债危机中第一家倒闭的欧洲银行，随后大量中小银行出现破产倒闭。

2.3 危机并非突发事件，隐藏在背后的经济状况是埋下已久的地雷

高福利支出导致国家债务长期过重。2007年，希腊财政支出已占据GDP6.7%，在2009年欧债危机爆发时，甚至高达15%。  财政货币政策的二元结构。欧盟成员国的货币政策由欧洲央行统一制定，然而财政政策的决策权仍分散在各国手中。这种财政、货币政策分 离的二元结构极易引发各成员国财政、货币政策的失调。2008年金融危机加速了二元结构问题的暴露。  欧元区内部国家间的失衡。欧猪五国在危机爆发前，已经与欧元区核心国家（德国）存在高至300个基点的利差。经济发展不均衡也导致欧洲 各国贫富差距扩大，民粹主义兴起。

2.4 当前欧元区的偿债成本和抵御风险能力相较2010年有显著改善

政府债务进一步高企，但未偿还债务的平均利率相较欧债危 机期间有所降低。欧债期间，希腊未偿还债务平均利率高达 4.69%，而在此轮危机风波，欧元去各国未偿还平均利率皆 低于3.50%。 欧洲银行抵御风险能力上升。欧元区国家坏账率处于10%以 下，资本充足率高于10%（欧债期间希腊资本充足率低于 0%），相较2010年欧债危机，欧洲经济体在此轮危机中有 更好的抵御风险能力。

2.5 仍处可控范围，后续观察流动性和信用指标的演绎情况

欧洲央行反应迅速，后续关注欧央行在7月推出的新债券购买计划。基于 2010年欧债危机的经验，欧洲央行灵敏应对此轮危机。为了应对市场在欧 央行提出货币收紧计划之后出现的显著担忧，时隔一周欧洲央行即召开紧急 会议讨论对应措施。为了避免欧元区债券市场在央行加息时遭受冲击，欧洲 央行计划在7月推出新债券购买计划的提案。 

此轮欧债危机风险暂可控，后续持续关注流动性指标（LIBOR-OIS利差）与 信用指标（信用违约互换利率CDS与德国-意大利10年期国债利差）。 流动性指标，例如欧元LIBOR-OIS利差逼近0.5%时应该引起警惕， 可能存在银行间流动性不足导致的连锁债务风险暴露。 信用指标，例如当信用违约互换利率CDS高于150，预示着市场对于 主权信用风险产生担忧。 欧元区核心国家与边缘国家的利差走阔至300BP以上。意大利可能是 本轮欧债问题的演“第一块多米诺骨牌” ，意大利德国意大利10年期国债 收益率利差逐渐走阔至200BP以上，若利差逐渐逼近2010年欧债危机时期 的300BP，应加以警觉。

2.6 欧盟是我国第二大贸易伙伴，欧债发酵或影响我国进出口

欧盟是我国的第二大贸易伙伴。2021年我国对欧盟出口规模达5186.61亿美元，占比15.42%；进口金额为3099.31亿美元，占比11.54%。 欧元区潜在的债务问题后续可能会对中国进出口产生影响。历史上来看，当欧元区经济压力较大时，例如2008年次贷危机、2010年欧债危机 以及2020年疫情冲击期间，我国与欧盟的进出口同比均出现了由正转负的情况。

2.7 中欧贸易重点领域存在潜在影响

当前中国对欧盟出口贸易额的行业分布中，前三名是家用电器与电气设备、机械设备与电力设备、纺织服饰，这三个行业已占据对欧盟出口贸 易额的“半壁江山”。其中，家用电器与电气设备占比27.63%，机械设备与电力设备占比18.48%，纺织服饰占比12.15%。当前中国从欧盟 进口贸易额的行业分布中，前三名是机械设备与电力设备、汽车与交通运输、家用电器与电气设备，这三个行业占比加总也已超过50%。其 中，机械设备与电力设备占比22.58%，汽车与交通运输占比17.33%，家用电器与电气设备占比13.73%。 欧债问题带来的经济压力，可能会提升欧盟对我国贸易依赖度，关注中欧协定的重启可能性。中欧协定着重关注制造行业、汽车行业与交通运 输行业，这些行业也同时是中欧进出口贸易的重点行业

3.新兴市场债

3.1 阿根廷大宗商品涨价对冲美元升值影响

美元升值并没有导致阿根廷经常项目逆差扩 大，原因在于大宗商品自2022年以来大幅上 涨，多数品种涨幅超过美元指数上升幅度。 美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻 辑传导失败，大宗商品涨价对冲美元升值影响， 贸易顺差。 展望未来，大宗商品价格回落，贸易顺差持 续性承压，债务规模庞大，违约风险提升。

3.2 土耳其逆美联储“降息”加剧贬值和国际收支双逆差

自2021年9月以来，土耳其央行连续4个月 降息，将基准利率共下调500个基点，汇率 大幅贬值。 国际开支于2021年9月后出现双逆差。出 口以制造业为主，大宗涨价加剧逆差。 展望未来，随着国内通货膨胀率持续破新 高，预计当前货币政策难以维持。外债规模 庞大，债务违约风险抬升。

3.2 埃及和匈牙利需要关注，土耳其双边贸易规模358亿

我们从债务规模、外汇储备、贸易情况、通货膨胀 和汇率五个维度对新兴市场15个国家进行打分。债务 规模和外汇储备衡量长期债务压力的指标，我们赋予 更高的权重。埃及和匈牙利评分与土耳其和阿根廷接近，需要加 强关注。 双边贸易，中国是土耳其第一大出口国。2021年土 耳其进口中国322亿美元，占全年进口额的11.88%。 出口36亿美元，占全年出口额1.63%。 阿根廷、埃及和匈牙利与中国的双边贸易规模金额 较低，影响较小。

编辑：999感冒灵