2022年嘉信理财研究报告 双效应叠加转化为盈利增长动力

1.嘉信理财发展概览

嘉信理财由查尔斯·施瓦布（Charles Schwab）于1971年创立，总部位于美国加利福尼亚州旧金山；1987年，公司在纽交所上 市，经过五十多年的发展，逐步成长为全球领先的零售财富管理平台和综合性金融服务公司。公司的发展历经四个阶段：

1）折扣经纪商：20世纪70年代，美国市场资金端、政策面与市场环境发生改变，多数券商选择降低机构客户佣金费率，提高或维持个人客 户佣金费率，嘉信理财另辟蹊径，布局折扣券商发展之路。  2）资产集合商：20世纪80年代，养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激增，公司顺势而为，推出共同基金产品、养老金产品及咨询服 务，转型成为资产集合商。  3）互联网经纪商：20世纪90年代后期，在线经纪业务快速发展，公司推出著名的eSchwab服务，转型成为互联网经纪商。  4）综合金融服务商：21世纪迎来混业经营时代，公司完成了证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局；通过外延收购与内生增长实 现科技赋能、业务拓展、规模扩大、服务升级、平台建设，快速提升综合服务能力，成长为综合金融服务商。

1.1 折扣经纪商：把握佣金自由化浪潮，首创折扣低佣策略（1971-1979年）

20世纪70年代，美国资金端、政策面与市场环境发生改变，为财富管理业务发展提供契机。  1）资金端：美国经济高速发展，家庭财富大幅增长，投资者对交易价格的敏感度提升。高昂的佣金费率下，大量长尾客户 的财富管理需求难以得到满足；此外，美国婴儿潮人群（1946-1964年出生）步入青年，个人财富管理需求提升。 2）政策面：美国养老保障制度不断完善，私人养老金相关法案陆续出台，IRA计划与401(K)计划落地并实现快速发展，新型 养老金账户可投资于多种类型产品。  3）市场环境：美国资本市场环境变革下，交易的便利性提升。1971年，纳斯达克成立；1975年，《证券法修正案》建立了 全国性市场体系；1978年，跨市场交易系统投入运营，投资者可以便捷地获取所有在纽交所挂牌的交易信息。

1971-1979年：嘉信理财成立，率先采用折扣低佣策略。嘉信理财的前身First Commander Corporation成立于1971年，总部位 于加利福尼亚州旧金山；1973年，公司更名为嘉信理财。  1）采用低佣策略：1975年，美国证监会取消固定佣金制度，佣金自由化改变了券商的收入结构，也开启了投顾从卖方向买 方的转型。大部分券商选择只降低机构客户佣金费率，提高或维持个人客户佣金费率，导致零售经纪交易费率远高于零售业 务，费率出现分化。嘉信理财率先下调所有客户的佣金费率，实行折扣佣金的低价策略，以吸引具有自主投资需求、资产规 模小、价格敏感的长尾客户。凭借低佣战略，截至20世纪70年代末，嘉信理财发展成为全球最大的折扣经纪商，年收益突破 1400万美元，客户数目突破9万，市场份额迅速提升。

2）发展电子技术：20世纪60年代，电子技术快速发展并走进证券交易所，嘉信理财迎来新的发展机遇。1979年，公司成功 开发BETA电子化交易系统，指令撤销率及重新开单率从平均4％降至0.1％，经纪人替客户处理交易的速度和精准度大大提升。 此后，公司主打低收费、高效率的自助账户服务，相继推出“统一账户”（Schwab One）、“报价服务”（Schwab Quotes）以及“接入计算机交易”（The Equalizer）等诸多产品化服务，标志着技术成为经纪行业增长的新动力。1980年， 公司开始提供24小时报价服务，开创行业先河。

1.2 资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场（1980-1994年）

20世纪80-90年代，金融资产规模快速增长，主要呈现两个特征： 1）产品多元化：截至1995年末，美国投资公司中投资信托资 产规模占比67.45%，共同基金占比29.94%，封闭式基金占比 2.59%，其余少量投资ETF产品。 2)共同基金指数型增长：养老金入市、美股长牛刺激共同基金 需求激增。1980-1995年，美国共同基金资产规模从0.13万亿 美元增至2.8万亿美元，CAGR达22.44%。1995年，美国持有共 同基金的家庭为2840万户，占美国家庭总数的28.7%。

