2022年固定收益专题研究 三大扰动之下小复苏还是弱修复？

1.过去两个月，市场一度交易“小复苏”

过去两个月，市场形成“小复苏”的一致预期，具体判断包括：结构上，基建发力、消费 修复、出口和制造业投资逐步放缓；政策上，货币政策空间不大、保持稳字当头；节奏上， GDP 在三季度显著提速、未来一年总体呈现回升趋势；幅度上，下半年 GDP 增速的 Wind 一致预期落在 5%~5.5%之间、全年在 4%左右。我们对背后逻辑逐一分析。

结构上：基建和消费上、出口和制造业下

今年上半年，出口、制造业和基建投资是经济主要支撑力，而消费和地产收缩。背后对应 三条线索，一是美国经济处在过热期、新兴市场也在修复产能阶段，外需不弱；二是宏观 政策靠前发力，留抵退税和专项债分别为制造业和基建投资提供充裕资金支持；三是疫情 带来场景约束，也推高居民预防性储蓄，导致消费和地产需求下降。

市场对下半年相对一致的预期是，基建三季度提速、消费低谷爬升、出口和制造业投资回 落但短期仍有韧性，主要逻辑如下：

1）基建投资在三季度提速，建立在稳增长诉求仍在、专项债使用滞后+政策性金融接力， 以及低基数等逻辑上。稳增长角度，总理 7 月 20 日在出席世界经济论坛时对形势判断是“经 济恢复基础不牢固”、强调“发展是解决问题的基础和关键”。稳增长思路也明确基建为先， “扩大投资->以工代赈吸纳就业->促进消费”；资金角度，专项债使用滞后与政策性金融发 力叠加，三季度仍有保障；基数角度，去年城投融资监管骤然收紧与专项债发行晚造成三 季度基建投资基数低。

2）消费低谷爬升，建立在场景恢复、居民收入边际改善等逻辑上，政策亦有助推。重点城 市常态化检测降低了疫情大规模反弹的风险，下半年消费场景将有所恢复，同时，企业经 营重启也在带动居民收入边际好转、预防性储蓄可能高位下降，再叠加政策刺激汽车、家 电等重点领域，消费将比上半年显著好转。但另一方面，消费修复的终点并非疫情前状态， 从过去两年经验看，下半年消费增速仍将落后于同期名义 GDP 增速约 3 个点。

3）出口下行主要基于欧美经济走弱的判断，但节奏和幅度仍有分歧，于后文讨论。

4）制造业投资下行，建立在盈利下滑、库存高企、出口回落以及财政力度减弱等逻辑上。 上半年支撑制造业投资高增长主要是出口韧性与留抵退税改善企业现金流，并且，盈利对 投资的引导有滞后，去年上游原材料行业高盈利对上半年技改投资有所支撑。但目前库存 增速已达近十年高点，上半年制造业利润同比降幅约 10%、退税也基本完成，加之出口逐 渐弱化（根据国家统计局，2021 年，我国工业出口交货值占产值约 40%，制造业产能调整 对出口变化相对敏感），制造业投资很难比上半年更出色。工业用地成交和设备类进口需求 下滑也侧面佐证。

政策上：货币政策空间不大、保持稳字当头

货币政策空间不大，或保持稳字当头，巩固经济恢复势头并避免加剧金融风险问题暴露。 今年上半年货币政策的核心目标是稳增长，下半年需要兼顾更多元目标，一方面美联储继 续加息，一旦 7 月加息 75bp 落地、中美短端利率将正式倒挂，汇率和资本外流等国际收支 平衡压力可能加大，另一方面下半年国内 CPI 预计突破 3%、加之美欧高通胀的前车之鉴， 通胀担忧也制约政策力度。但是，经济复苏并不牢固，如果地产继续下探、将破坏经济恢 复势头、也埋下金融风险隐患。因此，货币政策需要保持相对宽松、避免加剧问题暴露。 再贷款等结构性政策仍是主角、关注是否为房地产行业提供流动性支持。5 年期 LPR 利率 还有调降可能性，需要稳定地产需求并降低居民偿债负担。

