2022年A股中期策略 全球表现及市场症结专题分析

1.全球A股表现：周期错位下的股市分化

1.1全球表现：海外过热走向滞胀，股债双杀

2022年初至今，随着海外疫情影响逐步 策略知行高频多维数据之大类资产(截止至2022/6/24) 消退，复苏进入后期，商品价格上升， 通胀走高，欧美央行不断收紧，欧美债 收益率快速上行，引发全球股市调整。  而国内由于经济周期错位，经济探底， 需求疲软，PPI高位缓慢回落，消费低 迷，宽信用稳增长不断加码，逆周期调 节，将稳未稳，权益大跌、债券收益率 小幅下行。

1.2资产价格表现指向复苏周期后端

全球经济动能有所放缓，权益市场展现颓势，原油、农产品价格高位上涨、工业金属表现弱于原油的这一特征与2011-2013年、2018年经济复苏 后周期的资产价格表现相似。

1.3俄乌冲突加剧全球通胀

俄乌是全球能源、农产品主要出口国， 冲突加剧全球通胀。由于俄罗斯和乌 克兰两国是许多基本原材料的主要出 口国，包括小麦、谷物、石油、天然 气、煤炭等等，俄乌冲突等地缘政治 影响到上述这些商品的供给，因此原 油、农产品价格在2022年2月以来延续 涨势。短期来看，大宗商品价格的变 动将取决于俄乌事件的走向，若俄乌 事件缓和，情绪面的冲击告一段落， 原油、农产品价格可能会出现回落。

1.4美债利率快速回升，实际利率转正

美债是全球资产定价之锚。但2022年初至今，通胀预期走高，美国加速收紧，由于10年期美债快速上行，实际利率转正。2020年以来，TIPS显示的美元实 际利率转负，并且维持了两年有余，在3月以来，TIPS利率由-0.9%开始上行，4月29日突破0%转正。另外，伴随着TIPS上行，美债10年期利率上行幅度更 大，用10年期美债利率扣除TIPS计算得到的隐含通胀由3月初的2.6%一度升至3%，达到2011年以来新高。6月开始,TIPS利率继续提升，截止6/21，报0.7%， 隐含通胀则维持在高位，为2.61%。

1.5滞胀下，资源国股市强，能源领涨

能源领涨。由于原油价格高企，能源行业在美股、 港股均是2022年表现最强势的行业，巴西、澳洲 股市表现也较为强势。商品强，股市弱，这属于 滞胀期的资本市场表现。在整体权益市场弱势的 背景下，稳定类风格的行业表现尚可，如美股的 必选消费和港股的电讯。 6月（至21日），全球股指中俄罗斯（RTS）、A 股领涨，美股表现弱势。俄罗斯RTS指数、深圳 成指、上证综指的涨幅分别为14.2%、7.8%、 3.8%，巴西IBOVESPA、韩国综合指数、澳洲标 普200领跌，跌幅分别为-10.5%、-10.3%、-9.5%。

行业指数方面，美股普遍下跌，港股医疗健康、 咨询科技业领涨。美股标普500行业中，材料、 公共事业、能源跌幅居前，6月（至21日）跌幅 分别为-11.8%、-11.3%、-11.2%；消费、房地产 下跌，必需消费、非必需消费、房地产分别下跌 5.3%、9.5%、10.4%。恒生12个行业中，医疗保 健、资讯科技、非必需性消费上涨，涨幅分别为 11.8%、6.6%、1.2%，能源、综合企业、工业领 跌，跌幅分别达到11.4%、7.6%、5.5%。

2.A股市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情

2.1. 市场症结：A股年初至今大事记

经济下行周期，逆周期调节稳增长，市场分子预期不稳，超预期的俄乌战争与国内疫情加剧“滞”、“胀” 。

2.2普林格时钟更好适应了货币主义时代

普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵 引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞 后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：

阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）； 阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济 过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例 如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6，而是可能 由于政府的调控节奏而回到阶段3）。

中国普林格周期的划分

我们在《A股风格轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论》中，划分中国普林格周期阶段，先行指标选择M1和M2同比历史百分位的平均值，同 步指标选择GDP和工业同比历史百分位的平均值（并将GDP的同比插值形成月度高频指标），滞后指标选择PPI同比的历史百分位。