1980-1994年：嘉信理财转型为资产集合商。  1）推出共同基金产品服务：由于市场环境变化，居民财富快速积累，投资意愿强烈，共同基金需求激增。嘉信理财把握共 同基金市场机遇 ， i) 建立共同基金交易平台 ： 1984年，公司推出免交易费的嘉信共同基金市场（ Mutual Fund MarketPlace）；1992年推出共同基金平台One Source；ii)自主发行基金：1990年，公司发行货币基金Schwab Funds；1991 年，公司发行指数基金Schwab 1000 Fund。

2）公司通过OneSource平台和其他平台开展第三方基金产品代销业务。i)OneSource平台是首个免收交易手续费的一站式基 金超市，集合了多家资产管理机构的产品，免除投资者的交易费，但收取资管机构约25-35bps的费率。平台提高了客户购买 共同基金产品的便捷程度，加强了客户黏性；ii)通过第三方基金平台销售基金时，公司会向投资人收取不超过49.95/79.95 美元/笔的交易费用，同时，向基金公司收取约0.1%的管理费。交易费和管理费合计费率近年来稳定在0.09%左右，显著低于 OneSource。2004年后，公司其他平台销第三方基金的AUM绝对值及增速均反超OneSource平台。

3）推出养老金产品服务：20世纪70年代，美国私人养老金相关法案陆续出台，IRA计划（个人退休账户计划）与401(K)计划 相继出现并实现快速发展。1982年，嘉信理财将IRA账户纳入了服务体系；1992年，公司推出养老金服务，取消了IRA账户年 费，实行免费存管。这一举措虽然导致公司收入减少，但推动养老金业务实现快速发展。1993年，公司活跃IRA账户数及客户 资产规模分别增长31%、53%至76万户、261亿美元，并在之后几年持续保持高增。

4）推出咨询服务：随着客户投资理念改变及产品专业化程度提升，客户更希望将资产交给专业的人打理。从客户需求出发， 公司于1987年推出独立投资顾问服务，通过与第三方投顾合作的方式向零售客户提供咨询服务，并收取较低的投顾费。而后 由于独立投顾与嘉信理财产生利益冲突，1995年推出顾问资源。“顾问资源”指不直接提供咨询服务，而是向客户提供符合 嘉信理财能力标准的投资顾问名单，客户向投顾交相应的咨询费，嘉信理财从咨询服务中收取一定比例提成，作为提供客源 的报酬。这种模式对于公司和投顾属于双赢，既帮助公司留住客户，避免直接提供咨询资源，控制相应成本，又可以使投资 顾问通过嘉信理财的计算机网络进行交易，利用公司提供的软件，管理客户账户，提高工作效率。

嘉信理财的服务模式及盈利模式：在OneSource平台销售产品，向基金公司收取服务费；通过与独立投顾合作提供咨询服务， 向独立投资顾问收取服务费。

1.3 互联网券商：顺应互联网时代洪流，开启在线经纪服务（1995-2000年）

1）统一传统交易和线上交易的佣金：20世纪90年代，美国互联网行业高速发展，E*Trade、TD Ameritrade等互联网券商加 入低佣金价格战中，对嘉信理财的市场地位构成威胁。1995年，嘉信理财的官方网站上线，启动在线交易；1996年，公司拓 展电子经纪商业务，并推出著名的eSchwab服务。公司采取双轨定价模式收费，传统业务向客户收取全额手续费，人工服 务不受次数与时间限制；eSchwab客户须支付29.95美元费用，额外的人工服务受到约束。双轨定价制下客户体验较差，为 提升市场份额，嘉信理财将旗下全部电子服务并入eSchwab，并于1998年完成传统经纪服务与eSchwab之间的整合，结束了 价格双轨制。公司成本下降，客户数量和资产规模的迅速扩张，截至1998年年底，公司的在线经纪账户数达到200万。

2）通过收购提高核心业务能力：1995年，公司收购英国折扣经纪商ShareLink及当时最大的401(k)计划服务商Hampton Company，重塑核心经纪业务。2000年，公司收购美国信托公司与CyberCorp（一家专注服务于活跃互联网交易者的公司）， 致力于全面提高自身证券交易和证券咨询服务能力，进一步满足高层次客户需求。

