2022年半年报分析 整体盈利下行，新老能源贡献利润增速

1.业绩总览：Q2整体盈利下行，新老能源贡献利润增速

1.1.大类层面，Q2上游原材料收入与利润均领跑，中游制造利润端提速

收入端，累计同比增速持续回落，单季度同比增速同样下滑，单季环比增速 弱于季节性。 累计维度，上半年，全 A 营业收入累计同比增速约 7.9%，较 Q1 下滑 3.6%； 全 A 非金融增速约 9.2%，下滑近 5.5%；全 A 非金融石油石化增速约 8.4%，下 滑近 5.5%；统计局工业企业增速约 9.1%，下滑近 3.6%。 单季维度，22Q2 全 A、全 A 非金融、全 A 非金融石油石化营业收入当季同 比增速分别为 6.2%、6.8%、6.1%，增速较 22Q1 分别下滑 5.3%、7.9%、7.7%。

大类板块上，22Q2 各大类板块营收同比增速较 22Q1 均边际下行，仅上游原材料营收增速处于 2010 年以来较高水平。其中，上游原材料第二季度营收同 比增速最高，为 18.6%，位于 2010 年以来的 63%分位水平，但其增速已较上个 季度边际下滑 8.5 个百分点；下游可选消费第二季度营收同比增速最低，为-6.9%， 仅位于 2010 年以来的 2%分位水平；支持服务第二季度营收同比增速较上个季度 边际下滑最为明显，下滑幅度达 10.6 个百分点；中游制造、下游必选消费、金融 房建 22Q2 营收同比增速分别为 5.4%、5.6%、1.5%，较 22Q1 分别边际下滑 5.9、 3.4、1.8 个百分点。

利润端，累计同比增速持续下行，单季度同比增速同样下滑，单季环比增速 弱于季节性。 累计维度，上半年，全 A 净利润累计同比增速约 1.3%，较 Q1 下滑近 2.1%； 全 A 非金融增速约 1.0%，下滑近 7.7%；全 A 非金融石油石化增速约-0.6%，下 滑近 5.2%；统计局工业企业增速约 1.0%，下滑近 7.5%。 单季维度，22Q2 全 A、全 A 非金融、全 A 非金融石油石化当季同比增速分 别为 0.4%、-2.7%、-3.2%，增速较 22Q1 分别下滑 3.0%、11.4%、7.7%。

大类板块上，22Q2 上游原材料、中游制造利润端增速领先，支持服务、下 游可选消费利润端录得负增长，中游制造单季度归母净利润同比增速边际提升幅 度最大。上游原材料与中游制造的利润端增速在 22Q2 仍然领跑各大类板块，但 由于部分大宗商品第二季度价格相比第一季度有明显下跌，上游原材料 Q2 增速 较 Q1 有所收敛，而受益于新能源领域高景气，中游制造 Q2 增速则有明显提升。 支持服务 22Q2 归母净利润同比增速相比 Q1 下滑 23.4%，主要系航空公司在疫 情、油价、汇率的三重压制下，第二季度录得巨额亏损。在疫情扰动下，下游可 选消费 22Q2 归母净利润同比下滑 18.6%，同比跌幅较 Q1 进一步扩大。下游必 选消费和金融房建板块 22Q2 归母净利润增速分别为 0.2%、-0.4%，增速较 Q1 分别边际提升 3.6%、1.3%。

1.2.行业层面，新能源产业链与传统能源行业共舞，利润分布更为集中

一级行业层面，22Q2电力设备、煤炭、石油石化行业景气维持，农林牧渔、非银金融困境改善。营收方面：

1）22Q2电力设备、石油石化、煤炭、基础化工营收增速领先，且对全 A 整体营收的贡献度较 Q1 提升。22Q2，电力设备行业营收同比增速最高，达 35%， 且其对全 A 营收同比变化的贡献度较 Q1 提升了 7.6%，主要系以光伏、锂电为代 表的新能源产业链仍然维持了高景气，较多龙头公司的营收在 Q2 同比翻倍增长； 石油石化、煤炭、基础化工营收同比增速分别为 27.6%、26.0%、24.9%，对全 A 营收同比变化的贡献度较 Q1 分别提升了 15.2%、3.4%、5.8%，其中，煤炭方面， Q2 虽受淡季和疫情扰动影响，但在进口煤补充不足、供给仍偏紧的背景下，动力 煤价格仍高位运行，焦煤价格虽在 Q2 下游需求转弱背景下小幅承压，但仍高于 往年同期，故煤炭行业 Q2 收入仍保持较高增长；石油石化方面，受益于 Q2 国际 油价继续在高位震荡运行，行业内公司营收表现亮眼。

