2023年信用市场年度展望 信用格局之变与资产荒

一、信用格局之变

1、宽信用缺失“抓手”

实体回报探底未止。投资回报率是盈利的写照，通常决定着融资和偿债行为。以上市企业作为测算样本，2021 年以 来，我国实体回报率持续下行，截至今年 3 季度，该指标读数已经创下历史新低，地产行业的拖累不无关系。事实上， 2021 年下半年以来，地产企业投资回报率加速下探，这与行业现金流承压特征一致；受此联动，城投内生盈利不佳， 同样使得投资回报率趋降。相比之下，周期类行业在涨价因素的催化下，投资回报维持在近十几年以来的高位。

宽基建对冲缩表。从“三道红线”到预售资金监管，再受居民收入预期变化及风险事件扰动，地产行业从控制杠杆， 进入被动缩表。截至三季度，地产行业净财务杠杆继续向下，且与去年前三季度相比，降幅位居各行业之首。为托底 经济增长，基建类政策构成对冲，微观层面可以显著观察到交运和公用事业类行业有扩表行为，这一是与贷款投放， 从地产切换至基建类行业有关，二是得益于地方债供给支撑（截至 11 月中旬，地方债总发行 7.2 万亿，超去年同期 的 6.7 万亿）。

结构性扩表的效果并不理想？缺失了“惯用”的抓手。历史上信用周期轮回，城投抑或是地产，要么吸收信用派生， 要么在政策端的刺激下，缓释紧信用压力。而后者比较典型的两段时间是：1）2015 年至 2018 年，棚改推动地产行 业景气度改善，开发商顺势扩表，而同期城投处于地方债务置换阶段，50 号文（《关于进一步规范地方政府举债融资 行为的通知》）又以严厉措辞，遏制债务边界。2）2019 年，随着棚改逐步退潮，开发商扩表放缓，城投在隐债甄别 后，进入平滑偿债阶段，以银行贷款为代表的置换资金进入城投，而 2020 年至 2021 年，城投发债迎来高峰。 因此，城投与地产扩表能力皆式微的前提下，即使有其他渠道修复信用周期，效果也会打折扣。“解铃还须系铃人” ， 矫枉过正后的纠偏正在路上。

2、地产信用纠偏

多维度补救地产信心。一方面，宏观面政策不断。3 月以来，各类会议要求化解出险房企风险同时，也提出保障和修 复房企再融资渠道，支持贷款适度增长，为债券融资提供增信等举措。7 月中旬，宏观政策基调转向“保交楼”，多 部门共同发力，提振居民购房信心。8 月开始，政策逐步落地，政策行贷款、纾困基金及 PSL 重启，开启“输血”。

另一方面，中观“因城松绑”跟进，5 月和 9 月迎来高峰，政策多围绕 1）核心城市优化购房条件，2）三四线城市放 松公积金贷款或给予住房补贴等。值得注意的是，地方政策不乏取消限售或者放松限贷，且包括不少二线城市，执行 力度之大可见一斑。

再者，微观层面，地产债增信融资不少。5 月三家房企创设信用保护合约开始，中债增信担保和带 CRMW 保护的新 债跟进。截至 10 月底，地产债增信涉及规模超百亿。

楼市销售响应利好了吗？传导有时滞。百强房企累计销售同比绝对增速虽然处于近两年底部，值得庆幸的是，“银十” 读数有逐步企稳的迹象。多管齐下修复购房需求，托底效应的确在显现。

拿地端亦有筑底特征。自去年 7 月开始，房企债务违约甚嚣尘上，加之销售压力骤增，现金流吃紧制约拿地，百强房 企拿地累计同比增速于今年 3 月触及近年新低；虽然 7 月同比增速边际好转，更多是去年低基数效应影响。实际上， 开发商拿地决策要考虑现金流改善与楼市走向等多方面，因而“拿地底”一般滞后于“销售底”，历史上可以明显观 察到这一次序，如 2015 年。尴尬的是，当前销售端尚存在不确定性；同时，开发商再融资渠道从急剧收窄，到响应 政策端有一定的消化期。然而，拿地压力正波及到地方综合财力，土地出让收入问题正在发酵。

3、城投托底土地财政的两难

土地出让压力有多大？截至 10 月底，土地出让累计收入同比能够连续两年维持在正区间的省份仅上海一地，东北及 中西部地区，如：云南、广西、黑龙江等地，卖地收入降幅超 20%。其中，对土地财政依赖度较高的区域，贵州、重 庆、青海和甘肃，同期土地出让收入降幅甚至超 50%以上。作为政府性基金收入不可或缺的重要组成，2016 年以来， 土地出让收入占其比例维持在 80%以上。卖地增长乏力，加之今年留抵退税，综合财力被削弱在预期之中。