普林格阶段1，将稳未稳最磨人，债券占优

当经济失速，政府开始逆周期调节时，贵金属、权益、商品收益率均为负收益，只有债券为正收益。复苏阶段，股票、贵金属、商品都有不错的表现， 其中股票收益率较高。过热阶段，股票表现仍然优异，债券收益率在这个阶段为负。在阶段4（政府退出逆周期调节在中国表现为信贷紧缩），股票、 商品表现最优。滞胀阶段，贵金属表现最好。萧条阶段，债券与贵金属表现良好。 大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。

普林格周期大类资产配置策略

在普林格周期每一阶段开始的时候，我们都能正确的投资于该阶段中最有优势的资产，并且在阶段结束时转为投资于下个阶段的最优资产。使用普 林格周期在每一个阶段投资于最优的资产，相对于投资于其他单类别资产可以明显获得超额收益。截至2022年5月31日，策略净值18.1，策略年化收 益率为17.5%，最大回撤为28%，发生在投资策略刚开始的时候，2005年6月3日，策略净值为0.754，此时为最大回撤点。

疫情渐消，普林格周期进入阶段2复苏

5月1日，上海官宣6区符合社会面基本清零标准，逐步恢复生活秩序。复工复产方面，首批“白名单”企业复 工率超过80%。在4月底，上海市经信委又推出第二批1188家“白名单”企业。4月29日政治局会议提出要防住疫情、稳住经济、安全发展，力保全年经济 目标，而且上海疫情曙光已现，5月探明经济底。5月PMI数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。另外，6月开始拥堵指数有加 速上行的态势。普林格周期从阶段1逆周期调节转向阶段2复苏，拥抱曙光。

2.3俄乌冲突演绎超出市场预期

在2月中旬以前尽管美国不断刻意炒作俄罗斯与乌克兰爆发战争的风险，但是市场预期俄乌之间开战的概率较小。而随着2月22日，俄罗斯宣布乌东两地 独立，2月24日开展特别军事行动，市场还是预期在俄罗斯强大的军事实力下，这场冲突将很快结束。但再次超出市场预期的是，俄乌冲突尽管没有卷 入更多国家的趋势，并且随着谈判的拉长，演绎旷日持久。由于欧美对俄罗斯的制裁逐步加码，原油等大宗商品价格持续处于高位。5月11日，俄罗斯 总统新闻秘书佩斯科夫当天表示，俄总统普京没有因乌克兰局势在俄全境或个别地区实施战时状态的计划。俄美两国防长首次通话。俄罗斯国防部长绍 伊古与美国国防部长奥斯汀13日通电话。6月3日，欧盟公布第六轮对俄制裁措施，欧盟委员会决定将禁运部分石油，并对俄罗斯油轮、银行和媒体等进 行制裁。至今，俄乌冲突仍在持续。

对俄制裁由针对实体、个人，逐渐发展到金融领域、能源领域，以及整体经济领域。在2月22日普京宣布承认乌东两地独立后，欧美等国家便开始对俄罗斯开 展第一轮制裁。2月24日俄乌正式开战后，第二轮制裁接踵而至。此后将俄罗斯部分银行排除在SWIFT系统之外，制裁其金融系统。而后更是不顾全球高企的 通胀压力，对俄罗斯能源领域开展制裁。而3月11日虽然普京表示谈判取得进展，但针对俄罗斯的制裁却没有停下脚步。制裁广度及力度不断升级，为俄乌冲 突和全球经济形势持续蒙上阴影。

2.4美联储紧缩兑现，并且逐步提速

3月17日，美联储自2018年12月以来首次加息。加息幅度符合市场预期。4月6日，美联储发布3月议息会议纪要。俄乌冲突等事件对经济造成影响，3月仅加息 25BP。美联储5月4日宣布将联邦基金利率目标区间上调50个基点到0.75%至1%之间。这是美联储继3月份会议加息25个基点后连续第二次上调利率水平。另外， 美联储宣布从6月开始缩表，初始缩债规模为每月300亿国债、175亿MBS，3个月后达到每月600亿国债、350亿MBS的上限。  美国CPI续刷40年新高。美国5月CPI 同比增速为8.6%，预期8.3%，前值8.3%，继续走高，环比1.1%，前值0.6%；核心CPI同比为6%，前值6.2%，有所回落，但环 比0.6%，前值0.5%。

