2022年ESG行业专题报告 三种ESG投资策略在钢铁行业的应用分析

1.钢铁上市公司ESG评级情况

ESG 是一种可持续发展的价值观或追求长期价值增长的投资理念。2004 年，联合国全 球契约组织（UN Global Compact）首次提出 ESG（Environmental、Social and Governance） 概念。从上市公司企业角度来说，ESG 是企业履行环境、社会以及治理责任的核心框架，是 企业评估环境、社会和治理风险的评估体系；从投资角度来说，ESG 是关注环境、社会和治 理等非财务绩效的企业价值与风险的系统方法论。ESG 作为一种工具或方法，不仅可以赋能 企业探索长期可持续发展，而且可以指导资本进行可持续投资，以获取长时间维度的正向收 益。更广义来讲，ESG 是一种兼顾经济、环境、社会和治理效益可持续协调发展的价值观， 是一种追求长期价值增长的投资理念。根据使用主体的不同，ESG 可分为 ESG 实践与 ESG 投资。

1.1.近四年发布ESG相关报告的钢铁上市公司数量呈上升态势

ESG 报告是企业开展 ESG 实践的总结，也是第三方机构评估企业 ESG 绩效的重要依据 和数据来源。2022 年年度，35 家钢铁上市公司中有 23 家发布 2021 财年的 ESG 相关报告（含 ESG 报告、可持续发展报告、社会责任报告），整体来看在 ESG 理念愈发重视的趋势，近四 年发布 ESG 相关报告的上市公司数量和占比呈上升态势。其中 23 家公司中发布可持续发展 报告的公司数为 2 家（宝钢股份、南钢股份），4 家发布 ESG 报告（鞍钢股份、马钢股份、 重庆钢铁、华菱钢铁），17 家发布社会责任报告。

1.2.钢铁上市公司ESG相关报告中社会议题比重多，但环境议题重视程度在提升

2021 年财年的 ESG 报告中 6 家公司在 ESG 相关报告中披露了重要性议题分析，其中高 度重要性议题中，社会议题占比整体较高，6 家公司中披露的议题中社会相关议题占比达 42%， 环境议题占比 35%，经济及管治议题占比 23%。 但从相关公司近年的 ESG 议题数量变化趋势来看，环境议题列为重要议题的数量呈现增 加趋势。以宝钢股份为例，2020 年报告中环境类的高度重要性议题是 5 项，2021 年则为 8项；南钢股份 2019 年环境类的重要性议题是 3 项，2020 年为 4 项，2021 年为 5 项。

1.3.钢铁上市公司Wind ESG评级情况

Wind 自 2018 年起开始对 ESG 标准及框架进行研究，正式推出自有品牌 ESG 评级，目 前 Wind ESG 评级已覆盖全部 A 股。Wind 指标体系包括 3 大维度（环境、社会、治理），27 个议题，议题向下则是超过 300 个具体评价指标（大部分为量化指标），最底层的是超 1000 项分类为管理、实践、绩效的数据点。在国际主流 ESG 体系架构的基础上，Wind ESG 评级 考虑了中国 ESG 投资、ESG 实践、ESG 信披、ESG 政策等现实情况，部分指标带有本土特 色，如高新技术企业认证、帮扶人口数量、每股社会贡献值等。Wind ESG 评级具体在对公 司进行评级时的指标选择以及权重划分上带有行业特性。Wind ESG 评级每季度调整一次。 Wind ESG 评级从 CCC 到 AAA 分为七档。

考虑到大部分上市公司均在年报披露同时发布 ESG 或社会责任报告，每年二季度上市公 司的 ESG 评级结果更能全面反映上一年的 ESG 实践；2022 年 35 家钢铁类上市公司中， Wind-ESG 评级最高的是 AA，分别是宝钢股份、南钢股份。

近五年钢铁上市公司 Wind ESG 评级中等评级公司占比增加，低评级(B、CCC)类公司 占比大幅减少。2018-2022 年 AA 级公司占比由 3.13%上升到 5.71%；A 级公司占比由 15.63% 下降到 14.29%；BBB 级公司占比由 34.38%上升到 51.43%；BB 级公司占比由 40.63%下降 到 28.57%；B 级公司占比由 6.25%下降到 0%。整体来看，近五年钢铁上市公司 Wind-ESG 评级变化，主要表现在中等评级 BBB 级类公司占比增加，低评级(B、CCC)类公司占比大幅 减少。

