2022年债市投资策略 猪通胀阶段债市表现回顾

1.对猪价走势的几个假设

7 月以来猪价涨势迅猛，远超过往两轮猪周期前期猪价波动。7 月第一周 22 省市猪肉 平均价从 24.21 元/公斤飙升至 28.43 元/公斤，周环比上涨 17.4%。回看过去两轮猪周期， 前两轮猪周期从首次价格触底开始至价格走至高点，周期均运行两年以上，且首次触底后 14 个月内价格处于震荡缓慢上行通道。本轮猪周期价格首次触底开始于 2021 年 10 月， 目前周期仅进行 10 个月。另一需要关注的问题是，虽然近日价格上涨迅速，但是 6 月最 新能繁母猪存栏相比 5 月反而有所增长，这在以往猪周期早期很少出现。而能繁母猪存栏 的回升可能会对后续猪价的上行产生了一定压制。因而，虽然市场对本轮猪周期已然启动、 猪肉价格将延续抬升的预期较为一致，但是对后续猪肉价格上涨的节奏及幅度仍然存在分 歧。

中长期视角上，通过对 2014 年和 2018 年启动的两轮猪周期进行回顾，我们用两种 方法对本轮猪周期中的猪肉价格走势进行测算。两种测算中我们均假设猪肉价格的首次触 底为猪周期开始时点，本轮第一次价格触底及猪周期开始时点为 2021 年 10 月；另外 2014 年和 2018 年两轮猪周期中，从价格第一次触底到价格演绎至顶点，周期分别持续 26 个月 和 28 个月，因此本文取 27 个月作为近似值来假设本轮猪周期的持续时长。

方法 1：参考前两轮猪周期的价格走向，对本轮价格进行线性推算。由于前两轮猪周 期以及本轮前期的价格涨势有所分歧，因此我们对本轮猪肉价格走向做出三种情景假设。 悲观情景下，将涨速最高的 2018 年猪周期的价格上涨速度作为本轮猪周期后续价格上涨 的速度，即猪价年化上涨速度 63.27%，则预计本轮猪价高点将在 52.7 元/公斤，今年年末 猪价为 32.3 元/公斤；中性情景下，以本轮猪周期开始至今的猪价上涨速度作为本轮猪周 期后续价格上涨速度，即猪价年化上涨速度 42.77%，则预计本轮猪价高点将在 43.6 元/ 公斤，今年年末猪价为 30.5 元/公斤；乐观情景下，将涨速最低的 2014 年猪周期的价格上 涨速度作为本轮猪周期后续价格上涨速度，即猪价年化上涨速度 26.95%，则预计本轮猪 价高点将在 36.9 元/公斤，今年年末猪价为 29.1 元/公斤。

方法 2：猪肉价格开启上涨的根本逻辑在于生猪供给端短缺，导致供需错配，引导猪 肉价格上行。而决定猪肉价格上行幅度的正是供给端的产能去化力度。力度越大，供给降 低越多，供需差扩张，价格进一步上升。因此我们可以通过产能去化幅度和猪价上涨之间 的关系来推算本轮猪周期的后续价格走向。

根据前两轮以及本轮前期的产能去化动向，我们对本轮的产能去化做出三种假设，其 中以能繁母猪存栏情况衡量产能去化程度，以前两期产能去化时长均值的 27 个月作为本 轮产能去化周期长度。悲观情境下，将 2018 年猪周期中的产能去化幅度作为本轮产能去 化幅度，产能去化 44.02%，能繁母猪存栏减少 2008 万头；中性情境下，以前两轮的平均 产能去化幅度作为本轮产能去化幅度，产能去化 33.62%，能繁母猪存栏减少 1534 万头； 乐性情境下，将 2014 年猪周期中的产能去化幅度作为本轮产能去化幅度，产能去化 23.22%，能繁母猪存栏减少 1060 万头。

2014 年猪周期中每元的猪肉价格上涨对应 1.92%的产能下跌，而 2018 年猪周期中每 元的猪肉价格上涨对应 1.24%的产能下跌。这说明产能越低，价格上涨更快。因此我们参 照过去两轮猪周期设置两种速率，即假设猪肉价格 30 元以下，每元猪肉价格上涨对应 1.92% 的产能下跌；猪肉价格 30 元以上，每元猪肉价格上涨对应 0.83%的产能下跌。在此速度 假设下，悲观情境下，猪价高点将在 59.0 元/公斤；中性情境下，猪价高点将在 46.4 元/ 公斤；乐观情境下，猪价高点将在 33.8 元/公斤。

2.本轮猪价对通胀的影响测算

在对未来的猪价的上涨进行预测的基础上，我们进一步测算新一轮猪周期对 CPI 的影 响，首先需要估算猪肉在 CPI 的权重。由于国家统计局并不公布猪肉在 CPI 中的权重，需 要先进行推测，我们将用两种方法来推算 CPI 中猪肉权重。

