2022年债市策略报告 从重要表态看货币政策框架变化

1.近期散量 OMO 频繁调整

7 月以来央行逆回购操作频繁微量调整，可能暗示央行货币政策框架正在发生调整。 在资金市场跨过半年末时点后，央行于 7 月 4 日起连续 10 个交易日开展 30 亿元散量逆回 购操作，7 月 18 日投放规模上升至 120 亿元，19 日下调至 70 亿元，20-22 日连续三天重 回 30 亿元日操作量，本周一逆回购投放小幅微增至 50 亿元。之前，央行的操作规模一般 为 100 亿的整数倍，但本月起变成 10 亿的整数倍，且调整更加频繁，可能暗示央行货币 政策框架正在发生调整。

面对变化加大的公开市场操作，市场流动性整体保持平稳充裕，投资者对资金面情绪 较为乐观。最初 30 亿的“地量”操作信号意义远大于实质，引起了市场对货币政策微调 和资金利率回归政策利率的担忧，然而在 6 月债券供给压力、半年末资金面压力过后，资 金利率再次回到这一轮的低点附近，市场确认了当前流动性供大于求的现实，流动性表现 为收而不紧，资金利率继续低位运行。在此情形下，投资者对未来流动性环境预期十分乐 观，倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，隔夜质押式回购成交量在 7 月 21 日 突破 6 万亿大关，此后进一步攀升至 6.14 万亿元。

2.从历史经验看 OMO 操作量变化的意义

实际上通过回顾历史上央行公开市场操作数量与价格变化及资金市场的反映，我们发 现逆回购投放量的变化依然具备一定的信号意义。 2016 年 7-10 月：逆回购缩短放长，资金面逐步收紧。2016 年 7 月央行逆回购投放 量减少，8 月开始虽有所恢复，但是减少了 7 天逆回购操作量，转而逐步由 14 天和 28 天 公开市场逆回购代替，这样“缩短放长”避免流动性缺口过大，但又能逐步提高资金利率 中枢。从资金面的情况来看，R001 率先升高，从 9 月开始利率中数逐步抬高，进入 10 月 后，R007 也开始升高，资金面表现出明显的收紧压力，波动也随之加大。

2021 年 1 月：散量逆回购引导资金利率回归政策利率。2021 年元旦后的 1 月 8 日起，央行以 50 亿元 7 天逆回购操作为起点连续开展多日散量 OMO 操作，并于 1月 13 日操作量进一步降低至 20 亿元，直到 1 月 19 日起恢复至 800 亿元操作，此后 还曾零星开展过散量逆回购操作。从净投放角度看，2021 年元旦后逆回购操作绝大多 数为净回笼，10 个工作日净回笼+1 个工作日净投放（50 亿元），累计净回笼 5470 亿元；1 月 MLF 操作进一步缩量 405 亿元续作，扭转过于宽松的市场预期。资金面的 表现方面，2020 年底资金面维持宽松，DR001 与 R001 最低接近 0.6%；在央行开展 散量逆回购操作后资金面快速收敛，DR007 在 1 月下旬超过 2.2%的政策利率，春节 后资金利率回归政策利率附近运行。

总结来看，央行公开市场操作量减少后，无论从流动性实质回笼还是市场预期改变的 路径，都会带动资金面随之调整，但期间的时滞往往与基本面、杠杆率情况有关。从上述 总结的两轮央行公开市场操作调整与资金面变化来看，逆回购投放量的变化确实存在一定 的信号意义，而从央行公开市场的变化到资金面的变化则存在长短不一的时滞，例如 2016 年那轮调整时滞长达 2 个月，但 2021 年市场的反应则快速许多。

究其原因，我们认为， 2016 年下半年初基本面反弹并不明显，消费、投资、生产等经济数据表现偏弱，因此央行在调整公开市场操作时更加谨慎，缩短放长并未直接回笼流动性，直到改善趋势基本确 定，央行加大收紧力度，资金利率缓步回升；而在 2021 年初，经济景气度较高，同时债 市加杠杆行为严重，R001 日均成交规模甚至逼近 4.5 万亿，为引导信贷资金合理配置， 央行调整力度较大，资金面快速收紧。

