2022年利率行业之框架研究 债券策略框架分析

1.债券策略框架分析

利率定价分析框架

当下有关债券投资的分析框架已趋完善。大多投资者在债券市场中获利主要通过两个 途径：对利率走势的预判，以及对债券策略的甄选。对于未来利率定价的分析是债市分析 框架中的核心部分，正确的预判将在多数情况为投资者带来较高的收益或较小的回撤；债 券策略通常建立在准确利率预判基础上，是确保收益最大化的手段。此前的报告中我们已 经介绍了债市利率定价分析框架，简单来说利率定价因子主要包括基本面因子、政策面因 子、资金面因子以及情绪面因子四个方面，在对其赋予相应权重后利用合适的计量工具可 实现对未来利率走势的预判，本文不再赘述。

消极管理策略

在完成利率预判后，选择合适的债券策略成为实现收益最大化的关键。当下主流的债 券策略主要分为两大流派，分别为消极管理策略（被动策略），以及积极管理策略（主动 策略）。消极管理策略基于强式有效市场假说，投资者认为在债券市场中无法获取超额收 益，希望在当下的流动性和风险约束下追求市场平均收益率，为未来的负债提供足够现金 流。在此种需求下，债券投资组合的业绩将以债券指数作为参考，具体策略主要包括指数 化策略、现金流匹配策略以及免疫策略等。消极管理策略本身不追求超额收益，因此投资 者无需对于后续利率走势进行预判，本文不做深入探讨。

积极管理策略

与消极管理策略相对应，积极管理策略基于弱有效市场假说，通过预判未来利率走势 以及收益率曲线形态变化来追求尽可能高的超额收益。主流的积极管理策略包括久期策略、 债券换值、收益率曲线策略、应变免疫策略以及骑乘策略等。其中，久期策略基于对利率 向上或向下变动的直接预测，在利率下行阶段拉长久期、提高杠杆以增厚收益，在利率上 行阶段缩短久期、降低杠杆以减少损失；债券换值策略思路则是通过寻找特征相同而收益 率不同的债券，基于收益率的差额以换值套利。应变免疫策略思路是通过设置安全临界点， 在债券组合价值跌至临界点停止积极策略，转而使用免疫策略以保证最低可接受收益。

两项经典的主动策略：收益率曲线策略与骑乘策略

收益率曲线策略与骑乘策略是非常经典的积极管理策略，与利率走势以及曲线形态变 化预测关联度较高。收益率曲线策略分为子弹策略、哑铃策略以及阶梯策略。子弹策略将 债券组合期限高度集中，哑铃策略组合期限分布在短期与长期两个极端期限，阶梯策略则 是均匀分布在各个期限之上。

子弹策略核心是在未来一段时间内明确看好某一特定期限品种，因此集中配置该期限债券以谋取最大的持有期收益率；哑铃策略则是在确定组合久期 的情况下，合理配置短期和长期品种，通过长期品种获取更高票息收益，以及持有期内收 益率下行带来的资本利得，通过短期品种保持较高的流动性；阶梯策略介于两者之间，保 证债券组合配置表现的稳健。骑乘策略的思路在于，选取收益率曲线上当前位置较为陡峭 的品种，等待其剩余期限缩短而收益率快速下行，博取较高票息收益的同时，获得收益率 下行带来的较高资本利得。

骑乘策略的矛盾在于收益率曲线形态会随时间变化，收益率曲线策略的核心在于选定 合适的组合久期，两种策略存在互补的空间。骑乘策略的基本假设是在持有期内收益率曲 线形态不发生变化，然而在实际操作中收益率曲线几乎是始终在发生变化的，骑乘收益并 不稳定，甚至可能为负值。收益率曲线策略不论是子弹、哑铃还是阶梯形态，必须提前确 定好目标久期才能对债券组合进行分配。在理想状态下，首先由骑乘策略选定当前位置最 陡峭的期限品种，将其久期设定为收益率曲线策略的目标久期，并回测子弹、哑铃、阶梯 三种策略下的持有期收益率，最终敲定债券组合构成并对该组合进行骑乘，将获得最大化 的收益。实际情况下收益率曲线形态时刻在发生改变，因此有必要各类曲线形态变化下的历史样本进行回测，以探究现实情况中使得收益最大化的策略组合方式。