美国经济数据显示内需不弱

GDP出现2020Q3以来首个季度负增长主要是由于库存、出口两项走弱拖累，这两项对于GDP环比的贡献分别为-0.8%，-0.7%，较前值回落6.2、2.9个百分 比，但消费、进口、设备投资仍然表现稳定，这表明美国内需和企业家投资意愿仍然保持强劲。 个人消费支出有韧性。消费对于GDP环比增长的贡献为1.83%。其中耐用品、服务项表现较强，环比分别增长4.1%、4.3%，较前值分别增加1.6、1个pct。 企业资本开支继续扩张，但库存形成拖累。投资方面，固定投资环比大增7.3%，其中设备项大增15.3%，较前值分别提升4.6、12.5pct。建筑项环比为-0.9%， 住宅环比为2.1%，低于投资项整体的增速。设备项对于GDP的拉动达到0.79%，前值0.17%，但库存对于GDP拉动为-0.94%，前值5.32%。

美国劳动力市场紧平衡

就业数据持续向好。今年5月美国失业率环比持平在3.6%，仍然是2020年以来的新低；非农 业部门新增就业人数为39万，远高于2018-2019年平均17.8万/月的水平。 就业市场供需关系或仍然失衡。供给方面，5月劳动力参与率为62.30%，明显低于疫情前 2019年的63%左右的水平，显示美国居民参与劳动的意愿仍然不足。需求方面，美国职位 空缺数4月达到1140万，并且解雇裁员率为0.8%，处于历史低位，表明美国就业市场劳动力 供需关系仍然失衡。薪资维持高增速。另外，美国私人非农企业全部员工的平均时薪为31.95美元，环比提升 0.31%。2020年疫情以后，员工时薪增长的斜率显著高于2009-2015年以及2016-2018年的增 长水平。

联储加息陡峭，下调增长

北京时间6月16日凌晨2时，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利 率决议, 将基准利率上调75个基点至1.50%～1.75%区间。此次决议是美联储 年内第三次宣布加息。今年三月，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上 调25个基点至0.25%-0.5%。这是美联储自2018年12月以来首次加息。5月的 FOMC会议上，美联储又宣布加息50个基点。 美联储经济预测中，对未来三年联邦基金利率的预期较3月大幅上调，显示 出美联储进一步制约通胀的决心。对联邦基金利率的预期中值上调至3.4%， 比三月预期高出1.5%；对GDP增长预测从三月的2.8%下调到了1.7%。PCE通 胀预期进一步上调至5.2%，三月预期为4.3%。

海外扰动，市场大幅跑在美联储之前

值得一提的是，以每次加息的时间点看过去半年纳斯达克的涨跌幅，最近这一次加息，纳指过去半年跌幅达到26.23%，是1990年以来最高的，并且这轮加息周期也是唯 一的一次加息时间点均落在美股下跌的阶段。2000年以来的3轮加息周期，美股（标普500）全部都是上涨的。与加息相比，衰退对美股的影响更大。几轮杀估值的大跌 行情，均是发生在降息周期中，因为降息的背景可能是出现经济危机/金融危机。

美债、美元指数双升，中国资本市场受到冲击

美联储缩表周期开启、中美利差倒挂、人民币汇率快速贬值，资金具有一定的外流压力。市场趋势转向的症结在于两大内外环境发生变化。经济基本面需 要关注内需能否复苏，房地产周期是否企稳。这需要跟踪上海疫情防控情况、房地产相关系列指标（房地产销售、中资美元债指数）。外部需要关注美联 储紧缩预期充分被市场消化，跟踪美债利率、美元指数。另外，从2009年以来的两轮经济周期来看，权益市场的走强还需要观察到大宗商品价格从高位回 落来确认滞胀期的结束。

