2022年证券行业中期策略报告 全年业务展望及行情复盘分析

一、证券行业全年业务展望：经营难度加大，分化趋势持续

（一）经纪业务： 财富管理短期受损，但不改长期趋势

1、收入结构、市场环境决定同比增速

经纪业务收入结构对一季度同比增速影响较大。今年一季度上市券商经纪业务收入合计 297.7 亿元（同比-5.1%）。过往由于券商经纪业务以代理买卖证券业务为主，业务模式 相对成熟，不同券商之间收入同比增速主要受期间交易量影响，不同券商同比增速产生 明显差异的可能性不高。但是今年一季度不同券商之间经纪业务的收入增速差距明显。 我们认为主要原因是财富管理转型，券商代销金融产品业务收入占经纪业务收入比从 2019 年 7%提升至 2021 年 13%。今年券商代销金融产品业务收入下降明显。因此，代理 买卖证券业务收入占比较高的券商一季度收入稳定性最高（如东吴、华林、华安、天风 证券），代销金融产品业务收入占比较高的券商中，管理费收入占比较高的券商收入稳 定性亦更高一些（如东方财富、东方证券）。

今年一季度市场下行，但股混基金规模超预期。基民净申购或大于净赎回。2022 年市场 行情显著下行，但基金市场规模未出现明显下滑。2022 年一季度股混基规模合计 7.52 万 亿元（同比+7.4%）债券型基金规模 4.2 万亿元（同比+54.7%）。考虑到一季度沪深 300 指数下跌 16.6%，股混基规模下行或更多来源于基金净值下跌。债券型基金基民净申购 或大于净赎回。债券型基金规模持续上行。非标转标、房住不炒及打破刚兑之后，基金、 券商资管、银行理财将逐渐成为居民财富管理的主要方式。

长期看好财富管理业务发展，但短期看，全年经纪业务同比增速分化预将持续，业绩增 速差异取决于后市走向。

（1）若市场持续下跌，代理买卖证券业务收入占比较高的券商同比增速会略高一些。2015 年以来，市场明显下跌时，股混基金规模波动高于股基成交量波动。市场持续下行期间 股基成交量波动更低的主要原因是区间换手率为其提供支撑。股票成交量=总市值×区间 换手率。总市值下行幅度往往低于股混型基金规模波动幅度。此外在市场明显下跌期间， 区间换手率往往会出现明显提升。财富管理大趋势虽仍在持续，但短期市场波动会促使 投资者更多的将资金投入风险较低的货币型及债券型基金中。此外，股混型基金受净值 下跌影响，亦会明显一定缩水。固收类基金申赎费率及管理费尾佣较低，在 2021 年高基数下，若后续市场不能企稳复苏，代销金融产品业务全年看将有所下滑。

（3）若下半年市场景气度回暖或低位震荡，代销金融产品业务占比较高的券商经纪业务 同比增速提升更明显。

1、2015 年尤其是 2020 年以来，在市场低位震荡时，股混型基金规模波动低于成交量波 动。主要原因或是居民资金持续入市，净值缩水影响减弱，基金规模有所抬升。而代理 买卖证券业务端，市场低位震荡时，区间换手率会明显下滑，市场成交量有所下行。

2、当市场景气度短期大幅恢复时，我们预期基民申购热情会得到提升。基金资产的配置 结构将有所切换，权益类基金销售及保有占比有望提升，代销金融产品业务得到修复， 业务收入或将得到明显增长。依照对过去市场景气度改善时的情况分析，代理买卖证券 业务将有所改善，但幅度往往不及股混型基金规模增速。区间换手率会有短期明显提升， 之后回落至平均区间内。在这样的情景假设下，代销金融产品业务收入占比较高的券商 经纪业务收入或将增长更为明显。