3.从重要表态看货币政策框架变化

近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调“不超发货币、不透支未 来”，信号释放动摇宽松预期。在货币政策维持宽松、资金利率低位运行近 3 个月后，6 月的金融数据等指标明显改善，市场开始关注货币政策会否微调。事实上，从 6 月 15 日 国常会指出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，既 可以看作对于“不搞大水漫灌”的强调，也透露了央行操作需要预留政策空间，超预期的 流动性投放（包括降准等传统总量型货币政策操作）出现概率偏低。预计随着经济将进入 全国性的疫后修复阶段，政策将更多聚焦于宽信用目标。

虽然政策利率是重要的指标，但是央行仍可以通过数量工具来进行流动性微调和预期 引导，尤其在短期政策利率不发生变动的背景下，适度关注公开市场操作“量”与当前的 货币政策框架并不矛盾。央行曾在《2020 年四季度货币政策执行报告》提出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，不应过度关注公开市场操作数量。需要注意的 是，“不应过度关注”不等于“不关注”，尤其是近期央行的操作规模从 100 亿的整数倍 调整为 10 亿的整数倍，且变动频率增加，可能代表央行货币政策操作框架正在发生改变。 我们认为，在这一框架下逆回购操作数量的变化恰恰体现了政策的“灵活精准”——政策 利率作为货币政策方向的重要指引不能轻易变动，但央行仍可以通过数量工具来进行流动 性微调和预期引导，适度关注公开市场操作“量”也有助于把握短期内货币政策信号。

4.资金最宽松的时候或已结束

经济修复的趋势仍然确定

中期角度，经济修复的趋势仍然确定。从经济基本面看，随着疫情扰动减弱、前期积 压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，工业生产保持 平稳，消费、服务业将逐渐回暖、地产投资预计触底回升，在去年三季度低基数效应下， 6 月份和三季度将是经济环比修复最快的时期，三季度全国 GDP 增速有望回升至 5%以上。 四季度，预计工业保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹， 经济逐渐回归至潜在增速水平附近。

停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。银保监会高度重视个别地区停贷情况， 明确表态支持地方政府“保交楼、保民生、保稳定”工作。银保监会称，将加强与住建部、 人民银行协同配合，千方百计推动“保交楼”。鼓励银行在地方党委政府“保交楼”工作 安排的总体框架下，主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，协助推进项目快复工、早 复工、早交付，或许将加快房地产行业走出当前的困境。

从金融政策的方向上看，通过 5 年期 LPR 的调整进一步压降个人按揭贷款利率，刺激居民购房需求是一个可行的手段，不 久前也有单独调整的先例。从地产政策的维度来看，前期的松绑以二线及以下城市的因城 施策为主，效果相对有限，未来是否能够出现自上而下的、一线城市的政策放松值得期待。 各地全面落实因城施策的地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏 周期，地产周期已经从政策底走到了销售底，停贷风波后地产基本面可能逐步改善。

基建资金充裕，基建投资仍有上行空间。今年以来。基建投资持续回升，背后是基建资金来源充裕。我们在 7 月 21 日外发的报告《债市启明系列 20220721—当前利率面临怎 样的短期和中期环境？》测算，一季度和二季度专项债投向基建的资金规模分别为 8798 亿元、7064 亿元，而三季度投向基建的专项债资金将达到 16264 亿元。此外，还有新增 8000 亿元政策性银行贷款额度和 3000 亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财 政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在 6 月基建投资增速已经升至 12%的背 景下，我们认为三季度实现 15%的增长并非难事。

高杠杆与资金空转可能引起监管注意

近期债市加杠杆行为加剧，增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率也可能加剧空转 套利行为，为了引导资金合理配置，监管可能通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。 市场资金利率持续大幅低于政策利率中枢，投资者对未来流动性环境预期十分乐观，通过 借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，R001 日成交量持续位于 5 万亿以上，占全部质押式 回购量的比重也不断走高，加剧了资金面的脆弱性。

实际上，从今年 6 月 30 日资金利率 大幅冲高便可以看出，在当前的“紧绷”的流动性环境下，一旦资金供给略有收缩，整个 市场便会快速大幅调整。此外，过低的资金利率可能加剧空转套利的现象，而当前正处于 疫情之后经济恢复速度偏慢以及有效信贷需求偏弱时期，央行需要引导金融服务实体， 保 障资金合理配置。因此，央行短期内不会快速收紧流动性或转变货币政策方向，但是将在 “精准调控”中逐步收紧短端流动性，引导市场利率逐步向政策利率回归，并“提示”市 场注意控制杠杆。