钢铁上市公司获得评级整体高于全部 A 股上市公司水平。从近五年钢铁上市公司和全 A 上市公司的 Wind ESG 评级结构分布来看，2022 年 Q2 钢铁上市公司 A 级及以上的评级公司 占比为 20%，高于全 A 上市公司 10.92%的水平。2022 年 Q2 35 家钢铁上市公司 ESG 综合 评分平均数为 6.44，高于全 A：5.99 的平均数水平。2018 年-2022 年钢铁上市公司 A 级以上 的公司占比和综合评分均好于全部 A 股上市公司水平。

1.4.钢铁上市公司华证ESG评级情况

华证 ESG 评级参考国际主流方法和实践经验，借鉴国际 ESG 核心要义，结合中国国情 与资本市场特点构建而得，覆盖范围包括中国 A 股及发债主体。华证 ESG 评级涵盖一级指标 3 个、二级指标 14 个、三级指标 26 个，四级数据指标超过 130 个。基于海外资本市场对 ESG 数据质量的研究，华证 ESG 指标体系构建流程分为三步：首先，基于当前国内 ESG 信息披 露的现实情况，选择披露程度较高的指标；其次，华证 ESG 评级带有行业特征，根据行业商 业模式特点选择对应评价指标；

最后，通过追溯测试选择投资绩效表现好的 ESG 指标。华证 ESG 评级指标体系的构建体现了前期华证指数在 ESG 数据、ESG 因子的投资绩效、ESG 风 险衡量方面的深入研究，不仅考虑了国内当前 ESG 信息披露现状剔除了不可获取数据的指标， 同时新增了较多贴合国内发展阶段的指标，如信息披露质量、证监会处罚、乡村振兴等。华 证 ESG 评级会综合考虑不同指标对 ESG 评价的影响程度以及是否能有效反映信息，对不同 行业属性下企业的 ESG 评价中使用的具体指标进行选择同时对权重进行设置。目前华证评级 数据最早追溯到 2009 年，评级共分为 AAA-C 的九档，其中 BBB 及以上均为领先水平，BB、 B、CCC 划为平均水平，CC、C 划为落后水平。

2022 年二季度 35 家钢铁上市公司中，华证 ESG 评级最高的是 A，分别是南钢股份、新 兴铸管。 近十四年钢铁上市公司华证 ESG 评级中领先水平占比增加，落后水平类公司占比大幅减 少。2022 年 35 家钢铁上市公司中评级处在领先水平（评级为：AAA、AA、A、BBB）的公 司数量占比为 37.14%；评级处在平均水平（评级为:BB、B、CCC）的公司数量占比为 62.86%， 评级在落后区间的公司数量为 0。

2009 年以来，领先水平占比由 3.7%提升到 37.14%。2009 年以来钢铁上市公司的华证 ESG 评级逐步提升，其中评级为 A 的公司数量从 2009 年的 0 增 长到 2022 年的 2 家，BBB 的公司数量从 1 家增长到 11 家。2022 年 CC 和 C 的公司数量均 为 0。落后水平占比由 3.7%下降到 0%。历史上，2015-2019 年钢铁上市公司华证 ESG 评级 进入落后水平的公司占比出现一波增加；但 2020 年来，落后水平公司数量持续减少。 2020 年以来钢铁上市公司华证 ESG 评级处于领先水平公司占比大幅好于全部 A 股公司 水平。从钢铁上市公司与全部 A 股上市公司对比数据来看，2016-2019 年钢铁上市公司进入 领先水平公司占比低于全部 A 股公司，从 2020 年开始钢铁公司占比高于全部 A 股，且优势 愈发明显。

钢铁公司华证社会指标评级大幅提升，大量公司进入领先水平。从华证一级指标评级来 看，2009年以来，钢铁上市公司社会指标评级处在领先水平的公司占比数量大幅提升，由2009 年的 0%上升到 74.3%。 近六年钢铁公司华证治理指标评级进入领先水平公司持续提升。治理指标评级处在领先 水平的公司占比 2011 年-2016 年出现下降，由 80%下降到 32.3%；但从 2016 年以后，占比 由 32.3%提升到 51.4%；但仍然低于 2016 年水平。

