2022年富国中证100ETF投资价值分析 拥抱核心资产大时代

拥抱核心资产大时代

近年来，市场对核心资产的投研日渐热烈，伴随赛道化投资的快速发展，核心资产的定义也在悄然发生着变化，除了传统意义上的龙头地位、财务指标优秀、公司经营稳健外，上游资源、中游制造、下游消费等大类行业自身的发展特征也为不同大类行业下的核心资产赋予了新的内涵。全球视角下，各国股票市场的核心资产大多是能够长期实现超额收益的香饽饽，在我国资本市场快速发展的当下，核心资产的边际变化值得重视，我们需要用与时俱进的眼光和姿态，拥抱核心资产大时代。

新时代下核心资产的新特征

将时间维度分成短期、中期、长期，从三个时间维度的视角上看，新时代下的核心资产应当具备下面三类重要特征： 1）短期视角：“核心竞争力”是核心资产的基本要求。站在核心资产发展变迁时间轴上的任意时点，我们不难发现，核心资产都具备产品、技术或商业模式上的核心壁垒。成本、资源、管理、技术都有可能成为企业塑造核心壁垒的关键变量，保证他们在特定时点上脱颖而出，成为他们在行业优胜劣汰的过程中持续胜利的保障。 2）中期视角：无论是上游周期龙头受益于供给侧改革，中游制造龙头受益于国产替代逻辑下的技术进步，还是下游消费品行业受益于新经济下的模式创新，产业视角下的核心资产无不受到产业自身发展逻辑的驱动。中期视角下，企业发展方向与产业发展方向高度吻合，企业与产业“共进退”，或将成为不同大类行业核心资产的共性。 3）长期视角：在企业发展路径与产业发展路径高度吻合的前提下，核心资产将具备“走出去”的全球竞争力。以新能源汽车为例，从顶层战略上看，汽车业作为国民经济战略性、支柱性产业的地位受到肯定，“双碳目标+能源革命”主题催化下，电车全球化将成为未来的核心战略之一。不论是厚积薄发的制造业核心资产，还是持续更迭的新消费核心资产，长期视角下都将以成为全球同业龙头为目标。

长期视角下核心资产持续跑赢所处行业

不同行业核心资产长期视角下表现均优于所处行业。我们以电力设备、食品饮料、家电、电子作为中游制造、必选消费、可选消费和TMT 大类行业内的代表性行业，选取中证 100 成分股中该行业的对应企业作为该行业核心资产，2018 年至今，核心资产相对行业指数持续跑赢。

内外因素共同催化，拥抱核心资产大时代

经济转型与政策引导下，行业竞争格局改善助力龙头企业竞争力提升。伴随以供给侧改革为代表的一系列改革措施持续推进，过去几年上游周期行业产能加速出清，龙头企业市占率不断提升，拥有了更强的定价能力。凭借相对健康的资产负债结构，龙头企业相对同业内的大多数企业更易获得融资渠道的支持，推动盈利良性循环，从而保持长期竞争力。当然，这种行业内部龙头企业与非龙头企业的分化，不仅仅发生在上游周期行业，制造业、消费、科技等产业内的龙头企业同样依靠核心竞争优势持续获得各方资源的支持，在“核心竞争力提升+外部支持”螺旋上升的循环下，价值持续被重估。

外资看好核心资产前景，持续加注各行业核心资产。截至2022 年10 月14日，以陆股通持股市值作为观测口径，可以看到持股市值排名前20 的大多为各个行业的核心资产。从行业视角看，食品饮料、电力设备、家电、机械、医药、银行、非银、商社、化工、汽车、公用事业的核心资产均出现在其中，大类行业横跨上游周期、中游制造、下游消费。不难发现，外资在 A 股核心资产的布局上，不拘泥于某些行业，而是相对均衡地配置。从持股占流通市值比上看，大多数持股市值前20的个股的持股占比均高于外资配置A股的中枢水平。伴随互联互通机制打开，外资持续加注核心资产的场景具备一定持续性。