2）22Q2 农林牧渔、非银金融、美容护理营收端边际修复。22Q2，随着上 海复工复产推进以及部分养殖户短期压栏，猪肉需求回暖叠加供给边际收紧带动 猪价修复，农林牧渔行业营收端恢复正增长。非银金融方面，营收规模较大的保 险公司在 Q2 小幅正增长推动行业整体营收增速修复。

净利润方面： 1）22Q2 煤炭、石油石化、电力设备利润端增速在 Q1 高位背景下仍有提升， 农林牧渔、非银金融的利润端增速则较 Q1 的不佳表现有明显改善。Q1 归母净利 润同比增速为正，且 Q2 增速与贡献度均较 Q1 边际提升的行业仅有煤炭、石油石 化、电力设备、通信、家用电器，其中，通信与家用电器行业主要系个别公司影 响，行业共性较低，例如，通信行业归母净利润总量受中国移动影响较大，且*ST凯乐今年 Q2 较去年同期亏损幅度明显收窄，家电行业中，则是部分切入新能源 赛道的家电零部件企业业绩增速较高。Q1 归母净利润负增长，但 Q2 增速转正、 且贡献度较 Q1 边际提升的行业有农林牧渔、非银金融，猪价边际回暖、保险及 证券公司盈利的弱修复助力行业逐步走出困境。

2）22Q2 钢铁、建筑材料、电子、纺织服饰、汽车、传媒、社会服务、房地 产利润端增速较 Q1 的不佳表现仍有恶化。Q1 归母净利润负增长，且 Q2 增速与 贡献度均较 Q1 边际下滑的行业为钢铁、建筑材料、电子、纺织服饰、汽车、传 媒、社会服务、房地产，行业周期下行背景下的需求持续疲软（地产链：钢铁、 建材、房地产）和疫情扰动（汽车、电子、传媒、社会服务）是拖累以上行业 Q2 业绩表现的两条重要线索。

二级行业层面，22Q2 光伏设备、农产品加工、调味发酵品、个护用品在营 收与净利润维度均较 22Q1 有较为明显的积极边际变动，此外，22Q2 煤炭开采 在利润端景气度继续提升、能源金属在收入端增速提升明显。 营收层面，光伏设备、能源金属、化学原料、燃气 22Q2 对营收同比变化贡 献度较 22Q1 提升较为明显。同时考虑边际贡献度变动、边际增速变动、以及 22Q2 同比增速所处的历史分位，我们筛选了 22Q2 对营收同比变化贡献度为正、且较 22Q1 正向提升、22Q2 同比增速较 22Q1 提升幅度不低于 5%、22Q2 同比增速位于 2010 年来 50%+分位的二级行业。

净利润层面，煤炭开采、保险、光伏设备、通信设备 22Q2 对净利润同比变 化贡献度较 22Q1 提升较为明显。同时考虑边际贡献度变动、边际增速变动、以 及 22Q2 同比增速所处的历史分位，我们筛选了 22Q2 对净利润同比变化贡献度 为正、且较 22Q1 正向提升、22Q2 同比增速较 22Q1 提升幅度不低于 5%、22Q2 同比增速位于 2010 年来 50%+分位的二级行业。