方法 1：根据国家统计局发布的 CPI 猪肉分项同比变化（猪肉价格涨跌幅）和猪肉对 CPI 同比的拉动效果数据，推算出历史上每月猪肉分项在 CPI 同比中的权重大小（猪肉对 CPI 同比的拉动=猪肉分项权重×猪肉分项同比）。

方法 2：利用历史数据拟合计算猪肉权重。采用环比数据，利用简单线性回归拟合各 类商品在 CPI 中的权重，最终得到猪肉在 CPI 中的权重。使用 2016 年以来的 CPI 环比对 CPI 下包括猪肉在内的分项环比进行回归，得到猪肉在影响 CPI 因素中的权重在 3%左右。

两种方法测算的猪肉权重在 2%~3%之间。相比于方法 1，方法 2 中测算的猪肉权重 偏高，可能的原因是在进行各商品及消费品的回归当中有一些分类缺失导致了方法 2 中测 算的猪肉权重相对较大。我们以方法 1 的权重为标准进行后续测算。

通过方法 1 的数据不难推测，在 CPI 统计中，当猪价处于上升阶段，猪肉在 CPI 中 的权重往往会有相应下调。在最新 6 月 CPI 中的猪肉权重测算中，由于猪价猪肉权重仅为 1.33%,相比于 2021 年平均 2.31%的权重有了大幅度的调整。同样过往两轮猪周期中猪肉 权重在猪肉价格上升阶段都出现了一定的向下调整：

根据我们的测算， 2014 年 4 月猪周期开始前五月猪肉权重平均 3.26%，价格上涨阶段权重平均 3.09%，下调 0.17 个百分点； 2018 年 5 月猪周期开始前五个月猪肉权重平均 2.74%，价格上涨阶段权重平均 2.47%， 下调 0.27 个百分点；本轮猪周期开始前五个月猪肉权重平均 2.3%，价格上涨至今猪肉权 重平均 2.07%，目前已下调 0.27 个百分点。由于今年 4、5、6 三月对猪肉权重均有较大 幅度的向下调整，同时经测算后续猪价仍有充足的上行空间，因此我们假设本轮猪价权重 较猪周期开始前五月下调 0.47 个百分点，即本轮猪周期中猪肉在 CPI 中权重为 1.87%。

由于计算猪肉对 CPI 的拉动公式中应该使用猪肉价格的 CPI 同比变化，而前文中使 用的是猪肉价格同比变化，两者统计口径有所区别，因此我们对本年年末的猪价涨幅进行 拟合调整。价格预测方法 1 预测的猪价走势下：乐观情况下，猪价涨至 29.1 元/公斤，猪 肉价格 CPI 同比变动 40.53%；中性情况下，猪价涨至 30.5 元/公斤，猪肉价格 CPI 同比 变动 46.26%；悲观情况下，猪价涨至 32.3 元/公斤，猪肉价格 CPI 同比变动 53.64%。价 格预测方法 2 预测的猪价走势下：乐观情况下，猪价涨至 28.5 元/公斤，猪肉价格 CPI 同 比变动 38.07%；中性情况下，猪价涨至 32.3 元/公斤，猪肉价格 CPI 同比变动 53.64%； 悲观情况下，猪价涨至 35.9 元/公斤，猪肉价格 CPI 同比变动 68.39%。

猪肉权重 1.87%作为基准，我们对今年年末猪价上涨导致的 CPI 同比拉动进行测算。 价格预测方法 1下：在价格涨至 30.5元/公斤的中性情景下，预计猪肉价格同比上涨 46.26%， 对 CPI 同比向上拉动 0.87pcts；在价格涨至 32.3 元/公斤的悲观情景下，预计猪肉价格同 比上涨 53.64%，对 CPI 同比拉动 1.00pct；在价格涨至 29.1 元/公斤的乐观情景下，预计 猪肉价格同比上涨 40.53%，对 CPI 同比拉动 0.76pcts。

价格预测方法 2 下：在价格涨至 32.3 元/公斤的中性情景下，预计猪肉价格同比上涨 53.64%，对 CPI 同比向上拉动 1.00pct；在价格涨至 35.9 元/公斤的悲观情景下，预计猪 肉价格同比上涨 68.39%，对 CPI 同比拉动 1.28pcts；在价格涨至 28.5 元/公斤的乐观情 景下，预计猪肉价格同比上涨 38.07%，对 CPI 同比拉动 0.71pcts。

