2022年固定收益专题报告 资产荒复盘与启示

一、第一轮资产荒：2015年7月-2016年9月

1、经济下行压力加大，货币政策宽松

2014 年以来，国内经济下行压力持续加大1，工业增加值增速从 6 月的 9.2%下行至 12 月的 7.9%，固定资产累计同比增速也呈下行趋势，PPI 持续为负。

为应对经济下行压力，央行于 2014 年 11 月 22 日下调人民币存贷款基 准利率，开启了本轮宽松周期，截至 2016 年 3 月末，央行共下调 6 次 存款准备金率（含定向降准）；共下调 6 次存贷款基准利率。较为宽松的 货币环境，使得银行间市场流动性较为充裕，DR001 和 DR007 自 2015 年 2 月以来持续下行，之后整体维持低位。

2、理财规模扩张，大资管快速发展

2015 年以来，银行非保本型理财规模迅速扩张，银行理财对债券有一定 的配臵需求，2016 年末，债券在理财产品资产配臵中占比 26%。银行 同业理财分为保本型同业理财和非保本型同业理财，非保本型理财不纳 入表内，可以规避银行各项指标类考核，因此银行更偏好非保本型理财。

在理财规模扩张的同时，先前理财资金配臵较多的非标资产却面临缩量 的情况。2011-2013 年间，受益于基础设施建设及房地产市场的发展， 企业贷款需求旺盛，理财资金通过信托贷款等形式为企业提供贷款，加 之当时普遍的“刚性兑付”预期，资产端与负债端的双重发力推动非标 资产大幅扩张。

2013 年之后，非标资产规模迅速回落，主要有两部分原 因，一是经历 2013 年之前的扩张后，固定资产投资增速回落，实体经 济回报率下降，实体融资需求下滑；二是监管部门出台相关政策规范理 财产品投资，2013 年 3 月 25 日银监会下发《关于规范商业银行理财业 务投资运作有关问题的通知》，“商业银行应当合理控制理财资金投资非 标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的 35%与商业银行上一年度审计报告披露总资 产的 4%之间孰低者为上限。”

宽松的流动性叠加可投资产有限，银行通过发行同业存单主动加杠杆， 投资同业理财增厚收益，叠加中小银行由于研究资源不足，通过委托外 部资产管理机构进行资产管理，由此形成“同业存单-同业理财-委外” 链条，基金公司资产管理计划、券商资产管理计划、信托计划和保险计 划等委外规模不断膨胀。此外，A 股市场 2015 年下半年的“股市调整”导致投资者避险情绪浓 厚，投资者将注意力转向债市寻求风险相对较低的资产。

3、信用债净融资放量

央行、发改委等部委陆续出台新规，简化审批手续、降低准入门槛，其 中发改委的相关政策主要放松了城投债的发行条件。交易商协会于 2015 年 6 月下发的《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的 通知》，对城投债融资有所放松，同时进一步拓宽可发债的房企范围。

2015-2016 年，信用债净融资额为 2010 年以来的高位，其中 2015 年信 用债净融资主要由产业债贡献，占比 66.04%，2016 年信用债净融资中， 城投债和产业债分别占比 49.09%和 50.91%。

4、久期策略+后期“信用下沉”

此轮资产荒，中债中短期票据到期收益率以及信用利差2均呈下降趋势。

2015 年 7-9 月，由于短端利率受宽松货币政策影响更大，短端利率下行 带动期限利差3被动走阔，这一阶段投资者倾向短久期操作。2015 年 9 月至 2016 年 9 月，期限利差波动下行，AAA、AA+和 AA 期限利差均约 压缩 50bp，投资者主要采用久期策略；资产荒后期，投资者下沉资质， 等级利差4于 2015 年 7 月至 2016 年 5 月保持震荡，却在 2016 年 6 月 至 2016 年 9 月期间压缩超 60bp，AA 级债券期限利差与 AA+、AAA 级 债券期限利差相差无几也可印证这一点。 总结来看，这一阶段的投资策略为久期策略+后期信用下沉。前期等级 利差震荡可能与当时“去产能”背景下过剩产能主体违约增加有关。

