2022年固收专题研究 五维度挖掘转债市场，宏观、行业、正股、估值、转债

五维度挖掘转债市场：宏观、行业、正股、估值、转债

宏观视角：时代造就的长期主线

股市是社会发展的映像，板块配置的前提是顺应时代的趋势，简言之就是“要到鱼多的地方打鱼”。 借鉴 SWOT 分析框架，我们看好四个长期配置方向——“保优、补弱、抓住变革与应对挑战”。

第一、中国优势产业，核心逻辑是全球集中度向中国收拢，带动稀缺优质产能的价值重估。包括： 1、从中低端转向高端的制造业，如光伏组件/设备、精密仪器、电力设备； 2、关键材料制造，如能源金属、精细化工及原料药； 3、新旧基建链条； 4、工业互联网及设备智能化。 5、出口导向的轻工业，纺织及造纸。

第二、国际形势变化莫测，减少劣势、解决“卡脖子”的问题是当务之急，核心逻辑是国产替代（中 游）、战略储备（上游）。包括： 1、工业母机； 2、减少高耗能链条，节能系统及设备； 3、信创； 4、半导体产业链； 5、工程机械/重型装备/发动机； 6、大宗商品/资源储备； 7、大规模农业/农业集约化 8、创新药。

第三、对于国内外差异不大的领域或未来可能兴起的新产业，则要抓住科技变革带来的产业机会，譬 如新能源、碳中和、养老等时代主题。包括： 1、绿色能源，譬如海风、光伏、核电、氢能源等； 2、储能及智能电网，趋势是“大储—>户储”，关注 VPP（虚拟电厂）、电芯、变流器； 3、数字经济/元宇宙/5G，以及“东数西算”，关注新型数据中心、VR/AR 设备等； 4、电动车及其他电动设备，锂电池产业链是核心； 5、养老。

第四、为应对大环境的变化带来的挑战，我们需要“未雨绸缪”，核心是对抗诸多负面冲击与防范不 确定性。包括： 1、欧洲能源危机引发能源成本上升，关注火电（调峰）、水电（中国优势）、核电（基建相关）以及 电力运营等板块； 2、国防军工，关注军工电子、军工信息化、海空军装备以及无人化设备。

行业视角：景气、产业周期

但宏观主线反映到产业端则是板块景气，投资需要向更细分的领域下沉，这是对宏观视角的确认并提 升投资效率。我们结合供求格局、政策导向和技术迭代来判断主线之下的五个细分方向：

1、钠离子电池。逻辑：1）钠金属相对锂金属，自然储量丰富，资源成本更低；2）技术迭代速度较 快，规模化后单位储能成本更低；3）适用于性能要求不高的小型化、低端动力领域，应用场景更加 广泛，对应电动设备的“下沉市场”。

2、超级电容。逻辑：1）高端功率型储能器件，性能强、可靠性好，适用特定场景（大功率充放电）； 2）行业格局较好。一方面，下游需求迎来确定性的扩张，譬如电动汽车、电网调频及国防军工领域， 另一方面，具备有效产能的企业较少，定价权较为清晰；3）满足 ESG 要求，超级电容环保性较好。

3、氢能源。逻辑：1）行业处于起步期、低基数效应带来广阔发展空间，我国具备先发优势及资源禀 赋；2）政策支持坚实，譬如 2022 年 3 月多部门联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，明确支持氢能全产业链发展。各地方政府也多持积极态度，国际合作也较为密集；3）储运环 节需求增长最快，燃料电池关注有成本优势的企业。

4、光伏。逻辑：1）22H1 光伏行业高景气延续。根据 CPIA 统计，1-6 月国内光伏新增装机 30.88GW， 同增 137.4%，其中分布式新增装机 19.65GW，同增 125.24%（华泰证券电新组 9 月 13 日专题报 告《光储/新能源车高景气，风电期待回暖》））；2）海外市场多点开花，其中欧洲市场光伏装机需求 快速增加，新兴市场方面印度、巴西亦表现亮眼，根据 CPIA 数据，上半年累计组件出口 78.6GW， 同增 74.3%。往下半年看，随着硅料产能逐步释放，光伏新增装机有望进一步高增，光伏行业高景 气度或将继续维持；3）近期工信部也在加强光伏行业统筹规划，推动光伏高质量发展。

5、风电，关注铸锻件、主轴、塔筒、海缆等环节。逻辑：1）需求方面，22 年为风电招标大年，22 年 上半年公开招标量达 51.1GW，同增 62.3%；7-8 月开标合计 26.42GW。叠加 27 省出台的“十四 五”风电新增装机规划合计约 317GW，2021-2025 年年均新增装机可达 63.4GW；2）利润方面， 上半年风电企业营收、净利主要受招标价格下跌及高位钢价双重影响，而行业招标价格自 3 月起有 所回升、钢价有走弱趋势，下半年大概率回暖（华泰证券电新组 9 月 13 日专题报告《光储/新能源车 高景气，风电期待回暖》）。

估值视角：业绩预期与安全垫

好行业、好公司也要有好的价格才是好投资，而估值的高新性价比也能帮助我们应对各种不确定性。 我们从动量、估值、拥挤度及 ERP 等指标对板块性价比进行分析，力求找到高性价比的方向。

我们的结论是：1、继续布局能源资源链条，譬如煤炭、石化、基本金属与贵金属；2、继续挖掘消费 上游环节，譬如港口+海运、农业+农化；3、适度博弈基建与地产后周期（建材、家居与家电）；4、 少量参与、左侧布局医疗保健、公路、水务及大金融。具体分析过程如下：

1、从动量指标来看，目前所有板块可分为三类：1）全年持续强势的，主要是安全主题，包括能源（煤 炭和油气）和军工；2）前期疲弱，近期转强，主要是中游服务（建筑、航空、公用事业）、大金融（地 产、银行、保险）、通信和家电，适当关注动量效应的强化；3）前期强势、近期转弱，主要是新能源、 汽车链条，市场趋势未明朗前不轻易博弈反转。

2、从估值与拥挤度指标来看：1）赛道类品种主要看板块拥挤度，目前已落至历史 50 分位数以下的 是半导体和电子；2）非赛道类品种主要看估值，目前处于历史 20 分位数以下的是大消费类（制药、 食品）、中游服务（港口、海运）、中游制造（家电），处于 20-50 分位数的是中游材料（化纤、建材）、 环保及公路。

3、从业绩预期来看：1）能源及资源链条依旧保持高景气趋势，譬如化工原料、煤炭、基本金属、石 油天然气；2）部分中游环节延续改善趋势，譬如家电、工业机械、农化、精细化工、化纤、电工电 网等；3）大消费中少数仍有期待，譬如生物科技、医疗保健、酒及软饮料等。

当然，需要提防部分板块业绩由盛转衰或持续低迷，譬如汽车及汽车零部件、纺服、地产等。

4、从 PB-ROE 框架来看，能源资源+消费上游+地产后周期性价比均较高。我们以 2024 年业绩预期 为基础计算 A 股板块的 PB-ROE 体系：1）优先配置高盈利预期+低估值组合，包括能源资源链条（煤 炭、石化、基本金属与贵金属）、消费上游（农业与农化）、地产后周期（家居与家电）等；2）谨慎 埋伏低盈利预期+低估值组合，包括公路、大金融、电信、水务、造纸、工程机械及钢铁；3）适度左 侧介入中等盈利预期+低估值组合，包括纺服、海运和建材。