环境指标评级处在领先水平的公司占比仍然较少，2009 年-2021 年为 0,2022 年 1 家公 司（金洲管道）获得环境 BBB 级。大部分公司环境指标评级均有大幅提升，处在平均水平的 公司从 2009 年的 25.93%上升到 88.57%，处在落后水平公司占比由 74.1%下降到 8.57%。 历史上钢铁上市公司华证 ESG 绩效波动较大，且大于 A 股整体水平。从华证 ESG 绩效 处在领先区间的公司数量占比来看，2014-2017 年钢铁类上市公司占比出现下滑，且减少幅 度大于 A 股整体水平；而同期 ESG 绩效处在落后区间的公司数量占比，2014-2017 年钢铁 类上市公司占比出现增加，且比重高于 A股整体水平。从侧面反映了历史上钢铁上市公司ESG 绩效波动较大，且波动幅度大于 A 股整体水平。 整体来看，2016 年以来，钢铁公司华证 ESG 评级持续提升，进入领先水平公司占比增 加，主要受益于社会评级的大幅提升。

整体来看，无论是 WIND，还是华证，钢铁上市公司的 ESG 评级都有提升，且整体评级 好于全部 A 股上市公司水平。从华证的评级来看，钢铁公司环境指标评级尽管有所提升，但 处在领先水平的公司仍然较少。

2.双碳战略下，企业ESG实践活动带来的财务影响将进一步显行

钢铁行业面临降碳压力。根据 CEADs 数据，2019 年我国黑色金属冶炼及压延及工业碳 排放量 18.53 亿吨，占比国内合计的 18.92%；行业碳排放量从 2014 年开始进入平台区，2018 年和 2019 年有小幅回升。2019 年我国黑色金属采矿业碳排放量 993 万吨，占比 0.1%；采 矿业碳排放量从 2010 年开始下行，近年来碳排放量整体维持在 1000 万吨左右。整体来看钢 铁行业（包含黑色金属冶炼及压延加工业、黑色金属采矿业）碳排放量在主要部门中，占比 仅次于电力热力行业，是制造业中碳排量最大的行业。在双碳战略中，行业面临较大的降碳 压力。

钢铁行业面临节能降耗压力。根据国家统计局数据，2020 年黑色金属冶炼及压延加工业 能耗达 66851 万吨标煤，占总能耗比重 13.42%；黑色金属采选业能耗达 1728 万吨标煤，占 总能耗比重 0.35%。钢铁行业合计消耗能耗比重达 13.77%，是国民经济体系内第一大能耗行 业。十四五单位国内生产总值能耗要求比 2020 年下降 13.5%；钢铁作为重点行业，能源利 用效率大幅提升的压力。2021 年 11 月国家发展改革委等 5 部门印发关于发布《高耗能行业 重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》的通知，明确要求钢铁等高耗能行业 3 年 内完成能效提升改造和淘汰的计划。

钢铁行业面临煤炭等化石能源控制的压力。从 2020 年统计局发布的黑色金属冶炼及压延 加工业的细分能源来看，2020 年消耗焦炭 40335 万吨，消耗煤炭 28217 万吨，消耗电力 6785.56 亿千瓦时，消耗汽油 2.5 万吨，消耗天然 144.61 亿立方米。转换成标煤，测算能源 消耗中焦炭占比 56.43%，煤炭占比 29.03%，电力占比 12.01%，天然气占比 2.53%，汽油 占比 0.01%。其中煤基能源消费占比 85.8%。十四五国内煤炭消费增长要求得到严格控制， 非化石能源消费占比要求达到 20%；钢铁行业煤基能源消费占比重，面临煤炭等化石能源消 费控制的压力。

