2022年秋季债市策略分析 债市现状及展望

债牛进阶

2.7%重要阻力位已经被突破

二季度债市低位未能完全定价5月经济数 据即结束下行行情，当时短期内债市走 弱或主因前期债市下行后的止盈盘作用， 同时市场多头观望跨月后资金走势和上 海复工复产情况不愿入场tkn，长期中则 暗示债市在经济复苏铺开前就走出了交 易衰退逻辑区间。 本轮行情突破2.7%，经济的原因除了数 据不佳，更有随着时间离年底越来越近， 经济超预期复苏的危险越来越小的原因。 但更多是资金逻辑的影响。

基本面：复产=复苏？复产≠复苏？

5月底开始，上海疫情解封，市场交易复产=复苏逻辑。 7月发布6月经济数据，大量出现总量好结构差的现象，使得市场对经济的内生增长能力存疑 。8月发布的7月经济数据，除出口外皆低于预期。

基本面：高频数据显示内生增长能力不足

房地产：房地产销售端恢复仅为昙花一现，投资端增速持续低迷。政府部门：融资抓手有限，主要依赖地方债余额上限中剩余部分。企业部门：唯一可能的边际增长点，外贸出口保持坚挺可能稳定部分企业需求。

基本面：越接近年底，基本面反转的可能性越低，慢复苏将持续

房地产：高频预测显示房地产投资可能是未来经济最重要的支撑来源，但该因素支撑能力不足；即使LPR调降20BP，也不足以 支持房地产贷款利率下调到足够位置。政府部门：政策抓手有限，地方财政问题突出 。企业部门：唯一支撑即对外贸易，7月数据有订单积压释放的隐忧。

资金面：宽松的原因

短期波动源于央行态度，央行目前难以收紧资金，货币政策报告展现出央行“维稳”态度，下调MLF利率是支撑经济的必然选择 （海外影响也有所减弱），敲打金融空转是补充手段。重要中期边际因素是财政支持。7月-8月回购利率大幅低于4-6月份，主要原因是地方专项债募集资金陆续拨付到位，资金从 财政体系回流银行体系。而实际支出环节会受暴雨高温等客观条件、前期工作准备不足等因素拖累。 长期锚定因素是被动的宽货币，企业和居民部门信心受挫，货币滞留在银行间难以真正宽信用。

资金面：央行货币政策报告说了什么？调降MLF和LPR会带来什么

央行货币政策说了什么？1. 基调未变，稳增长、保就业仍然是第一要务；2. 流动性宽松是央行有意为之；3. 未提提杠杆和资金 空转问题；4. 地产的定调未发生变化。 MLF利率调降具有突然性 。 LPR下调成为大概率事件，5年期可能下调较多。

资金面：宽松的外推

国内经济恢复缓慢使得央行难以改变偏宽松态度，海外衰退提升央行宽松空间（美联储纪要有一定鸽派特征） 。财政潮汐短期内不利于资金面：上半年财政对流动性贡献超过20000亿元， 8月后财政增量不利于资金面，但隔夜大概率不会 高于6月高点 。LPR一次性下调的量难以缓解被动的宽货币货币，市场信心的恢复也难以快速推动真正宽信用。

情绪面：资金逻辑的转化，由短至长

7月以来，市场情绪进一步积压短端； 上周基本面数据发布后债市反应平淡，本周MLF降息市场直接突破2.7%关口，是资金逻辑的绝佳演绎  但资金面逻辑不代表市场情绪不向长端蔓延。

情绪面外推：债市利率≠基本面

二季度经验告诉我们市场不会立即兑现基本面。 当前市场都在等待调整，拥挤的短空长多思路下，调整可能不会如期、如量到来。 债市突破式下行需要新的边际因素，而资金面持续宽松、 LPR下调力度较小，供给端未放量可能导致债市缓慢下行，机构缓 慢提升久期。 但如果出现如本周般的利多，则会出现长短利多共振。

技术面和策略分析

技术面呈现顶部蓄势突破高位的态势：顶部震荡时间增加，突破年内牛市高位。各类技术指标蓄势待发。当前利差处于高位，后续可能出现缓慢的沿着曲线做多，或新的货币宽松造成短端突然下行。故中短端骑乘+子弹，或短期加10年的哑铃可能是较好的选择。