节奏与幅度上：预计 GDP 增速三季度修复，但仍低于潜在增速

市场在过去两个月形成的 Wind 一致预期是：今年三季度 GDP 同比回升至 5-5.5%，四季 度大体持平于三季度。三季度 GDP 环比改善的预期，源于疫情好转后经济活动自发性修复 和政策助力，同比提速叠加了去年三季度拉闸限电、疫情汛情、汽车缺芯、地产下行、隐 债监管等诸多因素叠加造成的低基数。四季度 GDP 环比动能弱化，同比基本走平。

市场预期明年上半年 GDP 同比增速回升，主要源于基数效应。今年 3-5 月疫情给经济挖坑， 明年上半年迎低基数、二季度大概率是同比高点（类似于 2021 年的一季度）。但排除基数 因素后，从两年平均增速或季调后环比增速角度倒未必是复苏趋势。

排除细节差异，下半年向潜在产出回归的“小复苏”是过去两个月市场形成的主流预期。 我们曾在 6 月 26 日报告《2022 年中期策略：吟啸且徐行》讨论过“小复苏”的逻辑，近 期出现疫情反复、地产风波等，市场对复苏力度有限逐渐形成共识。同时，7 月 20 日，总 理在世界经济论坛对话会上明确了“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”、“坚 持实事求是、尽力而为”、“优先保障稳就业、稳物价目标实现”等。考虑了低基数，下半 年 5-5.5%的 GDP 增速预期并不高、仍在潜在增速水平以下（表现为失业率、核心通胀和 产能利用率与自然水平仍存在差距）。

但三大分歧正在弱化“复苏”逻辑 一是地产能否企稳、二是出口放缓斜率、三是广义财政力度。

2.分歧一：房地产能否实现“软着陆”？

7 月地产风波发酵，下半年房地产能否企稳成为市场最大分歧点。 本轮地产去杠杆已历时一年多。2020 年底房企融资三道红线和房贷集中度管理相继出台， 拉开地产去杠杆序幕，2021 年下半年部分房企信用事件加剧了行业流动性内生性紧缩。 政策放松已多时，房地产行业仍未见底。去年 9 月房地产金融座谈会标志着政策开始转向， 今年政策放松维度扩展、频率提高，需求端包括放松限购限贷、下调首付比和房贷利率、 房地产税推迟等，供给端包括优化土拍规则、支持并购贷、创设信用保护工具和房企信贷 展期等。然而，今年 6 月地产拿地、开工等多项指标继续创出历史最大跌幅。因延迟网签、 积压需求释放和房企冲半年业绩等促成房地产销售在 6 月边际好转、但 7 月再度下滑。

市场迟迟未能好转的原因？表面上受到疫情影响，而更深层的，一是在房住不炒基调下， 本轮政策放松力度相对克制，未能快速提振市场情绪；二是房地产税改革提速，持有房产 收益预期的下降需要更低的房贷利率作为补偿，但降息空间受限；三是居民收入预期下降， 影响加杠杆的能力和意愿；四是房企商业模式开始受到质疑，居民对期房交付担忧的情绪 有增无减，期房销售相比于现房更大程度下滑。近期地产风波更加大销售回暖难度。

地产风波影响有多大？我们预计风波涉及规模可控。购房者目的是保交楼而非房价下跌导 致资不抵债或无力偿债，目前各地政府已积极联合银行和房企等推动项目重启。并且购房 者还将面临赔偿、资产损失和征信等风险，近日断供项目数已收敛。 但需要警惕连锁反应引发行业流动性“挤兑”、加大地产企稳难度。一是居民对房企信用担 忧进一步升温，期房销售可能更快萎缩，房企经营现金流回笼难度更大；二是银行对低资 质主体和期房项目的授信可能主动收缩、规范监管账户管理，房企融资条件或继续收紧； 三是政府对保交楼更加重视，预售资金监管尺度易紧难松；四是房地产行业上游供应商可 能要求收缩应收账款周期。回款和融资收缩又会加剧房企交房和还款的困难。

