2022年券商行业中期投资策略 行情与基本面回顾、合理估值水平探讨及下半年投资策略分析

一 、券商板块行情与基本面回顾

年初以来受市场行情影响券商板块出现较大幅度调整，显著跑输指数 

年初以来券商板块出现较大幅度调整。截至6月20日，申万券商指数累计下跌18.21%，跑输沪深300指数5.86个百分点，指数表现在125 个申万二级行业中位列后25%分位数，整体表现偏弱。今年以来券商板块走势与市场行情高度相关，主要系年初以来受俄乌冲突、美联 储加息缩表、疫情反复、经济稳增长压力加大等因素影响，A股市场有所调整，弱势行情下券商板块整体表现也相对偏弱。 

4月下旬以来券商板块跟随市场迎来反弹。1-4月券商板块呈现单边下跌行情，板块最大调整幅度达到30.66%。进入5月份以来，随着本 轮疫情进入扫尾阶段，各地有序推进复工复产，市场经济复苏预期渐起，赛道股迎来反弹并带动A股市场行情回暖，券商板块也随之反弹， 板块最大反弹幅度达到18%。

个股表现以调整为主，财富管理赛道相关个股出现较大幅度调整

多数券商股均出现调整。48只上市券商股中，仅4只券商股未出现调整，其余44只券商股出现下跌，其中，17只券商股调整幅度均达到 20%以上，调整幅度最大的为东方证券、累计跌幅达到31.09%。 财富管理赛道相关个股调整幅度更大。从个股表现来看，东方证券、兴业证券、广发证券、东方财富等2021年积累较大涨幅的财富管理 赛道相关个股今年以来调整幅度相对较大，累计跌幅分别达到31.09%、27.23%、24.03%、20.50%。

市场交投活跃度不高，两融余额下降，但6月以来迎来边际改善

两市日均成交金额同比微增。截至6月20日，A股两市日均成交金额为9627亿元，较去年同期微增6.91%，其中2月以及4-5月市场交投活 跃度均明显下降，两市成交额降至约8000亿水平。  沪深两市两融余额显著下行。截至6月20日，沪深两市两融余额为1.57万亿，较年初高点下降14.51%，其中4月份伴随市场出现较为剧烈 的调整两融余额也快速下行，反映出受市场调整影响，投资者风险偏好也相应下行。  但进入6月相关指标显著改善。伴随着本轮反弹的开启，进入6月份以来市场情绪显著回暖，市场交投活跃度改善、两市日成交金额重回 万亿，两融余额也迎来小幅回升。

新发基金遇冷，基金保有规模环比下行，但边际改善趋势初步显现

年初以来新发基金情况遇冷。受到市场调整、缺乏赚钱效应等因素的影响，基金发行难度加大，新发基金规模较去年同期大幅下降。1-5 月累计新发基金份额仅4825亿份，同比下降65.9%，新发基金遇冷对证券公司代销金融产品收入产生一定冲击。 一季度基金保有规模环比下行。根据基金业协会公布的代销机构保有规模数据，一季度TOP100机构公募基金保有规模环比下行，非货币 型基金合计保有规模为7.88万亿，较年初下降5.31%，股票+混合型基金保有规模为5.91万亿，较年初下降8.55%。  但进入6月以来边际改善趋势初步显现。随着市场行情回暖，叠加基金经理通过自购、定投等方式表现信心，基金发行有所回暖，5月份 新发基金规模同比降幅收窄至25%，环比大幅增长102%。

主要股票指数均出现较大幅度调整，债券市场结构性机会不断涌现

主要股票指数均出现深度调整。年初以来受俄乌冲突、美联储加息缩表、疫情反复、经济稳增长压力加大等因素影响，A股市场出现一定 幅度调整，上证指数累计跌幅为8.91%，深证成指、创业板指、沪深300指数累计调整幅度均达到10%以上，表现均显著弱于去年同期。

债券市场结构性机会不断涌现。长债利率持续低位窄幅震荡，上半年10年期国债收益率围绕2.65-2.85%区间震荡；资金面宽松驱动短债 利率下行，1年期国债收益率累计下降25bp；资产荒背景下信用债结构性行情不断涌现，以城投债和银行二级资本债为代表的信用利差 降至历史低点，但地产债违约规模仍在持续增长。