3.疫后经验、政策加码、经济强力回升

3.1 武汉复工经验

清零以后工业快速修复

疫情后工业复工的第一阶段是企业复工率大幅提升，第二阶段是人员复岗率上升。2020年4月初武汉复工率超过90%，4月下旬复岗率超过90%。交运数据上，拥堵延时指数在5月初就达到了2019年的水平，从后视镜的角度看，整车货运流量也在5月达到了稳态（该数据2020年4月起开始发 布）。时间点上与生产的节奏一致，我们可以通过拥堵延时指数与整车货运流量来跟踪工业生产的节奏。 湖北省工业用电量恢复正常水平在2020年4月左右。湖北省工业用电量2020年3月-5月分别同比增长-26.7%、-3.9%、3.6%。湖北省规模以上工业增 加值2020年3月-5月的当月同比为-46.9%、-2.4%、2.0%，也是在4月份就恢复到了接近去年同期的水平，与用电量数据显示的结论一致。

全国范围大部分行业生产基本在4月就恢复至去年同期

从全国范围看工业生产恢复情况，大部分行业在4月复工复产水平均恢复至去年同期，如全钢胎轮胎开工率、水泥发运率、PTA开工率、沥青开 工率等。  值得一提的是，产能高的焦化企业复工复产明显更快，产能>200万吨的焦化企业在3月就恢复正常，而100-200万吨产能的焦化企业要到7月才恢 复，<100万吨产能的焦化企业复工复产效率则更慢。这可能表明疫情冲击下，小微企业的经营压力更大。

客运修复明显弱于货运

交运数据上客运明显弱于货运，表明疫情以后居民出行意愿不强，这意味着场景消费修复是一个漫长的过程。 城市客运总量与地铁客运量则明显修复更慢。疫情清零以后地铁客运量从3月下旬地铁重启开始一直上升到9月下旬的260万人次左右，之后保持 稳定，但仍然低于2019年，而城市客运总量尽管一直在上升，但直至12月仍然小于2019年。这表明客运相关的服务业修复力度较弱。

商品房成交、社消修复晚于工业

武汉商品房成交在2020年7月才恢复到接近2019年同期水平。由于疫情原因，商品房市场成交处于停滞状态。清零以后，4月开始商品房成交重启。 4-7月同比分别为-56.2%、-21.9%、-38.0%、-2.6%，也就是到7月左右才恢复到接近正常水平，修复强度显著弱于工业生产。 消费2020年12月修复至2019年同期水平。武汉的社会消费品零售总额9-11月当月同比数据分别为-12.0、-5.6、-6.2（%），12月份没有披露，湖北省 9-12月份当月同比数据分别为-11.4、-7.2、-6.1、0.2（%）。

3.2 1998年亚洲金融危机

中国陷入通缩

1997年下半年开始亚洲金融危机爆发。1997年7月泰国宣布取消泰铢对美元的联系汇率制，实行浮动汇率制，亚洲金融风暴在泰国爆发，紧接着 菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、韩国等亚洲国家外汇市场相继失守。到1998年，已席卷整个亚洲，并有扩散之势。  1998年洪涝灾害爆发。1998年自6月份起，长江发生了继1954年以来第二次全流域性大洪水，松花江、嫩江、珠江流域的西江和福建闽江等江河， 也相继发生了百年一遇的特大洪水。

1998年H2出口恶化，陷入通缩格局。1994年恶性通货膨胀下，CPI最高一度冲至27%以上，为抑制通胀，政策基调转向紧缩。1993-1996年全年 GDP增速分别为13.88、13.04、10.95、9.92（%），呈现软着陆态势。在亚洲金融危机冲击下，1997年H2经济仍然不断下滑，Q3\Q4增速均破9， 1998年增速继续下行，全年增速为7.85%，进出口总值下半年当月同比均为负值，1998年10月降至-13.95%。工业增加值也呈现出下行趋势。通胀 数据方面，1997年12月CPI破1，1998年全年有10个月为负值，1999年全年为负，深陷通缩。

投资托底经济

1998年年中调整为积极的财政政策。2002年，原财政部长项怀诚曾用“政治智慧”来解释“积极”二字的来由：在1998年初确定实施“适度从紧”的财 政政策不久，一下子改弦更张为扩张性的财政政策，人们很可能一时难以接受。出于避免引致不必要震荡的考虑，便采用了其本意在于扩张需求的所谓 “积极财政政策”的模糊说法。1994年-1998年初的政府工作报告中，对于财政政策表述均为适度从紧。