房地产还可能通过土地财政与金融体系等中间环节传导，对总需求带来衍生影响，即若房 地产无法实现“软着陆”，本轮经济复苏可能仅是“弱修复”。

1）从财政角度，房企拿地减少、地价降温，土地财政收入下滑（2021 年土地出让与房地 产相关税收在财政收入占比约 40%）、城投土地抵押融资也受影响，一方面削弱基建投资， 对建筑业、中游工程机械和上游原材料行业构成更大拖累，另一方面还将影响政府性消费； 2）从金融角度，2021 年房企各项融资在金融机构总资产中占比约 5%、房企贷款占银行贷 款余额约 7%，房企流动性风险蔓延将导致银行坏账提升、从资本约束等层面影响信贷投放 能力，并且，房地产作为主要抵押品也影响企业融资能力，进而对投资产生抑制； 3）从财富角度，二季度央行调查显示房地产在家庭总资产中占比约 60%，房价下跌与房企 信用违约导致信托等产品爆雷等将通过财富收缩效应抑制居民消费意愿等。

华泰宏观组在 7 月 27 日《再论地产周期加速下行的多米诺效应》中预测，2022 年商品房 销售额同比或降 27%、地产投资同比降 10%、新开工同比降 36%，测算显示地产周期下行 对 2022 全年名义 GDP 增长冲击约 3-4 个百分点；金融链条传导角度预测 2022 下半年地 产再降温可能直接拖累社融增长 0.7-1.2 个百分点。

房地产软着陆仍有赖于政策促成，短期保交楼是核心，中期要提需求、稳房价。房地产资 产属性决定其需求和预期的强反馈、自发出清代价大，有赖于政策调整。

眼下，保交楼避免风波发酵是首位，需要地方政府与金融机构协调和适度让利，推动项目 尽快复工。目前各地在以市场化方式推进，例如河南采取“一楼一策一专班”，银行对信 贷适当展期、政府给予税费优惠、避免债权人挤兑、引入投资人等方式盘活问题楼盘； 其次，房企流动性困局有待化解，需要监管协调畅通房企融资、货币政策保持相对宽松。 目前房地产行业流动性困局很难依靠市场化方式解决，关注近期设立的金融稳定保障基金 用于化解房企流动性问题的可能性，需要重塑各方对房企信心、恢复良性循环； 其三，销售好转、房企恢复造血能力是行业企稳的根本条件。房地产需求政策仍有放松空 间，5 年期 LPR 还有单独调降的可能性。2015-2016 年房地产高库存通过棚改方案解决， 应对本轮地产需求收缩（尤其是三四线）会否有相似举措值得关注。

总之，房地产销售好转、民营房企融资恢复才是行业见底的重要信号，目前尚未出现，而 房地产政策调整仍是促成行业底的前提，需要高度关注。

3.分歧二：出口放缓斜率有多大？

年初以来出口韧性较强，尤其是上海疫情后 5-6 月出口显著好于市场预期，原因有哪些？ 一是疫情期间积压订单赶交货的支撑；二是海外社交经济修复带动我国服装等出口；三是 我国以煤炭为主的能源结构叠加保供稳价政策，成本优势突出，钢铝等出口快速增长。

