2022年当前机构的高景气投资分析 机构仓位特征及赛道配置分析

1. Q1 机构仓位特征：高景气赛道并未大幅减仓，新共识还未形成

先简要总结一下 Q1 主动型基金机构配置的特征：

当前市场增仓方向基于多种逻辑，说明站在机构视角来看，新主线还没形成，市场共识还需 要等待。Q1 科创板环比增持，主板和创业板环比减持。分行业看，Q1 机构投资者对原高景 气高估值赛道并未明显减仓，围绕稳增长、全球通胀等主线进行调整配置，但增仓力度一般。 环比增持靠前的行业为：银行、医药、电力设备及新能源、农林牧渔、有色金属等；减持的 行业主要集中集中在成本承压的中游制造如电子、食品饮料、汽车、计算机、机械等领域。 相比于 2021Q4，市场对医药的悲观情绪有所反转，对养殖板块的增持也较为显著。

绝对净增仓较多的行业有银行(+1.31pct)、医药(+1.06pct)、电力设备及新能源(+0.76pct)、 农林牧渔(+0.75pct)、有色金属(+0.74pct)、煤炭(+0.69pct)和基础化工(+0.68pct)。从二 级行业来看，畜牧业（+0.70pct）、煤炭开采洗选（+0.69pct）、房地产开发和运营 （+0.61pct）、区域性银行（+0.55pct）、贵金属（+0.55pct）等细分领域增仓明显。

绝对净减仓较多的行业有电子(-2.22pct)、食品饮料(-1.53pct)、汽车(-1.03pct)、计算机 (-0.98pct)、机械(-0.35pct)、消费者服务(-0.34pct)和钢铁(-0.31pct)、从二级行业来看， 酒类（-1.50pct）、消费电子（-1.42pct）、光学光电（-0.85pct）、乘用车（-0.71pct）、 产业互联网（-0.56pct）等细分领域减仓明显。

进一步，我们对 Q1 机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：

第一个特征是：尽管 Q1 高景气赛道投资收益率大幅锐减，机构非但没有大幅度减持高景气 赛道，整体仍呈现加仓趋势，更多是在内部作结构性调整。自 2021Q4 以来，高景气赛道并 未出现明显坚持，机构倾向于持有并加仓具有较强基本面逻辑，能够体现分子端向上预期的细分标的。具体而言，环比 2021Q4 公募基金增持半导体二级行业 0.34pcts，增持太阳能三 级行业0.49pcts。另外，市场对CXO青睐程度阶段性回升，Q1配置比例较Q4提高0.73pcts。 然而，次高端白酒、新能源下游整车、创新药等由于成本承压和需求下降遭到机构减持。从 公募基金持仓情况来看，机构对光伏、半导体等高端制造赛道依旧有一定的共识度，且对医 药赛道的情绪有所回升，其中 CXO>中药>生物制药>新冠抗疫>创新药。在此，我们维持先 前“2022 年高景气赛道的投资机会将从板块转向产业链少数公司”的判断。

值得关注的第二个特征是：Q1 机构对稳增长板块有所小幅增配，但可以看得出整体参与幅 度并不高。机构对于房地产行情的认知更多是基于供给侧逻辑，而非需求端逻辑。稳增长板 块方面，22Q1 公募基金对建筑/建材/银行/房地产行业分别增持 0.15/0.17/1.30/0.61pcts，延续 21Q4 对建筑、建材和房地产行业的增配，并结束 2021 年全年市场对银行板块的减持。 其中，房地产内部结构出现明显分化，整体偏好大市值的央企，保利发展、金地集团、招商 蛇口等优质房企受到公募基金加仓幅度较大，出现困境的中小市值房企关注度偏低。说明， 当期机构更认同的仍然是地产的供给端逻辑，而非需求端逻辑。

