2022年证券行业之国金证券研究报告 国金证券以金融科技推动财富管理转型

1.证券行业：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长 196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。 但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研获得数据测算，2015 至 2021 年， 持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客 户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。 中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受限于二级市 场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。 注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局 集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末， A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更 多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险 暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体 框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破

证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券 商展业，本土券商未来将面临较大的压力。

创新驱动的新周期已然开启

未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有 望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场 外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。

交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决 了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续 增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券 改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转 融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局

成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：（1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；（2）头部公 司借助资本扩张，扩大领先优势；（3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成 海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。

2.国金证券：管理层治理特征明显，地方国资注入新发展动力

发展历程：涌金系主导前期发展，地方国资属性逐步增强

涌金系股东主导公司早期发展。国金证券创立于 1990 年，前身为成都证券。2005 年， “涌金系”旗下九芝堂及涌金投资取得成都证券 53.32%的股权，成为绝对控股股东，并 将公司名称变更为国金证券。涌金系接手后，公司在资本端和业务端快速扩容。2007 年， 国金证券资本端完成上交所上市，业务端收购四川天元期货并合资新设国金通用基金，整 体规模迅速扩张。2008 年后，随着涌金系掌门人的更换，国金证券走向较为稳健的发展 道路，依托互联网开户和中小企业融资，在经纪和投行业务端形成了自身特色。 四川地方国资属性逐步增强。

四川省为国金证券渠道布局的核心区域，截至 2021 年 末，国金证券 69 家营业部中，有 23 家位于四川省，占比 33.3%。但长期以来四川地方国 有资本对国金证券布局较少。2020 年，国联证券提出收购国金证券的邀约后，地方资本 对国金证券的重视程度开始提升。2021 年，四川国资旗下的成都产控和交子控股通过定 增获得 15.08%股权，成为公司第二和第四大股东，国金证券的地方国资属性逐步增强。

公司治理：具有管理层治理特征，管理团队主要来自公司内部

陈金霞为实控人，公司内部人员占据董事会近半数席位。截至 2022 年 5 月末，长沙 涌金集团持有国金证券 14.69%的股权，为公司的第一大股东；其一致行动人涌金投资控 股持有公司 6.69%股权，为公司的第三大股东。而四川国资旗下成都产控和成都交子金控 分别持有 9.79%和 5.29%的股权，为公司第二和第四大股东。除上述四股东外，其余股东 持股比例均在 5%以下。目前陈金霞为国金证券实际控制人，通过长沙涌金及涌金投资控 股有限公司合计控制公司 21.38%的股份。董事会 6 名非独立董事中，3 名来自公司内部， 2 名来自涌金系，1 名来自股东方山东汇通资本。

具有较强管理层治理特征，管理团队主要来自公司内部。公司主要高管团队共 11 人， 其中 9 人来自公司内部。在国金证券董事会及管理层人选中，公司内部人员均占据多数， 呈现比较明显的管理层治理特征。国金证券董事长冉云 2009 年起担任公司董事长，长期 主导公司业务发展。公司总裁兼财务总监姜文国先前担任兴业证券投资银行部总经理，于 2021 年加入国金。 其余高管中，除分管投行业务副总裁任鹏于 2021 年从上交所加入公司外，其他高管 均在国金证券有 8 年以上的履职经历。目前副总裁纪路分管国金基金，副总裁李蒲贤分管 期货业务，副总裁兼合规总监分管公司合规，副总裁石鸿昕分管公司另类投资，副总裁肖 振良分管 PE 投资，副总裁马骏分管公司资管业务，首席风险官易浩分管公司风控，董事 会秘书周洪刚分管公司对外关系。

盈利能力：投行业务占比较高，ROE 领先行业平均水平

2021 年收入创历史新高，归母净利润规模接近历史峰值。2018-2021 年，国金证券 营业收入从 37.66 亿增长至 71.27 亿元，归母净利润规模从 10.10 亿增长至 23.17 亿元， 收入创历史新高，利润达到历史峰值的 98.18%；收入和归母净利润的年均复合增长率分 别为 23.7%和 31.9%，高于行业平均水平。2022 年 1 季度，受股票市场波动影响，国金 证券投资收益回撤较为明显，单季度实现营业收入 9.12 亿元，同比下降 39.72%；实现归 母净利润 1.24 亿元，同比下降 73.89%。 经纪业务为业绩增长核心，投行业务占比较高。

国金证券拥有财富管理、投资银行、 机构服务、资产管理和自营投资五大业务板块。其中，财富管理板块是主要收入和利润来 源。国金证券财富管理板块主要开展证券经纪、金融产品销售、信用业务、证券投资咨询 等业务。2021 年，财富管理板块贡献营业收入 28.93 亿元，合计占总收入的 40.6%；贡 献营业利润 12.66 亿元，合计占总营业利润的 43.31%。