从全国财政收支差额反应的财政赤字情况来看，1994-1997年维持在550亿左右的赤字，到1998年赤字扩大至922亿，同比增58%，1999年扩大至1743亿， 同比增89%，2000-2002年继续增加，增长率稍有放缓。1998年到2002年共计发行长期建设国债6600亿，还发行了2700亿元特别国债补充大行资本金。

投资项成功托底经济。下半年国有单位固定资产投资增长显著加快，全年增长19.5％，全社会固定资产投资增长14.1％。投资的较大幅度增加，对拉动 经济增长发挥了明显作用。GDP的Q3、Q4同比增长分别为7.8%、9.1%，全年实现7.85%的增长，接近8%的政府预期目标。

1998年：金融保卫战大捷

1996-1997年牛市后，市场降温，1998年深圳成指维持弱势，个股表现尚可，A股市场冲击不大。1996年是牛市，年初至12月的高点上证指数涨幅超 过120%，甚至由于市场上涨过快，监管层开始给股市降温，1996年12月12日起，市场4天下跌了27%，但由于经济软着陆，企业盈利表现尚可，股 市仍然表现强劲，1997年初至5月高点，上证指数涨幅超过60%，5月印花税上调，IPO金额开始提升，此后开始下跌，但全年涨幅还是达到30.2%。  港府全力应战，金融保卫战取得胜利，恒指走出深V。由于当时香港处于风暴中心，索罗斯等国际炒家对香港金融市场形成冲击，恒生指数受影响 较大。恒生指数从1997年8月的高点至1998年8月，最大跌幅超过60%，8月香港金融管理局投入资金，全力托底股市，股市从底部开始反弹，1998年 是一个深V行情，全年跌幅为-6.3%。

3.3 2008年全球金融危机

投资托底经济

中国经济2008年上半年降速，Q4开始失速。中国经济从2007年9月开始小幅下行，2008年上半年由于高基数原因，从高位下行，下半年在外部冲 击的影响下，出现失速，三季度开始GDP同比增长自2005年来跌至10%以下，报9.50%，经济下行压力激增，2008Q4、2009Q1分别为7.1%、6.4%。 生产方面，工业增加值2005-2007年基本维持在15%以上，2008年7月开始跌破15%，至12月跌至5.7%。

基建发力稳经济

地方政府的投融资能力大幅增强。1）地方融资平台逐渐兴起。2009年3月，央行和银监会发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展 的指导意见》（92号文），指出：鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行 业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度；支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目 的配套资金融资渠道。地方融资平台雨后春笋般涌现，城投债发行规模激增，2009年发行规模1782亿，同比大增204.62%。

2）地方债首度发行。财政部 发布的《2009年地方政府债券预算管理办法》给出了地方政府债券发行的政策框架。从2009年到2010年，财政部共代理发行30个省级地方政府、5个计划 单列市共计60只以短期限为主的地方债券，规模合计近4000亿元。

基建投资空中加油，在2008年、2009年累计同比增速分别为22.7%、42.2%，拉动整体投资上行；GDP2009年逐季提速，Q4达到11.9%。

房地产、汽车大幅回升

房地产、汽车在政策强力刺激下，2009年也出现V型反转。1）2008年房地产的政策组合拳包括：契税下调，免税印花税、土地增值税，贷款利率下调 （贷款利率下限、公积金贷款利率），最低首付比例调整为20%等。商品房销售额2009年全年两项同比增速达75.5%，销售端的景气也传导至新开工。2） 汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴（新能源汽车、提前报废、汽车下乡）。统计局数据显示2007-2009年汽车产 量分别为888.89、930.59、1379.53万辆，2009年的同比增速为48.24%。

2008年末基本面支撑，A股“以我为主”

中美经济基本面差异是2008年11月-2009年3月中美股市分化的原因。经济景气指标方面，中国PMI指数2008年11月见底，报38.8%，12月开始回升， 2009年Q1加速，到3月已经回升至52.4%，处于荣枯线以上；而美国PMI在2008年12月见底，报33.1%，但是到2009年3月也仅为36.0%，ECRI指数更是 在2009年3月继续探底，这能够表明美国经济在2009年Q1仍然是疲弱的。 2008年末 A股明显强于美股：A股是2008年11月见底，美国股市则是在2009年3月出现二次探底，主要原因是国内政策强力托底，中国经济基本面强 于美国。2008年11月9日会议内容公告后，在下一个交易日（2008年11月10日），上证综指高开近2%，全天涨幅达到7.27%。