2、情景假设：2022全年经纪业务展望

当前时点对后市展望存在较大不确定性。我们情景假设尝试计算在不同市场景气度下的 经纪业务收入。 悲观假设为牛熊切换后市场景气度未见上行。全年熊市下，一季度牛熊切换带动了市场 交易量上行，但二季度后交易量将明显下行。在这样的预期下，全年经纪业务行业收入 预计为 1157.8 亿元（同比-25.1%），代销金融产品业务收入占比降至 10.8%。

中性假设为假设牛熊切换后，市场景气度有所回升。这样的预期下，二季度后交易量将 有所回升。全年经纪业务收入预计为 1404.7 亿元（同比-9.1%），代销金融产品业务收入 占比提升至 15.1%。 乐观假设为假设牛熊切换后，市场景气度大幅回升，回归牛市。这样的预期下，市场日 均交易量将大幅提升。全年经纪业务收入预计为 1686.6 亿元（同比+9.2%），代销金融 产品业务收入占比提升至 16.6%。

（二）资管业务：关注券商资管业务转型

1、往年复盘，资管业务如何修复

复盘 2012 年以来主要公募基金市场结构变化，可以发现：

（1）资管新规以来，股混型基金受益最为明显。自 2018 年 4 月底资管新规发布至 2022 年 3 月，股混型基金规模增长 2.1 倍，债券型基金规模增长 1.3 倍，货币型基金规模增长 28%。一方面受益于资管新规打破刚兑、房住不炒等政策引导，另一方面也受益于 2019 年以来三年牛市行情。

（2）市场持续扩容，结构伴随市场环境切换。2012 年以来，当指数收益率明显上扬时， 债券型基金增长放缓，部分时点出现负增长。但当指数收益率快速下行时，债券型基金 大多会出现明显高速增长。2022 年一季度，非货基规模 15.1 万亿元（同比+21.0%，环比 -6.4%）。环比虽有下滑，但更多的或来源于基金净值本身下跌，市场整体在扩容。此外， 债券型基金规模大幅提升，截至 2022Q1，债券型基金规模 4.2 万亿元（同比+54.7%，环 比+2.2%）。

（3）往年复盘，股混基多数时点规模压降来源于净值下滑。往年来看，以中证混合型基 金指数收益率近似算作因净值下滑产生的混合型基金规模下行。以此计算发现基民净赎 回高于净申购往往出现在两个时点：一是牛熊切换，基金净值大幅下滑时；二是基金净 值企稳小幅回升而后持续震荡时。

2022 年来股混型基金展现阿尔法。2022 年一季度以来属于牛熊切换，基金净值大幅下滑 的时点。但今年一季度中证混合型基金指数环比下滑 14.8%、中证股票型基金指数环比 下滑 16.5%，但期间股票型基金规模环比下行 11.9%，混合型基金规模环比下行 13.3%。 基民净赎回或略大于净申购。但往年同等幅度的净值下跌往往会带来 12%~18%的净赎回。 此轮基民净赎回规模比明显低于往年。

基民行为出现改变的可能原因是债基、货基补仓。三月份债券型基金规模下滑 7.1%，而 期间中证债券型基金指数收益率下滑仅 0.3%。货币型基金规模下滑 3.2%，期间中证上行 0.2%。我们认为可能三月基民开始赎回部分债券型及货币型基金，加仓股混型基金。

现象体现出股混与固收类基金转化效率有所提升；基民投教成效展现、财富管理大趋势 的形成。1、2015~2018 年债券型基金规模不大，两者之间相互转化效率不高。在房住不 炒及资管新规业务改造推进下，债券型基金及股混型基金转化效率有明显提升。2、基民 投教成效有所展现，基民资产配置多元化、长期化趋势有所展现。 年内业绩判断取决于下半年市场景气度：

（1）若市场景气度回暖，资管业务年内收入有望超预期。基民理财需求仍然较高，债券 型基金及货币型基金存量较大。三月份固收类基金已展现出一定的向股混型基金转化的 趋势。我们认为若市场景气度持续向好，固收类基金向股混基金转化的趋势会明显加速； 叠加基金净值本身上扬，股混型基金同比增长 10%具备一定可能性。