中证 100：与时俱进的核心资产新标尺

编制规则上：由“市值导向”向“多元综合导向”转变

中证 100 的原编制方案“市值导向”较重。中证 100 指数发布于2006 年5月29日，发布至今已跟踪维护 15 年。从原编制规则上看，中证100 指数从沪深两市选取总市值较大、流通性较好且具备代表性的 100 只上市公司证券作为指数样本，能够较为客观地反映各行业龙头上市公司的整体表现。这一编制方案“市值导向”较重，将龙头或核心资产的评判标准聚焦于绝对意义上的市值高低。

2022 年 5 月 18 日，中证指数公司官网发布关于修订中证100 指数编制方式的公告，于 6 月 13 日起正式生效。区别于惯常的“指数调样”，这次“规则变更”代表中证 100 指数编制规则出现了与时俱进的重要转变。五大转变共同凸显中证 100 作为与时俱进的核心资产标尺的地位。1）成分股行业范围得以拓宽，更客观动态地表征大盘股。原编制标准中，中证100 更多可以看作沪深 300 的子集，当样本空间从沪深300 扩展到中证全指成分股后，更多二级行业的优势龙头存在更大的概率被纳入，更能够反映产业趋势下的“大盘股”的动态变化。 2）“绿色化”发展道路上，ESG 投资赛道热度高，中证100 创新性地加入了ESG评价标准构造待选样本。剔除 ESG 评级在 C 以下的公司，能够使得指数本身更具备环境友好性。目前国内 ESG 评价体系中，对 E 维度的评价更为完善，S和G维度的评价相较海外主流成分尚存一定距离，仍存在不断突破的空间。在当下时点加入 ESG 评级维度，既顺应了“双碳”红利主题投资趋势，又体现了指数在国际比较视角下的前瞻性和可比性。

3）沪股通/深股通成分纳入硬性标准，提升指数可投资性。2018 年以来，外资对A 股市场的参与度持续经历了“先上升，后稳定”的两阶段动态发展。从陆股通成交额占比看，陆股通成交额占全部 A 股成交额的比例从2018 年初的3%提升到2019 年底的 10%左右，并于 2020 年一度抬升到 15%。近一年来，陆股通成交额占全部 A 股成交额之比始终维持在 10-12%区间。从近期趋势上看，在A 股情绪面整体表现不佳的三季度，外资情绪未受影响，成交占比持续攀升。在外资对A股定价权上升的过程中，增加陆股通筛选指标有助于提升指数的可投资性。成交额准入阈值门槛+陆股通门槛将成为中证 100 在流动性维度上双保险。4）优先选取二级行业绝对龙头，保障新兴产业龙头稳定性。在自由流通市值的两步筛选过程中，中证 100 新编制标准优先选取了二级行业自由流通市值最大的标的，保障了产业结构转型背景下新兴产业龙头在指数成分中的稳定性。5）注重一级行业流通市值占比与样本空间的一致性，巩固指数作为“新时代超大盘代表”的地位。在完成二级行业绝对龙头的筛选后，流通市值筛选的第二个步骤是通过计算指数样本各一级行业自由流通市值占比，选出与样本空间对应行业自由流通市值占比最低的行业，从剩余样本中选取该行业自由流通市值最大的证券作为样本，重复直至样本数量达到 100 只，这一步骤维持了行业的均衡，也提高了样本股的分散性，指数本身从结构上更像“大盘版”的全A，对于多行业兼顾的投资者更具吸引力。

编制方案调整优化中证 100 指数成分结构，提升中证100 长期投资价值。整体上看，经历了本轮编制规则调整后，行业的绝对龙头，大市值代表仍将稳定出现在中证 100 未来的成分股样本中，引领“绿色转型”具备可持续投资理念的上市公司，以及引领产业发展的新兴小巨人也将更加稳定地存在于未来的中证100成分中，中证 100 作为与时俱进的核心资产标尺，长期投资价值逐步显现。