投行业务是国金证券的另一特色业务，主要经营股权融资、债券融资、并购重组和场 外市场业务。2021 年，投资银行业务板块实现营业收入 17.95 亿元，占公司总收入的 25.19%；实现营业利润 4.66 亿元，占总营业利润的 15.94%。在所有证券公司上市标的 （不含混业）中，国金证券投行手续费净收入占公司总收入的比重排名市场第一位。 其他业务板块中，机构服务板块提供交易、研究咨询、托管、投资、融资服务，并通 过国金道富开展基金行政外包业务；资产管理板块开展券商资管、公募基金和私募股权投 资业务；自营投资板块以自有资金进行权益类证券、固定收益类证券及衍生金融工具投资， 同时经营场外期权、收益互换和收益凭证业务。2021 年，三板块分别实现营业利润 0.03 亿、0.57 亿和 9.90 亿元。

轻资产业务收入占主导，ROE 领先行业平均水平。2021 年，国金证券实现手续费收 入 41.35 亿元（其中股票经纪 19.58 亿、投行业务 18.10 亿、资管业务 1.15 亿元），利息 净收入 11.82 亿元，投资收益+公允价值变动损益 17.97 亿元。如其他业务收入按净额计 算，轻资产业务收入占比 58.12%，轻资产业务收入占主导。2019 -2021 年，证券行业加 权 ROE 分别为 6.30%、7.27%和 7.83%，同期国金证券 ROE 分别为 6.48%、8.63%和 9.90%，明显高于行业平均水平。

行业地位：位于行业中上游，地方国资注入新发展动力

位列行业第 23 名左右，行业排名稳中有升。截至 2021 年末，国金证券归母净资产 244.21 亿元，排名行业第 27 位；归母净利润 23.17 亿元，排名行业第 22 位。从总资产、 净资产、营收和净利润指标看，国金证券盈利能力较强但资本略显不足，近三年公司整体 业绩排名在行业 22-27 名之间，各项市场排名稳中有升。2022 年 1 季度，国金证券实现 归母净利润 1.24 亿，排名上市券商第 25 位。

位于行业中上游，地方国资注入新发展动力。2021 年，11 家券商归母净资产规模突 破 800 亿且净利润突破 90 亿元，组成头部队伍。而国金等 12 家券商净利润突破 20 亿元， 归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中上游梯队中，国金证券的主要劣势 在于资产端。2022 年 5 月，国金证券通过定向增发吸引四川国资入股，募集资金 57.65 亿元，使公司整体归母净资产规模突破 300 亿元。通过资本补充，国金证券有望补足重资 本业务短板，并通过重资本业务完善个人客户和企业客户的服务链条，推动公司逐步向行 业头部梯队迈进。

3.国金证券投行收入占比行业领先，重资本业务短板有望补齐

投资银行：收入占比行业领先，有望受益于全面注册制改革

收入占比行业领先，业务实力位于行业 10 名左右。2021 年，国金证券投行手续费收 入 18.10 亿元，占公司总收入的 25.40%。在所有证券公司上市标的中，国金证券投行手 续费收入占比排名行业第一。较强的业务实力得益于国金投行在各业务领域的全面布局与 综合发展。股权承销方面，国金证券 2021 年完成 19 单 IPO 项目和 17 单再融资项目，分 别排名行业 10 和第 11。债券承销方面，国金证券 2021 年债券承销规模为 862.88 亿元。 其中公司债承销金额 800.03 亿元，排名行业第 12。并购重组方面，国金证券 2021 年并 购重组业务规模为 152.66 亿元，排名行业第 8。投行业务综合实力位于行业 10 名左右。

持续加强业务渗透与协同，有望受益于全面注册制改革。2021 年末，中央经济工作会议提出将在 2022 年全面实行股票发行注册制。在此大背景下，国金投行计划将更加注 重区域市场开发和行业深度渗透，在重要的区域、重点行业形成影响力和品牌效应；同时 积极为国金财富、机构业务导流客户和资产，推动公司整体协同增长。在全面注册制下， 投行业务的竞争将从传统的渠道与资源比拼，转向综合服务能力的比拼。具备优秀销售能 力、定价能力和风控能力的券商，有望在新一轮竞争中脱颖而出。同时，投行业务有望成 为企业客户的服务入口，通过 PE 投资、做市交易等多层面推动企业客户变现。国金证券 投行业务基础扎实，持续加强业务渗透与协同，有望在全面注册制改革下形成较强竞争力。

投资业务：固收业务占主导，风险敞口值得关注

收入占比稳定，重点发展固收业务。2018-2021 年，国金证券投资收益+公允价值变 动损益规模分别为 10.14、12.39、14.11 和 17.97 亿元，收入占比维持在 26%左右。业务 结构层面，国金证券坚持稳健投资，重点发展固收业务。2021 年内，公司自营权益类证 券及其证券衍生品/净资本由 19.29%下降至 10.91%，自营非权益类证券及其证券衍生品/ 净资本由 108.00%增长至 142.92%。在 2022 年 5 月定增完成后，国金证券资本金规模得 到进一步补充。此次增资有利于加速公司重资本业务发展，延长业务链条，提升投资收益。