（2）若市场景气度维持低位震荡或有所下滑，资管业务年内收入或将出现同比负增长。过往复盘来看，基民在净值小幅上扬并长期维持低位震荡时，基民往往会出现持续性的 净赎回。我们认为这样的趋势在今年会得到持续体现，但有所减弱。全年资管业务收入 或将同比有一定下滑。

长期来看，单纯关注股混型基金规模对长期财富管理趋势判断意义不大，更需关注非货 基总体规模变化。虽然股混型基金对于基金公司短期业绩具备重要作用，但是长期来看， 非货基规模增长及基民行为是财富管理大趋势判断的核心。今年一季度，非货基整体基 民净申购大于净赎回，基民对财富管理的需求仍然存在，长期看好财富管理的大趋势发 展。

具体配置上，关注高含财量、拥有头部资管公司股份的券商。资管业务头部聚集效应， 头部基金公司强者恒强。在当前时点展望后市，拥有头部基金公司股权、资管板块净利 润占比高的券商，未来业绩有望得到持续增长。

2、情景假设：2022 全年资管业务展望

一季度市场行情明显下行，但是资管公司非货基 AUM 同比略有增长，但环比明显下跌。 悲观假设下，我们预期基金公司非货基 AUM 下行 20%，债券型基金规模增长，平均费 率有所下行。综合预期资管业务收入同比下行 27.9%。

中性假设下，下半年市场行情有所上行，资管业务收入同比预期降低 7.7%。

乐观假设市场明显回暖。基民或将持续买入基金，公募基金规模获得持续提升。综合预 期资管业务收入同比增长 14.3%。

（三）投行业务：静待全面注册制落地，投行资本化业务发展

1、全面注册制+新三板改革，关注“含投量”高的券商

2021 年行业投行业务收入合计 699.8 亿元（同比+4.1%）。投行业务本身对收入的拉动不 高，但其对净利润提升、财富管理业务拉动及投资业务拉动具备重要意义。

展望全面注册制，跟投业务有两大展望：

跟投范围有望扩大。科创板跟投的初衷是预防注册制下企业上市后市值大幅下跌而 损害投资者利益。在全面推行注册制下，进一步扩大跟投范围或将有利于券商做好 “资本市场守门员”的角色。

单项目收益率或将有所降低甚至出现亏损，收益率将更多依赖于投行定价能力。过往科创板跟投高收益率是新发股普遍高涨的结果。近期市场上新股破发现象频发， 于市场而言是资本市场进一步成熟的表现。投资者对次新股追涨的“羊群效应”在减 弱。但对券商跟投业务而言，跟投将不再能够为券商提供稳定的收益。未来投行定 价能力对券商跟投收益的重要性会逐渐提升。

北交所设立、新三板改革有望更好的使投行带动 PE/VC＋财富管理业务，推动券商提升 对企业全生命周期的服务能力。过往由于中小企业融资难、券商海外投行业务发展基础 不扎实等原因，以 PE/VC 业务投资初创企业，而后为其提供金融服务的全生命周期服务 链并为主流券商的重要业绩增量。但我们预计在新三板改革的背景下，中小科创型企业 有望得到上市融资的机会。以 PE/VC 业务投资初创型企业，通过券商自身专业的金融服 务能力陪伴初创企业成长，上市后为核心管理层及员工提供的资产管理服务、为企业员 工提供年金服务及 ESOP 等全生命周期服务链有望获得越来越多的券商业绩贡献增量。

投行资本化业务是券商重资本业务转型、投行业务进一步发展的关键。头部券商投行资 本化业务净利润占比超 30%。若以私募基金子公司及直投子公司＋科创板跟投＋投行业 务计算投行资本化业务净利润，头部券商平均投行资本化净利润占比超 30%。中金公司 占比 26.7%、海通证券占比 53.6%。我们预计在全面注册制及新三板改革的背景下，该部 分业务的净利润增速将为券商带来重要增量。