又见城投托底土地市场。考虑到对冲财力下滑，防止土地市场过快“降温”，进而撼动区域楼市稳定。开发商因资金 流捉襟见肘的环境中，城投参与土拍的力度明显提升。宁波、南京、广州、深圳和上海等城市，城投拿地比例普遍高 于去年同期。城投过去是否也曾托底土地市场？和现在有什么不同？

倘若把时间拉长，城投拿地与土地出让周期有着较为规律互补特点，尤其体现在 2013 年至 2014 年。2013 年 2 月 “新国五条”出台，“坚决抑制投机投资性购房”，这是在前期抑制楼市泡沫的基础上升级调控；此后，30 大中城市 累计销售同比及地产开发投资进入下行通道，叠加三四线城市库存高企，抑制开发商拿地行为。2014 年，城投融资 松绑初现端倪，其参与土地招拍挂比例不断攀升，高点一度超过 60%；2014 年、2015 年分别出台“930”新政、“330” 新政，楼市疲态缓解让开发商回归土地市场，城投才逐步退出。与之类似的是，2021 年以来，城投拿地托举再次出 现，但不同的地方在于两点。

首先，本轮城投参与拿地的绝对规模已经显著高于过去几轮土地财政下行周期。值得注意的是，土地市场流拍倾向越 高，城投参与托底的力度普遍越强。而城投擅长基础设施类投融资运营，商品房建设不够成熟，大举囤地要么等开发 商合作操盘，或者采取转售的方式，但前提都是需要开发商的协同，鉴于目前的情况，操作难度颇大。一种合理的情 况是，城投参与拿地后，直接返还给地方政府，不免有虚增土地出让收入的嫌疑。今年 10 月财政部印发《财政部关 于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，明确“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，这意味着 流拍倾向越高的城市，土地财政“挤水分”的概率或越大。

其次，城投融资不松反紧。2014 年至 2015 年，及 2018 年至 2019 年，城投融资边际上或多或少都有放松，前者有 地方债置换，夯实城投信仰，后者隐债平滑介入，贷款端支撑平台缓释债务压力。2021 年以来，城投融资限制不断， 尤其集中在公开市场债券发行。对比历年 10 月城投债净融资，今年低于过去两年同期之外，还不及 2016 年读数。这 与监管从严有关。

从发行前反馈时长来看，公募城投债发行有两个特点：一是下半年开始，地级市城投债发行节奏明显趋缓，反馈天数 达到 2020 年以来新高；二是即使是财政状况相对稳健的江苏、浙江等地，城投融资都面临不同程度的收紧。 为何城投融资会在今年继续收紧？除了过去两年债券融资过快过猛之外，还有两点因素。

一是新增隐债行为屡禁不止。今年财政部两次通报多地违规举债案例，涉及品种不仅包括贷款和信托等，还包括债券。 严控债券增量，蕴含隐债管控不可突破之意。

二是城投杠杆水平不低，继续扩表的空间受限。截至今年半年报，城投平台资产负债率中枢达到历史高位，区县类平 台亦是如此。这也进一步验证，城投拿地后直接返还给地方政府的概率不低，毕竟融资渠道收窄与杠杆高企，囤地无 疑将产生资金占用。

如何弥补城投公开市场融资短缺？杠杆攀升与债券审批收紧，易引起城投再融资风险，这背后有敦促举债渠道切换的 诉求。事实上，去年在公开市场有融资，同时今年仅申报专项债的平台数量高达 487 家（发债平台口径），而去年相 同口径的平台只有 55 家。采用专项债替代公开市场融资的区县类平台占比 75%，江苏、浙江和山东等地相关区县级 平台占比超过 80%。这一趋势反映两点监管意图：一是相比公开市场融资，专项债成本更低，专款专用易于监管；二 是过去两年区县类平台债过快增长，使用专项债做替代，能有效控制债务边界，防范土地财政弱化的波及。

4、不能低估金融机构风险敞口

中小行不良率在高位。实体融资回报探底与再融资渠道收窄的共振，不仅让兑付难题持续上演，也会让风险传染至金 融体系。2020 年以来，中小行不良贷款平均比率始终处于高位，西北和华中地区中小行银行不良贷款率整体偏高。

近两年，选择不赎回二级资本债的银行数量同样不少。一般情况下，银行二级资本债发行期限为“5+5”，第五年采 取赎回，避免后 5 年相同的付息，记入资本金比例逐年衰减。不过，2021 年开始，选择不赎回二级资本债的银行数 量激增，关键原因是市场投资者对中小银行认可度下降，中小行赎回后，新债难发；考虑到资本充足率监管要求，中 小行只能选择不赎回。从不赎回二级资本债的银行地域分布来看，弱财政区域占多数，本质可以理解为区域经济预期 不佳，在金融债层面的投射。