钢铁行业面临资源效率提升的压力。相比其他已制定“碳中和目标”国家，2020 年我国 铁钢比为 0.834，高于全球平均水平（0.703），同时也大幅高于欧盟（0.555）、美国（0.252）、 韩国（0.677）、日本（0.74）等国家，高铁比下，铁前工序消费 85%的能源。从中钢协发布 的重点钢企工序能耗数据来看，2020 年烧结工序能耗 48kg 标煤/吨，球团工序能耗 24.4kg 标煤/吨，炼焦工序能耗 102kg 标煤/吨，炼铁供需能耗 385.2kg 标煤/吨。整体来看，铁前工 序烧结/球团+炼焦+高炉，合计工序能耗占比达 85%。整体来看，我国钢铁业对废钢等在回收 资源的消费比重仍然较低，主要还依赖于铁矿石、焦炭等不可再生资源。尽管废钢等可再生 资源本身存在释放潜力问题，但行业仍然面临资源销量提升的压力。

钢铁行业面临超低排放改造投入的压力。自 2019 年 4 月生态环境部发布《关于推进实施 钢铁行业超低排放的意见》，提出全国新建(含搬迁)钢铁项目原则上要达到超低排放水平，推 动现有钢铁企业超低排放改造目标。12 月 3 日工业和信息化部发布《“十四五”工业绿色发 展规划》，提出十四五点行业主要污染物排放强度降低 10%；深入推进钢铁行业超低排放改造。 实施焦炉煤气精脱硫、高比例球团冶炼、焦化负压蒸馏、焦化全流程优化等技术和装备改造。 到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造。

低碳转型面临较高的改造成本投入。根据中国金属学会会长干勇院士的测算，2021-2060 年钢铁行业实现碳中和，累计碳减排贡献比例：粗钢产量下降因素约占 45%，全废钢电炉流 程钢厂发展的因素的占 39%，氢冶金因素约占 9%和节能、界面技术、智能化因素约占 7%。 目前国内电炉钢占比约 11%，氢冶金占比近 0%，整体来看在低碳转型道路需要在短流程电 炉、氢冶金、节能、界面技术、智能化上投入较大。 资源效率提升、能源结构转型等产业链上下游配套投资的增加，提升钢企成本。随着钢 铁生产的低碳转型，对废钢、球团等低碳资源需求的增加、对绿色能源需求的增加，带来配 套废钢加工基地、铁矿造球、风电、光伏、制氢的投入，这些相关的投资增加，最终都将转 化成成本向钢企传导，对钢铁企业生产经营带来挑战。

行业即将纳入全国碳交易市场，企业成本或将面临进一步增加，对企业低碳转型也提出 了较高要求。从企业管理成本的角度分析，若被纳入碳交易市场，企业将增加一项碳管理成 本，包括：1）运营成本，即会带来人力成本、交易成本、碳核算成本等；2）减排成本，即 面临碳约束的情况下可能产生的低碳转型成本；3）履约成本，即参与碳市场的企业为了完成 履约都会产生的成本；4）碳关税成本，根据当前欧盟碳边境税的相关政策，即未来可能面临 的产品出口中叠加的碳关税成本。

其中，最重要的履约成本未来或将面临进一步增加：1）可 用于履约的碳配额（CEA）价格、碳减排量（CCER）价格长期将呈上涨趋势，使得履约成 本增加。对标欧盟 80 欧元/吨的碳价，近一个月全国碳交易市场 CEA 的线上挂牌价格稳定在 60 元/吨左右，有近十倍的上涨空间。同时自 CCER 被明确可用于全国碳市场第一个履约周 期后，CCER 价格随即上涨，根据北京绿色交易所数据，CCER 挂牌价格近期稳定 30 元/吨 以上，短中期随着 CCER 稀缺性的增加，其价格有望进一步走高。2）碳交易机制趋严，一 是或将减少初始免费碳配额的分配比例，二是初始配额分配标准的趋严将扩大企业实际碳排 放量与初始分配碳配额的差距，从而导致履约成本增加，同时也对企业的低碳转型提出了较 高要求。

超低排放改造需要大量的资本性支出。按照中钢协统计截止 2021 年年末有 1.486 亿吨产 能完成超低排放，以此测算未来四年还有 3.814 亿吨产能需要推进超低排放改造。按照已完 成超低排放改造企业的平均吨钢投资成本测算，未来四年预计超低排放改造投资达到 1150 亿 元左右。 除以上之外，钢铁行业在双碳时期面临更多的转型风险，但也存在较大机遇。相关 ESG 实践活动带来的财务影响将更加显性。