3.猪通胀阶段债市表现回顾

2006 年 6 月至 2008 年 2 月，典型的猪油共振下的高通胀，央行多次收紧货币政 策操作，10Y 国债利率与 CPI 猪肉分项同比同步上行。一方面国内投资需求增速加快 而消费需求平稳增长，支撑上游原材料价格上涨。另一方面，全球能源、粮食、金属 等大宗商品价格普涨，国内深化资源价格改革，通胀压力加深。期间内 CPI 猪肉分项 同比涨幅从-16.8%扩大至最高 80.9%，CPI 同比涨幅从 1.5%扩大至最高 8.7%，10Y 国债收益率从 2.96%上行至最高 4.59%。而由于猪价不是唯一的涨价因素，该时段内 猪肉分项与 CPI 的最高点并不同步，而 10 年期国债利率与 CPI 猪肉分项走势的相关 性明显更高。货币政策方面，央行在货币政策执行报告中屡次表态紧缩立场，并实行 多次紧缩操作。

从 2006 年一季度直到 2007 年四季度，央行反复在货币政策执行报告 中提到“通货膨胀风险”“通货膨胀压力”，期间实施的紧缩政策包括：在 2006 年分 三次上调金融机构存款准备金率共 1.5pcts，同年 9 月 15 日起提高外汇存款准备金率1pct；2007 年分 10 次上调金融机构人民币存款准备金率共 5.5pcts，同年 6 月上调存 款基准利率 9bps，并分 7 次上调贷款基准利率共 1.35pcts（以 6 个月短期贷款利率为 例）。综合来看，当时货币政策以稳定物价为主要目标，猪周期下的通胀危机对国债利 率走势有明确影响，是当时的交易主线之一。

2009 年 6 月至 2011 年 7 月，新一轮猪周期助推通胀走高，货币政策取向由宽松 转向紧缩，但 10Y 国债利率走势与 CPI 同比猪肉分项相关性降低。2008 年金融危机 后的经济修复期中，全球主要经济体维持货币政策的宽松取向，推升国际大宗商品价 格并对我国引起输入性通胀。在该轮猪周期中，CPI 猪肉分项同比涨幅从-31.8%扩大 至最高 56.7%，CPI 同比涨幅从-1.8%扩大至最高 6.45%，10Y 国债收益率从 3.06% 上行至最高 4.11%。参考历史行情，10Y 国债利率与 CPI 走势的相关性有所下降，但 与 CPI 猪肉分项的走势大部分时间保持了一致的方向。

货币政策方面，央行在 2009 年一季度直到三季度的货币政策执行报告中都维持了“适度宽松”的表述，四季度开 始强调“回归常态”，后续指出通胀预期管理，以及稳物价的重要性。期间具体实施的 紧缩政策包括：2009 年上调 3 次、2010 年上调 6 次、2011 年同样上调 6 次存款准备 金率，每次幅度为 50bps。2010 年 10 月开始上调贷款基准利率，两年内共上调 5 次； 此外，2021 年存款基准利率分两次上调。总体上，本轮猪周期中国债利率走势与 CPI 一定程度上分化，货币政策也从稳定物价的单一目标制向兼顾经济发展等多目标制转 化，猪肉通胀对债市的参考价值不及以往。

2019 年 2 月至 2020 年 2 月，猪瘟下供给短缺引发新一轮猪周期，货币政策延续 宽，10Y 国债利率走势与通胀水平完全脱钩。本轮通胀主要因素是非洲猪瘟在我国内 陆传播使得猪肉供给受限，进而引发的新一轮猪周期。在该轮猪周期中，CPI 猪肉分 项同比涨幅从-4.8%扩大至最高 135.2%，CPI 同比涨幅从 1.5%扩大至最高 5.4%，10Y 国债收益率从 3.43%下行至最低 2.51%。相较于以往案例，该轮猪周期并非完全是周 期性涨价，更多缘于猪瘟的临时性因素，不具备持续通胀或通缩的基础。

此外，货币 政策方面，期间内几次货币政策执行报告中央行对于物价采用了“可控”“稳定”等表 述，并未调整宽松的政策取向。具体政策包括：2019 年降准 3 次共 150bps，2020 年降准 2 次共 100bps；2019 年 2 次下调 7 天逆回购利率共 15bps，2020 年 1 次下 调 7 天逆回购利率 20bps；2019 年 MLF 降息 5bps，2020 年分两次降息共 30bps； 加大了 OMO 投放量。总体而言，此轮猪周期下的通胀不具备可持续性，央行优先考 虑使用宽松货币政策对冲疫情冲击，债市交易主线也完全与其脱离。

回到当前，当前通胀的主要风险点之一是猪肉价格上涨。今年以来国内物价形势总体 稳定，但是受到俄乌地缘政治危机引发的国际能源和粮食价格上涨，以及国内局部疫情多发散发造成货运物流、产业链供应链磨擦等多重因素的影响，CPI 同比逐步回升，后续新 一轮猪周期背景下猪肉价格将推动 CPI 同比读数走高。预计到年底，猪肉价格大概率会上 涨至 30~35 元/公斤左右，2022 年下半年 CPI 同比均值或将高于 3%。且从历史上猪周期 规律看，一轮猪周期持续 4 年左右时间，其中猪价上涨持续时间在 1.5 年左右，猪肉价格 上涨推动 CPI 同比上升趋势料将延续至明年，且存在较长时期维持在 4%以上的风险。