短期而言，我们认为房地产超额行情或仍将持续（注意是超额行情，不是“胜负手”行情）， 持续到市场交易预期逐步抬升到预定经济目标，也就是完成本轮“稳增长”使命。需要提醒 的是，本轮房地产边际放松所带来的稳增长效果需要经过疫情、房地产企业融资和居民杠杆 率的多重考验，注定了本轮房地产超额行情波动性会较此前增大。目前，房地产链仍然处于 政策预期博弈阶段，尚未得到房地产销售、投资等基本面逻辑的验证。

结合当前机构对于稳增长和高景气的配置，我们认目前交易逻辑正处于“稳增长兑现”的运 动过程。在今年 1 月 10 日《运动战：挺进稳增长》，鲜明提出”稳增长“是阶段主线，并 据此提出“第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机”。稳增长要 是看不到实质性地向既定经济目标靠拢，则高景气则很难兴起；同时，稳增长如果逐步落地， 兑现预期，那么高景气则有望迎来转机。稳增长兑现标志：1、两会（政策）；2、工业增加 值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。换句话说，在稳增长兑现的 过程大概率会出现一波房地产或者消费股的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。

值得注意的第三个特征是，Q1 机构投资者对于全球通胀的配置主线认可度有所上升，共识 度最大的是煤炭，同时有色（工业金属）等小幅增仓。而由于全球通胀导致成本冲击受损较 明显的消费电子、汽车、家电、机械出现减配。Q1 国际上游周期品价格暴涨，全球通胀影 响下机构对周期风格持仓有所提升，Q1 分别对石油石化/煤炭/有色金属/基础化工行业增持 0.30/0.69/0.73/0.66pcts，配置比例上升明显，恢复到 2021Q3 高位。在 PPI 水平维持高位 而需求相对不足的情况下，中下游制造业成本承压，市场对机械行业减持 0.36pcts。

值得注意的第四个特征是 2022 年 Q1 市场下行期市场对大盘价值、低估值、权重蓝筹有相 对更高的青睐度。Q1 机构投资者防守属性的配置意愿有所增强，对低估值价值板块关注度 提升，对银行增配最为明显。从市值的角度看，相较于 2021Q4，2022Q1 的机构仓位在大 市值区间的分布有明显的上升，而在小市值曲线出现了下降。小市值方面，300 亿以下的重 仓股仓位占比大幅下降 9.91pct，300 亿-500 亿下降 3.27pct；中等市值方面，500-1000 亿 上升 8.60pct，1000-2000 亿下降 8.26%，市场对于中等市值重仓股认知出现分歧；大市值 方面，2000 亿以上重仓股仓位占比则由 2021Q4 的 37.44%上升 5.10pcts，达到 39.34%。 Q1 机构配置上出现较强的防御属性，持仓风格逐渐从中小盘成长过度到大盘价值，对银行、 煤炭等低估值、大市值、价值属性板块呈现更多偏好。

2. 高景气赛道配置

在上文，我们发现尽管 Q1 原高景气赛道投资收益率大幅锐减，机构非但没有大幅度减持， 整体仍呈现加仓趋势，更多是在内部作结构性调整。可以看到，2022Q1 环比 2021Q4 公募 基金增持高景气三级行业：太阳能（+0.49pct）、锂电化学品（+0.48pct）、CXO 医疗服务 （+0.45pct）、生物医药（+0.21pct）、锂电池（+0.20pct）、半导体材料（+0.09pct）。

同时，不仅 2022Q1 国内机构投资者未放弃对于高景气赛道股增配，同时北向资金同样在市 场出现大幅度下跌过程中加仓电气设备行业。具体而言：统计周度与月度净买入靠前的行业 来看，上周北向资金净买入电气设备达 20 亿，近一个月来买入电气设备达 100 亿。

而本周某新能源龙头企业一季报预告业绩不及预期，引发市场对于高景气赛道股基本面是否 能够后续进一步验证的强烈忧虑。事实上，在我们与投资者交流过程中，确实发现不少人对 高景气基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受 阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提 升困难>产业趋势确定性下降。