正股视角：供求、政策、前景与价值

落实到微观上，我们再聚焦转债正股，从财务层面作最后一步筛选。当然，对于大中小盘、价值/成 长、赛道/非赛道应采取不同标准：

1、正股产品/业务有一定“护城河”，反映到财报上就是相对较强的盈利能力。我们通过两个角度简 单筛选：1）通过毛利率+ROIC 验证行业格局与产品业/务的竞争力，普利、健帆、国微等有一定优势； 2）杜邦框架，我们将 ROE 作为底线指标（不低于 8%），选择正股净利率位于全市场前 10%的品种， 背后的逻辑是高利润率构筑的盈利优势更容易经受市场考验。典型就是万孚、苏租、节能等具有“护 城河”能力的品种；

2、正股估值相对合理甚至是被低估品种。我们分别采用预测 PE（Wind 一致预期，2024 年）与公司 所处行业 PE（TTM，剔除负值）相对公司当前 PE TTM 的折溢幅度作为横纵坐标，并取公司 22-25 年预测净利润（Wind 一致预期）的 CAGR 作为气泡大小，不难看到：1）万兴、禾丰、巨星（正股 巨星农牧）、牧原、蒙娜、帝欧估值优势明显，要报 Wind 一致预期当前点位正股几乎已是绝对低点； 2）永 02（正股永创智能）、申昊、美诺、兄弟、麒麟具有相对优势，其中兄弟和美诺成长性较为突 出。

3、暂避信用及经营风险，譬如抗风险能力弱、财务健康度较低的品种。我们仍使用习惯的 Z 值（Altman Z-score）来直观地衡量公司的财务情况，其经验的阈值为 1.81（即高于此数可认为是相对健康，反 之在理论上存在风险）。结果来看，在目前的转债正股中：1）现阶段尽可能规避正股 Z 值小于 1.0 的 品种，譬如正邦、搜特、蓝盾、文科、花王、全筑等；2）谨慎看待 Z 值在 1.0~2.0 之间、抗风险能 力品种，譬如思创、鸿达、起步、天创等。

转债视角：个券估值及性价比 当然，正股好坏最终还要与转债估值相匹配，我们需要进一步通过个券性价比进行最后一步选择。在 此，我们仍沿用气泡图择券的方法，但在此前基础上稍加改造，将平价溢价率换为每支个券上市以来、 位于“当前平价±5 元”区间内的平价溢价率分位数，相当于对平价溢价率进行了标准化。若按不同平价 水平分类，则当前转债中个券性价比相对较好的品种是：

1）平价在 80~90 元区间内的，深科（平价 85.76 元，平价溢价率历史分位数 25%）、博汇（84.39 元，35%）、友发（90.04 元，9.21%）、麒麟（88.96 元，56.96%）； 2）平价在 90~100 元区间内的，精装（93.72 元，10.78%）、华兴（95.42 元，30.82%）、皖天（94.24 元，26.88%）、中银（93.05 元，31.5%）、禾丰（92.11 元，41.35%）、苏租（97.83 元，41.53%）； 3）平价在 100~110 元区间内的，大秦（100.45 元，1.91%）、贵轮（106.09 元，25.41%）、新北（107.52 元，33.47%）； 4）平价在 110~120 元区间内的，丰山（118.04 元，30%）、川恒（117.2 元，25.29%）、宏川（120.28 元，26.26%）、洪城（117.71 元，35.02%）； 5）平价在 120 元以上的，科伦（128.53 元，8.04%）、佩蒂（129.67 元，8.93%）、川投（139.66 元，7.78%）。

中期转债个券推荐

方向一：新能源

高测转债：充分受益光伏装机增加，切片全产业链，高弹性品种

行业方面，光伏硅片总量加码+切割设备公司产业链整合，构筑成长性。切割行业是光伏中 游不可缺少环节，随下游装机量提升而处于量增通道。行业公司按技术，分为几类：1、单 独生产切割线（耗材）类公司，有成长空间但模式单一、议价能力不强，行业内卷较严重； 2、单独生产切割或加工设备厂商，分化较大。中游设备天生具备扩产周期属性，如果没有 技术迭代优势，成长持续性也不足；3、产业链整合服务公司，具备设备研发生产、金刚线 生产、切片加工能力，客户粘性强，不同子业务互相促进，综合竞争力强。切割技术还能 应用在半导体等电子领域，进一步拓宽需求空间。

高测是典型从切割线线和设备业务逐步拓展至全产业链公司，且具备很强研发能力。公司 以轮胎切割起家，2015 年布局光伏切割赛道。经过多年积累，公司在切片领域已具备全产 业链技术和渠道优势，具体体现在：1、公司自主研发切片机 GC-700 在业内具备领先优势， 直接推动大厂订单和份额快速增长。公司目前和保利协鑫、隆基股份、天合光能中环股份 等电池片厂商保持良好供货关系；2、公司从耗材到设备再到切割代工提供全产业链服务， 最大程度减少客户在切割方面的成本消耗，有利于进一步深度绑定和份额增长。2021 年后， 公司将产线建立在客户主要生产基地附近，进一步完成降本目标；此业务也广受欢迎，在 手订单快速增长。截至今年年中，销量已超 1500 台，在手订单接近 12 亿；后续乐山、建 湖一二期切割服务产能均将在 2022-2023 年爬坡满足客户需求；3、硅片技术迭代对切割环 节持提出高要求，公司在技术研发领域的优势将持续扩大。硅片大尺寸、薄片化趋势仍将 继续演进，N 型硅片的平均厚度将持续下降至 150-160μm 以下水平，对金刚线韧性和宽度 提出较高要求。

转债方面，正股赛道较好且基本面不弱，转债为次新券中优质个券，我们认为可适当博弈。 高测转债当前（10 月 11 日）绝对价格 134.0 元，平价 94.6 元，溢价率 41.6%，余额 4.8 亿元，评级 A+。转债且暂未进入转股期，赎回风险较小。综合来看，转债估值与正股成长 性匹配度较好。

裕兴转债：太阳能背板胶膜龙头，转债性价比适中的弹性标的

行业方面，聚酯薄膜一般用于食品和通用包装等领域，电子电气和光伏等领域打开增长空 间。生产技术上，聚酯薄膜通过 PET 双向拉伸工艺得到 BOPET 薄膜。我国近 20 年来也 处于 BOPET 薄膜的高速发展期。根据转债募集说明书数据，2020 年国内 BOPET 行业新 产能释放 31.5 万吨，总产能为 377.2 万吨，同比增速超 10%；其中，超薄线 9 条、8-75 薄膜线 122 条、75-250 微米中厚膜线 38 条，150 微米以上的产线 37 条。近年来，聚酯薄 膜下游除传统领域外，在电子、电气、太能能背板、LED 显示等新兴赛道应用广泛且边际 增速较大，国内下游产业链布局完善、需求旺盛。龙头企业纷纷转向高端特种薄膜领域， 在设备和工艺上具备较强优势。

