2022年企业定向增发市场特征与投融资环境分析 政策松绑，定增发行活跃度提升

核心观点：

定向增发画像：监管经历两次重大转折，热度受到监管政策的高度影响。2017年之前粗放式发展，2017年2月《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》颁布后监管加强；2020年2月再融资新规发布，政策松绑。

市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。收益率表现及影响因素：平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目。参与者结构：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。

对上市公司基本面的影响：助力公司长期行业地位提升。平均来看可显著提升上市公司的行业地位，效应较稳定，受二级市场环境的影响较小。资本运作类定增对上市公司毛利排名的提升更明显。

一、定向增发画像

定向增发——上市公司非公开发行股票的融资行为

企业融资方式：内源性融资 vs. 外源性融资。外源性融资方式中，股权融资成本最低，包括IPO、增发、配股等，适用于快速扩张的公司。定向增发：上市公司非公开发行股票的融资行为。关键要素包括定价方式、认购方式、发行对象和增发目的等。定增目的有多种分类方法，本文将其进一步归纳为资本运作和财务投资两大类。

定向增发基本流程

基本流程：董事会预案、股东大会决议、发审委审核、证监会审批、发行等。定价和竞价两种定价方式遵循不同的发行流程。竞价：发行日才能确认发行价格，定价基准日通常为发行期首日；定价：董事会预案公告日即可确定发行价格，定价基准日通常为董事会决议日。

财务投资类与资本运作类定增

竞价项目以项目融资和配套融资为主，定价项目以融资收购其他资产为主。 财务投资类定增，资金主要来源于财务投资者，多以竞价方式发行； 资本运作、补充流动资金类定增，资金主要来源于“战略”投资者，多以定价方式发行。

政策法规的两次重大转折

定向增发的市场监管主要经历了两次大的转折，市场发展也 因此分为三个阶段。第一阶段（粗放式发展）：为2017年2月之前；第二阶段（监管加强）：2017年2月证监会发布《关于修 改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》等相关 规定。第三阶段（政策松绑）：2020年2月再融资新规发布。

二、政策松绑，定增发行活跃度提升

定增在股权融资中规模占比较高，费率逐渐下降

增发在股权融资中的规模高于IPO和配股，2022年以来占比46.84%。增发中，公开增发规模占比不足5%。 增发和配股的发行费率明显低于IPO。2022年以来，IPO、增发和配股发行费率分别为6.49%、0.79%和0.62%。 2020年以来，定向增发项目发行费率下降明显，2022年截至7月19日项目发行费率仅1.76%。

市场活跃度受政策环境高度影响，竞价项目渐成主导

定价方式来看，竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导。2021年竞价项目和定价项目分别达到5860亿元和3308亿元，竞价项目发行数量和规模占比分别达到了71.59%和 63.92%。定价类项目均以资产认购为主，认购规模占比超60%；竞价类项目基本是以现金方式认购，认购规模占比接近100%。

财务投资的主要目的是项目融资，资本运作的主要目的为融资收购其他资产

项目融资和配套融资多采用竞价方式，即以财务投资为目的偏向选择竞价方式发行；融资收购其他资产等多采用定价方 式发行，即以资本运作为目的的偏向选择定价方式发行。定价类项目以资本运作类目的为主，政策松绑时期占比超80%；竞价类项目以财务投资类目的为主，政策松绑时期占比 超90%。

新规后定增项目实施的时间缩短

定增项目从预案发布到实施的时长来看，在不同时间阶段、不同板块上均有所差异。2017年2月15日以前，预案日至增发公告日的时间310天；2017年2月15日至2020年2月14日，政策收紧，预案日至增发公告日的时间间隔明显上升，达404天；2020年2月14日之后，政策放松，预案日至增发公告日的时间间隔明显下降，缩短至357天。

三、平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目

平均收益与政策环境高度相关，定价项目总体高于竞价项目

总体而言，定价类项目收益率高于竞价类项目收益率。2006年以来竞价项目的收益率均值为26%，定价类定增项目收益率均值为71.84%。分时期来看，平均收益与政策环境高度相关。在粗放式发展时期，定价项目平均收益率历年均为正。在监管加强时期，全部项目在2017和2018年都表现低迷，甚至平均收益率出现了负值。在政策松绑时期，2019年至2021年定价项目平均收益率分别为82%、72%和29%，竞价项目平均收益率分别为49%、 18%和19%，平均收益率均为正且定价项目历年平均收益率仍高于竞价项目。