这点与 2021 年初机构持仓进行对照：会发现 2021Q1 茅指数下跌时机构配置就开始出现小 幅减仓，而对于茅指数的减仓伴随着后续基本面的不及预期在 2021Q2 明显加剧。

022Q1 前期机构开始减持此前集中持股的行业，减持幅度最大的是以新能源产业链为代表 的电新和汽车行业，绝对净减仓分别为-1.81pct 和-0.60pct，即使剔除掉股价波动的影响， 电新和汽车的相对净减仓也有-1.82pct 和-0.38pct，相对而言，逻辑比较清晰且有业绩支撑 食品饮料被减持的幅度较小，绝对净减仓-0.41pct。

2022Q2 机构减持幅度最大的是去年下半年热度最高的食品饮料和家电，绝对净减仓分别为 2.41pct 和 1.72pct，（其中白酒减仓-1.68pct、白电减仓-1.48pct）。即使剔除掉股价波动的 影响，食品饮料和家电的相对净减仓也有-2.08pct 和-1.23pct。事实上，整个下游消费板块 由于需求端复苏始终不及预期，加之家电受到上游原材料价格上涨的拖累，消费板块市场表 现整体较差，体现机构仓位上就是大幅减持。同样减持幅度明显的是低估值的金融和地产， 主要是银行、保险和地产，绝对净减仓分别为 1.12pct、1.33pct、0.54pct。

那么，到底是机构本次对于高景气赛道的减仓是“滞后的”还是确实对高景气赛道股业绩兑 现充满信心？客观而言，我们发现 Q1 机构投资者确实回避了业绩不及预期的高景气赛道股， 但也确实增持了业绩能够兑现的高景气赛道股。可以看出，机构投资者对于高景气成长赛道 的判定关键依然在于盈利端的支撑强度以及市场预期的业绩兑现程度。即便在市场下行环境 中，“有业绩，业绩超预期，业绩够硬能持续”依然是机构配置最信奉的铁律，更认可的是 守护投资的长期收益而非短期潜在收益。

从目前一季报业绩预告来看，尽管部分高景气赛道股出现了一定程度的不及预期，但我们认 为大多数高景气品种业绩兑现度仍然较高。但是分化现象已经比如突出，景气预计会从 2021 年多产业链多环节收缩至 2022 年的少数产业链少数环节 。

在此，我们针对高景气板块拆分为新能源车、光伏、半导体、医药、军工五条产业链，对一 季报业绩预告进行细致验证。整体而言，原 2021 年以高端制造业为核心的高景气板块在 Q1 并未出现大规模业绩不及预期现象。具体而言：

1、新能源车：产业链内部业绩产生分化，上游新材料业绩表现亮眼，其中电池材料行业业绩大多均实现 150%以上的高速增长；而中游电池厂和下游整车厂近乎未公布业绩预告。

2、光伏：光伏产业链当中由于硅料的价格持续处于高位，通威股份等企业业绩仍然维持强 劲，但中下游的硅片环节和组件环节仍需要正式一季报验证。

3、半导体：半导体产业链存在一定程度的异化，设备与材料仍然维持较高的增速，而设计 等其他环节出现分化，部分产品线拓展顺利的企业仍然维持较高增速，如兆易创新等，但也 出现部分企业由于终端需求的下行盈利出现较为明显的压力。

4、医药：医药产业链当中整体的受益景气环节与疫情相关，主要出现在 CXO、新冠检测、 原料药、中药等，但民营医院、创新药等企业预计经营业绩仍有一定压力。

5、军工：军工产业链相对逻辑更为独立，从当前已披露的军工企业的业绩说明来看，无需 对军工行业订单作太多担忧。

就目前的评估来看：当前市场四条主线：稳增长、高景气、疫后修复和全球通胀，对应在“国 内稳增长—美联储加息—中美利差”的三因素框架，我们会发现当前正处于假设二的可能性 更大，稳增长和全球通胀交易逻辑短期仍将持续；之后大概率会向假设一过渡，完成“稳增 长兑现，高景气转机”。