裕兴股份较早进入太阳能背板领域，并逐步拓宽至电子显示、电气绝缘等领域，今明年处 于产能快速爬坡期。根据 2022 年 8 月 19 日公司投资者活动公告数据，截至 2021 年底， 公司太阳能背板薄膜业务占比约 65%，动力电池业务占比 5%，电子光学膜占比 15%，电 气绝缘占比 10%。公司深耕太阳能背板业务，受益于国内光伏装机放量，公司背板业务产 能加速爬坡，目前已达到全球 21%市占率。今明两年公司仍处于高速产能爬坡期，包括在 建 10 万余吨高端功能性薄膜项目（包括 3 万吨光学基膜、4.5 万吨特种功能薄膜，项目预 计年底前投产，还包括 2.8 万吨特种太阳背材用薄膜）、今年 5 月公司新公告使用自有资金 新建 6 万吨高端功能薄膜，将用于电子、电气和高端包装等领域，继续丰富下游结构，开 拓第二曲线。

转债方面，正股成长性较高，转债横向比较属于高性价比标的，具备较好配置价值。裕兴 转债当前（10 月 11 日）绝对价格 124.2 元，平价 82.9 元，溢价率 49.8%，余额 6.0 亿元， 评级 AA-。从正股来看，我们认为公司主业聚酯薄膜下游需求旺盛、公司持续拓宽下游赛道， 通过新建产能巩固太阳能背板优势，同时进一步扩大电子和电气领域应用，成长性较高。 总体来看，正股属于小而美标的，转债横向比较属于高性价比标的，具备较好配置价值。

通裕转债：风电招标回暖，存量转债中的稀缺品种

公司方面，通裕重工主要从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制 造及销售，主要产品类型为风电类产品，是国家级高新技术企业。公司看点在于：1、能够 形成风电配件模块化生产供货，包括核心部件和辅助件组成模块化产品，增加产品吸引力 和客户粘性；2、风电主轴等拳头产品拥有领先地位，上半年公司全力公关全球最大的 9MW 风电锻造主轴，现有产品较好适配大型风机；3、风电招标回暖，后续平价上网量驱动风机 核心部件需求增加；4、公司上半年业绩受原材料价格影响也较大，后续有望逐步回归正常。

转债方面，转债为性价比较好的风电品种，我们认为可适当关注。通裕转债当前（10 月 11 日）绝对价格 122.4 元，平价 87.7 元，溢价率 39.5%，余额 14.8 亿元，评级 AA。通裕转 债转股溢价率适中；按 Wind 一致预期，转债当下性价比适中。

起帆转债：海风景气度仍高，海缆新设基地+新签订单，转债性价比较好

行业上：海风景气度仍高，电缆需求稳定增长。受益于“双碳”目标，清洁电力处于持续 增长趋势，带动新能源装备电缆、特种电缆等需求稳定增长，推动电缆行业业绩稳步上行。 海风方面，海风发电效率高于陆风、东南沿海海风资源较多→降低输电成本，省级补助出 台+风机大型化+风机远海化进一步降低海风成本，当前看海风景气度仍较高，且利润方面 仍在改善。

公司上：海缆新设基地，陆缆扩产顺利。公司主营为电线电缆，公司看点在：1、海缆方面， 公司近期中标华能苍南 2 号 35kV 阵列缆（2022 年 9 月 13 日华能集团中标公告）。且公司 仍处扩产阶段，向后看海缆产能充足，下游海风景气度较高，海缆需求较旺盛，或能推动 公司业绩上行；2、陆缆方面，池州工厂扩产较为顺利，且订单较为充足；3、广西北海投 入 18 亿建立海缆基地，进一步扩充公司海缆方面产能。

转债方面，个券性价比处市场前列，且正股基本面较好，我们认为可适当入库。起帆转债 当前（10 月 11 日）绝对价格 132.6 元，平价 115.0 元，溢价率 15.3%，余额 10.0 亿元， 评级 AA-。正股方面，公司资本开支仍处增长，产能扩张迅速，且下游海风景气度较高。转 债方面，个券性价比处市场前列，我们认为可适当入库。

方向二：高端制造

嵘泰转债：一体化压铸规模增长可预见性较强，弹性较好次新券

行业方面，汽车轻量化带动一体化压铸市场规模迅速扩张。嵘泰主营业务为铝合金压铸， 往后看，一体化压铸行业优势在：1、一体化压铸凭借高精度加工+高附加值+低人力成本成 为新兴蓝海市场。一体化压铸市场规模迅速增长，2022 年或为一体化压铸元年；2、特斯 拉引领一体化压铸，其他新势力厂商相继跟进，整体下游需求规模增长较为迅速，且行业 龙头采购压铸机数量显著增长，行业可预见性较强；3、下游需求方面，汽车是为数不多的 高景气行业，带动上游汽零景气度走高。且长期来看，工信部统筹新能源汽车产业布局， 力求快速大力引导各地差异化协同发展，政策持续利好。

公司方面，国内（比亚迪）国外（墨西哥子公司）双轮驱动推动营收上行。业绩方面，公 司 2022 H1 营收/净利同比+13.46%/-20.80%，营收净利反向变动主要为新能源业务快速增 长，但上游能源、原材料价格上升，成本有一定承压。公司亮点在：1、公司当前与比亚迪 签订电机壳体开发协议，且早前公司与比亚迪多次合作，有望深度绑定客户，增加业绩稳 定性；2、公司收购力准机械 53%股权，丰富“专精特新”产业政策布局，且有利于优化上 下游供应链管理；3、通过墨西哥子公司对接美国客户订单初步尝试海外业务，减少贸易摩 擦影响。且本次可转债中 2.7 亿元用于墨西哥二期扩产项目，有望保证且提高海外供货能力。

转债方面，正股赛道优异且预期较好，转债估值较为合理，我们认为可适当参与博弈。嵘 泰转债当前（10 月 11 日）绝对价格 123.5 元，平价 84.0 元，溢价率 47.1%，余额 6.5 亿 元，评级 AA-。公司基本业务绑定比亚迪且拓展海外，一体化压铸行业β较高，整体而言正 股赛道较好。转债估值略有偏高，但作为新券其估值处于合理区间，我们认为可以适度锁 筹。

永 02 转债：在手订单充足+白酒订单增厚公司业绩，转债财务压力较小+没有转股计划

行业方面，技术稳进加速国产替代，牛奶+白酒推动包装设备景气度仍高。公司主营为包装 生产线及标准打包机，下游主要为软饮等消费类企业。行业端，最主要的逻辑为国产替代： 国际包装龙头利乐、康美等占据牛奶包装市场主导地位，但国内企业技术进步迅速，相较 于国外企业并无代际差距。国内企业从低温奶新市场逐步渗透至常温奶市场，进一步抢占 国外企业订单。从需求端看，下游消费虽较疲软，但牛奶企业扩产、设备换代需求不减+白 酒企业生产线换代需求，推动中游设备方面景气度仍高。