2.ROE：资产周转率与销售净利率继续拖累ROE，杠杆率被动提升

2.1.ROE总览：Q2多数行业ROE下行，新能源产业链与传统能源行业ROE提升

22Q2 多数行业 ROE 下行，全 A 非金融 ROE（TTM）为 8.8%，与 22Q1 相 比略有下行，拆分来看，资产周转率与销售净利率共同拖累 ROE，权益乘数则在 利润增速收敛背景下被动提升。 上游原材料：整体 ROE 较 Q1 提升，其中，煤炭、石油石化、基础化工、有 色金属行业 ROE 均有提升。 中游制造业：仅电力设备与通信行业 ROE 上行，除电力设备外，其余行业资 产周转率均下滑。 下游必选消费：整体 ROE 较 Q1 下行，其中，食品饮料 ROE 上行，且资产 周转率有所提升，农林牧渔行业 ROE 继续为负。

下游可选消费：除家电外，其余行业 ROE 均下滑，整体 ROE 处于 2010 年 以来低位，销售净利率、资产周转率、权益乘数均是板块 ROE 的压制因素。 金融房建：整体 ROE 仍处于 2010 年以来最低位，Q2 各行业杠杆均提升。 支持服务：整体 ROE 低位，Q2 亦出现下滑，销售净利率是板块共同压制项。

2.2.盈利能力：整体毛利率仍受到压制，新老能源毛利率提升，疫情扰动之下多数行业整体费用率下降

全 A 非金融 Q1 毛利率 18.0%，较上季度微降 0.13%，各板块与上游毛利率 之差仍在底部，一方面，虽然二季度大宗商品价格有所下降，但成本改善传导至 报表端存在一定滞后，另一方面，疫情扰动下部分行业营收增速受到一定压制， 规模效应边际减弱后，需求不佳而固定成本占比较高的行业毛利率被动收敛。

分行业来看，新、老能源毛利率普遍有提升，社会服务、钢铁、建材毛利率 下滑幅度居前。Q2 煤炭（环比+2.02%）、有色金属（+0.46%）、传媒（+0.30%）、 环保（+0.26%）、通信（+0.18%）毛利率环比提升幅度居前，石油石化、电力设 备、家用电器、综合行业毛利率也略有提升，其余行业毛利率均出现下降。Q2 社 会服务、钢铁、建材行业毛利率环比下滑幅度居前，其中，钢铁行业下游需求不 及预期且上游原料供给受限，使得钢厂毛利持续被压缩，建材行业与之类似，社 服行业则主要系疫情之下收入端下滑较为明显。

疫情扰动之下多数行业整体费用率下降。费用率下行可能是企业主动控费， 也可能由于营收增速较快带来费用率的被动下行。显然，上游行业费用率的下降 主要受益于营收增长较快带来费用率分母端扩张，而对于毛利率低位下行的行业 来说，为保净利率，企业普遍主动控费以缩小费用率分子端。另外，二季度疫情 对部分行业的费用投放安排也造成了一定冲击。

2.3.周转效率：疫情影响中游制造、可选消费及支持服务存货周转效率，必选消费及上游原材料存货周转率提升

全 A 非金融 Q2 存货周转率、应收账款周转率较上季度分别下降 0.01、0.24， 应付账款周转率则提升 0.37。 分行业来看，疫情影响中游制造及可选消费的存货周转效率，必选消费及上 游原材料存货周转率则有所提升。Q2 存货周转率提升的行业主要围绕需求景气度 高的上游原材料（石油化工、基础化工、有色金属）以及需求边际改善的必选消 费（农林牧渔、食品饮料、纺织服饰），受疫情影响较大的中游制造及支持服务行 业存货周转率普遍下行，其中，交通运输、商贸零售、计算机行业的存货周转率 位于 2010 年以来底部区域，可选消费中，受疫情影响的汽车、传媒、社会服务 存货周转率均下滑较为明显。

3.库存与资本开支：疫情冲击下企业补库支出意愿、资本开支意愿继续下行

3.1.库存周期：石油石化、电力设备主动补库，疫情及需求因素致汽车、电子行业被动累库，房地产、农林牧渔主动去库

库存维度，Q2 全 A 非金融存货增速与整体补库相关现金支出同比增速继续 边际下降，企业补库支出意愿不足状态延续。全 A 非金融 Q2 存货增速为 9.2%， 相比22Q1增速下滑0.3%；Q2购买商品、接受劳务支付的现金同比增速为10.9%， 相比 22Q1 增速下滑 6.7%。其中，补库相关现金支出同比增速已连续三个季度边 际下滑。 一方面，二季度疫情冲击部分行业生产运输等环节，企业补库支出延后，另 一方面，能源价格高位背景叠加部分行业当前需求仍然低迷，主动补库可能进一 步提升成本压力。