金融资产持续扩容，风险敞口值得关注。投资规模层面，2019-2021 年，国金证券金 融投资资产由 170.45 亿元增加到 298.39 亿元，年均复合增长率达 32.31%。风险层面， 国金证券 VaR 为 1.45 亿元，占公司金融投资资产+衍生金融资产的 0.49%，明显高于长 江（0.14%）和中泰（0.13%）等同类型券商，风险敞口相对较高。2022 年一季度，公司 投资收益+公允价值变动损益规模为-2.60 亿元，同比下降 6.26 亿元，风险对冲不足可能 为公司利润波动的主要原因。

另类投资子公司利润贡献达 5%，科创板跟投收益环比改善。国金证券的另类投资业 务通过全资子公司国金创投独立运营，投资范围主要涵盖科创板跟投、股权投资、私募创 投基金和有限合伙等。2021 年，国金创投实现营业收入 1.59 亿元，净利润 1.18 亿元，同 比增长 257.58%，利润贡献率达 5%。截至 2021 年末，国金创投存续投资项目 17 个，其 中科创板未解禁跟投项目 6 个，跟投规模 1.98 亿元。按市价计算，科创板未解禁跟投项 目 2022Q1 和 Q2 的跟投收益分别为-0.36 亿元和 0.44 亿元。

经纪&信用业务：渠道布局聚焦四川，以金融科技推动财富管理转型

经纪业务：渠道布局聚焦四川，市场份额呈下滑趋势。2021 年，国金证券代理股基 交易额为 5.92 万亿元，同比增长 15.40%；实现经纪业务手续费净收入 19.58 亿元，同比 增长 18.59%。但国金证券代理买卖市场份额呈下滑趋势，由 2018 年的 1.39%下滑至 2021 年的 1.07%。渠道方面，国金证券在四川布局较为集中。截至 2021 年末，公司共有营业 部 69 家，其中 23 家位于四川，占比 33%。期货经纪方面，国金证券依托全资子公司国 金期货开展期货业务。2021 年，国金期货实现营业收入 1.51 亿元，净利润 0.40 亿元，收 入和利润均创历史新高，占公司收入利润比重分别为 2.12%和 1.71%。

财富管理：以金融科技推动财富管理转型。2021 年，国金证券代销金融产品规模 4070.20 亿元；实现代销金融产品收入 3.24 亿元，同比增加 60.49%，代销收入占经纪业 务净收入的比重为 16.52%。截至 2022 年一季度末，国金证券股票+混合公募基金保有规 模为 187 亿元，位列证券行业第 21，领先公司综合排名。国金证券以金融科技为抓手持 续推动财富管理转型，通过金融科技为客户提供精准匹配产品和差异化服务。2021 年， 国金证券佣金宝 APP 7.0 发布，构筑融资、交易、理财和咨询四大服务矩阵，着力以业务 联动推动财富管理服务能力提升。

信用业务：两融市场份额上升，信用业务风险可控。截至 2021 年末，国金证券融资 融券余额为 204.49 亿元，同比增长 40.22%，年内市场份额由 0.88%增长至 1.09%；实现 融资融券利息收入 11.19 亿元，同比增长 43.06%；两融维持担保比例为 283.86%，高于 市场平均水平，两融信用风险整体可控。股权质押方面，截至 2021 年末，公司股票质押 余额为 74.88 亿元，同比增长 33.10%，平均履约保障比为 354.09%，高于行业平均水平， 从履约保障比例方面观察，整体风险较为可控。质押减值方面，截至 2021 年末，股权质 押业务已计提减值损失 0.82 亿元，减值覆盖率为 1.10%。

资管业务：专注发展精品资管，发力集合资管业务

券商资管：资管规模破千亿，持续打造“精品资管”。截至 2021 年末，国金证券受托 管理规模 1269.82 亿元，同比增长 48.15%，实现资管业务手续费收入 1.15 亿元，同比增 长 0.88%。其中，公司集合资管、单一资管和专项资管规模分别为 631.92、497.12 和 140.78 亿元。2021 年内，国金证券集合资管规模高速增长超 18 倍，新增集合资管产品中固收类 产品占比 87.2%。国金证券始终坚持发展“精品资管”，积极拓展主动管理业务。2022 年 7 月，公司正式获批设立资管子公司，未来或发力公募牌照，持续推进主动管理转型，进 一步拓展业务增量。

公募基金：持有国金基金 49%股权，盈利能力有待提升。国金证券通过参股国金基金 布局公募市场，目前持有国金基金 49%的股份，是国金基金的第一大股东。截至 2021 年 末，国金基金管理资产总规模 390.11 亿元，其中公募基金管理规模 363.86 亿元。盈利层 面，2019-2021 年国金基金实现营业收入分别为 1.70、1.69 和 1.45 亿元，净利润分别为0.01、0.10 和-0.28 亿元，整体盈利不佳。为加强基金管理业务，提升市场竞争力，2022 年 4 月，国金证券公告拟向涌金投资收购国金基金 2%的股权，以实现对国金基金的绝对 控股，推动公司一体化管理。

编辑：999感冒灵