公司方面，软饮基本盘稳步拓展常温奶灌装，白酒新订单增厚公司业绩。公司为中游设备 类公司，22 年中报显示在手订单较为充足。下游分行业看：1、白酒：在手订单较多，且覆 盖前 30 的白酒公司。最核心优势为白酒为个性化产线，能和海外企业同起点竞争，且近两 年白酒订单可预见性较强；2、软饮行业：包装企业基础盘，低温奶方面，公司当前已有较 多订单，但常温奶行业公司大多是后置包装（非罐装），正往前置包装（罐装）渗透。啤酒 方面，公司与啤酒大厂有合作，国际公司扩张非洲市场采购公司生产线；3、其他行业：公 司今年有部分光伏行业包装机订单，但新能源行业可预见性较弱，往后看还有小部分在手 订单。标准包装机为公司贡献 7-8 亿的营收，且整体较为稳定。

转债方面，公司在手订单充足，转债债股性较为均衡，我们认为可适当锁筹。永 02 转债当 前（10 月 11 日）绝对价格 124.1 元，平价 92.0 元，溢价率 34.8%，余额 6.5 亿元，评级 AA-。公司在手订单充足，白酒新订单拓宽下游行业，正股整体基本面较强。转债对公司压 力不大，前一代转股主要为了再融资，新一代转债并无转股计划。

拓普转债：多元化创新型车汽零企业，性价比适中汽车类转债品种

行业方面，新能源车板块持续高景气，我们看好汽零企业横向拓展提升单车配套价值。新 能源汽车持续高景气，带动上游汽零规模不断提升，往后看汽零行业仍能维持较高景气度。 且当前下游新能源车处于轻量化+智能化趋势，技术迭代较为迅速，对上游汽零技术需求增 长，也推动了汽零价格的提升。汽零行业头部企业处于横向拓展阶段，通过零件→模组→ 系统的拓展，增强汽零在单车配套价值，提升行业集中度。

公司方面，减速器+内饰基本业务稳步增长，横向拓展汽车底盘、热管理、机器人等新方向。 公司主营业务为 NVH(汽车减速器以及内饰)，向后看，公司亮点在：1、公司处于横向拓展 阶段，公司基于减速器+内饰的基本盘，扩充了汽车底盘、热管理等方向，进一步提升了公 司的单车配套价值；2、切入机器人减速领域，样品已获得客户认可；3、产能扩张迅速， 宁波杭州湾、重庆工厂处于加速建设阶段，转债募集项目（轻量化底盘）也处于进展阶段。

转债方面，正股赛道优异，转债估值处于合理区间，我们认为可适当参与博弈。拓普转债 当前（10 月 11 日）绝对价格 134.6 元，平价 101.0 元，溢价率 33.3%，余额 25.0 亿元， 评级 AA+。公司基本业务较为稳定，且横向拓展新方向，涉及一体化压铸、机器人等概念， 整体而言正股基本面较好且赛道优异。转债估值虽然偏高，但仍处于合理区间，并未完全 透支正股，是较为优质的新能源个券。

麒麟转债：海外品牌认可度较高，转债性价比回归

宏观与行业层面，海运费下降和汇率偏有利，全球新能源车需求高增环境下，疫情导致产 业链向国内优质企业转移是趋势。随港口运力增加、海外整体需求从复苏向滞胀转变，海 运费有所下降；美联储持续加息导致汇率抬升，也有利于出口型公司。当然，国内出口总 量下降，具备充足竞争力的需求刚性企业才能更为受益。森麒麟是国内轮胎企业中海外认 可度最高品牌，坚持扩大出海策略有望持续贡献增量。

行业上，轮胎终端市场可分为新增市场和存量替换市场。因轮胎不论国内国外，均属于汽 车常规消耗品且存量较大，替换市场也有持续需求。海外汽车市场更为成熟，第三方汽车 零配件市场丰富，需求量大（保有量与二手车体量都较大），但对于供应商认证、品牌力要 求都较高，进入不易（轮胎质量对行车安全至关重要）。对于出海公司而言，通过产品质量、 品牌口碑积累才能逐步进入海外市场，相对于国内轮胎市场有更高的壁垒。此外，海外售 价和毛利较高，不会轻易陷入价格战。

公司方面，森麒麟通过多年积累，主品牌和海外收购品牌已打开外销市场，且销量稳步提 升，海外工厂持续达产，国内业务积极推进。2022 年上半年（上半年营收/归母净利润同比 +24.83%/20.36%）泰国工厂扩产贡献业绩增量，明年泰国工厂、西班牙工厂有望实现满产。 公司注重研发投入，有国家级认可实验室等多个技术创新中心，打入国产商飞产业链，具 备研、产、销一体化全球战略。随海外客户认可程度不断提升，公司扩产和业绩贡献度也 在持续增加，抢占优质赛道；短周期看，海外需求刚性背景下，海运费下降伴随运力提升、 汇率提升对公司都偏有利。

转债方面，规模、评级较优异，正股基本面向好，我们认为可适当参与。麒麟转债当前（10 月 11 日）绝对价格 122.3 元，平价 78.9 元，溢价率 55.0%，余额 22.0 亿元，评级 AA。 条款方面，麒麟主要条款中规中矩，赎回风险暂时较小。

华兴转债：半导体测试机国产替代加速，高成长性标的

行业方面，下游 XR 设备较大潜力+国产替代，或推动检测行业景气上行。Web3.0 来临助 推 Pancake 成为苹果等头部企业的 MR 首选方案，Micro LED 和 Micro OLED 等新型微显 示技术将成主流。苹果 XR 设备的推出或推动检测行业的景气上行。当前看检测市场国产替 代化程度不高，对标海外头部企业标准化程度有待提高。往后看，国产厂商技术爬坡+国内 封测厂商安全考虑，国内检测厂商或有较广国产替代空间。

公司方面，检测设备基本盘稳步增长，半导体测试机国产替代加速。公司主营业务为检测 设备，向后看，公司亮点在：1、公司业务贯穿全产业链（消费电子+汽车电子），短期受新 能源汽车利好汽车电子红利，中期有望受 XR 设备放量+居民消费意愿改善消费电子景气度 回升利好；2、半导体测试机国产替代加速，公司半导体测试机完成迭代升级，下游厂商已 有部分订单，国产替代处于加速阶段。 转债方面，半导体板块性价比优异个券，但正股基本面、赛道较好，我们认为当前可适当 参与博弈。华兴转债当前（10 月 11 日）绝对价格 123.0 元，平价 83.1 元，溢价率 47.9%， 余额 8.0 亿元，评级 AA。公司基本业务较为稳定，正股行业景气度较高，涉及半导体、XR 设备等概念，正股赛道较好。转债估值虽然偏高，但结合正股，我们认为当前可适当参与 博弈。

顺博转债：下游汽车轻量化提升再生铝行业需求，正股驱动次新券品种

行业方面，再生铝板块集中度或有提升，下游汽车轻量化提升再生铝行业需求。顺博主营 业务为再生铝，上游主要为废铝，下游为铝合金。行业端看：1、再生铝市场当前集中度较 低（CR5<25%），当前看头部企业处于扩产区间，往后看集中度或有提升，推动价格有所 改善；2、据公司 2021 年年报，国内 2021 年再生铝所占市场份额（26%）远不及国外（85%）， 且再生铝较原铝能有效较少碳排放，符合“双碳”目标；3、行业端产能主要受限于“洋垃 圾”禁令，使得海外废铝难以进入国内市场，但向后看下游汽车轻量化等对铝需求增长， 原铝供应或有不足，再生铝行业产能可进一步释放。