1.4 综合金融服务商：步入混业经营时代，收入结构趋于多元（2001-2003年）

2001-2003年：乘混业经营东风，完成证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局。世纪交替之际，欧洲德银、瑞银等金 融机构加速全球扩张步伐，美国互联网泡沫破裂，金融混业时代到来，嘉信理财乘势布局混业经营，进一步完善产品和服务体系。

1）加强互联网交易服务：2001年，嘉信理财旗下的CyBerCorp更名为CyBerTrader，改进了软件、教育工具和分级定价工具。 2）提高投研水平：2002年，公司启动了Schwab Equity Ratings（股票排行榜）项目，为投资研究和产品评价提供技术支持。 3）升级投顾咨询服务：2002年，公司推出私人客户服务（Schwab Private Client）和理财顾问网系统（Schwab Advisor Network），为大众富裕客户提供咨询服务；同年，公司开始运行嘉信投顾网络中心，构建外部投顾在线服务客户的业务平台。  4）新增银行业务：2003年，公司创办了嘉信银行，逐步实现客户证券账户与银行账户的对接。至此，嘉信理财完成了证券经 纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局，收入结构实现进一步多元化。

外延收购与内生增长，快速提升综合能力（2003年-今）

2003年-今：通过外延收购与内生增长实现科技赋能、业务扩张、规模提升、服务升级、平台建设，快速提升综合服务能力， 成为综合金融服务商。

1）全面向财富管理业务转型： i）外延收购扩大服务范围：2007-2020年，公司先后收购了专为计划退休人群提供解决方案的The 401（k）Company、 专注增长和股息收入的资产管理公司ThomasPartners、专注ETF基金产品与咨询服务的Windward Investment Management、以固定收益业务为主的独立投资公司Wasmer Schroeder & Company, LLC，快速提升综合财富管理能力； ii）内生增长提供多元化产品服务：2006-2020年，公司针对投资规模低至5万美元的个人投资者设立Schwab Managed Portfolios产品，提供专业资金管理服务；为临近退休的个人客户推出Real Life Retirement服务；同时，公司还推出零佣 金ETF产品、混合咨询服务Schwab Intelligent Advisory以及Schwab Stock Slices（投资者最低可用5美元投资标普500指 数成分股的任何一家美国大型公司股票）。嘉信理财通过产品创新丰富产品货架，进一步满足客户需求，提升竞争优势。

2）积极推进互联网建设： i）通过外延收购成长为规模庞大的在线券商：2020年，公司先后收购Motif所有技术和知识产权（包括算法、专利和源 代码）和业内排名第二TD Ameritrade的thinkorswim和thinkpipes交易平台，成为了一家规模庞大的在线券商； ii）发展智能投顾：2015年，公司推出自动化投资管理平台Institutional Intelligent Portfolios，为投资者和RIA提供智能投 顾服务；2016年，公司推出机构智能投资组合，不断强化自身金融科技的能力。 iii）平台建设提高客户黏性：2008-2020年，公司改进了业务网站Schwab.com和StreeSmart Pro，开设专注于活跃交易 的在线社区，推出新的网络交易平台——StreetSmart Edge优质平台、嘉信理财ETF OneSource平台。在保持低成本的 同时，平台建设助力大幅优化客户体验，增强投资者对嘉信理财的品牌信任度。

2.嘉信理财混业经营发挥协同效应

2.1 商业模式：资管业务为基，混业经营发挥协同效应

目前嘉信理财通过控股平台公司模式运营，拥有“证券+银行+投资+信托+期货”全牌照。嘉信理财控股平台公司Charles Schwab Corporation (CSC)成立于1986年，三大业务板块主要依托子公司开展，其中嘉信投资管理公司（Charles Schwab Investment Management, Inc.(CSIM)）从事共同基金和ETF投顾业务；嘉信银行（Charles Schwab Bank, SSB（CSB））从事银行业务； Charles Schwab & Co., Inc.（CS&Co）、TD Ameritrade从事经纪业务。此外，公司还通过期货、信托子公司提供期货交易和信 托服务。

美国放开混业经营后，嘉信理财发展成为一家综 合服务商，资管、经纪与银行业务相对独立又相 互协同。 1）一站式服务使得客户减少业务筛选成本及 时间成本，降低公司的获客成本，提升ARPU； 2）投资者服务与顾问服务不仅能拓宽收入来 源、分散经营风险，还能实现客户需求的精准 识别； 3）低佣金的模式驱动客户资产流入； 4）经纪业务客户流向资管业务，资管收入增 加抵减低佣下经纪收入缩减的负面影响； 5）银行、信托等混业布局，驱动利息收入提 升，助力公司营业收入增长。