2、情景假设：2022 全年投行业务展望

悲观假设下，全年熊市。预期该背景下全年 IPO 及再融资业务规模同比降低 20%，费率 略有降低。债券及财务顾问业务收入较为稳定，预期降低 10%。对应投行业务收入 573.3 亿元（同比-18.1%）。

中性假设下，后市景气度有所回升。预期该背景下 IPO 及再融资业务规模同比降低 10%， 费率保持基本稳定。债券及财务顾问业务收入同比增长稳定。对应投行业务收入 662.8 亿元（同比-5.3%）。

乐观假设下，后市景气度有明显提升，全面注册制落地后释放明显市场增量。预期该背 景下 IPO 及再融资业务规模同比增长 20%。全面注册制有望释放更多的中小企业融资需 求，费率有一定提升。债券及财务顾问业务收入同比增长 10%。对应投行业务收入 840.7 亿元（同比+20.1%）。

（四）重资本业务：收益率稳定性成为全年业绩关键

1、一季度来看，头部券商业绩波动总体较低

一季度市场明显下挫，重资本业务收入明显下行。一季度行业重资本业务净收入合计 126.6 亿元（同比-74.5%）。行业平均重资本业务净收益率降至 0.2%，同比降低 0.7pct。 市场大幅下跌，券商自营业务形成明显亏损。

结构上，头部券商风险控制水平较强。营收前十的头部券商，仅三家券商低于行业平均 重资本业务净收益率。多数券商重资本净收益率均远高于行业平均。我们认为主要原因 有二，一是头部券商大多拥有一级交易商牌照，衍生品持仓规模较高。衍生品业务在市 场大幅下行时虽然亦有可能出现一定程度的亏损，但其风险敞口小于方向性自营资产规 模。二是头部券商或展业时间较长，主动管理转型较早，自营资产配置能力相对更强。

2、资产投向：中性自营资产成为收入稳定的核心

自营业务改革的重要方向：中性自营。中性自营是指券商以自有资金购买金融资产对现 有风险敞口进行对冲，从而实现接近无风险的自营资产。当前中性自营主要是金融衍生 品合约以及为其实施风险对冲的金融资产。我们认为由于中性自营风险敞口较低，对市 场环境的敏感度低。中性自营对券商提升自营业务收益率、提升杠杆倍数、降低波动性 具备重要作用。

衍生品业务高速发展，我们测算行业平均中性自营占比提升至 29%。我们以信用风险敞 口近似计算风险中性的自营资产规模。2021 年全行业持有的中性自营占自营资产比重平 均为 29%，同比提升 4pct。

头部券商自营业务去方向性改造更为领先。头部券商持有的风险中性的自营资产规模占 比均值为 33.4%（同比提升 6pct），占比及增速均高于行业平均。主要原因是头部券商大 多持有场外期权一级交易商牌照、具备业务先发优势以及具有更强的机构与高净值客户 优势。

券商方向性权益自营占比或已低于 10%。选取 25 家公布风险敞口数据的券商估算券商 自营资产投向。25 家券商方向性自营资产规模有明显压降，其中方向性权益自营资产规 模降至 14.6%，同比降低 2.6pct。考虑到年内融券业务、投行跟投业务及 PE/VC 业务快 速发展，实际以投资二级市场获取投资收益的传统方向性权益资产规模或已低于 10%。 方向性固收类资产规模占比降至 49.4%，同比降低 3.1pct。

头部及中小券商自营投向表现存在差异，中小券商方向性固收资产占比更高。行业排名 自上而下来看，券商中性自营占比总体下行，方向性固收资产占比总体提升。头部券商 拥有的方向性权益自营的占比相对较高。主要原因或是头部券商在融券业务、投行资本 化业务方面较具优势，投向新型方向性自营的资产规模较高。此外，头部券商抗风险能 力及主动管理能力相对较强，在传统的方向性权益自营中能够获取更高的收益。