4、资产荒的尾声：货币政策转向+金融严监管

央行于 2016 年 8 月下旬和 9 月中旬先后增加了 14 天期和 28 天期逆回 购品种，为货币政策转向的信号。10 月政治局会议，提到“要坚持稳健 的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范 经济金融风险”，市场基本确认货币政策转向。

此外，金融严监管，禁止嵌套和资金池、去杠杆、去通道导致部分商业 银行提前赎回委外，负债端收紧给资产端带来抛售压力，信用债遭抛售， 带动信用债收益率及信用利差走阔。2016年7月14日，证监会发布《证 券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》5，针对证券公司、 基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公 司，1）对结构化资管计划产品的杠杆率进行了规定，其中混合类结构化 资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计 划的杠杆倍数不得超过3 倍。2）禁止嵌套和资金池。结构化资管计划 不得嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

2016 年 7 月 27 日，银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征 求意见稿）》6，规范资金池运作，防范“影子银行”风险，去除通道， 强化穿透管理。2016 年 12 月 19 日，央行有关负责人表示，表外理财 将于 2017 年一季度正式纳入 MPA 广义信贷范围。

二、第二轮资产荒：2018年7月-2020年4月

1、去杠杆和贸易摩擦影响经济，又见货币宽松

2017 年以来，国内推进金融去杠杆，稳杠杆取得显著成效8的同时，非 标融资萎缩、融资成本上升，对实体经济发展造成一定影响。2018 年上 半年贸易摩擦升温，稳增长压力加大。2018 年 4 月 25 日，央行下调人 民币存款准备金率 1 个百分点以臵换中期借贷便利并支持小微企业融 资，金融机构由此获得增量资金近 4000 亿元，开启了本轮宽松周期。 2018 年 7 月至 2020 年 4 月，央行共下调 7 次存款准备金率；3 次下调 MLF 利率以及逆回购利率。

2、信用债净融资额保持增长

2018 年以来，信用债净融资额保持增长，2018 年信用债净融资由负转 正，2019-2020 年净融资额同比分别增长 40.68%、52.41%。 2018 年 7 月 23 日，国务院常务会议提及“二要有效保障在建项目资金 需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障 融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程 烂尾。”政策推动下，城投债净融资增速于 2019-2020 年分别达到 190.01%和84.78%，占比由2018年的30.79%跃升至2019年的63.47% 和 2020 年的 76.95%。

3、信用下沉+谨慎拉久期

2018 年 7 月至 2019 年末信用利差保持下行趋势，2020 年以来为缓解 疫情影响，央行提供极度宽松的流动性支持，国开债到期收益率大幅下 行，中短期票据到期收益率反应滞后，导致信用利差快速上行。

2018 年 7-9 月，受 7 月降准释放资金约 7000 亿元以及公开市场开展 5020 亿元一年期 MLF 操作影响，信用债短端收益率大幅下行，带动期 限利差被动走阔。投资者主要采取“高评级+短久期”操作，这个阶段 等级利差下降幅度较小，约 10bp。2018 年 10-12 月，等级利差和期限利差均下行，等级利差下行约 30bp， 投资者下沉资质，同时拉长久期，中低等级债券期限利差压缩幅度高于 高等级债券。

2019 年 1-4 月，投资策略由“拉长久期”向“短久期”切换，主要是 2019 年初社融超预期，经济基本面回暖，长端利率上行，投资者选择“短 久期”策略，由此期限利差走阔，且中低等级债券期限利差走阔幅度高 于高等级债券。2019 年 5-9 月，受贸易摩擦以及 4-5 月经济数据不理想影响，长端无风 险利率下行，同时 5 月包商银行事件导致投资者风险偏好反转，投资者 抛售低等级债券，对中高等级债券适当拉长久期，因此 5-9 月等级利差 阶段性回升，AA 债券期限利差震荡走高，AAA、AA+债券期限利差延续 下降趋势。