拆解公司业务运营模式发现，公司财富管理业务的商业模式是以资产管理业务板块为主,经纪业务作为财富管理业务的客户载 体，为资产管理业务引流。

产品端：1）OneSource平台提供低佣、多样化产品；2）结合外部RIA顾问，提供高佣定制化咨询服务。

渠道端：1）线上+线下、内部+外部多维度触达客户；2）智能投顾赋能，提高员工生产力。

2.2 客户：经纪及银行业务为财富管理业务引流

多元化、低佣经纪业务为财富管理业务引流。公司的经纪业务账户包括经纪帐户、个人退休账户(IRA)、交易服务账户、全球账 户、小企业退休计划、信托房产&慈善账户、大学储蓄账户、组织账户和PCRA账户9大类账户。尽管各账户服务功能与开户门 槛不同，但均采用按交易笔数收取佣金费的模式，除全球账户的FOTC外，各类账户收费模式相同，每笔交易佣金相同，为客户 提供便利的同时增加客户开户数量。

经纪业务账户数及户均资产双增，共同推动公司AUM规模提升。 公司活跃经纪账户数目实现平稳增长，2011年为855.2万户，2016 年超1000万户，2011-2021年CAGR为14.51%，每年新增经纪账 户数维持在100-150万户水平。2020年，由于收购TD Ameritrade 和USAA-IMCO，公司新增经纪账户数和活跃经纪账户数实现大幅 增长，分别为1862.7万户和2962.9万户。同时，户均资产规模持 续提升，由2011年19.62万美元增至2021年的24.54万美元， CAGR为2.26%。

目标客户从长尾客户向大众富裕客户、高净值客户延伸。嘉信理财转型成综合服务券商后，一个重要的转变就是拓宽服务客户 群体。公司将客群划分为三类：个人投资者、机构客户及经纪自营商；一方面，在OneSource平台上架各种基金产品以供客户 选择，提供AI等服务，有助于提高长尾、免佣客户黏性；另一方面，通过注册投顾（RIA）针对性地提供高附加值的咨询服务， 增厚公司利润。2005-2021年客户AUM始终保持正向净流入；同时，咨询服务带来的客户资产持续增长，2012-2021年CAGR为 18.02%；资管业务AUM持续流入，2005-2021年始终为正。

2.3 产品端：“低佣基金产品+高佣咨询服务”构筑竞争壁垒

基金销售及咨询服务是嘉信理财财富管理板块的核心业务。2013-2021年公司资管业务AUM实现稳健增长，CAGR为13.13%。 截至2021年末，AUM达2.86万亿美元。产品结构方面，2021年基金产品与咨询服务的AUM分别为1.71万亿美元、0.54万亿美元， 占资管业务的59.60%、18.94%。

基金服务方面，第三方基金产品能够吸引更多AUM。公司资管业务的基金产品主要由货币基金、嘉信理财自营权益类基金、其 他证券类基金、OneSource共同基金、第三方共同基金与ETF构成。自营权益类和其他证券类基金是由母公司发行销售，嘉信投 资管理公司进行管理；Mutual Fund One Source是在OneSource平台发布的第三方管理的基金；第三方共同基金与ETF是第三方 管理的未在OneSource平台上架的基金。2013-2021年，其他平台的第三方基金产品规模占比逐步提升，从33.41%增至52.61%， 截至2021年底，达0.90万亿美元；货币市场基金、嘉信理财自营权益类和其他证券类基金、OneSource共同基金的AUM分别为 0.16万亿美元、0.42万亿美元、0.23万亿美元，规模占比分别达9.13%、24.83%、13.43%。

深耕客户需求，提供多类资产组合管理策略。嘉信理财长期贯彻细分市场经营战略，从客需出发设计个性化产品和服务，并提 供从全自动化到辅助专业辅导以及一对一的专业顾问服务等多层次投资咨询与管理服务，目前公司主要有10种类型的解决方案。