行业分布上：中证 100 或为更均衡的大盘风向标

大类行业角度下，A 股整体格局十年间悄然变迁。近十年来，无论是从大类行业视角还是从产业视角看，A 股市场的整体格局都发生了不小的变化。大类行业视角下，2012 年初上游资源、中游制造、下游必选消费、下游可选消费、TMT、大金融的自由流通市值占比分别为 21.78%、17.01%、14.19%、6.01%、9.03%和23.30%。截至 2022 年 9 月 30 日，上游资源、中游制造、下游必选消费、下游可选消费、TMT、大金融、环保公用的自由流通市值占比分别为13.02%、24.82%、19.12%、5.91%、15.41%、14.88%和 6.60%。从占比变化上看，中游制造、TMT、下游必选消费分别提升 7.81%、6.38%和 4.93%，与之对应的是大金融和上游资源分别下降8.42%和 8.76%。大类行业视角下自由流通市值的变迁反映了制造业的快速发展，以及消费升级下的传统消费行业红利。 产业角度下，以新能源与泛智能化为代表的新兴产业后来居上，市值规模或将赶超传统产业。近年来，在国家政策的持续推动下，以电新、半导体、通信、智能汽车为代表的科技成长类高端制造业快速发展，A 股市场上对应板块的优秀上市公司在这个过程中亦逐步被发现和认同。我们选取电子、计算机、通信、汽车和电力设备五个一级行业作为新兴产业代表，选取大金融板块中的银行、非银、房地产以及必选消费板块中的食饮、医药作为传统产业代表。2012 年初，传统产业与新兴产业的自由流通市值占比分别为 34.48%和 14.18%，截至2022 年9月30日，传统产业与新兴产业的自由流通市值占比分别为31.32%和27.90%。不难看出，新兴产业与传统产业的市值占比已十分接近。从近三年来的趋势上看，传统产业在 2019 年中达到 40%的高峰后，下滑趋势明显，而新兴产业则在此期间由不到20%上升至接近 30%。传统产业与新兴产业在市值规模上的均衡分布，一定程度上推动了指数行业占比的调整。

各行业分类口径下，当前中证 100 指数成分行业分布趋向均衡。截至2022年10月 14 日，中证 100 官网行业分布中，工业、信息技术占比分别为24.85%、10.92%，结合中游制造和新兴产业的占比看，工业和信息技术整体分布合理。消费部分，主要消费+可选消费+医药卫生三者占比之和接近 30%，同样与申万一级行业汇集的“必选+可选消费”板块占比相差不大。“金融+地产”占比为14.16%，与申万一级行业汇集的大金融板块 14.86%的占比极为接近。从申万一级行业看，中证100指数成分涵盖 31 个申万一级行业中的 25 个，其中占比最高的为电力设备、食品饮料、医药生物，权重依次为 16.83%、9.94%和 8.17%，占比最低的为国防军工、建筑装饰和钢铁，占比依次为 0.61%、0.93%和 0.99%。

从流通市值占比对比情况看，中证 100 当前行业整体分布情况与全A 较为接近。截至 2022 年 10 月 14 日，在 31 个一级行业中，绝大部分一级行业的流通市值占比与中证 100 指数成分对应行业的流通市值占比之差在1%内，仅有电力设备、食品饮料、家用电器超过 1%，汽车、基础化工、银行、机械设备、国防军工低于1%。值得注意的是，中证 100 成分股未涵盖的 6 个一级行业，流通市值占全部A股之比均小于 1%。可见调整后的中证 100 指数成分股囊括了权重较高的主要一级行业，流通市值角度下的行业分布情况与全部 A 股更为接近，10 大成分股权重较高导致电力设备、食饮、家电较全 A 偏离程度相对高。

新编制标准下首次调仓体量较大，强成长赛道权重大幅提升，大金融数量权重齐下降。中证 100 指数编制规则调整后的第一次调仓中，成分股调整数量高达45只。从调仓前后的自由流通市值占比情况看，电力设备和电子权重分别上升4.55%和 4.45%，银行、非银金融、食品饮料权重分别下降10.86%、5.35%和7.53%。从数量变化上看，调仓前后非银金融、银行、食品饮料分别调出13、12、7只成分股，基础化工、有色金属、电子、电力设备、计算机调入成分股数量较多，分别调入 7 只、6 只、5 只、4 只、3 只成分股。综合流通市值占比变化及数量变化看，调仓顺应了产业趋势，新兴产业代表（电新、电子）被赋予更多数量及权重，传统产业代表(银行、非银、食饮）的数量和权重均有回落。