2019 年 10-12 月，主要为下沉资质，等级利差下行，期限利差有所波动。 2020 年 1-4 月，流动性极度宽松，投资者转向利率债获取收益，信用债 期限利差和等级利差保持震荡。

相较第一轮资产荒（2015 年 7 月至 2016 年 9 月），这轮资产荒期限利 差压缩幅度较小，投资者在拉长久期方面较为谨慎，主要是因为 2018 年爆发大规模民企违约潮，2019-2020 年新增违约企业数量、违约时债 券余额仍居高位，投资者择券偏好高评级债券，对久期策略信心不足。

对比两轮资产荒过程中投资策略的不同，第一轮资产荒主要是久期策略 +后期信用下沉，第二轮资产荒主要是信用下沉+谨慎拉久期，投资策略 不同或与信用债结构有关，第一轮资产荒信用债净融资仍以产业债为主， 当时违约主体也以弱资质的煤炭钢铁主体为主，但第二轮资产荒信用债 净融资以城投债为主，市场虽警惕城投债违约风险，但也相信短期风险 可控。

4、资产荒的尾声：货币政策转向

这一轮资产荒孕育于 2018 年 4 月以来的流动性宽松，结束于 2020 年 4 月。2020 年 4 月 15 日，央行小幅缩量续作 MLF，市场怀疑是否为货币 政策转向的信号。5 月中旬开始，DR001 和 DR007 波动上升。6 月 18 日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上提及“疫情应对期间的金融支持政策 具有阶段性，要注意政策设计要激励相融，防范道德风险，要关注政策 的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，政策转向信 号更加明确。资金成本回升、货币政策转向信号不断带动中短期票据收 益率自 2020 年 5 月开始回升。

三、资产荒的启示

1、两轮资产荒的启示

尽管过去两轮资产荒的背景和走势不尽相同，但每一轮都可以看作资产、 负债增长不匹配导致的结果。在资产荒发生前，货币政策一般转向宽松， 本意是应对基本面下行压力或者外生冲击，但由于宽货币向宽信用的传 导往往存在时滞，流动性在进入实体前往往淤积在金融体系内，导致金 融机构的配臵能力大幅上升，而满足风险-收益匹配的资产无法完全匹配 金融机构的配臵需求，最终导致资产荒的出现。 在过去两轮资产荒的初期，随着降准降息等宽货币政策陆续推出，央行 释放出大量流动性，但社融修复和改善力度相对较弱。宽货币-紧信用背 景下，狭义流动性环境明显改善，典型特征即为资金利率处于低位的同 时货基规模快速增长。因此，购买力过剩的金融机构被迫抢购优质金融 资产。

持续宽松的流动性预期下，随着市场基准利率下行，高等级信用利差持 续压缩，囿于信用环境和风险偏好的掣肘，机构往往被迫通过加杠杆的 票息策略来增厚收益，带来可选资产利差进一步压缩的“正反馈”。因此 在每一轮资产荒的中后期，“滚隔夜”加杠杆成为普遍现象。每一轮资产荒的结束，都伴随着货币政策转向，信用扩张加速，利率债 收益率明显回升。

2、本轮资产荒的表现

今年的资产荒同样脱胎于流动性宽松、信用传导不畅的宏观环境。在央 行全面降准、上缴结存利润、结构性货币政策工具持续发力、财政支出 加快等多因素影响下，市场流动性一直处于较为充裕的状态，各期限资 金市场利率和同业存单利率均处于较低水平，脱离政策利率中枢运行。6 月，受信贷扩张加速、地方债发行高峰、缴税及半年末考核叠加影响， 月末市场流动性边际收敛，但跨月后资金面整体依然宽松，利率变动有 限。同时，市场资金利率持续大幅低于政策利率中枢，催生机构加杠杆 行为。这轮资产荒最明显的感受莫过于一级市场的“抢券潮”，部分原先市场认 可度较低的城投认购倍数远超预期，市场整体发行利率下行。