较低的基金产品费率有助于提高长尾客户黏性，高质量的咨询服务吸引大众富裕客户，撬动费率水平，提升收入。作为折扣经 纪商，嘉信理财在90年代共同基金快速发展的时期率先推出OneSource平台，通过整合各基金公司的产品帮助客户实现一个账 户触达多种金融产品的购买体验；同时，不同于以往向客户收取费用的盈利模式，OneSource向产品提供方（即基金公司）收 取费用，此举彻底改变了共同基金市场由产品提供方主导的分销模式，将话语权转移到渠道，也加剧了共同基金费率下行趋势。 2013-2021年，货币市场基金、共同基金、ETF与CTF产品费率均呈现不同程度的下滑，基金产品费率从0.2%降至0.11%。咨询 服务费率同样呈下滑态势，但整体费率高于产品25bps，有助于推动目标客群从长尾客户向大众富裕客户、高净值客户延伸。

除基金服务外，嘉信理财还提供丰富的咨询服务，提高付费渗透率。嘉信理财为客户提供三类咨询方案，具体服务模式如下。 近年来，咨询服务中免费客户资产规模增加，占比提高。具体服务模式如下： 1）由嘉信理财的子公司或子公司旗下部门提供咨询或委托管理服务，此类方案的盈利模式是由客户直接向嘉信理财支付服 务费、顾问费或管理费。 2）由外部独立投顾 RIAs 提供咨询服务，投资者向 RIAs 支付顾问费，嘉信理财获得一定比例分成。  3）由第三方资产管理公司代为管理帐户，投资者向第三方资管公司支付管理费，嘉信理财获得一定比例分成。

2.4 渠道端：“线上+线下” 、 “内部+外部”多维度触达

嘉信理财采取“线上+线下”、“内部+外部”相结合的方式服务客户。线上渠道是互联网券商的优势所在，嘉信理财在积极搭 建线上渠道的同时拓展线下渠道，目前已形成电话营销、线下分公司网点营销和网络交易（包括PC端和手机端）的多维触客渠 道，为客户提供全年、全天、全方位服务。

1）线上渠道：嘉信理财的线上交易模式可追溯到1995年，从提供24*7电话和电邮服 务逐步发展为“线上+电话+邮件+网点+移动app”的模式。公司通过线上渠道以较低成本获得长尾零售客户，为其提供便捷、 低费率、低门槛的投资交易服务，以实现客户数量的有机增长；2）线下渠道：公司拥有400多家分支机构，通过线下投顾或与 外部RIA合作直接触达客户，为其提供服务。此外，公司通过投资者服务和顾问服务两个部门开展业务，灵活多元的服务方式有 利于建立、维护客户关系及定制解决方案。2020年，由于收购TD Ameritrade，投资者服务和顾问服务客户资产规模大幅提升， 分别为3.67万亿美元、3.02万亿美元，同比增加72.12%、58.50%。

智能投顾加持，员工生产力逐步提升

数字化转型与智能投顾的发展进一步满足客户需求，提升客户服务效率。嘉信理财顺应金融科技的发展趋势，于2015年推出智 能投顾服务，于2016年推出机构智能投资组合服务。智能投顾的应用与推广有助于拓宽服务范围、推动客户数目增长、促进客 户资产流入。2005-2021年，嘉信理财员工人均管理客户资产规模从0.91亿美元增至2.44亿美元（CAGR为6.36%）；人均创收 从31.20万美元增至55.45万美元（CAGR为3.66%）。其中，智能投顾服务对象以年轻用户为主，有助于平衡客户结构，避免人 口老龄化趋势下客户资产因养老金的使用需求和财富代际转移而流失，也为日后客户资产提升奠定基础。截至2019年6月末，嘉 信理财在美国智能投顾市场的AUM份额达9%。

3.嘉信理财：“双效应”叠加转化为盈利增长动力

3.1 盈利：持续提升的盈利能力转化为高ROE水平

规模效应与协同效应带动盈利能力显著提升。公司税前净利润可以进一步拆解为资管收入+净利息收入+交易收入-总费用，按照 这一思路，公司的盈利模式可归纳为：1）AUM与经纪账户数增加；2）协同效应：资管业务、银行业务与经纪业务之间形成协同； 3）规模效应：规模提升摊薄固定成本，收入增速超过成本增速形成规模效应。2004-2021年间，公司税前利润由5.47亿美元增 至77.13亿美元，税前利润率由16.0%升至45.2%，，公司盈利能力实现显著提升。 拆解ROE发现，ROE提升的主要驱动因素为经营利润率的提升，而经营利润率的增长主要受益于规模效应。AUM提升的态势下固 定成本得到摊薄，促进经营利润率提升，进而带动ROE水平提升。