公司方面，高资产周转率提高利润，一体化发展加速业绩释放。业绩方面，公司 22 H1 实 现营收 56.1/2.21 亿元，同比+33.5%/36.4%，主要系公司产能持续扩张+周转率较高+政府 补助三方面驱动。公司看点有：1、公司较可以公司主要优势在较高的资产周转：2021 年 公司的资产周转率为 2.48，显著高于可比公司（1.52），弥补了行业毛利较低的劣势，实现 较好的营收增长；2、产能扩张+区域拓展双轮驱动加速利润释放：公司的安徽基地项目建 设顺利，其他地区大型基地基本建成，公司逐步向“铸造铝合金原材料+变形铝原材料+单 项危废综合利用”一体化发展；3、公司多元化的定价模式有助于增加客户信任度和用户粘 性，减少因铝价以及其他不确定性带来的订单波动。

转债方面，个券绝对价格不高，正股基本面向好，我们认为可适当提前布局。顺博转债当 前（10 月 11 日）绝对价格 118.0 元，平价 67.6 元，溢价率 74.6%，余额 8.3 亿元，评级 AA-。公司再生铝业务较为稳定，且仍处于扩张区间。转债溢价率较高，但绝对价格仍处于 低位，我们认为可以适当提前布局。

方向三：资源品

国城转债：铅锌基本业务稳定，收购国城常青切入锂矿领域，转债处于偏底部区域

行业方面，制造业需求逐步恢复，上游资源行业仍较强势。量方面，全国 7 月份十种有色 金属产量为 569.4 万吨，同比增长 6.1%，中国有色金属产业景气指数为 25.1 在正常区间 底部缓慢上升。价方面，美联储加息全球通胀压力影响，大宗商品价格近期频繁震荡走高。 往后看，有色金属周期性较强，下半年金属需求逐步恢复处于上行周期，当前铅锌锭价格 较 7 月+0.22%和 8.56%，Q4 随制造业复工，铜、铅等需求逐步好转，或对价格有一定支 撑。

公司方面，铅锌基本业务稳定，收购国城常青切入锂矿领域。公司主营业务为锌精矿、铅 精矿的有色金属采选，基本业务稳定增长。向后看，公司亮点在：1、产能扩张迅速，子公 司宇邦矿业采矿权证规模增长 14 倍（825 万吨/年），转债募投项目也在进展中（硫钛铁项 目）预计 22Q4 建成投产；2、外延收购布局新能源，公司收购国城常青，切入锂矿领域（马 尔康党坝锂辉石矿矿石量 4919.0 万吨，氧化锂资源储量 66.09 万吨）；3、区位优势凸显， 公司主要矿山位于内蒙古，其铅锌矿石储量、品位在内蒙地区具有优势，单一矿山铅、锌 精矿产量均位居全国前列，具有显著资源区位优势。

转债方面，正股切入板块较好，转债估值适中，我们认为可适当关注。国城转债当前（10 月 11 日）绝对价格 111.0 元，平价 78.3 元，溢价率 41.6%，余额 8.5 亿元，评级 AA。公 司收购国城常青，间接控制金鑫矿业，切入锂矿领域。转债估值适中，绝对价格不高，我 们认为可适当关注。

天业转债：氯碱化工景气度企稳，中盘转债价格保护较好

行业方面，氯碱供需偏紧高景气有望维持，PVC 筑底受益政策托底。经过 2010-2015 年期 间集中淘汰落后产能，国内氯碱工业供给产能过剩格局已被较大改善；受制于行业高耗能、 高污染属性，近年来新增产能较少。从需求端来看，烧碱下游包括电解铝、印染等行业， 今年需求景气度仍维持较高水平或稳健增长（去年总需求增长约 6%，今年有望维持）。2022 上半年 PVC 受地产拖累需求下行，价格持续下跌、库存高企，与氯碱形成一定跷跷板效应； 不过，随价格持续下跌，主要生产商接近成本线、22Q3 以来减产技改观望态度明显，价格 逐步筑底。后续四季度受地产政策提振，PVC 需求有望逐步修复。而电石作为氯碱化工的 必备上游材料，供需偏紧，具备一体化布局的氯碱龙头成本仍有优势。

新疆天业是国内氯碱工业龙头，全产业链布局特点明显，受益地产等需求拖底。公司覆盖 从电石（电石法制氯碱和 PVC 仍是主流）、PVC（包含各类特种用途）、烧碱、水泥和树脂 的上中游产品，此外还具备一定热电自产能力。截至 2021 年底（公告口径），公司具备 79 万吨各类 PVC、65 万吨烧碱和 134 万吨电石产能。从商品周期来看，2021 年 PVC 价格上 行明显，2022 年受地产拖累持续下行；氯碱工业受电解铝、印染等需求提振供需紧平衡； 电石景气度仍高，公司享有较强一体化布局优势。成长性方面，公司持续扩产增强市占率， 去年底成功全资收购天域新实，进一步扩展各线条产能及热电生产能力；规模和成本优势 有望持续兑现。

转债方面，天业转债是较好的氯碱类替代标的，价格保护及配置价值较好。天业转债当前 （10 月 11 日）绝对价格 115.0 元，平价价 82.4 元，溢价率 39.8%，余额 30.0 亿元，评级 AA+。氯碱化工整体景气度有望企稳向上，可适当博弈下游需求回暖和后续氢产业链进展。

方向四：大消费

富春转债：色纱格局向好、产能有序投产，转债价格保护尚可

行业上，色纱供需格局尚可、出口支撑较强，但行业集中度提升空间较大。色纱属于印染 大类，主要用于袜子、毛巾、手套等日常棉纺织物，属于必选消费中游链条。行业供需格 局尚可：1、需求端，无论国内还是海外，棉纺下游均属于必选消费、韧性较强，国内外也 可形成一定对冲，整体稳健，甚至在疫情修复阶段弹性好于其他消费品类；2、印染属于高 耗能和高污染类企业，环保趋严导致行业处于供给收缩期；3、行业集中度较低，仍处于产 品升级和落后产能出清阶段。龙头市占率仍不到 1%，仍需依托大客户黏性、产品技术和质 量升级过程，进一步提升占有率。