IPO募集资金规模大增，再融资规模缩水，债券承销规模同比微增

IPO募集资金规模大幅增长。1-5月累计完成140单IPO，数量较去年同期的207单有所下降，但由于多个大项目的存在，单个IPO项目募 集资金规模显著增长，IPO整体融资规模较去年同期显著增长。1-5月IPO累计融资规模达到2742亿元，同比增长74.3%。 

再融资募集资金规模缩水。1-5月再融资募集资金规模微2254亿元，同比下降32.3%。从结构上来看，增发募集资金规模为1788亿元，同 比下降43.6%，配股募集资金规模466亿元，同比增长191.9%，预计主要受到上半年A股市场调整影响，再融资难度有所加大。 

债券承销规模持续位于高位。截至2022年6月20日，券商累计债券承销金额达到5.07万亿，同比微增4.76%，其中，地方债、金融债、短 融、中票、可交债承销金额均大幅增长，同比增速分别达到74.6%、14.1%、37.2%、51.3%、24.9%，企业债承销金额与去年同期基本 持平，公司债、资产支持证券、可转债承销金额分别同比下降10.2%、48.1%和21.9%。

受市场行情影响，行业基本面处于承压状态，一季度业绩同比下滑

受市场调整影响，一季度券商板块业绩同比下滑。一季度上市券商合计实现营业收入963亿元，同比下降29.9%，实现归母净利润229亿 元，同比下降46%。上市券商整体ROE（年化）为2.39%，较2021年出现较大幅度下滑。 

投资业务是拖累上市券商一季度业绩的主要因素。从业绩归因分析来看，一季度上市券商收费类业务收入表现相对稳定，业绩下滑主要 拖累因素为投资业务。一季度上市券商投资业务整体出现行业性亏损，预计主要系一季度市场行情不佳，权益方向性投资、PE直投、科 创板跟投等均受到较大影响。相对而言，头部券商表现出了更强的业绩韧性，业绩降幅相对较小，而中小券商业绩压力相对较大，一季 度共有8家上市券商出现亏损，均为中小券商。

二、 券商板块合理估值水平的探讨

2016年以来券商板块估值中枢保持稳定，但板块beta系数降低，弹性有所减弱

2016年以来券商板块估值中枢基本保持稳定。从历史复盘来看，近十年来券商板块估值中枢为1.77倍PB，剔除2015年牛市扰动后估值中 枢为1.74倍PB。分阶段来看，以2015年牛市为划分界限，2012-牛市启动之前券商板块估值中枢为1.80倍PB，2015年牛市结束至今券商 板块估值中枢为1.71倍PB，并维持在相对稳定的水平。 

券商板块beta系数降低，股价弹性显著减弱。复盘近十年券商板块beta系数来看，板块beta系数呈现出明显的下行趋势，特别是2020年 以来板块beta系数快速下行，2021年、2022年板块beta系数均降至1以下，相较2012-2019年beta系数均值1.4大幅下降，券商股过往高 beta、高弹性、强周期性的特征出现显著弱化。

当前券商板块估值位于历史低位，个股大面积破净，板块性价比较高

当前券商板块估值位于历史低位。2020年下半年以来券商板块估值持续下行，板块最低估值降至1.2倍PB，逼近2018年三季度历史低点。 截至6月20日，券商板块整体估值降至1.36倍PB，对应近十年历史估值分位数为8.55%，处于低估水平。 

多只龙头券商股出现破净，估值创下历史新低。从个股表现来看，今年以来共有19只券商股曾破净。截至6月20日，共有9只券商股处于 破净状态，其中不乏国泰君安、华泰证券、海通证券等头部券商，且目前上述龙头券商股估值均已跌破2018年三季度的历史底部。 

估值体系重构or配置机会？年初以来市场出现调整，必须承认券商基本面确实承压。但与此同时我们更需要反思，板块估值逼近2018年 历史低点到底是行业基本面及业务模式变化引发的估值体系重构，还是板块低估背景下的战略配置机会，这值得我们深入探讨。