2.骑乘策略与收益率曲线策略组合配置收益匡算

曲线静态假设

作为后续曲线变动的参照，首先考虑曲线形态与位置均不发生变化的情况。为保证回 测具有典型性，我们选取近十年收益率曲线最陡峭的时点，即 2020 年 5 月 7 日的曲线形 态作为回测样本，并假设该形态维持一年。债券品种选择国开债。基于骑乘策略，最优期 限品种为 8 年期国开债 180205.IB，持有期收益率高达 4.53%。基于前文所述的策略组合 思路，我们将久期锁定在 180205.IB 的 6.4851 年，并调整 1 年期与 10 年期品种的构成以 匹配组合久期，进而构成哑铃策略组合。经我们测算，哑铃策略的构成方式是 25.74%的 1 年期国开券加上 74.26%的 10 年期国开券；子弹策略则是 100%的 8 年期国开券。原理上 阶梯策略收益和回撤介于子弹和哑铃策略之间，本文不深入讨论。对比子弹和哑铃策略下 的最终收益，子弹策略明显优于哑铃策略。

从策略逻辑上看，子弹策略等于完全保留原始 的骑乘策略，而哑铃策略则是在保留骑乘策略久期的基础上将收益与风险打散分配给长端 与短端。这一时段的 1Y 与 10Y 国开债的表现明显差于 8Y，因此将两种策略结合的必要 性不高。从收益来源角度看，子弹策略的组合到期收益率更高，但组合凸性低于哑铃策略， 而后者的高凸性显然没有弥补两者收益率之间的较大差异。总体而言，收益率曲线不发生 形态或位置改变的情况下，子弹策略配合骑乘策略能实现收益最大化。

曲线平移假设

考虑曲线向上或向下平移变动下的策略组合选取。在收益率曲线的各类变化中，最简 单的两种变化方式为平移走熊和平移走牛，即收益率曲线形态不变的情况下位置上移或是 下移。就骑乘策略而言，最关键的因素是相较左侧的“陡峭”程度，换言之即为“斜率” 的大小。当曲线平移走牛时，斜率不断扩大下，所有期限品种的骑乘收益都会上行，因此 最佳的期限也将有所变化。若曲线平移走熊，斜率将不断缩小乃至转为负数，骑乘策略的 优势将缩小直至转为损失。由于历史上收益率曲线长时间平移的情况极为罕见，因此我们 假设在 2020 年 5 月 7 日曲线形态保持不变，之后一年内整体位置平行上移与下移的情况。 子弹策略和哑铃策略中的权重延续前文的设定。

参考回测结果，不论是平行走熊还是平行走牛，子弹策略表现始终优于哑铃策略，但 走牛行情下收益差距在边际收窄。在走熊或是走牛初期，收益率曲线策略占优，但随着收 益率变动幅度扩大，久期策略会成为最优解。在走熊的例子中，哑铃策略中配比更高的长 期限品种在高久期的影响下价格下行幅度更大，而对用于对抗收益率上行压力的短端品种 配比太低；得益于曲线形态未变，在初始曲线中最“陡峭”的 8 年期品种在曲线平行上移 过程中到期收益率“涨幅”小于哑铃组合，总体来看，哑铃策略劣于子弹策略。

走牛的情 况基本类似，但是随着收益率下行幅度加大，哑铃策略下高凸性的优势也逐渐显现，因此 两种策略的收益差呈现边际缩窄趋势。实际上，在不限制收益率变动幅度的情况下，经测 算若收益率曲线平移下行 600bps，则哑铃组合在高凸性的影响下持有期收益将超过子弹 策略组合。现实市场中几乎不会存在上述极端情况，因此可以得出在曲线平移的背景下， 骑乘策略搭配子弹策略是相对占优的。

牛陡、牛平、熊陡、熊平四种曲线形态变化历史行情

我们参考历史数据，对牛陡、牛平、熊陡、熊平四种曲线形态变化下策略组合的表现 进行回测。大部分情况下债券收益率曲线形态与位置都会发生变化，前文所述的两种情况 在实际市场中并不常见。简单而言，债券收益率变化形态大体有四种，分别是牛陡、牛平、 熊陡、熊平。其中牛陡是债券收益率整体下行，但是短端下行幅度大于长端，收益率曲线 陡峭化；牛平中收益率同样整体下行，而长端收益率下行幅度大于短端，收益率曲线平坦 化；熊陡中债券收益率整体上行，同时长端上行幅度大于短端，收益率曲线陡峭化；熊平 中收益率整体上行，但短端抬升幅度更大，收益率曲线平坦化。