公司方面，富春染织是国内色纱生产龙头企业。公司 2002 年成立以来专注于色纱生产，当 前拥有产能 6.6 万吨。公司主要产品为纯棉色纱，主要用于袜制品，目前与梦娜、浪莎和耐 尔等主要品牌均保持良好供货关系。公司看点在于：1、公司在行业内构建独特“仓储式生 产为主，订单式生产为辅”的业务模式，方便下游随时取货，规模化经营；2、成本管控能 力较强。公司自建燃煤锅炉，蒸汽可实现自供；随产能扩张单位消耗能源价格逐步下降。3、 公司产销饱和，积极扩产进一步增强市占率。公司 2021 年 5 月和 12 月分别公告 3 万吨和 6 万吨筒子纱生产线，6 万吨一期将于 2023 年 6 月投产；转债募投项目 50 万锭智能纺纱 项目一期 50%产能有望在今年年底投产，后续于 23-24 年达产，进一步完善上游布局。此 外，去年 11 月公司公告新建 3 万吨纤维染色产线，拓展现有业务；4、公司具备环保和资 源节约优势，配备了先进的环保设备以及废弃物处理设施，并持续加大技术改造力度，实 现冷却水、冷凝水回收再利用，环保能力提供一定行业壁垒。公司积极采购进口高效生产 设备，提升产品质量同时降本增效，如意大利 BEILLIN 筒子纱染色设备、德国 THIES 快速 压力烘干机等。

转债方面，转债存在一定条款博弈空间，我们认为适当提前布局。富春转债当前（10 月 11 日）绝对价格 114.2 元，平价 80.8 元，溢价率 41.3%，余额 5.7 亿元，评级 AA。富春转 债发行规模较小，债项/主体评级为 AA-/AA-（中证鹏元），当前价格适中，后续存在一定条 款博弈预期。

元力转债：木质活性炭龙头，加速拓展循环经济与超级电容应用，转债性价比尚可

公司是国内木质活性炭龙头，副产品硅酸钠需求持续增长，近年来抓紧拓展环保颗粒碳、 并进入超级电容领域实现国产替代。木质活性炭一般用于家用或工业除异味、褪色、提纯 等过程，下游细分领域包括食饮、化工和医药等方向。近年来，公司积极拓展活性炭在超 级电容领域的应用，此类活性炭具有更大的表面积，高密度、导电性能好，可用于高性能 电池、双电层电容器等。行业层面，活性炭市场复合增长率保持较高速成长，全球近 5 年 复合规模超 8%，国内龙头企业技术逐渐成熟，在中高端领域开始实现国产替代。

主业木质活性炭规模优势明显，环保颗粒炭和超级电容炭打开第二增长曲线。根据年报和 募集说明书等公告，截至 2021 年公司拥有 10 万吨木质活性炭产能，包括 9.55 万吨传统用 途、0.5 万吨环保用活性炭，以及 300 吨超级电容活性炭。此外，公司还拥有 26 万吨磷酸 钠产能，用于生产水玻璃。公司仍处于产能扩张期，当前在建产能包括 6 万吨木质活性炭 产能，2022 年至 2024 年计划逐渐投产 10 万吨环保用活性炭产能，8 万吨水玻璃产能，300 吨超级电容活性炭产能今年逐步满产。公司优势在于：1、活性炭主业具备较强规模和技术 优势，龙头地位显著。公司活性炭指标（灰分、酸溶含量）达到国内最优标准，突破颗粒 炭技术节点后成功迈入环保领域；2、通过活性炭和环保用炭等主业延伸形成热能和炭、硅 循环产业，开创国内首家循环经济产业园，降低生产成本同时也契合国家战略布局；3、公 司是国内率先实现超级电容活性炭技术突破及量产公司，下游用于高铁、电动车、智能电 网等领域。利润率和规模均有持续成长性。

转债方面，正股基本面强且超级电容炭预期较好，转债价格不高，我们认为当前可适当入 库。元力转债当前（10 月 11 日）绝对价格 122.8 元，平价 85.7 元，溢价率 43.2%，余额 9.0 亿元，评级 AA-。从正股来看，我们认为公司主业活性炭龙头地位稳固，近年持续处于 产能爬坡期，技术研发优势兑现，大举进入环保、循环经济和超级电容领域，成长性较好。 正股层面，公司定位属于细分赛道龙头，具备专精特新属性，存在预期差。当前转债价格 不高，结合正股成长性，仍是不错的股性品种。

禾丰转债：公司聚焦饲料核心业务，反刍料带动公司毛利上行，转债性价比适中

行业方面，生猪价格仍有韧性带动饲料需求上行，反刍、水产饲料保持高增速。饲料利润 主要受下游猪价、上游供给影响。从下游生猪行业看，今年以来猪价持续上涨，但生猪需 求仍较旺盛，且生猪供应略偏紧，生猪价格或仍有韧性。生猪价格保持韧性下，二次育肥+ 压栏利好饲料需求。从饲料上游供应看，豆粕、玉米等原料近期略微上行，但下游需求不 减前提下，饲料行业能够将成本转移至下游。反刍、水产饲料销量增速、毛利率增速高于 其他平类饲料，产品结构调整至反刍、水产的企业，业绩表现或相对较强。

公司方面，饲料成本控制较强，反刍料带动公司毛利上行。公司主营为饲料+肉禽业务，公 司战略规划中将饲料业务放至核心地位，肉禽放缓扩张、重点在盈利。向后看，公司亮点 在：1、饲料业务方面，公司所处地域为粮食主产区，上游玉米、豆粕成本相对较优；2、 反刍料有望带动公司毛利上涨，21 年全年公司反刍料外销量 72 万吨，预测 24 年产量达到 180 万吨，反刍料是高毛利品种，高于禽料，有望带动公司业绩增长；3、肉禽逐步形成一 体化，生猪养殖扩张的放缓，共同促进公司降本增效。

转债方面，个券性价比较高，正股盈利能力有所增强，我们认为可适当参与博弈。禾丰转 债当前（10 月 11 日）绝对价格 122.7 元，平价 95.9 元，溢价率 27.9%，余额 15.0 亿元， 评级 AA。公司聚焦饲料，盈利能力有所增强，转债当前估值适中，个券债股性较好，我们 认为禾丰为农牧行业性价比较高个券，可适当参与博弈。

美诺转债：较稀缺特色原料药出海标的，转债性价比适中

行业方面，我国原料药和制剂领先企业不断打入全球先进制药产业链，CDMO 等商业模式 方兴未艾。伴随国内化药产研积累和近年来产业链转移提速（尤其疫情后），国内具备原料 药和制剂生产（包括中间体）、仿制药等领域正在涌现越来越多企业，有能力进入全球制药 产业链。尤其 CDMO 企业依托“MAH”（上市许可持有人制度）有望迎来高速发展期，原 料药和中间体出海体量持续增加。2021 年 11 月，国家发改委和工信部联合发布《关于推 动原料药产业高质量发展实施方案的通知》，进一步加强鼓励国内原料药发展。

公司方面，美诺华以特色原料药起家，近年来不断拓展原料药品类，此外在 CDMO、制剂 和仿制药领域也持续取得突破，产能处于快速扩张期。公司看点在于：1、CDMO 业务快速 扩张，与海外龙头形成良好合作关系。目前公司与上百家国内和国外药企开展业务，包括 中间体和原料药、新冠特效药中间体、小核酸原料药等。与默沙东签订十年期 CDMO 合作 协议，一期项目将要实现商业化；2、制剂板块受益集采落地，在制剂“技术转移+自主申报 +国内 MAH 合作”策略实施下，中标量提升、新品加速落地。今年上半年，培哚普利叔丁 胺新签续签、去年中标普瑞巴 林胶囊、氯沙坦钾片等也在正常供货；3、产销积极拓展， 处于快速扩张期。公司在 KRKA 基础上，积极拓展施维雅、齐鲁制药、正大天晴等国内外 客户供应链与产研合作，并持续获得欧美市场准入。后续定增项目（2022 年 8 月 16 日非 公开发行预案）拟用于扩张 3760 吨原料药和中间体项目，涉及特色原料药+中间体+制剂全 链条业务，上半年完成对宣城美诺全资控股，公司继续完善产能布局。