2022 年 1-7 月，以城投债为主的信用债净融资较大幅度下降，加剧了机 构找不到合意资产的困境。信用债发行额 71,580.06 亿元，同比下降 0.02%，净融资额 15,548.56 亿元，同比增长 34.80%，其中城投债发行 额 30,038.26 亿元，占比 41.96%，同比下降 8.11%，净融资额 9,824.45 亿元，占比 63.19%，同比下降 28.94%；产业债发行额 41,541.80 亿元， 同比增长 6.78%，净融资额 5,724.11 亿元，同比由负转正。信用债净供 给主要为城投债，且城投债融资环境仍偏“紧”，加剧了机构找不到合意 资产的困境。

二级市场表现看，中短期票据收益率和信用利差下行。中短期票据到期 收益率自 2021 年末以来呈下行趋势，2022 年年初以来，信用利差下行。等级利差下行，期限利差走阔，投资人采用“短久期+信用下沉”策略。等级利差自 2022 年年初的 74.86bp 下行至 2022 年 6 月 22 日的 31.86bp，压缩约 43.00bp，之后开始回升。等级利差先行压缩、期限利 差可能还是与当前信用债以城投债为主的净融资结构有关，市场对城投 债短期信用下沉有些许把握，而城投融资偏紧、地方财政压力等使得投 资人不敢轻易拉长久期。

四、小结

本文对过去两轮资产荒（2015 年 7 月至 2016 年 9 月、2018 年 7 月至 2020 年 4 月）的形成、过程和结束进行复盘，以供投资者参考。 2015 年 7 月至 2016 年 9 月：为应对经济下行压力，央行于 2014 年 11 月 22 日下调人民币存贷款基准利率，开启了本轮宽松周期，铺垫了此 轮资产荒的背景。宽松货币政策背景下，实体经济回报率下滑，融资需 求疲软，资金在银行体系内淤积，银行通过发行同业存单主动加杠杆， 投资同业理财增厚收益，形成“同业存单-同业理财-委外”链条，委外 规模不断膨胀，与此同时，2015 年下半年的“股市大幅调整”导致投资 者避险情绪浓厚，将注意力转向债市寻求风险相对较低的资产，由此催生了此轮资产荒。2016 年 9 月货币政策转向及金融严监管则代表此轮资 产荒的结束。此轮资产荒，久期策略贯穿整个阶段，同时在资产荒后期， 投资者选择信用下沉策略。

2018 年 7 月至 2020 年 4 月：2017 年以来，国内推进金融去杠杆，稳 杠杆取得显著成效 的同时，非标融资萎缩、融资成本上升，对实体经济 发展造成一定影响。2018 年上半年贸易摩擦升温，稳增长压力加大。 2018 年 4 月 25 日，央行下调人民币存款准备金率 1 个百分点以臵换中 期借贷便利并支持小微企业融资，金融机构由此获得增量资金近 4000 亿元，开启了本轮宽松周期。2020 年 4 月货币政策转向则代表此轮资产 荒的结束。此轮资产荒，投资者信用下沉，并谨慎拉久期。

资产荒源于货币政策宽松，但传导机制受阻导致流动性在银行体系内淤 积；结束于货币政策转向。资产荒期间，中短期票据到期收益率跟随国 开债到期收益率下行，信用利差整体呈下行趋势，但受信用风险事件影 响，过程中可能会有阶段回升。投资者主要采用久期策略和信用下沉策 略，第一轮资产荒，久期策略运用得均较为彻底，受当时过剩产能主体 违约，以及信用债净供给以产业债为主影响，信用下沉策略主要布局于 资产荒后期；第二轮资产荒以信用下沉策略+谨慎拉久期为主，主要是 当时信用债净供给以城投债为主，市场虽担心城投债违约风险，但也相 信短期风险可控。

编辑：JACK