3.2 总收入：从交易驱动收入向AUM驱动收入转型

收入结构方面，嘉信理财逐渐从交易驱动收入向AUM驱动收入转型，但与净利息收入相比，资管收入增速略显乏力。嘉信理财 持续扩大产品及业务范围，形成以资产管理、银行业务与经纪业务为三大支柱的经营模式。2004-2021年，公司总收入逐年递增， 从34.16亿美元增至185.20亿美元，CAGR为10.45%。收入结构方面，基于交易的经纪业务收入占比持续降低，从2004年的 29.95%降至2021年的22.42%；基于AUM的净利息收入及资管收入占比显著提升，2001-2021年间由66%增至72%。收入模式 由交易驱动向AUM驱动转型的态势下，未来公司的业绩稳定性及盈利能力有望实现提升。但近年来资管收入受产品服务费率下 降趋势影响，与净利息收入相比，增长略显乏力。

3.3 总成本：成本增速远低于业务规模增速，形成规模效应

公司成本增速远低于AUM增速。自2011年以来，嘉信理财总成本 逐年增加，2021年达108.07亿美元。成本结构方面，作为智力资 本驱动型行业，公司人工薪酬占总成本比重较高，多年来保持在 50%以上，2020年为54.5亿美元，占公司总成本的50.43%。增 速方面，嘉信理财费用增速整体上呈现波动上升趋势，但2006- 2021年间，公司薪酬增速、其他费用增速多低于AUM增速，其中 2020年AUM增速为65.7%、其他费用增速为34.6%、薪酬增速为 19.1%，公司规模效应逐步显现。

在总成本增速相对较低的态势下，人均薪酬呈现逐年增长态势。 嘉信理财人工薪酬成本逐年提升，2006-2021年从16.19亿美元增 至54.50亿美元，CAGR为8.43%。薪酬结构方面，员工薪酬由基 本工资（CAGR为8.97%）、激励费用(CAGR为7.26%）与员工 福利（CAGR为8.67%）构成；其中，激励费用在工资中的比重 有所提升，2021年达28%（yoy+2.9pcts）。公司人均薪酬由 2011年人均13.61万美元增加至2021年的16.77万美元，CAGR为 1.40%，合理的薪酬激励在保持公司成本相对稳定的同时，有助 于提升员工生产力。

3.4 资管业务：咨询服务解锁流量密码，整体收入水平增长

咨询服务占比提升，整体收入保持稳健增长。2021年公司资管业务收入达42.74亿美元（yoy+22.99%）；其中，共同基金， ETFs与CTFs占比略有下降，2021年占比为45.41%（yoy-5.52pct）；咨询服务对资管业务收入贡献持续提升，2021年为 46.63%（yoy+5.11pct）。

3.5 AUM：净资产流入与市场波动是AUM保持稳健增长的持久动力

客户资产流入驱动AUM持续增长。公司AUM从2005年的1.05 万亿美元增至2021年的8.14万亿美元，CAGR为13.63%。客户 AUM规模增长的主要驱动因素为客户净资产流入及市场变化引 起的资产增值。客户净资产流入较为平稳，大多数年份维持在 1000-2000亿美元区间内。2020 年，由于公司进行多次收购， 客户净资产流入达1.95万亿美元，其中收购TD Ameritrade带来 净资产流入1.6万亿美元，占2020年客户资产净流入比重的82%； 收 购 USAA-IMCO 带 来 净 资 产 流 入 2532 亿 美 元 ； 收 购 Wasmer Schroeder带来净资产流入799亿美元。

3.6 盈利逻辑：“量”、“价”齐升驱动收入增长

通过分析嘉信理财发展之路与商业模式，从时间序列维度剖析盈利模式，分解发展阶段并探寻业绩增长背后的驱动力，我们认 为嘉信理财财富管理业务盈利逻辑如下：

财富管理业务收入=客户总资产*客户资产总收益率=平台客户总资产*付费转化率*客户资产总收益率

1）多渠道→线上+线下多种方式触达客户，辅之其他业务发挥协同效应，为财富管理业务引流； 2）增品类→创新性咨询服务有助于提升付费客户数，带动ARPU增长；  3）差异化费率→低佣基金产品吸引AUM流入，高佣咨询服务保证资管业务收入。

编辑：999感冒灵