参考我国过去十年国债市 场收益率和期限利差走势，持续一年的特定行情并不多，因此我们将持有期设定为 6 个月。 其中，牛陡行情为 2019.10.31 至 2020.4.30，牛平行情为 2014.7.18 至 2015.1.16，熊陡 行情为 2013.7.22 至 2014.1.20，熊平行情为 2020.4.29 至 2020.10.29。

牛陡行情下骑乘策略胜过久期策略，结合子弹策略实现收益最大化。通过对 2019 年 10 月 31 日至 2020 年 4 月 30 日的半年期间内国开债行情的回测，我们发现初始收益率曲 线形态下骑乘策略得出的最优期限品种为 6 年期国开券 180214.IB，而该券同时也是半年 持有期内实际持有期收益率最高的一支。由此可见，在这段牛陡行情中，骑乘策略不仅带 来了正向收益，同时战胜了久期策略。第二步选取合适的收益率曲线策略，其中子弹策略 即配 100%的 6 年期国开债，哑铃策略的组合配置为 40.31%的 1Y 国开券和 59.69%的 10Y 国开券。在一致的组合久期下，子弹策略的持有期收益率远高于哑铃策略，前者拥有更高 的组合收益率和更低的凸性。

从骑乘策略的层面来看，在初始收益率曲线形态下确认的最优期限兼顾了骑乘和票息 收益，本身是较左侧最为陡峭的品种。在曲线发生牛陡变化后，短端品种到期收益率下行幅度更大而长端品种下行幅度更小，使得各期限品种的左侧陡峭程度加大。对此前骑乘策 略中选定的 6 年期品种而言，左侧陡峭化加深提升了其骑乘收益。尽管短期品种收益率下 行幅度更大，但其低久期导致收益率下行带来的资本利得并不丰厚。尽管长期品种久期更 长，但由于收益率下行幅度不大，骑乘收益也不丰厚。在这种背景下，因为兼顾了长短端 期限的优势，同时在牛陡环境下骑乘收益得到增厚，骑乘策略给出的久期非常适合作为最 优组合久期的参考。

从收益率曲线策略的层面来看，子弹策略等于完全延续骑乘策略的收 益逻辑，而哑铃策略则融合了短端和长端品种的劣势。如前文所述，短端和长端分别因为 短久期和到期收益率变化小的原因骑乘收益不佳。从整个组合的角度来看，子弹组合在牺 牲一部分凸性的情况下拥有更高的到期收益率。而由于在修正久期的公式中凸性乘以到期 收益率变化的平方后是非常微小的数字，因此高凸性提供的正向影响比较有限，进而使得 在牛陡的行情中子弹策略明显优于哑铃策略。

牛平行情下，骑乘策略不及长久期策略，搭配哑铃策略相对占优。通过对 2014 年 7 月 18 日至 2015 年 1 月 16 日的半年期间内国开债行情的回测，我们发现初始收益率曲线 形态下骑乘策略得出的最优期限品种为 5 年期国开券 120235.IB。从该区间实际的持有期 收益率来看，直接拉长久期是最优的策略，初始曲线下骑乘策略给出的最优久期的收益显 得较为平庸。第二步选取合适的收益率曲线策略，其中子弹策略即配 100%的 5 年期国开 债，哑铃策略的组合配置为 53.52%的 1Y 国开券和 46.48%的 10Y 国开券。在一致的组合 久期下，哑铃策略优于子弹策略，总体收益率排名上最优为久期策略，次优为“哑铃+骑 乘”，最次为“子弹+骑乘”。

从骑乘策略层面来看，曲线形态从最初的陡峭形态逐渐平坦化，骑乘收益的空间随时 间收窄。同时，牛平形态下长端利率下行幅度更大，而长久期品种的价格对于收益率变化 更为敏感，因此长久期策略的收益明显好于其他策略。综合来看，骑乘收益的优势在曲线 平坦化中被逐步抹平，而长久期的优势随时间凸显。从收益率曲线策略的层面来看，哑铃策略优于子弹策略主要归功于组合中长期限品种的优良表现。尽管牛平曲线变化形态下短 端利率下行幅度不大，但是对利率变动敏感的长端下行幅度增大为组合带来了更丰厚的收 益。从整个组合的角度看，哑铃组合高凸性的优势在组合收益率变化幅度扩大的背景下更 为凸显，以至于超过了子弹组合高到期收益率带来的优势。