转债方面，平衡性优异品种，正股有看点，我们认为可适当参与博弈。美诺转债当前（10 月 11 日）绝对价格 120.8 元，平价 85.2 元，溢价率 41.8%，余额 4.8 亿元，评级 AA-。转 债价格与转债性价比适中。美诺当前属于平衡型品种，业绩增长稳健、属于原料药和制剂 成长性较好品种，正股有看点。转债赎回风险暂不高，条款博弈条件尚不足。

特纸转债：食品包装纸格局向好，转债下修后债股性均衡+正股是主要驱动力

行业方面，特种纸行业格局较优，技术壁垒、附加值高于普通纸品。环保趋严、以纸代塑 政策带动食品包装纸需求增长，且下游乳制品、新式茶饮企业对高品质液体包装纸提出新 要求，带动特种纸景气上行。往后看“林浆纸一体化”有望成为趋势，即通过将制浆过程 中的产料加工为物质燃料，通过资源的二次综合利用加速实现双碳政策的落地，打造造纸 企业第二曲线。

公司方面，食品包装纸+格拉辛纸业绩稳步增长，向上游拓展林业资源新领域。公司主营业 务为特种纸（食品包装纸+格拉辛纸），向后看公司亮点在：1、公司即将进入产能加速释放 阶段，九江产线今年处于产能爬坡阶段，衢州产线预计明年达产；2、受地缘政治危机影响 +欧洲格拉辛产量萎缩双重影响，欧洲不干胶标签巨头转向中国采购格拉辛，公司加速进入 欧美格拉辛供应链体系，提高海外市占率；3、公司客户订单稳定、专机专产，随着纸浆价 格高位企稳和下游提价落地，公司业绩压力或能缓解。

转债方面，转债下修后性价比较好，且较可比公司相对强势，我们认为适当提前布局。特 纸转债当前（10 月 11 日）绝对价格 123.8 元，平价 74.9 元，溢价率 65.4%，余额 6.7 亿 元，评级 AA。特纸与存量的山鹰、太阳等同属造纸行业标的，但细分领域壁垒高、需求具 有定制化特征，一定程度减弱周期并加强消费产业链属性，稀缺度更高。转债下修后性价 比优于可比公司，且正股弹性不差，我们认为可适当提前布局。

方向五：TMT

拓尔转债：语义智能技术未来领导者，信创稀缺优质标的，暂无赎回压力

行业方面，信创及安全需求仍是主线，具备技术和资源优势公司将脱颖而出享受行业增长 红利。信创需求正在经历从政府端到企业单位端的拓展，渗透率空间依旧较大，国产替代 节奏加快。一方面，信息安全要求越来越高，尤其党政机关对自主可控股信息平台需求刚 性越来越强；另外，各类企事业单位对于信息化改造要求有增无减，包括融媒体、区域下 沉空间仍较大。这要求信创公司能够持续提供可靠安全的信息整合与计算处理中心，技术 自主可控，且保持较好的资源渠道甚至品牌优势。

拓尔思主要布局于人工智能、大数据以及数据安全领域，在人工智能领域的优势核心技术 方向为语义智能。公司已经成为以北京、上海、广州、深圳为中心，拥有覆盖全国的市场 销售和服务能力，并且支持全产业链赋能的生态型集团企业。此外，国家政策规划针对数 字经济的支持力度加大，数据已成为第五大生产要素，政府与社会也将人工智能视为数字 化转型新基建的核心。拓尔思 2022 年上半年营收/净利润同比+8.53%/34.30%。我们认为： 第一，人工智能服务产业的数字化，能源、金融、开源情报等领域正处于发展风口，机器 人的应用范围日益广泛，为更多行业赋能。第二，国家“十四五”规划开局、大力发展数 字经济、建设网络强国和加强数据安全等政策驱动，为公司发展提供良好机遇。第三，公 司持续加大研发投入力度，以自主技术为支撑，具备长期核心竞争力。

转债方面，转债赎回风险较小、性价比较高，且正股赛道弹性充足，我们认为可适当参与 博弈。拓尔转债当前（10 月 11 日）绝对价格 127.4 元，平价 98.3 元，溢价率 29.6%，余 额 8.0 亿元，评级 AA-。公司 8 月公告至今年 11 月 11 日前均不赎回转债，当前看转债赎 回风险较小，转债性价比也较高。综合来看，拓尔转债是当前存量中较好的信创和新基建 标的。

环旭转债：Sip 芯片放量、汽车电子批量生产，转债性价比回归

公司方面，环旭电子与头部手机厂商合作关系较深，汽车模组业务开始进入放量期。公司 深耕通讯及消费电子（手机、可穿戴设备等）Sip 芯片研发制造，依托日月光集团进入主要 手机厂商产业链，供货关系稳固。今年公司业绩保持高速增长，2022 H1 业绩快报显示营 收同比增长 29.93%，净利润同比增长 96.84%，受益于消费电子新品单机含模组数量提升、 汽车电子开始放量。公司看点在于：1、消费电子逆市增长，主要在于与核心客户稳定关系 和模组成长性，Sip 模组在手机和可穿戴设备中的用量持续提升；后续 AR/VR 应用有望继 续提升芯片导入；2、车规电子领域逐步放量，上半年汽车部分收入同比增长 80%，公司在 域控制、Powertrain、功率芯片等开始量产；持续拓展应用领域，除电子产品外，改装技术 后还可用于 5G 物联网等方面，与高通推出改良版的 QSiP 模组；3、上游成本也有所下 行。

转债方面，绝对价格偏低，正股基本面不弱，我们认为当前可适当参与博弈。环旭转债当 前（10 月 11 日）绝对价格 115.6 元，平价 76.6 元，溢价率 50.9%，余额 34.5 亿元，评级 AA+。转债在当前市场属于绝对价格较低品种，且正股基本面不弱，我们认为转债可适当参 与博弈。

润建转债：通信管维打下良好基础，能源+信息业务开始发力，转债暂无赎回压力

润建股份是民营运营商管理维护龙头，在基站建设和维护、软件系统、通信光缆维护等领 域具备较强专业能力。领先的技术优势和长期积累造就公司和大客户良好黏性，除主业外， 主要客户（运营商、铁塔、华为）在通信以外领域的业务拓展也能较快兑现为公司新的成 长曲线。具体来看： 1、主业通信管维与运营商管理维护业务开支相关，新基建背景下，5G+千兆光纤网络建设 +通信网络下沉推动通信官维需求规模增长，反映到运营商运维开支持续增加、公司订单稳 健提升；