定价项目折扣率普遍高于竞价项目

定增项目折扣率是发行价相对定增发行日收盘价的折扣率。2006年以来，竞价类项目平均折扣率为14.6%，定价类项目平均折扣率为28.03%.分时期来看，在粗放式发展时期，定增整体折扣率较高；监管加强后，折扣率在2018年跌入低谷；2020年监管松绑后定 增折扣率稳步提升，2021年竞价类和定价类项目的折扣率分别达到18%和26%。总体上看，2020年后定增折扣率与历史平均水平较为接近，特别是定价类项目能够为投资者提供更高的安全边际。

定价重个股、竞价重市场，折扣率是主要的安全垫

定增项目收益率=定增项目折扣率+中证全指收益率+中信一级行业超额收益+个股超额收益 。竞价类项目，折扣率对竞价类项目有较大且稳定的正向贡献率，平均来看折扣部分贡献总收益的37.58%；中证全指收益 率对定增项目收益率有较大的影响，平均来看对总收益的贡献达到41.97%，但市场收益的波动较大，在牛市和熊市中影 响极大；行业超额和个股超额贡献均较弱。定价类项目，个股超额是定增项目收益率的重要影响因素，平均来看占总收益的49.32%；折扣率同样对总收益起到较大 影响，平均来看贡献度为22.17%；中证全指收益率和中信一级行业超额对定价类定增项目影响较小。

四、认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升

网下机构投资者获配占比逐年提升，基金公司参与积极性提升

发行对象：网下机构投资者、控股股东、关联方、网下个人投资者、非控股股东、实际控制人和战略投资者等。近年来，网下机构投资者获配占比逐年提升，控股股东及其关联方、实际控制人、战略投资者的获配占比则震荡下行。其中，网下机构投资者获配占比从2018年的45%上升至2022年上半年的70%，控股股东、关联方的获配占比分别从 2018年的18%、20%下降至2022年上半年的10%、2%。在网下机构投资者中，基金管理公司的获配比重从2019年的7%上升至2021年的25%，并且2022年上半年依然维持在 20%以上。

定价项目更多的被大股东所占有

从大股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。2020年2月14日之后的定价项目大股东认购比例高达87%，而同期竞价项目大股东认购比例仅25%。2020年2月后大股东认购定价比例从此前的65%上升至87%。折扣率较高、收益空间较丰厚的定价项目更多的被“自家”大股东所占有，这也从侧面印证了定增市场认购竞争的加剧。

五、预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限

预案公告日的事件效应与政策环境高度相关

2017年以前，定增预案后60个交易日相对中证500和沪深300超额收益均为正；2017年监管收紧后，预案公告日事件相对中证500和沪深300的超额收益分别为-5%和-10%，并且收益效应持续低迷至 2020年。政策松绑后，2021年和2022年呈现收益效应边际改善，其中2021年相对中证500和沪深300超额收益分别为8%和14%。

解禁后的退出风险总体有限

解禁日前市场对解禁带来的冲击表现悲观预期。在解禁日前20个交易日左右，超额收益在三个阶段都有明显的下跌，幅度约为2%-3%。解禁日后，在粗放式发展和政策松绑阶段，政策监管相对较松，超额收益开始有稳定的反弹。定增投资者的退出行为所引起的流动性冲击并没有发生，体现的是解禁前市场过度反应的回补。

六、定向增发助力公司长期行业地位提升

平均来看定增可显著提升上市公司的行业地位

利用事件分析法对定增发行后上市公司的财务效应进行考察。考察样本：2006年至2018年发行定增的全部公司。对比样本：相同中信一级行业同时期上市满三年的公司。从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛利行业排名分位数的中位数来看，公司行业地位实现了提升。定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别维持在前40%和前35%。

定增对上市公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小

在绝大多数年份，定增前后一年/三年的营业收入/毛利所处行业分位数的提升幅度为正。考察窗口越长，定增对公司行业地位提升幅度越大。定增前后一年对营业收入/毛利所处行业分位数的提升幅度中位数为1.8%/3.9%；定增前后三年对营业收入/毛利所处行业分位数的提升幅度中位数为3.7%/5.8%。

资本运作类定增对上市公司毛利排名的提升更明显

两类定增对公司营业收入、毛利行业排名均有正向贡献，且几乎在各个年份均为正，其中资本运作类定增对公司毛利排 名的提升更明显 。资本运作类定增对于营业收入和毛利的行业分位数均值提升幅度均值分别为5%和13%。 财务投资类定增对于营业收入和毛利的行业分位数均值提升幅度均值分别为3%和3%。

报告节选：

编辑：JACK