熊陡行情下，骑乘策略不及短久期策略，搭配子弹策略回撤相对较低。通过对 2013 年 7 月 22 日至 2014 年 1 月 20 日的半年期间内国开债行情的回测，我们发现初始收益率 曲线形态下骑乘策略得出的最优期限品种为 6 年期国开券 120231.IB。从该区间实际的持 有期收益率来看，直接缩短久期是最优的策略，初始曲线下骑乘策略给出的最优久期回撤 相对中规中矩。第二步选取合适的收益率曲线策略，其中子弹策略即配 100%的 6 年期国 开债，哑铃策略的组合配置为 38.26%的 1Y 国开券和 61.74%的 10Y 国开券。在一致的组 合久期下，子弹策略的回撤要好于哑铃策略，但总体差距不大。总体收益率排名上从优到 次分别为，短久期策略，子弹+骑乘，哑铃+骑乘。

从骑乘策略层面来看，由于熊陡行情下长端抬升更大，曲线形态陡峭化下骑乘策略有 助于抵消一部分的到期收益率上行压力。尽管如此，在各期限品种整体走熊的大背景下， 初始曲线下的骑乘策略最优品种几乎没有任何出众之处，持有期收益率基本呈现随久期缩 短而上升的趋势。短久期策略占优的原因和熊陡的变化形态有较大关联度，一方面，短端 利率上行幅度小于长端利率，同时利率变化对于短久期品种价格的边际影响有限，因而短 端品种价格抬升有限；另一方面，走熊过程中到期收益率上升，因而短久期品种的票息收 益也有所抬升。

从收益率曲线策略的层面来看，子弹策略的回撤相对较小。从组合配置上 不难看出，为匹配目标久期，回撤较大的长期限品种配置的比例要高于短期。哑铃策略的 本意是通过长期限品种谋取资本利得与高票息，而配置短期限品种以获取流动性和安全边 际，在熊陡的例子中显然短期品种成了获利的关键，实施哑铃策略的必要性下降。

熊平行情下，骑乘策略不及短久期策略，“骑乘+子弹”回撤好于“骑乘+哑铃”。通过 对 2020 年 4 月 29 日至 2020 年 10 月 29 日的半年期间内国开债行情的回测，我们发现初 始收益率曲线形态下骑乘策略得出的最优期限品种为 7 年期国开券 170210.IB。从该区间 实际的持有期收益率来看，直接缩短久期是最优的策略，初始收益率曲线形态下骑乘策略 给出的最优品种，在实际行情中回撤表现一般。第二步选取合适的收益率曲线策略，其中 子弹策略即配 100%的 7 年期国开债，哑铃策略的组合配置为 31.67%的 1Y国开券和 68.33% 的 10Y 国开券。在一致的组合久期下，子弹策略的回撤要好于哑铃策略，但总体差距不大。 总体收益率排名上从优到次分别为，短久期策略，子弹+骑乘，哑铃+骑乘。

从骑乘策略层面来看，熊平行情下短端利率抬升更高而曲线平坦化，相当依赖于曲线 陡峭程度的骑乘收益随时间逐步减弱，从完整半年的持有期维度来看几乎没有任何优势。 虽然短端利率上升幅度更大，但该时间段内的持有期收益率仍然呈现随期限由长到短逐步 上升的趋势。在不考虑凸性的情况下，到债券价格变动幅度近似等于久期乘以到期收益率 变化幅度，在本段案例中后者仅在 94bps 到 157bps 之间，而久期的则最长为 8.4、最短 为 0.98，因而久期长短明显在债券价格变动中起到核心作用。这正是熊陡与熊平下短期限 品种保持强势的原因。从收益率曲线策略的层面来看，哑铃策略的回撤大于子弹策略。主 要原因在于为组合提供安全边际的短期限品种配比较低，而对到期收益率变动更敏感的长 期限品种配比更高。

回测结论

（1） 曲线形态与位置均保持不变，使用“骑乘+子弹”的策略组合，骑乘策略敲 定目标久期，子弹策略集中配置对应久期的品种可实现收益最大化。实际中很少出现曲线 形态和位置完全静止的情况。 （2） 曲线形态保持不变，平行下移走牛，降幅较小采用“骑乘+子弹”策略组合，降幅较大则拉长久期。在骑乘策略敲定目标久期的基础上，子弹策略组合优于哑铃策略组 合。平移幅度较小时，骑乘策略下的最优久期品种保持优势，但随着平移幅度加大，优势 转移至长久期策略。而子弹与哑铃组合收益差距随着到期收益率涨幅扩大边际收窄。