赶交货的支撑效应消退后，出口将回归到外需逻辑，海外经济走弱是主要担忧： 一是，海外高通胀和快步加息对商品消费的抑制作用已经开始显现，尤其对于利率敏感型 的耐用品和地产后周期消费，美国耐用品消费数据（消费者信心、耐用品消费支出、车贷 等信贷数据）和房地产（从销售、开工到建造支出）已经全面下行； 二是，美国贸易和零售企业库存快速上升，伴随着消费放缓，后续库销比或持续抬升，压 制贸易零售商对我国相关商品的进口； 三是，能源危机下欧洲经济的衰退风险可能来得更早且更猛烈、日本央行放弃收益率曲线 控制的压力、新兴市场债务危机风险仍是悬在全球总需求层面的一把“达摩斯之剑”； 四是，7 月 23 日世卫组织将猴痘疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”、日本发出全球 一级旅行警告，全球跨境活动再次收紧可能进一步拖累全球总需求。

在后续外需回落的过程中，我国出口仍有结构性支撑因素：

第一，全球能源成本居高不下，我国出口份额或从“产能逻辑”切换至“成本逻辑”、维持 高位甚至继续提升。今年 6 月欧洲和美国的 PPI 同比涨幅分别约为中国的 4 倍和 6 倍。我 国出口份额提高 1 个百分点，可以对冲 6-7 个百分点的外需下滑（当前出口份额约为 15%， 1 个百分点的份额提升约等于 6-7 个百分点的出口增速）。 第二，过去十年全球处在低资本开支周期，尤其是能源方面，后续无论是高能源价格、或 是低碳转型与能源自主催生的资本开支，都有利于我国资本品出口。 在上述逻辑对抗下，下半年出口增速逐季回落方向相对明确、但幅度存在较大不确定性。

4.分歧三：财政会否提供新的增量工具？

相比于货币政策，市场对下半年财政政策仍有一定憧憬和分歧。不过，近期总理表态令财 政政策的想象空间有所弱化。总理在 7 月 20 日世界经济论坛上提出，“宏观政策既精准有 力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。” 市场对下半年增量财政工具抱有期待的原因？一是疫情冲击和房地产下行等，带来经济压 力的同时也造成财力缺口；二是专项债在 6 月底基本发完、存量留抵退税也提前到 7 月， 下半年财政政策相对留白；三是下半年货币政策要更加兼顾对外平衡等问题而空间逼仄， 微观主体活力不足的情况下宽货币效能也有限。因此，财政政策期待度较高，讨论的潜在 方案包括提高赤字、发行特别国债、增发专项债或者提前发行 2023 年专项债额度。

“不出台大规模刺激措施、不预支未来”弱化了财政增量的预期，下半年更多依赖现有政 策落实、政策性金融接力。年内可能不再追加政府债务的原因，一是经济恢复加上政府盘 活资产等，一般预算收入恢复较快；二是政策性金融发力分担了财政负担、专项债资金也 未使用完，“政策效能释放还有相当大空间”；三是 7 月 20 日总理在世界经济论坛上表示“优 先保障稳就业、稳物价目标实现”，过高增长目标没有追求必要性，通胀隐忧反而限制财政 扩张。因此，提高赤字和发特别国债的必要性下降，而下半年专项债重在形成更多实物工作量。

具体而言：

1）赤字用于弥补一般预算收支缺口。但疫情稳定后，一般预算收入恢复较快（剔除留抵退 税政策因素，6 月收入同比已升至 5.2%、高于预算增速目标），部分源于经济恢复，部分与 中央特殊增收和地方政府盘活资产有关（6月非税收入同比 33.4%、拉高当月收入 6.5个点）。 我们测算下半年一般预算收入同比达到 4.5%就可实现全年预算收入目标，这在 2021 年下 半年同比-1.5%的低基数基础上，实现难度并不大，因此提高赤字的必要性下降；

2）特别国债需要特殊时期+特殊用途，不计入赤字、理论上需要对应资产（甚至权益资产）， 例如 1998 年发行特别国债注资四大行、2007 年发行特别国债注资成立中投公司。特别国 债的猜测被 3000 亿政策性金融工具（补充项目资本金）所替代，发行特别国债必要性也有 所下降；