对衍生品业务长期看好，短期尚待市场基础建设。相较美国日本金融衍生品市场，我国 目前尚存在较多的阻碍衍生品业务发展的因素： 

客户适当性管理尚不明确：期权、期货、互换及收益凭证等不同类型的衍生品对合 格投资者认定标准不明确、不统一。认定标准的不同导致代销机构从业人员、不同 代销机构之间难以明确统一的界定合格投资者的范围。 

再循环利用风险难度较大，衍生品业务存在规模上限：1、在自营权益类资产及衍生品占净资产比重、净稳定资金率等的风险监管指标的限制下，券商难以大规模的进 一步发展金融衍生品业务；2、当前衍生品市场难以形成风险循环，裸头寸规模较高 占据了券商监管指标额度。

基础设施建设尚不完善，监管框架尚未形成体系化：机构间交易机制缺位，券商与 私募之间难以形成很好的风险再循环；第三方衍生品估值机构缺位，量化私募的基 金资产净值难以实现公允的计量。我国衍生品金融监管相较美日尚处起步阶段，监 管规则尚处细碎化及复杂化的阶段。不同金融机构对于监管条款的解读存在差异， 导致了不同机构间的展业方式存在差异。

展望未来，不排除部分券商仍存风险，整体历史包袱不重，减值逐渐回归常态化。目前 上市券商股质业务减值准备占股质业务比重已达 6.8%，减值比例已处相对高位，部分券 商可能还有一定的减值空间，不过总体进一步大幅减值空间不大。历史包袱已经处理的 相对完善。未来伴随股质业务持续压降、券商有意识的处置管控风险，减值计提对净利 润的影响有望逐渐降低。

3、情景假设计算：若市场持续震荡，自营业务能力差异将是业绩同比增速的关键

悲观假设市场持续下行，年内景气度未见回暖。此时预期自营业务会出现明显的业务亏 损。此外，信用业务规模出现下滑，且股质业务减值计提规模或将有所提升。预期此时 行业重资本业务收入同比-38.1%。

中性假设，当前市场已基本触底，年内市场景气度略有回暖。此时预期自营业务总体仍 有所下滑，但下滑幅度较小。信用业务规模略有回暖，股质业务减值计提规模略有提升。 此时预期行业重资本业务收入同比-10.2%。

乐观假设，市场触底大幅回升。此时预期自营业务得到明显增长。信用业务持续增长， 股质业务减值计提规模持续降低。此时预期行业重资本业务收入同比+14.3%。

二、证券行业行情复盘：总体下行，结构性机会展现

（一）复盘 2021：围绕财富管理展现结构性机会

财富管理是投资主线，2021 年券商板块总体下行，呈现结构性行情。板块整体下跌 3.67%， 财富管理特色券商收获远高于行业的涨幅。涨幅前五券商分别为：广发证券+52.6%、东 方财富+43.6%、东方证券+29.4%、兴业证券+15.7%、国泰君安+5.3%。

券商板块仍在 PB 均值线徘徊，整体未实现估值突破。2021 年券商板块 PB 估值一直在 六年 PB 均值线（1.80）附近徘徊。相较过往，波动更为平缓。主要原因或为：（1）市 场呈现结构性行情：券商板块贝塔属性仍在，2021 年市场整体呈现震荡行情。（2）券 商板块呈现结构性行情：财富管理特色券商出现更高的阿尔法，收获远高于行业的增长。 拉动板块整体增长及指数稳定性。（3）除财富管理外，其他业务暂未出现大幅超越市场 预期的情况。

分阶段来看：

（1）2021/1/1~2021/5/10 券商板块下跌 18.4%。主要原因或为：1、市场行情总体下行加 之流动性收紧预期，券商板块强贝塔属性下，下跌明显；2、2020 年股质风险计提、重 资本业务规模扩张，券商行业年报业绩低于市场预期。

期间下跌最少的标的主要是具备财富管理业务优势或头部券商。下跌最少的前五家券商：东方财富-3.3%、国泰君安-5.9%、兴业证券-6.6%、广发证券-10.1%、华泰证券-12.3%。