（3） 曲线形态保持不变，平行上移走熊，涨幅较小采用“骑乘+子弹”策略组合， 涨幅较大则缩短久期。平移走熊和平移走牛的逻辑类似。 （4） 曲线发生“牛陡”形态变化，“骑乘+子弹”的策略组合最优，长久期策略 次之，“骑乘+哑铃”组合最次。牛陡变化下曲线陡峭程度加剧，骑乘策略选定的期限品种 结合长短期限品种的优点，通过子弹策略集中配置即可获得最大化收益。 （5） 曲线发生“牛平”形态变化，长久期策略最优，“骑乘+哑铃”的策略组合 次之，“骑乘+子弹”组合最次。曲线平坦化下骑乘收益边际减弱，而长久期优势凸显；长 期限品种权重更高的哑铃策略要优于子弹策略。

（6） 曲线发生“熊陡”形态变化，短久期策略最优，“骑乘+子弹”的策略组合 回撤好于“骑乘+哑铃”，但并没有使用必要。熊市中骑乘策略选中的期限品种并没有明显 优势。 （7） 曲线发生“熊平”形态变化，短久期策略最优，“骑乘+子弹”的策略组合 回撤好于“骑乘+哑铃”，但并没有使用必要。理由同上。

综上所述，两策略配置收益表现较好的前提在于骑乘策略下的目标久期与后续利率走 势匹配。在本文的历史行情回测中，骑乘策略搭配收益率曲线策略组合在牛市中能做到优 中择优，但在熊市中参考价值相对较弱。其本质并不是单个策略组合在不同行情中的有效 或无效，而是初始收益率曲线下骑乘策略给出的最优久期不一定匹配未来行情。例如熊陡 与熊平两段行情中，目标久期均偏长，而在熊市中长久期品种的劣势被放大，进而使得整 个组合表现较差。而在两段牛市行情中，目标久期同样偏长，而牛市中长久期品种的优势 被放大，进而真正意义上实现了“优中择优”。因此，不论对利率走势的预测是何种形态， 假设骑乘策略给出的久期符合对应的行情趋势，则可以考虑骑乘策略与收益率曲线策略的 搭配；否则，应当直接拉长或缩短久期。

3.当下时点对未来利率的预判与组合配置方式推荐

基于对历史的回测，收益率曲线的各类形态变化下的最优组合方式已有参考。而通过 对今年下半年利率和利差走势的预判，可以分析得到，在未来半年期限内相对合适的组合 配置方式。尽管积极管理策略的前提是准确的利率预判，但实际投资中不存在 100%准确 的预判，因此我们坚持“模糊的正确好于精确的错误”的原则，基于历史行情与当下的市 场特点对未来可能的走势赋予一定权重，并计算各类策略组合收益的期望值。对“当下时 点”的定义，我们采用 2022 年 7 月 15 日的数据作为参考。

利差与利率走势预测

利差走势预测：基于历史线性外推，并参考当下资金面宽松对短端利率的支撑情况等 因素，预计在距今半年后的时点上看，收益率曲线有 70%的可能性平坦化，30%可能性陡 峭化。当下 10 年期国债与 1 年期国债收益率期限利差处于 80%附近的分位点。回顾过去 10 年的历史行情，利差向上突破当前点位的时段中，隔夜资金利率均处于偏低水准，可见 资金面宽松的延续情况较大程度上决定了后续 10-1 期限利差的走势。后疫情时代的经济 修复期中，市场对于经济基本面修复的预期不稳，宽信用的实现需要资金面维持合理偏松 的水准。

央行近期缩量 OMO 投放象征货币政策从危机模式向常规模式转化，预计资金面 难以继续下行。考虑到宽信用难以一蹴而就，信贷社融需求恢复将是渐进式的，预计短期 内资金面宽松的态势将会延续，但在半年的时间维度来看将回归政策利率附近。因此我们 假设在半年后的时点上，有 70%的概率收益率曲线较当前是近似平坦化的。