市值分布上：500-1000 亿区间个股数量增加较多

“绝对大市值”转向“板块龙头”，500-1000 亿区间个股数量增多。当前中证100 成分股中，总市值万亿以上的有 4 只，5000-10000 亿的有7 只，2000-5000亿的有 22 只，1000-2000 的有 29 只，500-1000 亿的有28 只，500 亿以下的有10只。相较调整前的成分股，500-1000 亿市值区间个股数量增加最多，替代了之前2000-5000 亿区间的部分成分股。定性上看，中证100 在本次调仓后实现了从绝对大市值转向板块龙头均衡配置。

重仓分布：重仓行业及权重分布相对分散

指数前十大重仓股既包含传统产业，又包含新兴产业，分布相对分散。截至2022年 10 月 14 日，中证 100 指数前十大重仓股包括贵州茅台（11.45%）、宁德时代（5.46%）、中国平安（4.39%）、招商银行（4.06%）、隆基绿能（2.83%）、长江电力（2.58%)、美的集团（2.35%）、比亚迪（2.23%）、中国中免（1.89%）和东方财富（1.81%）。从指数前十大重仓股的分布情况看，前十大重仓股分布在8个不同的一级行业中，既包括食品饮料、银行、非银金融这样的传统产业，也包括锂电、新能源车等新兴产业，赛道布局相对平衡。前十大重仓股权重占比合计占 39%，指数整体权重设置较为分散，单一重仓成分的波动不会对指数表现产生较大影响。

中证 100 指数成分权重结构分布较为合理，前 30 成分股权重占比不足65%，权重分布相对分散。我们观察前几大重仓股的权重总和，不难发现中证100 成分重仓权重分布集中度相对较低。其中，前 5 大重仓股占 26.5%，前10 大重仓股占37.0%，前 20 大重仓股占 51.6%，前 30 大重仓股占 63.4%，前50 大重仓股占79.5%。相对其他指数而言，中证 100 指数成分股权重占比相对分散。

成分股基本面：盈利体量大，增速稳定，调仓迸发新活力

营收方面，除 2020 年受疫情影响营收增速为负外，其余年份中证100 指数成分股营收增速均维持正增长，2022、2023 年营收增速下滑但绝对体量仍相对稳定。2018、2019、2020、2021 年，本次调整后的中证 100 指数成分股营收增速分别为22.12%、9.82%、-2.58%和 24.18%，除了 2020 年受疫情影响小幅下降外，其余年份均实现营收正增长。从增速上看，根据 wind 一致预期数据，2022、2023年营收增速或将有所回落，但在绝对数量上，2022 年的营收体量有望达到22.2万亿元，相较 2021 年仍有 3 万亿的增长空间，预计 2023 年中证100 成分股的营收体量有望突破 24.5 万亿。

净利润方面，近年来中证 100 净利润持续上升，市场预计2022 年将突破2万亿。2018、2019、2020、2021 年，本次调整后的中证 100 指数成分股净利润增速分别为 26.62%、6.40%、7.65%和 28.84%，在 2019、2020 经历两年个位数增幅后，2021年中证 100 净利润增速有所反弹。根据 wind 一致预期数据，2022、2023年净利润增速或将有所回落，但在绝对数量上，市场预计2022 年中证100 成分股的净利润体量将达到 2 万亿元，2023 年净利润体量将突破2.3 万亿,增速分别为16.55%和 10.90%，在净利润规模较大的情况下，仍有相对稳定的增速。本次调仓剔除成分股组合盈利体量较大，增速较慢。整体法口径下，本次调整剔除的 45 只成分股 2018-2021 年营收复合增速为 7.59%,净利润复合增速为8.69%。从体量上看，本次调仓剔除成分股组合 2021 年营收规模为8.8 万亿，净利润规模为 1.36 万亿。根据万得一致预期，2022、2023 年，剔除成分股组合的营收增速分别为 7.28%和 10.15%，净利润增速分别为 7.51%和13.55%。本次调仓纳入成分股组合盈利体量相对较小，增速较快。整体法口径下，本次调整纳入的 45 只成分股 2018-2021 年营收复合增速为17.27%,净利润复合增速为17.33%。从体量上看，本次调仓纳入成分股组合 2021 年营收规模为3.1 万亿，净利润规模为 0.33 万亿。根据万得一致预期，2022、2023 年，纳入成分股组合的营收增速分别为 15.65%和 13.03%，净利润增速分别为24.03%和14.36%。综合营收、净利润情况看，新纳入样本较剔除样本营收净利润增速均更佳，新编制规则下中证 100 成分股更显活力。综合营收和净利润情况看，新纳入样本的营收和净利润增速在 2019 年探底后强势反弹，2020、2021 均实现收利高增，且净利润增速大于营收增速。向后看，新纳入个股在 2022 和2023 年的营收和净利润增速同样优于剔除个股。由于剔除个股组合中存在大量大金融板块个股，新纳入个股相对剔除个股在营收和净利润体量上均有下滑，但更高的增速也反映了中证100 新编制规则下的成分股更具活力。