但是核心通胀风险暂无需担忧。剔除食品和能源的核心通胀以及服务通胀，目前都在 1%的低点。下半年的影响核心通胀的主要分项，包括服务价格、租房价格、消费品价格等， 难以快速回升。其一，影响服务价格、租房价格的中长期因素是劳动力市场情况，PMI 从 业人员指标后续短期有回升空间，但疫情坑被填上后，参考 2020 年 4 月后 PMI 从业人员 指数维持在 49.5%附近，预计本轮疫情后 PMI 从业人员回升的幅度有限。其二，短期而言， 服务价格仍然有修复的空间，疫情缓解后的出行服务、文娱活动等价格存在脉冲修复的可 能，但是根据 2020 年疫情后的修复规律，假期出行高峰结束后服务价格恐难有支撑。

总体而言，虽然当前通胀并非影响利率的主线，但后续通胀读数走高仍需关注。从历 史来看，抛开对猪价和 CPI 同比点位的预测的差异，根据仅由猪价上涨带动的 CPI 上行来 进行利率交易的“看猪做债”，胜率越来越低。7 月 13 日举行的 2022 年上半年金融统计 数据新闻发布会上，中央行货币政策司司长提到“综合考虑经济增长、物价形势等基本面 情况”，以及“高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况”，仍然需要关注后续通胀读 数走高和疫情后经济修复节奏。

3.债市策略

近期猪肉价格上涨引发通胀担忧，我们认为后续CPI同比将趋势回升且持续时间较长。 但是从历史上看，“看猪做债”的胜率在降低，且当前猪肉价格上涨带动的通胀上行与经 济运行面临不确定性和不稳定性，货币政策预计不会因通胀回升而转向。中期来看，在疫 情防控不发生超预期变化的前提下，货币政策将从危机模式向常态模式转换，随着宽信用 逐步修复、流动性需求上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是利率的影响主 线，需警惕收益率曲线熊平的风险。

4.资金面市场回顾

2022 年 7 月 14 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了-4.34bps、-1.14bps、-2.16bps、-3.95bps 和 1.82bps 至 1.17%、 1.54%、1.55%、1.56%和 1。81%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年 分别变动-2.29bps、-3.30bps、-2。64bps、-1.60bps 至 1.91%、2.40%、2.59%、2.79%。 7 月 14 日上证综指下跌 0.08%至 3,281.74，深证成指上涨 0.75%至 12,508.86，创业板指 上涨 2.63%至 2,819.13。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7 月 14 日以利率招标方式开展了 30 亿元 7 天期逆回购操作。今日央行公开市场开展 30 亿元 7 天期逆回购操作，今日 30 亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

5.可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

7 月 14 日转债市场，中证转债指数收于 416.92 点，日上涨 0.41%，可转债指数收于 1717.91 点，日上涨 0.76%，可转债预案指数收于 1396.82 点，日上涨 1.54%；平均转债 价格 148.22 元，平均平价为 104.91 元。415 支上市交易可转债，除英科转债和交科转债 停牌，281 支上涨，1 支横盘，131 支下跌。其中祥鑫转债（16.13%）、鹏辉转债（11.63%） 和上能转债（9.72%）领涨，泰林转债（-5.52%）、卡倍转债（-5.47%）和溢利转债（-5.30%） 领跌。409 支可转债正股，225 支上涨，13 支横盘，171 支下跌。其中上能电气（16.48%）、 鹏辉能源（11.52%)和祥鑫科技（10.01%）领涨，旭升股份（-10.01%）、福能股份（-10.00%） 和江山欧派（-7.15%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周小幅上行，继续创下本轮反弹的新高。虽然全周取得正收益，但周中波 动明显放大，交投情绪持续回落，再次印证赚钱难度快速提升的趋势。

上周转债市场估值转入高位震荡，一直未能有效突破 25%这一关键位置。转债市场估 值水平自去年以来波动幅度显著放大，考虑到当前转债估值在新常态背景下绝对水平较高， 近两周市场股性估值持续走阔，投资者也愈发关注背后累积的潜在风险，这也是当前转债 市场波动放大、赚钱难度抬升的重要原因。正股市场以结构性机会为主，我们建议投资者 在转债市场精细择券，一方面提高持仓效率，另一方面关注滞涨板块，考虑到散点疫情的 反复可以再次关注到基建相关方向，当前以寻找 alpha 为核心思路。

编辑：999感冒灵