通胀问题仍需警惕

6 月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，仍需警惕后续通胀压力对货币政策的影响。 6 月 CPI 同比上涨 2.5%，较 5 月涨幅扩大 0.4pcts，环比与 5 月持平，其中食品项同比上 涨 2.9%，涨幅较 5 月扩大 0.6pcts。总体上 6 月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费 相关分项的价格回暖，以及猪价上涨的拉动。生猪价格在四月中旬触底回升后，市场对于 新一轮猪周期启动的预期逐步升温；进入 7 月，养殖户普遍看好生猪市场后续行情，有意 压栏惜售和二次育肥，导致猪价快速上行。

7 月 4 日，国家发改委在生猪市场保供稳价专 题会议上强调加强行业自律，要保持正常出栏节奏，防范价格大幅波动。生猪市场相较于 其他大宗商品市场需求较为稳定，因而当下供给的紧缺对猪价形成了坚实的支撑。另一方 面，考虑到猪价在 CPI 分项中权重较高，在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力可能 对货币政策有所影响。

虽然当前通胀并非影响利率的主线，但后续通胀读数走高仍需关注。7 月 13 日举行 的 2022 年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜提到“综合考虑 经济增长、物价形势等基本面情况”，以及“高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况”，仍然需要关注后续通胀读数走高和疫情后经济修复节奏。

5.债市策略

近期央行逆回购操作频繁微量调整，恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在精细 化操作从而引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。虽然短期资金面不会出现剧烈 调整，但是当前市场过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。我们认为目前资 金面最宽松的时候可能已经过去，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，货币政策将向 常态模式转换。随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，资金面稳步收敛与基本面好转可 能会导致债市震荡偏弱运行，建议警惕市场对资金面判断的“预期差”，避免采取过于激 进的投资策略。

6.资金面市场回顾

2022 年 7 月 25 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了-12.03bps、3.47bps、3.70bps、0.00bps 和 165.00bps 至 1.07%、 1.52 %、1.64%、1.63%和 1.65%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年 分别变动-0.29bps、-1.12bps、-2.46bp、-0.80bps 至 1.90%、2.37%、2.56%、2.78%。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7 月 25 日以利率招标方式开展了 50 亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 50 亿元 7 天期逆回购操作，有 120 亿元 逆回购到期，实现流动性净回笼 70 亿元。此外，本周二至周五共有 160 亿元逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

7.可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

7 月 25 日转债市场，中证转债指数收于 416.95 点，日下跌 0.36%，可转债指数收于 1737.86 点，日下跌 0.99%，可转债预案指数收于 1422.55 点，日下跌 0.63%；平均转债 价格 148.80 元，平均平价为 105.66 元。当日，富春转债上市。422 支上市交易可转债， 除英科转债和洪涛转债停牌，149 支上涨，5 支横盘，266 支下跌。其中富春转债（25.24%）、 中大转债（13.99%）和贵广转债（10.35%）领涨，三超转债（-16.05%）、祥鑫转债（-12.14%） 和赛伍转债（-10.98%）领跌。416 支可转债正股，129 支上涨，5 支横盘，282 支下跌。 其中亚太药业（10.06%）、贵广网络（10.02%)和中大力德（10.00%）领涨，斯莱克（-11.19%）、 祥鑫科技/赛伍技术（-10.00%）和西子洁能（-9.47%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数小幅上行，但是波动幅度依旧较大，市场交投热度有所恢复，但更多是 在应对高波动环境的反映。 上周转债市场估值高位震荡，再次印证了当前市场赚钱难度提升。股性估值水平未能 完成有效突破，意味着市场参与者对估值风险的充分警惕。估值受到压制的背后表明当前 转债市场的扰动因素更趋于复杂化，正股、转债估值、条款波动等等皆成为近期影响个券 走势的重要因子，导致择券愈发困难，而这一趋势短期可能会维持。当前策略的重点依旧 是精选持仓，市场仍旧以结构性机会为主，建议规避有潜在瑕疵的标的，同时增加滞涨板 块个券的配置比例，落实寻找 alpha 收益的核心思路。

周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随 着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的 上游化工化肥相关品种的弹性机会。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械、水利水电 等方向标的。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托 底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医 药、社服等方向。 制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的 成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较 高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。 高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转 2、润建转债、三角 （苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上 22（锦浪）转债。 稳健弹性组合建议关注浙 22 转债、江丰转债、杭叉转债、通裕转债、旺能转债、杭 氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、一品转债、希望转 2。

编辑：999感冒灵