利率走势预测：基于历史线性外推，参考疫情扰动持续为 10Y 国债利率提供顶部的支 撑等因素，预计在距今半年后的时点来看，国债利率有 80%的可能性上升，20%可能性下 行。当下 10Y 国债利率大约处于 10 年来 7%左右的历史分位点，仅考虑历史趋势的话， 后续半年内利率上行的概率是相当高的。基于此前对于利率定价的研究，我们从基本面、 政策面、资金面、情绪面四个方面对半年后的走势进行预判。

从基本面来看，下半年的主要影响因素在于局部疫情反复扰动下宽信用的修复节奏。 参考 6 月以来各项重要数据公布后债市的反应，通常呈现为数据落地前交易好转预期而利 率上行，落地后出现利空出尽下的利多。本质上市场对于局部地区新冠疫情反复性与变异 性的认知加深，进而对于今年经济修复的可持续性存疑。在预期不稳的环境下，宽信用修 复的进程存在很大的阻力。通常假设下，考虑到后续增量稳增长政策陆续落地，在半年的 视角来看，预计宽信用稳步修复下 10Y 国债利率中枢将渐进式上行。极端假设下，局部疫 情再次出现今年 3 月以来的发展态势，预计债市将迎来一阵牛市行情，但考虑 10Y 国债到 期收益率已处于 10 年来历史低位，预计下行幅度有限。

从政策面来看，半年时间内宽货币料将逐步向宽财政让位，政策层面利空多于利好。 今年以来货币政策呈现数量与价格、总量与结构并施的特征，价格层面包括 1 月 MLF 降 息与 7 天逆回购降息、5 月 5 年期 LPR 报价下调，数量层面包括 4 月降准、3 月以来央行 上缴超过 1 万亿的结存利润，结构性工具与创新手段包括各项再贷款、定向降准、存款利 率市场化改革等。然而在局部疫情缓和下的经济修复期，数量工具成为货币政策的主要发 力点，在内外均衡和稳定物价的目标下，价格型政策工具显得掣肘。

展望后续半年时间， 中美政策周期错位下价格型工具的限制料将长期存在，但考虑到后续美国滞胀与衰退的预 期加深，我国 MLF 降息的外部阻力也会降低。10Y 国债收益率走势主要参考 MLF 利率， 若后续存在降息，则 10Y 国债利率中枢也将下行。但在下半年稳增长政策发力的背景下， 货币政策向财政政策让位的可能性较高，总体而言，即使货币政策存在增量利好，也会被 宽财政和宽信用预期大部分对冲，因此预计政策层面的影响偏空。

从资金面来看，资金利率回归政策利率只是时间问题，半年后宽松资金面下的利多因 素大概率已结束。除去 6 月底跨半年的时点外，4 月中旬以来资金面持续宽松。从流动性 供给上来看，4 月降准投放大量基础货币、央行上缴利润通过财政支出向市场投放流动性 增量、进入 7 月，各项再贷款接受申请并逐步投放，总体供给较为充裕。从流动性需求上 来看，进入 2022 年下半年专项债发行高峰已过，短期内仅有 7 月税期的缴款压力会造成 资金面波动；长期来看，6 月社融与信贷需求总量结构均有所好转，但居民中长贷需求有 待恢复，而社融中政府债为主要拉动项。

如前文所述，市场对于基本面修复可持续性，以 及后续局部疫情反复情况的担忧演化为宽信用修复的阻力，企业经历疫情封控下的停工停 产后对扩大生产规模有所疑虑，居民在经历疫情下的失业或收入下降后对加杠杆购房有所 疑虑。从半年的维度来看，不考虑疫情超预期发展的假设下，后续随着稳增长存量政策落 地而增量政策加码，市场预期将趋于稳定，宽信用稳步恢复后流动性有效需求回升，推动 资金面向政策利率收敛。

从情绪面来看，资金面宽松持续的背景下杠杆交易情绪较好，但在半年的时间维度下， 随着资金面逐步收敛，债市杠杆也将回落。在资金面持续宽松的背景下，银行间质押式回 购成交量持续创下年内新高。国债和资金利率较高的息差为杠杆套息策略提供较大的安全 边际，而在今年持续震荡的 10Y 国债到期收益率走势下，杠杆交易反而成为收益更稳定的 策略。但结合前文对资金面走势的预判，随着资金利率向政策利率收敛，息差优势将会逐 步收缩，预计杠杆交易情绪也将恢复平淡。