3.4 2009年A股深V，消费成长更具持续性

2009年第一波金融、周期领涨，第二波消费领涨。分节奏来看，2009年年初至7月是市场上涨的第一波，金融、周期风格领涨，涨幅分别为130.2%、 124.8%；2009年8月至年底，市场调整后开启第二波上涨，消费领涨，涨幅为21.74%，成长、周期涨幅落后于消费，而金融、稳定风格指数未能超 过7月的高点。行业方面，所有申万一级行业全部上涨，涨幅中位数达到109.9%；汽车、煤炭、有色金属、家用电器、电子是涨幅最高的五个行业。

2010年市场走出深V，消费、成长领涨。由于2009年经济有所企稳，2010年政策力度不及2009年，货币政策有收紧态势，上半年市场弱势，上证综 指上半年下跌26.8%，消费、成长有相对收益，金融周期领跌；下半年市场再度上涨，2010年商品价格仍然维持在高位，PPI5月见顶下行，9月又再 度上行，全年为“N”型，消费、周期、成长风格领涨，但稳定、金融表现不佳。

2009年顺周期领涨全年

顺周期行业领涨全年。2009年开始，市场不断上涨，全年上证指数大涨80.0%。行业方面，所有申万一级行业全部上涨，涨幅中位数达到109.9%； 汽车、煤炭、有色金属、家用电器、电子是涨幅最高的五个行业，涨幅分别为241.0%、203.5%、180.0%、153.8%、 145.2%；电力设备、通信、传媒、 公用事业、建筑装饰涨幅分别为78.7%、78.3%、77.1%、52.1%、37.3%。

4.战略性看多，战术把握5、6、 7月窗口期

4.1 426中央财经委会议：基建成为核心主题

4月26日，国家主席、中央财经委员会主任习近平主持召开中央财经委 员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。 委员会的设立主要是为加强党中央对涉及党和国家事业全局的重大工 作的集中统一领导，强化决策和统筹协调职责。从过去来看，往往是3- 5个月召开一次。另外，财经委员会往往就一两个与当前经济紧密相关 的特定主题进行研究。因此，其政策方针对宏观经济、对资本市场往 往有一定影响。比如说2018年7月的第二次会议的主题是提高关键核心 技术创新能力，会议指出科技发展水平特别是关键核心技术创新能力 同国际先进水平相比还有很大差距，同实现“两个一百年”奋斗目标 的要求还很不适应。2021年3月的第九次会议主题是平台经济、以及双 碳，2021年8月的第十次会议主题是共同富裕、防范金融风险，均对当 时资本市场的风格形成了一定的影响。

这次主题是基建。会议听取了国家发展改革委、工业和信息化部、交 通运输部、住房和城乡建设部、农业农村部、水利部等部门关于全面 加强基础设施建设问题的汇报。会议指出目前基础设施同国家发展和 安全保障需要相比不适应。要立足长远，加快新型基础设施建设，提 升传统基础设施水平。要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护 国家安全的基础设施，同时把握好超前建设的度。

会议指出了基建的五大方向，分别是网络型基础设施建设、产业升级 基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安 全基础设施建设。网络型基建的方向包括交通、能源、水利等，具体 涉及项目有：港口航道规划建设、分布式智能电网、绿色低碳能源基 地等；产业升级基础设施建设包括信息、科技、物流等，具体涉及项 目有：新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络，以及一 批支线机场、通用机场和货运机场等。

4.2 429中央政治局会议：防住疫情、稳住经济、安全

通稿指出经济受到新冠肺炎疫情与乌克兰危机的影响， 经济又面临新的挑战，当前所面临的环境是复杂、严峻 以及不确定性上升的。

关于宏观经济运行，此前两会指定经济目标后，由于3月 开始疫情发生频次增加，市场对经济目标一度存疑，但 政治局会议发声，及时有力稳定市场预期：努力实现全 年经济社会发展预期目标，在目标导向下把握好政策的 提前量，用好各类货币政策工具，要抓紧谋划增量政策 工具，加大相机调控力度。