7月隔夜利率逼近1%，但8月中旬隔夜利率有抬升迹象

进入7月，资金面宽松特征明显，7月1日至8月12日银行间质押式回购市场“量增价降”，DR001逼近1%。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.53万亿，较二季度上升6900亿，2020年以来分位数处于前1%。 从价上看，R001中位数1.27%，较二季度下降20bp，2020年以来分位数处于后14%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数8bp，GC001与R001价差中位数40bp，价差均处于历史较低水平，流动性分层不明显。 从偏离政策利率角度上看，DR007中位数1.54%，低于降息前7天逆回购利率56bp，偏离幅度较二季度扩大13bp。 8月15日起，隔夜利率缓慢抬升，8月15至19日R001分别为1.13%、1.17%、1.24%、1.29%、1.30%，尚需观察隔夜利率抬升的可持续性。

7月以来资金面整体宽松原因分析

商业银行资产荒持续，信贷投放不及预期，狭义流动性向广义流动性传导不畅，形成“资金堰塞湖”。7月新增社融和人民币贷款均有待改善。社会融资规模增量7561亿元，Wind一致预期1.39万亿元，前值5.17亿元；新增人民币贷 款6790亿元，Wind一致预期1.1万亿元，前值2.81万亿元。 1个月期票据利率再度趋0，收益率曲线呈现V型，与5月中旬相似，或预示8月社融数据仍将低于预期。8月18日，国股银票转贴 现收益率曲线整体下移，隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.2129%、1.2271%、0.094%、0.6965%、0.8866%、 1.0787%、1.0662%，1个月到3个月的收益率低于两端。 6月末超储率为1.5%，高于去年同期0.3个百分点，商业银行超额存款准备金是银行间市场流动性的“源头”。

今年“货币财政化”是资金面重要影响变量

财政因素对今年资金面影响程度较大。 往年，政府债券发行、缴税走款等在全年分布比较平均，央行也会有针对性的进行对冲安排，使得资金面保持在央行合意的范围内，但 今年财政存款投放的季节性规律被打破。 上半年体现为留抵退税，资金从财政体系重回银行体系。 根据22Q2货政执行报告，央行加快向财政上缴结存利润以供留抵退税，截至 7 月底已上缴 1 万亿元，相当于全面降准近 0.5 个百分点， 直接形成基础货币供应，提高商业银行体系的流动性水平。考虑到全年1.1万亿的目标，后续预计还会有约1000亿的利润上缴。 财政部8月17日公布，大规模留抵退税集中退付任务基本完成，资金从财政体系重回银行体系。

历史没有简单地重复：当前国内经济内生增长韧性更差

2020年初疫情冲击更偏“一次性”，2019年底经济内生增长韧性较强，当疫情得到控制，复工复产后经济快速见底回升。不同于此， 当前经济内生增长较弱，完全复工复产后经济内生修复会较慢，2020年下半年外需和地产两大支柱难以在2022年发挥同等稳增长 作用，经济增长L形而非V形，因此央行货币收敛程度会比2020年中更温和；社融回升的斜率更缓和，超储会消耗得更慢。

8月15日降息的“预期之中”与“超预期”

8月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。 MLF和7天期逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10bp。 预期之中：7月28日政治局会议要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，降息是刺激社会有效需求的主要政策工具之一。 剔除能源和食品的7月核心CPI同比低位下行到0.8%，较上月回落0.2个百分点。 7月社融总量结构均大幅低于预期，8月票据收益率呈现V型且1M收益率趋零，或8月社融数据仍有待改善。 7月，16-24岁就业人员调查失业率接近20%，创有记录以来的新高。2022年高校毕业生达1076万人，比去年增加167万人，创历史新高， 阶段性推高了毕业季的青年人口失业率。

总量合理充裕的货币政策不会退出，重在结构性政策工具

加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕。 外部经济环境的不确定性加大。在疫情、地缘冲突、发展中国 家金融脆弱性等诸多不确定因素中，央行最为关注高通胀问题， 且认为“本轮全 球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”。 内部环境上，国内经济恢复基础尚需稳固，“稳经济还需付出艰苦努力”。国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受 损和消 费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点 堵点，服务业恢复基础尚不牢固。 城镇调查失业率在4月份达到高点6.1%后逐步回落至7月份5.4%，但16-24岁的青年人口调查失业率持续上升至7月份19.9%。动态清零下，奥密克戎具有长尾效应。 外需和地产对经济支撑不如2020年，本轮经济内生修复可能长L型而非V型。但在“不超发货币、不透支未来”的前提下，当前总量货币政策加码力度有限，重在结构性货币政策工具。

报告节选：

编辑：JACK