综上所述，下半年 10Y 国债到期收益率走势或将在不稳固的经济修复预期下“震荡” 多于“趋势”，但站在半年后的时点上看，大概率是较当下走高的。综合各项因素，赋予 10Y 国债利率上行 80%的概率。基于利差变化与利率变化的概率，可以计算得到牛陡行情 的概率是 6%，牛平行情的概率是 14%，熊陡行情的概率是 16%，熊平行情的概率是 56%。 考虑到即使曲线形态发生平坦化变化，但期限利差大规模倒挂的可能性较低，因此我 们假设曲线陡峭化或平坦化下，到期收益率变动幅度的绝对值从 20bps 递增到 65bps，相 邻期限利差变化的差值绝对值为 5bps。

各行情假设下收益率测算

牛陡行情下，“骑乘+子弹”策略组合是最优策略，其持有期收益率优于拉久期策略， 骑乘策略对于目标久期的选取是相当有效的。

牛平行情下，长久期策略最优，“骑乘+子弹”策略组合次优，“骑乘+哑铃”策略组合 最次。骑乘策略选定的目标久期并不占优，距离纯久期策略的收益仍有较大距离。

熊陡行情下，“骑乘+子弹”策略组合是最优策略，其持有期收益率优于缩久期策略， 骑乘策略对于目标久期的选取再次被证明为有效的。

熊平行情下，短久期策略最优，“骑乘+子弹”策略组合次优，“骑乘+哑铃”策略组合 最次。骑乘策略选定的目标久期相对占优，其持有期收益率仅次于 1 年期的短久期策略。

对比策略组合收益，不论何种曲线变化下，“骑乘+子弹”策略组合始终优于“骑乘+ 哑铃”策略组合。为了考察回测结果的有效性，在最小变化幅度与最大变化幅度的差值保 持在 45bps 不变时，我们调整了不同曲线形态下各期限品种 YTM 的变动幅度区间。经测 算，“骑乘+子弹”组合始终优于“骑乘+哑铃”组合，与前文测算结果一致。

该结论似乎与前文的历史回测存在冲突。理论上来看，平坦化的曲线之下，哑铃策略 存在相对优势。实际上，当我们把到期收益率变动幅度的绝对值范围翻倍为 20bps 到 110bps，相邻期限利差变化的差值绝对值扩大为 10bps，在牛平和熊平的行情下“骑乘+ 哑铃”策略组合的持有期收益分别为 2.95%和 0.67%，超过了“骑乘+子弹”策略组合下 的 2.69%和 0.32%，然而在该假设下存在大量的期限利差倒挂，属于罕见情况。因此在曲 线移动幅度受限的情况下，无关乎利差与利率走势变化的概率，两类策略组合中“骑乘+ 子弹”组合始终是占优的。

对比策略组合与纯久期策略的收益，“骑乘+子弹”策略组合优势较历史回测更为凸显。 前文对于历史行情的回测中，策略组合仅在牛陡行情下胜过久期策略；而在本轮行情预测 中，牛陡、熊陡行情下“骑乘+子弹”胜过久期策略，在熊平行情中略逊于短久期策略， 但收益差很小。其原因在于，本轮行情预测的假设中收益率曲线变动幅度是相对偏小的，原曲线形态下各期限的陡峭程度排名变化相对有限，而长/短久期的优势尚未凸显。

反观历 史上四次典型的曲线形态变化，变化幅度绝对值基本处于 40bps 到 180bps 之间不等。大 幅的变化下，长短久期的优势和劣势更能凸显，而曲线中各期限的陡峭程度排名也发生了 较大变化。2010 年至今，变化幅度如此明显的案例仅有这四次，属于相对罕见的行情。 而基于前文对于半年内利率与利差走势的预判，曲线较难出现极端的变化情况。综上所述， “骑乘+子弹”在后续半年时间内确实是相对稳妥占优的。

就目标久期而言，骑乘策略给出最优期限为 4 年期的判断，但当前的市场环境下投资 人很难采纳该久期。今年以来 10 年期国债收益率持续震荡运行，且资金面持续宽松，市 场参与者对拉长久期更为谨慎，同时大部分头寸被用于杠杆交易。客观上，4 年期品种的 久期偏长，投资者难以采纳，因而我们建议在后续半年内考虑 3 到 4 年剩余期限中较为陡 峭的品种，并使用“骑乘+子弹”的策略组合。

编辑：999感冒灵