关于房地产问题，在坚持房住不炒的基础上，“因城施 策”政策无疑给予了地方更大的自由度，改善性住房需 求也明确进入支持范围。另外商品房预售资金制度得到 优化，开发商资金端的压力将有所释放。整体上来看， 房地产政策从需求侧和供给侧都出现一定层面的宽松。

5月5日中共中央政治局常务委员会：我们打赢了武汉保 卫战，也一定能够打赢大上海保卫战。毫不动摇坚持 “动态清零”总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、否定我 国防疫方针政策的言行作斗争。人口大国，老龄人口多， 地区发展不平衡，医疗资源总量不足的国情以及过去成 功战胜疫情的经验决定了当下要坚持动态清零的方针不 动摇。

4.3 国常会：亟需稳就业政策发力

稳就业是经济运行保持在合理区间的关键支撑。 一要推进企业在做好疫情防控条件下复工达产；二要着力支持市场主体稳岗，支持疫情受损企业；三要拓 展就业岗位，鼓励创业；四要做好就业服务和兜底保障；五要压实各地稳就业责任，作为政府绩效考核内容，创造性落实，确保完成全年就业目标。5月 城镇调查失业率报5.9%，已经高于全年目标5.5%，亟需稳就业政策发力。

4.4 货币政策执行报告：加大支持力度

货币政策延续宽松，加大支持。5月9日，中 国央行发布2022年第一季度中国货币政策执 行报告，关于经济形势，本次报告强调了国 内经济环境的复杂性、严峻性、不确定性， 对于政策基调，本次报告提出“加大对实体 经济的支持力度”，“着力稳定宏观经济大 盘，保持经济运行在合理区间”，货币政策 再宽松可期。在汇率部分指出，密切关注主 要发达经济体货币政策调整，另外，在通胀 方面报告也指出，谨防输入性通胀压力，外 围因素或仍将对政策形成掣肘。  新增表述还有“发挥存款利率市场化调整机 制重要作用”，4月开始，自律机制银行成员 以10年期国债收益率为代表的债券市场利率 和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理 调整存款利率水平；从银行成本端入手来实 现降低综合融资成本的目标，是政策层面的 一大新变化。

4.5 外需走弱，内需需要政府财政货币发力

OECD经济领先指标从2021年7月开始见顶回落，从 历史上来看，其对于我国出口具有一定的领先性。 全球经济活动依旧疲软，随着本轮疫情影响消退， 港口积压和延迟到港的情况将有所缓解，出口会有 所反弹，但是受制于全球经济活动疲软，预计中期 仍然偏弱；国内投资的稳定增长将会带动一部分大 宗商品进口需求，但是受国际局势影响，全球大宗 商品价格居高难下，也会对进口额增加有所压制。

政府债继续支撑社融。5月社融新增2.79万亿，去年 同期1.95万亿。新增社融，信贷、政府债分别贡献 47%、47%。逆周期政策发力下，后续政府债有望继 续支撑社融。信贷增量主要依靠票据、企业短贷， 真实融资需求边际上有好转，但仍显低迷。分结构 来看，居民贷短贷同比微增34亿元，中长贷新增 1047亿元，去年同期4426亿，较4月有好转，但仍然 不及去年同期，企业短贷为2642亿元，去年同期644亿元，中长贷分别5551亿元，去年同期6528亿， 票据较去年同期继续大增5591亿。新增信贷的同比 增量结构上，票据贡献143.4%，企业短贷贡献84.3%。

目前降息幅度、流动性投放以及政府工作报告披 露的专项债规模、赤字率，都不如2020年疫情以 后。但本轮疫情发生于两会以后，另外4月29日 中央政治局会议提出，全年经济社会发展预期目 标要努力实现，要抓紧谋划增量政策工具。4月 财政存款仅增410亿元，疫情冲击下财政收入更 显乏力。另外3月公共财政支出累计同比增4884 亿元，全年目标为多增20000亿，财政支出仍要 维持强度。

编辑：999感冒灵