2、能源业务加速落地。公司能够为风、光、储业务提供前期建设、后续管理维护、设计咨 询等全产业链服务。依托工程和维护能力，和运营商、地方政府较好的合作关系，公司从 分布式光伏维护项目出发，拓展至集中式、分布式和各类节能光伏建设维护项目。上半年 新增山东移动基站光伏项目，为基站提供电能，公司负责全生命周期服务，从建设到后续 电费均可提供收入贡献，项目收益率也较为可观。

3、信息业务顺应数字经济和运营商 IDC 建设趋势。公司信息管维主要分为数字化业务和 IDC 管理维护。数字化业务服务政务系统（城市管理平台、交通调度、学校教学等），公司 推出“蓝麒麟”、“巡虎”等自主创新应用平台，且推广方便。IDC 方面，五象云谷基地投 入试运行，下半年逐步投产，其余 IDC 管维需求同比快速增加（上半年增加 80%，在手订 单也维持较高增速），运营商在云计算方面的投入仍将继续。

转债方面，转债今年不赎回，结合正股成长性看，转债估值匹配度仍较好，我们认为可适 当参与博弈。润健转债当前（10 月 11 日）绝对价格 149.5 元，平价 122.5 元，溢价率 22.0%， 余额 10.9 亿元，评级 AA。

方向六：基建

设研转债：“稳增长”政策加码带动行业景气上行，公司外延扩张完善全国

行业方面，“稳增长”政策加码，下游基建行业景气度提升。设研院主营为工程设计，主要 涉及基建行业。行业端：1、基建投资助推建筑工程板块景气度提升：2022 年初以来，基 建整体呈现修复状态，专项债地方结存限额充足，Q4 基建有望再度发力。2、“稳增长”政 策加码，下游地产端边际向好；3、政策端持续释放基建利好，十四五规划指出：2035 年 前基础设施体系建设仍将继续推进，投资将保持合理增长，工程咨询设计市场发展前景广 阔。

公司方面，加速外延扩张，完善建筑设计板块布局。业绩方面，公司 22 H1 营收/净利同比 +22.56%/1.27%，业绩相对较好。公司看点在：1、加速外延扩张，公司于 2022 年收购中 衢设计，有助于进一步拓展公司在建筑设计板块的布局，同时减少关联交易，从而降低管 理成本与风险；2、公司立足河南，拓展全国区域业务：本次募集资金用于区域服务中心建 设等项目，加速进入省外市场、完善全国布局，拓宽区域收入渠道来源，从而提高市占率； 3、公司积极参与新型城镇化建设，完善业务布局且迎合政策的推进步伐。

转债方面，个券性价比较好，正股基本面不弱，我们认为可适当博弈。设研转债当前（10 月 11 日）绝对价格 120.9 元，平价 97.9 元，溢价率 23.5%，余额 3.8 亿元，评级 AA。政 策端支撑基建景气度不改，公司基本面不弱，转债性价比较好，我们认为可适当参与博弈。

中环转 2：政策支撑“水务+固废”核心业务，转债性价比较好

行业方面，“双碳”政策助力“水务+固废”行业规模增长。水处理方面，《“十四五”城镇 污水处理及资源化利用发展规划》政策规范行业标准，并通过专项债券等资金对环保项目 给予支持，更好促进行业发展。政策叠加资金的支持，推动污水处理行业规模持续增长。 垃圾焚烧方面，城镇化不断推进使得垃圾处理成为刚需，但当前生活垃圾分类处理行业依 旧能力不足、区域发展不平衡问题，行业端未来仍有较大提升空间。

公司方面，“水务”+“固废”核心业务稳步增长，分布式光伏拓宽公司成长空间。1）水务 处理方面，公司在 BOT、TOT、工业废水治理等细分领域发展稳定，且医疗、有机废水等 细分领域也有布局，细分领域公司有较丰富的项目经验；2）公司在“水务”及“固废”端 不断扩充产能，2020-2022 年公司均有项目投入使用，推动公司业绩稳步提升；3）公司布 局分布式光伏领域，当前已有 7 个污水处理厂获得备案，与公司垃圾发电等项目协同发展， 能够更好的降本增效；且公司投资美国氢能源公司，进一步涉足新能源领域。

转债方面，正股赛道较好，转债债股性较好，我们认为可适当参与博弈。中环转 2 当前（10 月 11 日）绝对价格 112.5 元，平价 86.1.0 元，溢价率 30.7%，余额 8.6 亿元，评级 AA-。 公司正股业绩不弱，且公司切入新能源领域，赛道较优。转债估值处于全市场较低分位数， 且当前绝对价格较低，溢价率较为合理，个券债股性较好。

北港转债：大西南港口成长性领先，稳健底仓类品种

行业方面，港口景气度与主要运送货物、出口目的地相关度较大，东南亚地区成长性较高。 港口一般运输干散货、油运和集装箱业务，吞吐量是判断供需重要指标。地域上看，国内 大西南处于高速发展通道，光伏、高端制造、传统工业等加速落地；我国近年来加速在东 南亚附近国家的产业链布局，东南亚各类工业发展空间大、劳动力成本较低，国内造纸、 工业制造、半导体封测、化工等产业链纷纷在东南亚新建产能，带动区域经济和出口物流 增长。而直接从吞吐量增长情况看，大西南也是陆海运输增速最快的区域。

公司方面，北部湾港主要从事集装箱和散杂货的港口装卸、堆存和配套服务及港口增值服 务、港口配套服务等，下辖北海、钦州、防城港三家港口。其中，防城港主要经营大型干 散货运输，钦州港以集装箱运输为主，而北海港运输散货和石油等大宗商品。公司作为广 西北部湾地区国有公共码头唯一运营商，所运营的北部湾港是西部地区面向东盟国家最便 捷的出海通道，涉及市场包括广西、云南、四川、贵州、重庆等地区，地处大西南、华南 和东盟经济带，是“一带一路”和“海上丝绸之路”重要门户港口，西南经济带发展和东 盟各国产业链交流提供较充足的运输吞吐成长基础。

政策上看，公司充分受益于西南陆海发展规划，仍是后续成长性保证。2019 年 8 月发改委 印发《西部陆海新通道总体规划》，提出打造成为广西北部湾国际门户港；2021 年 2 月， 国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，再次明确将北部湾港与上海港、广州港等港 口列为国际枢纽海港；2021 年 8 月，发改委印发《“十四五”推进西部陆海新通道高质量 建设实施方案》，强调加快建设广西北部湾港国际门户港，打造国内国际双循环重要节点枢 纽。2022 年是 RCEP 实施生效首年，后续西部与东南亚贸易量和港口吞吐量将进一步持续 增加。公司 2022 年营收/净利同比+12.06%/+5.36%，业绩稳定增长；全部货物和集装箱增 速均排在前 3 位。

转债方面，转债为具有一定成长性的底仓品种，我们认为可适当入库。北港转债当前（10 月 11 日）绝对价格 115.3 元，平价 84.8 元，溢价率 36.0%，余额 17.6 亿元，评级 AAA。 北港转债条款中规中矩，债底保护性较好；北港兼具一定成长性的底仓类标的，从正股风 格与转债风格来看，与四季度市场风格也较为贴近。

编辑：JACK