假设一：如果国内稳增长能够兑现，实现较好的稳增长目标，全球供应链错配情况得到缓解， 叠加在美国经济复苏趋势下，全球通胀回落，中美利率走阔，那么国内稳增长和疫后修复的 交易逻辑绑定就非常自然，后续也将更有可能迎来“高景气转机”。

假设二：国内稳增长效果存在时滞（不仅受到国内疫情爆发的影响，同时也在“多重目标” 的约束下也不由得显得有些“拘谨”。），加剧全球供应链错配矛盾，使得美国在加息进程 中无法有效遏制通胀（从远/近期美油合约价差变化来看，4 月 7 日议息纪要发布后通胀预期 并未缓解），中美利差进一步收窄。那么，A股市场中稳增长与全球通胀交易逻辑共存则将 持续较长一段时间，低估值继续占优。

假设三：国内稳增长效果始终不及预期，叠加美国带动全球进入一场经济大衰退，美股暴跌， 全球风险资产价格回落，避险资产占优。

3. 机构“集中持股”了哪些公司？

2022Q1 主动型基重点持仓行业中高景气成长赛道和白酒板块内部分化。Q1 高景气度赛道宁 德时代、隆基股份依旧占据重仓持股榜单中前列，持股市值占基金净值分别达到 2.22%和 0.83%，亿纬锂能遭遇大幅减持。白酒板块内部分化，贵州茅台、泸州老窖分别占据第一、 第四重仓，持股市值占基金净值分别达到 2.38%和 0.93%，五粮液遭遇大幅减持。医药行业 龙头在十大重仓股中的持仓比例上升，药明康德、迈瑞医疗环比大幅增持。

Q1 主动型基金加仓幅度较高的上市公司：宁德时代获主动基金大幅增持 47.45 亿，美团-W 增仓市值为 118.11 亿，药明康德增仓市值为 84.32 亿，智飞生物增仓市值为 64.60 亿。紧 随其后还有贵州茅台、资金矿业、宁德时代、保利发展、牧原股份、中国移动、快手-W 等 企业。本季度增仓标的分散性较强，有色金属受益于全球通胀，地产行业受益于地产政策边 际放松，医药行业受益于新冠疫情形势等，消费者服务和食品饮料受益于疫后修复预期。

Q1 主动型基金大幅减仓上市公司：舜宇光学科技被减持 4642.48 万股，减仓市值为 58.54 亿，紧随其后的东方财富被进一步减仓市值 54.18 亿，腾讯控股被减持 45.46 亿。同时，Q1 亿纬锂能、海康威视的减仓市值均超过 35 亿元。本轮大幅减持的标的主要为中下游企业以 及 TMT 产业链，原因包括上游原材料价格高企、需求不足等对盈利端的担忧以及美联储对 高估值的压制等。

从行业角度来看，结合近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q1 电力设备 及新能源、有色、基础化工、钢铁、国防军工、煤炭仓位所处历史分位水平高于 90%。同时， 商贸零售、家电、非银行金融仓位则仍处于极低的历史分位水平。

4. Q1 全部基金仓位监测与资产配置

从基金总规模来看，Q1 机构赎回压力有所上升，全部基金规模有所下降,主动型基金规模明 显下降 14.69%。2022Q1 全部基金资产总值为 273410.48 亿元,较上季度 274014.31 亿元环 比下降 0.22%；主动型基金资产总值为 36118.48 亿元,较上季度 42340.18 亿元环比下降 14.69%。