成分股估值：估值偏低，存在一定修复空间

市值加权口径下，中证 100 指数估值偏低，存在一定修复空间。以6 月13日调整后的中证 100 指数成分股为样本口径，市值动态加权下当前的PE(TTM)为10.90倍，略低于中证 100 指数口径下的 12.23 倍。从分位数角度看，市值动态加权口径下当前 PE(TTM)位于 2020 年以来的 10%分位数以下，2021 年初至今估值水平震荡下降，当前已回落至相对合理的区间，后续存在一定修复空间。

宽基指数对比下，中证 100 性价比相对较高。截至10 月14 日，沪深300、万得全 A、中证 500、中证 1000 的市盈率（TTM）分别为11.26 倍、16.60 倍、21.31倍和 28.47 倍，目前新编制下的中证 100 的市盈率（TTM）与沪深300 接近，整体上看新编制下的中证 100 性价比相对较高。

表现复盘：中证 100 长期业绩表现优秀，夏普率优于全A

中证 100 长期业绩相对优秀。截至 10 月 14 日，近10 年来中证涨幅优于上证50和沪深 300，从最大回撤看，中证 100 近十年最大回撤优于上证50 和沪深300。夏普率角度，多数年份中证 100 夏普率相对全 A 占优，业绩持续性较好。

富国中证 100ETF：一键布局核心资产

基金管理人介绍

富国基金管理有限公司成立于 1999 年，是国内首批十家基金管理公司之一，经过十多年的发展，富国基金不仅在中国资本市场的演进中积累了丰富的投资管理经验，而且不断将外方股东的先进理念和管理技术融入到公司经营管理的各项实践中，为投资者提供专业化的基金投资理财服务。截至2022 年10 月14 日，富国基金在管 35 只股票型 ETF 产品，合计管理规模达到 291.68 亿元。富国基金旗下在管多只行业龙头 ETF 产品，包含军工龙头、芯片龙头、医药龙头、电子龙头、证券龙头等，产品线丰富，经过多年的发展，逐步形成了宽基指数、行业、主题、商品、债券的 ETF 产品体系。在宽基指数产品方面，富国目前已经布局了沪深 300ESG 基准 ETF、中证 800ETF、创业板ETF，本次中证100ETF的发行，进一步完善了富国基金在宽基指数产品线上的布局。

基金经理介绍

王乐乐先生，博士。自 2010 年 6 月至 2011 年 11 月在上海证券有限责任公司任研究员；自 2011 年 11 月至 2012 年 6 月在华泰联合证券有限责任公司任研究员；自2012 年 7 月至 2015 年 5 月在华泰证券股份有限公司历任研究员、创新规划团队负责人；自2015年5月至今在富国基金管理有限公司量化与海外投资部工作。2015年 8 月起任基金经理，先后任职军工龙头、消费 50、科技50、央企创新等产品的基金经理。截至 2022 年 10 月 14 日，共管理 10 支ETF 产品（不包括ETF联接基金），在管基金规模合计 119.86 亿。

编辑：JACK