2022年vs2018年，行业基本面韧性更强、风险相对可控，压力峰值已过

市场环境 

2018年A股市场在中美贸易争端、国内金融去杠杆等多重因素的扰 动下，呈现出单边下跌行情，主要宽基指数全年累计跌幅均在20% 以上，上证综指、深证成指、沪深300指数全年累计跌幅分别达到 24.59%、34.42%、25.31%。 

2022年受俄乌冲突、美联储加息缩表、疫情反复、经济稳增长压力 加大等因素影响，A股市场整体表现也相对偏弱，上半年主要宽基指 数最大跌幅也均达到20%以上。随着国内疫情进入扫尾阶段、俄乌 冲突常态化，A股市场迎来反弹，主要宽基指数跌幅收窄至约10%。 

中美贸易摩擦、金融去杠杆两项负面因素均贯穿2018年全年，对投 资者风险偏好持续形成扰动，导致市场单边下跌；而当前市场对于 各项负面扰动因素已经反映较为充分，从宏观经济指标、市场交易 特征指标来看，4月市场底部特征较为明显，预计下半年在悲观预期 充分反映、经济延续复苏趋势、流动性相对宽松的宏观环境下，指 数大概率震荡上行，但上行空间和节奏要受制于国内经济复苏斜率 和国外流动性收紧等因素。对于证券行业而言，这也意味着市场环 境已经迎来边际改善，预计全年经营压力最大的阶段已经过去。

行业基本面 

2018年受单边下跌行情影响券商业绩大幅下滑，证券行业合计实现营业收入2663亿元，同比下降14.5%，合计实现归母净利润666亿元， 同比下降41.0%，全行业约20%的券商处于亏损状态，行业整体盈利状态降至2014年水平。从各项细分业务来看，除利息净收入同比微 增外，经纪、投行、资管、自营业务收入同比均出现大幅下滑。  金融去杠杆引发信用收缩，民企债券违约危机持续发酵，叠加A股市场持续调整触发股票质押违约风险，这也进一步引发市场对券商资产 质量真实性产生担忧。受此影响，共计12只券商股破净，占全部上市券商股总数的35%，估值最低的为东吴证券0.75倍PB。

受债务违约和股票质押风险影响，证券行业在2018-2020年间大幅计提减值。上市券商2018-2020年累计计提减值损失709亿元，呈逐年 递增态势，占净利润比重分别达28%、18%和23%。  但与此同时，券商积极调整业务结构，持续压降股票质押业务规模，严控业务风险。从股票质押业务规模来看，上市券商买入返售金融 资产规模从2017年高点9271亿元降至2021年末的4365亿元，降幅达到52.9%，在总资产中的占比从2017年末的15.6%降至2021年末的 4.1%，累计下降11.4个百分点。目前行业信用风险已经基本出清，资产质量不断夯实，资产质量真实性大幅提升。

预计2022年一季度是全年业绩压力最大的时间点，进入二季度开始券商业绩有望迎来边际改善，行业基本面韧性远强于2018年。 

经纪业务：市场热度回升，两市成交额重回万亿，日均成交金额同比仍保持正增长；基金发行回暖，新发基金规模降幅收窄，偏股+混合 型基金规模自4月以来迎来企稳回升；佣金率预计仍延续下行趋势，但降幅持续趋缓。预计经纪业务收入同比微降。

投行业务：IPO融资规模同比增长，业务集中度显著提升；再融资规模同比下降；债券融资规模持续位于高位。预计投行业务收入有望实 现同比正增长。 

资管业务：资管新规过渡期结束，主动管理规模占比上升至较高水平，预计券商资管规模有望保持平稳；一季度受市场调整影响，券商 资管业绩报酬计提减少，对资管业务收入形成拖累；预计伴随着本轮市场反弹，资管业务收入有望迎来边际改善。 

信用业务：两融余额企稳回升，股票质押业务结构仍在持续优化，业务整体信用风险可控。 

自营业务：权益市场自4月底以来大幅反弹，预计进入二季度开始券商投资业绩迎来边际改善；展望下半年，在悲观预期充分反映、经济 延续复苏趋势、流动性相对宽松的宏观环境下，指数大概率震荡上行，权益投资表现仍有边际改善空间。 