从行业层面来看，景气度处于高位的石油石化、电力设备主动补库意愿较强， 消费电子需求下滑以及二季度疫情冲击致电子、汽车行业被动补库，行业周期承 压的房地产、农林牧渔连续主动去库。22Q2 存货增速、补库现金支出增速均高 于 20%，且补库现金支出增速没有连续两个季度下滑的行业为石油石化、电力设 备。22Q2 存货增速高于 20%，但补库现金支出增速负增长的行业为电子、汽车。 此外，行业周期仍承压的房地产和农林牧渔行业已连续两个季度存货增速与补库 现金支出增速均下行。

3.2. 资本开支：全 A 扩产意愿低位下行，疫情扰动+需求疲软拖累资本开支增速

资本开支维度，Q2 全 A 非金融资本开支（购建固定资产、无形资产和其他 长期资产支付的现金）同比增速低位下行，固定资产&在建工程同比增速有所提 升，企业扩产意愿较弱，产能投放提速。全 A 非金融 Q2 资本开支增速为 3.7%， 相比 22Q1 增速下滑 0.2%；Q2 固定资产&在建工程同比增速为 8.6%，相比 22Q1 增速提升 2.8%。 一方面，净利润连续走弱使得短期扩产意愿低迷，另一方面，今年以来地缘 政治冲突、全球供应链环境的不确定性、疫情反复进一步降低了企业长期扩产意 愿。

从行业层面来看，Q2 建材、电力设备、汽车行业资本开支增速继续保持领 先，连续三个季度资本开支增速下滑的行业包括钢铁（双碳推进下继续去产能）、 电子/轻工制造/家电（成本上升挤压利润、下游需求弱）、社会服务/交通运输（疫 情压制资本开支意愿与能力）、房地产/农林牧渔（行业周期下行）、医药生物/环保。 连续三个季度资本开支增速上行的行业仅有建筑材料、汽车。

4.两维度看超预期：盈余惊喜组合更新

我们从业绩公告前后盈利预测变化、以及业绩公告后第一个交易日的市场表 现两个维度分析行业超预期的情况。我们剔除了在招股说明书中披露业绩情况的 部分在近期上市的公司（暂无法统计业绩披露后首个交易日表现），共统计 4676 个样本。

从近一个月的盈利预测变化看，2022 年 7 月 31 日至 2022 年 8 月 31 日，2022 年一致预测净利润中值上调率前五的行业为：煤炭（36.1%）、银行（31.0%）、美 容护理（20.7%）、有色金属（19.1%）、食品饮料（19.1%）；2022 年预测净利润 中值下调率前五的行业为：食品饮料（42.6%）、银行（40.5%）、钢铁（38.6%）、 美容护理（37.9%）、建筑材料（36.8%）。 从业绩公告后首个交易日的市场表现看，净利润断层（即业绩预告后的首个 交易日的最低价高于上个交易日的最高价）现象出现概率前三的行业为：通信 （13.9%）、美容护理（13.8%）、综合（13.3%）；而建材、计算机、纺织服装、 非银金融行业出现净利润断层的概率较低。

交叉验证两个维度，半年报公告后 22 年归母净利润中值上调率高于 10%、下调率低于 35%、且净利润断层率高于 8%的行业包括：石油石化、基础化工（锂 电材料、农化制品）、电力设备（电池、光伏设备）、电子（半导体设备及材料）、 通信（通信服务）、医药生物、家用电器。 我们梳理了 2022 年半年报公告后出现了净利润断层现象、业绩公告后首个 交易日股价涨幅超过 5%，且近一个月内 2022 年一致预期净利润中值上调幅度最 大（且上调幅度超过 10%）的 10 家公司。

编辑：JACK