3.三种ESG投资策略在钢铁行业的应用分析

ESG 作为一种包含环境、社会、治理三大维度的评价体系和国际化投资理念，是可持续 发展理念在金融市场和微观企业层面的具象投影。随着中国经济进入高质量发展新阶段，尤 其在“双碳”目标、共同富裕等战略背景之下，ESG 越来越受到各方关注和重视。ESG 作 为创造价值和识别潜在风险的新指标，正在逐步被更多的投资机构所认可。 目前境内外 ESG 投资策略可以归纳为五类：积极筛选、消极筛选、ESG 整合、可持续 主题投资及影响力投资。

积极筛选：根据 ESG 准则，从 ESG 样本区间内选取 ESG 评分高的公司作为成分 股。消极筛选：根据 ESG 准则，从 ESG 样本区间内剔除 ESG 评分低的公司，剩余的 公司作为成分股。 ESG 整合：将 ESG 评分融入到的投资决策中，结合 ESG 评级分数和基本面选股因 子（如估值、股息等）进行因子增强。 由于钢铁行业属于高耗能、高碳排放行业额，目前整体不在可持续发展行业主题投资范 围内。 本文将重点分析正面筛选、负面筛选、以及整合策略是否有效。探寻 ESG 绩效是否能对 识别企业价值创造或规避风险具有指导性。

3.1.负面筛选，ESG评级对风险规避性有一定支撑

如对钢铁上市公司采用负面筛选策略，ESG 评级对风险规避性有一定支撑，主要表现在 ESG 评级处在落后区间或较低的公司跑输板块的概率较大。以年报披露后的一期 ESG 评级 与一年后的股价表现来观察： 取华证 ESG 评级，2009 年以来，钢铁上市公司有 29 次评级处在落后区，对比同期公司 股价与中信钢铁指数、上证综指的涨幅来看，跑输大盘和板块有 13 次，跑赢大盘、跑输板块 2 次，跑赢板块、跑输大盘 2 次，还有 10 次跑赢大盘和板块。 如果选取华证 ESG 评级处于 落后水平公司，当期跑输板块概率大于跑赢，对风险规避有一定支撑。

取万得 ESG 评级，2018 年以来，钢铁上市公司有 ESG 评级处于 BB 级及以下，有 40 次，对比同期公司股价与中信钢铁指数、上证综指的涨幅来看，跑输大盘和板块有 19 次，跑 赢大盘、跑输板块 3 次，跑赢板块、跑输大盘 5 次，还有 13 次跑赢大盘和板块。同样如果选 取万得 ESG 评级处于落后水平公司，当期跑输板块概率大于跑赢，对风险规避有一定支撑。 同期华证 ESG 评级下，跑输大盘和板块有 6 次，跑赢大盘、跑输板块 1 次，跑赢板块、跑输 大盘 1 次，还有 4 次跑赢大盘和板块，跑输板块次数多于跑赢。

3.2.正面筛选，ESG评级对股价表现缺乏预测性

从正面筛选，ESG 评级对股价表现缺乏预测性，ESG 评级处在领先区间或较高的公司跑 赢板块的概率甚至低于跑输板块，无法支撑策略获取α收益。以年报披露后的一期 ESG 评级 与一年后的股价表现来观察： 取华证 ESG 评级，2009 年以来，钢铁上市公司有 32 次评级处在领先区，对比同期公司 股价与中信钢铁指数、上证综指的涨幅来看，跑输大盘和板块有 11 次，跑赢大盘、跑输板块 7 次，跑赢板块、跑输大盘 9 次，跑赢大盘和板块只有 5 次。 如果选取华证 ESG 评级处于 领先水平公司，当期跑输板块次数多于跑赢，无法支撑策略获取α收益。

取万得 ESG 评级，2018 年以来，钢铁上市公司有 ESG 评级处于 A 级及以上，有 36 次，对比同期公司股价与中信钢铁指数、上证综指的涨幅来看，跑输大盘和板块有 15 次，跑赢大 盘、跑输板块 2 次，跑赢板块、跑输大盘 6 次，13 次跑赢大盘和板块。如果选取万得 ESG 评级处于领先水平公司，当期跑输板块次数多于跑赢，ESG 评级无法支撑策略获取α收益。 同期华证 ESG 评级下，跑输大盘和板块有 7 次，跑赢大盘、跑输板块 5 次，跑赢板块、跑输 大盘 4 次，有 5 次跑赢大盘和板块。跑输板块次数多于跑赢。