2022Q1 全部基金对股票配置下降 3.83pct，主动型基金股票配置减少约 1.61pct。全部基金 方面，2022Q1 全部基金减少对股票的配置，比例由上季的 28.21%下降至 24.38%。全部基 金对债券和现金的配置依然保持在较高位置，对债券的配置比例由上季的 51.65%上升至 55.71%，对现金的配置比例由上季的 19.15%下降至 18.63%。主动型基金方面，主动型基 金股票配置比例有所减少，由上季的 88.17%减少至 86.56%；债券配置比例有所上升，由上 季的 1.79%上升至 2.12%；现金配置比例有所上升，由上季的 9.62%增加至 10.71%。

全部基金的股票、现金投资比重下降，而债券、其他资产比重上升。22Q1 全部基金持有 股票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为 24.38%、55.71%、18.63% 和 10.86%， 较上季度分别变动-3.83pct,+4.06pct,-0.52pct 和+0.57pct。

主动型基金的股票、其他资产投资比重下降，而债券、现金比重上升。22Q1 主动型基金 持有股票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为 86.56%、2.12%、10.71% 和 1.69%，较上季度分别变动-1.61pct,+0.33pct,+1.09pct 和-0.17ptc。

5.Q1 普通和偏股型基金重仓股配置

5.1. 重仓股板块配置：科创板净增仓，主板、创业板净减仓

从板块层面来看，2022Q1 科创板净增仓，主板和创业板净减仓。具体情况如下：

从绝对增减仓看,2022Q1 主板净减仓 0.17pct，科创板配置净增仓 0.67pct，创业板净减仓 0.49pct；

从相对增减仓看，2022Q1 主板净减仓 0.78pct，科创板配置净增仓 0.74pct，创业板净增 仓 0.05pct；

从配置比例来看,2022Q1 主板(-5.42pct)处于低配,科创板(+0.91pct)、创业板(+4.50pct)超 配。

5.2. 重仓股行业配置：加仓银行、医药，减仓电子、计算机等

超配比例较大的行业有食品饮料(+6.74pct)、电力设备及新能源（+4.95pct）、医药 （+4.48pct）、电子（+4.35pct）、消费者服务（+0.51pct）等；

低配比例较大的行业有非银行金融（-5.02pct）、银行（-2.83pct）、电力及公用事业（-1.85pct）、 计算机（-1.74pct）、建筑（-1.44pct）等；

绝对净增仓较多的行业有银行（+1.31pct）、医药（+1.06pct）、电力设备及新能源（+0.76pct）、 农林牧渔（+0.75pct）、有色金属（+0.74pct）；

绝对净减仓较多的行业有机械（-0.35pct）、计算机（-0.98pct）、汽车（-1.03pct） 食品饮料（-1.53pct）、电子（-2.22pct）；

相对净增仓较多的行业有电力设备及新能源（+1.04pct）、医药（+0.78pct）、有色金属 （+0.56pct）、农林牧渔（+0.55pct）、通信（+0.42pct）；

相对净减仓较多的行业有钢铁（-0.34pct）、汽车（-0.64pct）、食品饮料（-0.67pct）、 计算机（-0.87pct）、电子（-1.92pct）；

2022Q1 行业配置行为与涨跌幅相关度上升。行业指数涨幅与净增仓变化的秩相关系数为 0.15（前值为 0.07）。

5.3. 行业仓位历史水平：电新、有色、基础化工仓位水平较高

从行业角度来看，结合近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q1 电力设备 及新能源、有色、基础化工、钢铁、国防军工、煤炭仓位所处历史分位水平高于 90%。同时， 商贸零售、家电、非银行金融仓位则仍处于极低的历史分位水平。

5.4. 重仓股个股配置：Q1 主动型基金投资集中度环比下降

Q1 重仓股投资集中程度小幅下降。2022Q1 主动型基金重仓股持股总市值前 20 的个股包括 贵州茅台、宁德时代、药明康德、泸州老窖、五粮液等，持股总市值 5700.15 亿元（前 6830.28 亿元），占股票投资比重 31.92%（前值 32.69%），从占比的角度来看较 2021Q1 集中度小 幅下降。

编辑：999感冒灵