整体来看，从基本面角度来看，当前券商行业基本面韧性强于2018年，行业整体信用风险可控，进入二季度开始行业经营业绩压力迎来 边际改善，压力峰值阶段已经结束。

证券行业业务结构持续优化，业绩确定性进一步上升，助力板块估值提升

近年来证券行业业务结构重资本化趋势明显，以信用和自营业务为代表的重资本业务收入占比从2011年的4%上升至2020年的48%，业 务结构重资本化程度的提升对行业ROE形成一定拖累，同时行业面临的信用风险也有所上升，不可否认会对行业估值形成拖累。 但在大力发展重资本业务的同时，各家券商也在积极推动业务规模扩张，行业财务杠杆水平持续抬升。行业整体财务杠杆倍数从2011年 的1.41倍升至2020年的3.86倍，杠杆水平的提升对行业ROE起到正向推动作用，并对业务重资本化对ROE的拖累形成对冲。  在此背景下，2018年以来证券行业整体盈利能力实现稳步提升，ROE从2018年的3.56%提升至2020年的7.28%。由此来看，行业大力发 展重资本业务，随之带动财务杠杆水平提升，并进一步推动ROE水平提升，这对于券商板块估值提升应起到正向促进作用。

从业务模式来看，近年来行业也正发生着积极的变化，皆旨在减弱证券行业的周期性、降低证券行业业绩波动性。对于此类取得良好转 型成效的券商而言，业绩确定性的提升理应有助于券商股估值的锚定与估值中枢的抬升。  一是经纪业务加快推动财富管理转型，主要表现为代销金融产品收入在财富管理业务收入中的占比大幅提升。未来，随着行业财富管理 转型的持续推进，行业AUM进入稳步增长阶段，行业对于佣金收入的依赖度将进一步降低，行业业绩波动性也将减弱。 二是自营投资业务加速向资本中介业务转型，主要体现为以场外期权、收益互换为代表的场外衍生品业务快速发展，传统方向性权益自 营投资向客需型业务转型，自营投资盈利模式从赚取投资收益转为期权费与利差，与行情的相关性减弱，业绩确定性进一步提升。

重资本化转型背景下，上市券商频繁再融资，或为压制板块估值的主因

伴随着资本消耗类业务快速发展，券商对资本金的消耗也明显加快，在此背景下，2020年以来上市券商频繁通过增发、配股、可转债等 再融资手段补充净资本。近三年上市券商再融资金额分别达到1133亿元、481亿元、664亿元，合计金额远超过2010-2019年间累计再融 资金额。此外，还有长城证券、兴业证券、国海证券、中原证券再融资项目仍在持续推进，大规模持续性再融资对板块估值形成压制。  但从上市券商风控指标来看，目前仍有多家券商风控指标接近底线，后续或仍需通过增发、配股、可转债等再融资手段补充资本金。

相较银行、保险等大金融子板块，券商的业务模式应享受更高的估值溢价

大金融各细分板块中，银行板块长期处于破净状态，保险板块自2021年以来估值持续下行、目前也临近破净状态，背后的主要原因在于 市场对其资产质量及信用风险的担忧，叠加经济增长中枢下行、保险消费需求不足，也均对板块估值形成拖累。 但相比之下，券商板块杠杆水平、资产质量、信用风险均远优于银行及保险板块，且从业务结构来看券商轻资本业务占比远高于银行及 保险板块，此外，从长期视角来看证券行业仍处于发展的上行周期，因此，我们认为券商板块相对其他金融细分子行业应享受一定的估 值溢价，长期来看其估值不会向银行、保险等大金融细分板块趋同，1倍PB对于券商板块而言具有较高安全边际。

美国券商股业绩趋稳削弱beta属性，财富管理业务贡献显著的估值溢价

美国投资银行业的发展历程可分为三个阶段：一是1975-1990年，随着固定佣金制的取消，美国经纪业务竞争激烈程度快速上升，行业 ROE出现短暂下滑，但随后美国投资银行加大创新力度，垃圾债券和杠杆收购业务大力发展，行业ROE快速提升，1980年行业ROE达到 峰值49.2%；二是1990年-金融危机之前，交易业务成为驱动美国投资银行业发展的主要因素，衍生品相关创新不断涌现，为适应重资产 业务开展需求，行业杠杆水平快速提升，头部公司ROE也保持在较高水平；三是金融危机之后，新的监管框架对资本约束提出了严格的 要求，美国投行缩减自营交易和做市交易规模，行业杠杆率显著下行，但财富管理业务快速发展，并带动行业ROE稳步回升。