3.3.整合策略，评级高公司整体盈利能力和稳定性较好

采用整合策略，从长周期的盈利能力和盈利稳定性来看，ESG 评级高的公司平均盈利能 力高于评级低的公司，盈利波动方差小于评级低的公司。其内在价值创造力、竞争力有一定 优势，能够满足选股因子增强要求。 以一段时间内的平均扣非后净资产收益率和平均扣非销售净利率作为衡量盈利能力的指 标，以一段时间内的两者的方差作为衡量盈利稳定性的指标。 采用华证 ESG 评级结果，发现 2009 年以来，ESG 评级领先公司的平均扣非后 ROE 为 6.76%，方差为 10.48%；落后公司的平均扣非 ROE 为 6.09%，方差为 14.75%；ESG 评级 领先公司的平均扣非后销售净利率为 2.19%，方差为 3.02%；落后公司的平均扣非销售净利 率为-2.17%，方差为 18.79%。

如缩短时间段，在 2016 年钢铁上市公司 ESG 评级有大幅改善后的时间段来看，ESG 评 级领先公司的平均扣非后 ROE 为 13.38%，方差为 7.76%；落后公司的平均扣非 ROE 为 12.66%，方差为 9.8%；ESG 评级领先公司的平均扣非后销售净利率为 4.73%，方差为 2.03%； 落后公司的平均扣非销售净利率为 4.60%，方差为 3.93%。

采用 Wind ESG 评级结果，发现 2018 年以来，ESG 评级领先公司的平均扣非后 ROE 为 13.43%，方差为 6.39%；落后公司的平均扣非 ROE 为 11.6%，方差为 6.55%；ESG 评级领先公司的平均扣非后销售净利率为 4.76%，方差为 2.01%；落后公司的平均扣非销售净 利率为 4.63%，方差为 2.24%。

整体来看，无论是选用华证 ESG 评级，还是 Wind ESG 评级，采用上市公司长周期的扣 非净资产收益率和扣非销售净利率衡量其盈利能力，以两者的方差衡量其盈利稳定性， ESG 评级高的公司平均盈利能力高于低评级公司，盈利波动方差小于低评级公司。

3.4.双碳战略下，整合策略的有效性或将进一步突出

在双碳战略下，企业 ESG 实践活动带来的财务影响将进一步显形，尤其是环境议题对财 务重要性的影响攀升。目前部分 ESG 评级领先企业正加强 ESG 实践、尤其是环境领域的活 动。采用 ESG 评级融入投资决策过程的整合策略，其有效性或将进一步突出。 目前国内部分评级机构对钢铁行业的环境议题权重相比其他议题没有明显差别，但随着 双碳战略下，企业 ESG 实践活动带来的财务影响将进一步显形，环境议题对财务重要性的影 响攀升，ESG 评级中环境议题权重或将提升。

ESG 评级领先企业正加大环保投入，未来或将降低转型风险以及相关财务影 响。以宝钢股份为例，公司 2021 年环保费用化投入 69.4 亿元，资本化投入 52.2 亿元；2021 年新兴铸管在环保上投入 17.5 亿元。在低碳、低排放领域 的持续投入，将有效降低企业的转型风险，碳配额履约、污染物排放、水资 源利用等成本。

ESG 评级领先企业环境议题重要指标在逐步提升，将有效降低转型过程中相 关外部成本上升的影响。以宝钢股份、南钢股份两家企业在碳排放强度、能 耗强度、耗水强度等指标上近年来处在持续提升。这将有效降低钢企在转型 过程中外部能源结构、资源利用变化而引发的成本。 ESG 评级领先企业绿色产品比重持续增加，机遇性业务带来新的增长空间。 以南钢股份为例，2021 年新能源用钢（风电、核电及水电用钢）销量约 72.5 万吨；宝钢股份 2021 年 Better（优良）+Best（尖端）型绿色产品销量 1387 万吨，且呈持续增加趋势。未来生产低环境足迹、绿色、节能的产品，获得 新业务机遇，创造营业收入增长。

编辑：999感冒灵