（2）2021/5/13~2021/5/31 券商板块上涨 14.1%。主要原因或在于市场景气度回暖，券商 板块处于历史低位。财富管理及投行业务逻辑逐渐受到市场认可。 期间上涨最多的标的主要是具备财富管理业务优势或机构业务优势的券商。涨幅前五 券商：中金公司+47.7%、兴业证券+38.3%、东方财富+25.3%、中信建投+25.0%、东方证 券+20.0%。

（3）2021/8/1~2021/9/10 券商板块上涨 18%。核心原因或在于财富管理成为券商板块投 资的主逻辑；流动性预期稳中放宽；景气度上行，股票交易量持续突破万亿元。 期间上涨最多的标的主要是财富管理特色券商及处于估值底部但基本面优异的头部券 商。涨幅前五的券商：东方证券+61.4%、广发证券+57.2%、长城证券+38.5%、华泰证券 +35.1%、东吴证券+29.5%。

（4）2021/9/13~2021/11/7，券商板块下跌 13.0%，下跌或主要是前期多次估值上冲的回 调、基金规模增长低于预期、市场景气度有所下行。 期间下跌最少的标的主要是处于估值相对低位的券商。下跌最少的前五家券商：海通 证券-3.4%、中国银河-3.9%、中信证券-6.7%、东兴证券-7.3%。

（5）2021 年 11 月 7 日以来券商板块上涨 7.8%，估值上行主要受益于流动性宽松政策释 放利好；市场景气度回升，交易量持续突破万亿元。

期间上涨最明显的标的仍主要是具备财富管理业务优势的券商。涨幅前五券商：华林 证券+31.9%、广发证券+21.6%、长城证券+21.0%、财通证券+18.4%、兴业证券+17.7%。

（二）2022 年以来：财管特色券商跌幅居前

2022 年以来券商板块普跌，财管特色券商跌幅居前。券商板块整体下跌 28.2%，跑输大 盘 7.3pct。财富管理特色券商跌幅居前。跌幅前五的券商分别为：东方证券-40.8%、长城 证券-39.9%、广发证券-38.8%、兴业证券-38.1%、财通证券-34.5%。

轮券商板块下跌虽然较为明显，但贝塔性较以往有所减弱。虽然和往年类似，在市场 大幅下跌时，券商指数下行幅度高于大盘。但是此轮券商指数下行的贝塔性较以往更弱。 以日行情为基础计算，2022 年以来券商指数贝塔系数为 0.98，较往年均有明显减弱。我 们估计主要原因或是券商指数当前已下行至历史低点，进一步下行空间不大；券商业务 结构改善，市场波动对券商的业绩影响略有减弱。

细分上，券商板块走势有三个重要时点：

（1）2 月中旬以前，券商板块涨跌幅与沪深 300 指数基本一致。期间指数收益率未见明 显下滑，牛熊切换，市场尚未进入全面熊市。券商板块总体 PB 估值当时已进入历史低 位，在无全面熊市征兆前，券商板块估值进一步大幅下滑的空间不大。不过 2021 年估值 明显提升的财富管理特色券商在期间产生明显回落。年初到 2 月 15 日，期间跌幅前五的 券商：东方财富-25.9%、广发证券-23.6%、东方证券-15.9%、长城证券-15.1%、兴业证券 -14.0%。

（2）2 月中旬~3 月中旬，券商指数明显跑输市场。东财可转债解禁、中信配股，核心标 的出现明显下行。此外，市场进入全面熊市，自营业务收益明显下滑，市场对券商 2022 年全年业绩展望偏向悲观。2/14~3/15 期间跌幅前五的券商：中信证券-20.9%、华泰证券-17.1%、东方财富-17.0%、招商证券-16.8%、东方证券-16.6%。