3）专项债发行完不等于使用完，根据以往经验，专项债从发行到使用要经过“财政拨付资 金到项目单位、项目单位拨付到施工单位、施工单位再形成实物工作量”等环节、存在一 定时滞，长周期项目还要根据施工进度逐批拨资金，即上半年发行的专项债仍将在下半年 继续拉动经济。“加快专项债资金使用”、“形成更多实物工作量”是下半年的主要任务。

政策仍有相继抉择空间，关键还取决于三季度经济形势。我们认为，特别国债和提高赤字 需要调整预算流程，若“7 月窗口期”错过后、可能性大大降低。但是专项债在流程上更加 灵活，一是国务院下达提前批仍在授权期（提前下达≠提前发行，但可能性无法排除），二 是地方债务的限额与余额之间有剩余额度（据财政部，2021 年底一般债余 1.3 万亿、专项 债余 1.5 万亿），这部分增发债券的阻力更小。我们认为，会否在四季度增发专项债，关键 还取决于下半年经济形势，尤其是前述地产能否企稳、出口压力是否兑现。

如果没有增量工具，下半年财政空间有多大？截至今年 6 月底，财政两本账剩余“赤字” 额度仅 5.1 万亿元（包含列入 2023 年预算但在今年提前下达的 4000 亿专项资金）、低于过 去两年同期（2021 年为 5.2 万亿、2020 年为 5.3 万亿）。同时，地产行业景气不足，政府 性基金收入仍承压。中性预计下半年政府性基金收入同比-20%（上半年同比-28.4%）、一 般预算收入同比 4.5%（上半年剔除退税因素同比 3.3%），则下半年财政两本账支出规模（赤 字+收入）预计约为 18.7 万亿，比去年同期减少约 9000 亿、同比-4.8%，相比于上半年 12.4% 的支出增速，力度明显减弱。即便考虑政策性金融提供的 3000 亿资本金等效替代财政资金， 广义财政支出增速仍将显著低于上半年，也意味着四季度基建投资仍有回落压力。

市场启示 过去两个月国内经济出谷爬坡、市场开始交易“小复苏”。然而近期“地产、出口和财政” 三大分歧正在动摇下半年复苏逻辑，市场预期处于再平衡的节点。

1） 悲观情景是，三季度房地产需求未能企稳、出口加快放缓，而财政也未继续提供增量 工具，则经济仅有短暂“弱修复”，后续市场对经济预期可能经历一个下调过程。此外， 疫情仍是难以预判的风险。

2） 乐观情景是，政策及时打破房地产负反馈、市场信心和需求逐步好转，出口继续保持 韧性，且疫情不再出现大规模反弹，即便没有新的财政增量，微观主体活力也将逐渐 恢复，复苏期有望延续到明年，市场将对复苏重定价。

3） 上述情景对股债的启示相对清晰，但情况更有可能介于两者之间，经济与政策预期将 左右摇摆，经济上行空间想象力下降，债市可能继续窄幅震荡，继续把握票息机会， 近日提醒以快进快出把握小机会，放缓降杠杆步伐，慎做信用下沉。股市可能是结构 性行情，成长及补张的消费、价值更占优，地产链整体疲软并围绕政策博弈交易机会。 若“出口下+地产稳”，则规避上游有色、中游设备和下游外需依赖度高的消费品种， 若“出口稳+地产下”，则规避地产链如上游黑色建材、中游工程机械和下游地产后周 期消费等品种。

上述情景演绎在逻辑判断之外，更依赖于技术层面跟踪：1）地产端，紧盯政策方案，并通 过高频的地产销售、房价和民企地产债券融资情况来印证市场信心恢复情况；2）出口端， 紧盯美欧消费等硬数据、韩国与东南亚等制造国出口，并通过高频的中国集装箱出口运价 来侧面观察景气变化；3）政策端，7 月底政治局会议及其后各部委的会议精神传达是重点。

编辑：999感冒灵