伴随着美国证券行业经历从轻资本通道业务-重资本交易业务-财富管理业务三个发展阶段，券商股也表现出了明显的阶段性特征：一是行 业beta属性减弱，伴随着业绩稳定性的提升，行业高beta属性这一特征也有所削弱，beta系数从2000年的1.6降至2021年的1.1，券商股 股价弹性也相应减弱；二是估值中枢下移，金融危机之后行业杠杆水平下降，行业整体ROE水平降低，估值水平也相应下降，如高盛集 团估值中枢从危机前的约2.6倍PB降至危机后的约1倍PB；三是财富管理转型为券商股贡献估值溢价，嘉信理财作为代表性财富管理券商， 2006年以来估值中枢为3.6倍PB，远高于高盛的1.2倍PB和摩根士丹利的1.1倍PB估值中枢，此外，2008年以来摩根士丹利大力发展财富 管理业务并取得显著成效，公司相对高盛集团也表现出明显的估值溢价，二者最新估值分别为1.38倍PB和0.95倍PB。

中国头部券商盈利能力弱于美国，但成长性更高、成长空间更广阔

从盈利能力来看，目前中国头部券商盈利能力弱于美国。除2015年牛市之外，绝大多数年份中国头部券商ROE水平均低于美国头部券商， 主要系我国证券行业杠杆水平远低于美国。 但从成长性来看，中国资本市场成长性远高于美国。2010-2020年间中国上市公司总市值年均复合增速为11.7%，高于美国上市公司总市 值年均复合增速8.9%。未来，随着全面注册制的推进，中国资本市场的发展有望进一步提速，头部券商业务规模及业绩增速也有望保持 在较高水平。从这一维度来看，中国券商股相较美国券商股应享受一定的估值溢价。

综合来看，当前券商板块处于低估状态，板块具备较高战略配置价值

1、当前证券行业行业基本面韧性强于2018年，行业整体信用风险可控，二季度以来各项市场指标边际改善趋势明显，预计全年经营压 力峰值已过，公司业绩有望迎来边际改善。因此从基本面维度来看，与2018年相比当前行业基本面不支持板块估值降至这一水平。 

2、从业务模式来看，重资本化趋势对板块估值形成拖累，但与此同时行业规模扩张、财务杠杆倍数上行驱动行业ROE稳步提升，此外， 近年来行业业务结构的优化带动业绩确定性上升，也有助于板块估值提升。 

3、频繁再融资或为压制板块估值的主因，预计这一进程仍将持续，或仍将压制板块估值。但在当前估值水平下进一步向下空间不大。 

4、业务模式及行业成长空间的差异决定了券商板块相对其他金融细分子行业应享受一定的估值溢价，长期来看其估值不会向银行、保险 板块趋同，1倍PB对于券商板块具有较高的安全边际。 

5、参照美国券商股表现，伴随着业务模式的优化驱动行业业绩确定性上升，券商股beta属性将减弱，券商股价弹性减弱或为大势所趋。  6

、杠杆水平的提升以及财富管理能力的提升均有助于券商股估值水平抬升，未来，券商股个股估值分化将呈现出分化局面，财富管理能 力强和具备加杠杆能力的券商将具有明显的估值溢价。 

7、受制于较低的杠杆水平，目前我国证券行业ROE水平低于美国。但中长期来看，受益于资本市场高速发展，证券行业长期发展空间广 阔，相较美国券商股应享有一定的成长性溢价。 

9、综合来看，当前券商板块估值水平向下空间不大、向上弹性较高，具备较高战略配置价值。

三 、券商板块2022年下半年投资策略

市场流动性改善背景下，券商股更易获得超额收益，板块有望迎来拉升

两条主线：一是财富管理业务实力强劲的券商；二是综合实力强劲、有望长 期表现出超额收益的头部券商。

A股市场大幅调整，引发券商投资收益大幅波动；国内疫情反复拖累经济复苏节奏，并进一步导致行业信用风险上升；行业监 管政策趋严，导致业务创新受限

编辑：999感冒灵