（3）3 月中旬~4 月下旬，券商板块收益率跑赢沪深 300 指数。期间进入年报密集发布期。 受益于 2021 年市场高景气，证券行业业绩总体超预期。涨幅居前的券商大多是业绩超预 期的券商。涨幅前五的券商：红塔证券+17.2%（年报净利润同比+10%）、华创阳安+13.0% （年报净利润同比+46%）、东方财富+8.7%（年报净利润同比+79%）、南京证券+7.9%（年 报净利润同比+21%）、中国银河+6.1%（年报净利润同比+44%）。

（4）4 月下旬以后，券商明显跑输市场。期间进入券商一季报发布期。受一季度市场大 幅下滑，券商自营业务明显拖累业绩。证券行业一季报业绩大多低于市场预期。跌幅靠 前的券商大多为业绩大幅低于预期且前期有所反弹的券商：红塔证券-25.2%（一季报净 利润同比-402%）、南京证券-17.9%（一季报净利润同比-29%）、长城证券-17.6%（一季报 净利润同比-123%）、国盛金控-16.2%（一季报净利润同比-237%）。

三、证券行业左侧布局时点已至，基于后市做出适当调整

综合计算，我们预期上市券商除净利润率较低的其他业务外营业收入同比增速在 -33.4%~+12.7%之间。后市景气度对券商营收尤其是重资本业务营收起到重要作用。结 构上，景气度较低，头部券商重资本业务稳定性相对较高，业绩超预期可能性更大。若 市场景气度回升，财富管理特色券商业绩增长或相对更为明显。

下半年市场景气度是投资方向选择的关键。一季度自营业务明显拖累行业业绩。现象表 面上是证券市场的价格短期波动，但实质上是券商资金利用效率的问题。部分券商仍大 量将自有资金方向性投入证券市场作为主要投资方向。券商融资初衷不是单纯的方向性 自营。现象背后反映的是资金类业务的需求增速不及券商融资增速。此轮熊市或将进一 步倒逼券商着力发展中性自营业务。

未来，去方向性自营转型成效决定了传统券商业绩 增长空间。我们预期头部券商依托投行业务优势，扎实发展投行资本化业务。依托一级 交易商的牌照先发优势，发展衍生品业务。此外依托券商资管等业务，从金融产品投资 者向金融产品创设者转型。头部券商未来去方向化有望持续领先。展望下半年市场，如 若市场仍处在低位震荡，业务未出现明显回暖，短期内财富管理特色券商估值难以取得 明显回弹。今年业绩有望超预期的更可能会是去方向化业务转型领先行业，信用风控水 平良好的传统券商。

行业估值上，估值已处低位，进一步下行空间不大。2016 年以来，当前券商指数 PB 为 1.26，较近十年 PB 均值（1.78）低 29.5%。近十年以来仅 6.9%的交易日低于当前 PB 估 值，且集中在 2018 年，期间股票质押风险大幅蓄积，给券商资产负债表造成冲击。从当 前证券行业的宏观环境和政策环境、证券公司的业务质量、抗风险能力来看，板块估值 已经进入有较强支撑的区间，下跌空间有限，长期看进入左侧布局的阶段。

部分券商估值滑落历史低位，挑选符合行业进化方向的标的。以券商指数近十年 PB 估 值最低点日：2018 年 10 月 18 日个股 PB 估值测算，当前部分头部券商 PB 估值大多接近 或低于 2018 年 10 月 18 日 PB 估值，处于明显低估的水平，且相较 2018 年的经营质量 有明显改善。而历史来看，在券商估值低点布局，辅之一定的持股周期，均能获得较好 的投资收益。而当前证券行业重资本业务布局加速，充足的资本实力是传统券商应对激 烈的行业竞争、提升业务空间的重要前提；去通道化、注册制改革、衍生品业务发展等 都对券商专业化水平提出了更高要求。长期看，若不能有效扩大客户体量及降低获客及 管理成本，通道化的业务利润率逐渐走低，使得经纪及投行业务护城河不深的券商面临 较大的挑战。业务发展的轨迹会继续驱动行业竞争格局向着有利于头部全能+业务特色券 商发展的方向靠拢。

编辑：999感冒灵