除了银行之外，信托公司不良率同样位于历史高点。信托传统通道业务多锚定地产与城投非标业务，2020 年 5 月信 托新规（《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》）下发，清理具有影子通道性质的产品之外，严控期限 错配和非标投资比例。信托产品难以滚续，且底层资产风险显性化，推升其不良贷款率。

2022 年，信用环境继续恶化之余，结构性的挑战变得越发复杂，无论是房企风险释放与纠偏滞后，还是土地财政潜 在风险，抑或是金融系统不良率显性化，都难以在历史上找到可以去对标的时间。那么，债市如何定价风险？增量资 金涌入后，配置行为会否有新的特征？哪些资产会顺势而动？

二、“资产荒”：老故事，新剧情

1、风险定价轮动

地产债：展期不断，担忧传染。继去年地产债违约激增之后，今年采取展期的地产债规模陡增，截至 11 月累计规模 高达 764 亿。规模之外，超预期的还有地产债风险事件的时点，不少是在强调“稳地产”的会议之后，这对于市场信 心的修复无疑是较大的打击。其中，比较典型的例子是 3 月 16 日国务院金融稳定会议召开，要求“关于房企，要及 时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，而当月 21 日和 22 日龙光控 股相关个券采取本金展期；类似的还有去年 12 月，中央工作经济会议与央行工作会议，均提出促进房地产平稳健康 发展，而 1 月 6 日，世茂建设担任保证人的信托产品出现实质性违约。

一旦风险朝着无法预判的路径演绎时，采用一刀切，而后集中出库，成为地产债不得不接受的结果。今年信用市场大 幅折价单边抛售，几乎半数由地产债构成，尤其 7 月风险事件发生后，地产债抛售比例触及年内高点。

此外，8 月之后，市场担忧路径朝着基本面和财务状态相对稳健的民营和混合所有制房企蔓延，碧桂园、龙湖、绿城和金地等存量券抛压莫名加重，在缺乏增量信息的背景中，悲观情绪渐浓，与机构投资者集中出库行为有关。

城投资质下沉显性化。专项债替代公开市场融资尽管渐成气候，但严格对接到项目，难以实现资金周转。公开市场融 资与土地财政创收皆不易，弱区域城投腾挪乏术，广义债务到期压力增加。今年甘肃地区接连出现信用风险事件，3 月下旬，兰州城投出现担保债务利息逾期；8 月 29 日，“19 兰州城投 PPN008”兑付再次成为市场关注焦点，“该 笔债券是当晚 20 点 40 分左右兑付，也即在当日 17 点 15 分前未凑足资金”。2除了信用事件之外，城投风险显性化 还有两点值得关注。 一方面，今年城投外部评级被下调主体数量占比，创下 2014 年以来新高，云南、贵州和广西贡献了八成左右主体数 量。

另一方面，城投预期抢跑也在轮动，在兰州城投出现担保债务违约之前，去年 9 月就常见其折价抛售身影；今年 9 月 天津和山东地区城投债渐成舆论焦点，后者折价抛售主要集中在青州、潍坊和威海三地。

可买资产范围收窄。风险资产边界拓宽，避险预期还在抢跑，使得信用瑕疵较大主体新增债务收缩同时，让可买的资 产规模收缩。2022 年（截至 10 月底），存量票息资产（城投债、产业债和非政策行金融债）规模 38 万亿，但存量 净增规模仅 2.7 万亿，创下 2019 年以来新低，城投存量增长仅是去年的一半。

如果顺应信用环境，理应降低风险敞口，即便票息资产净增量偏低，也能满足配置需求。2022 年，我们常看到的依旧 是资产荒逻辑的演绎。

2、“资产荒”的新变化

理财高增长在延续。理财子公司多于 2019 年获批，2021 年迎来扩规模，成为债市最大的增量配置方。今年理财子公 司新发产品依旧保持着高增长势头，尽管 2 月权益资产过快下跌，“理财破净”短暂扰动，但新发产品快速恢复，5 月新发产品同比增速达 144%。规模化资金进入债市，推动票息资产抢配行情，与去年的逻辑几乎一致，但不同的方 面，体现在以下三点。

第一，非理财子公司发产品，从“占坑”到控存量。根据资管新规，“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当 设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务”，并且根据《商业银行理财业务监督管理办法》，“商 业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务；暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部 门，对理财业务实行集中统一经营管理”。同时，去年 9 月，市场热议“未设立理财子公司的银行或不能新增理财投 资”，而令人意外的是，自此之后，中小行理财产品新发迈入高增长期。3之所以会出现如此盛况，与非理财子公司期 待做大存量产品规模，便于后续申请经营牌照有关。不过，7 月之后，非理财子公司与理财子公司产品发行节奏脱钩。 事实上，年内第二次资产荒从 3 月持续到 5 月底，时间长度罕见，中小行理财业务加持增配功不可没。

第二，理财子公司扩规模的新逻辑。理财子公司规模比拼，传统依靠渠道端主动发力，但今年 7 月之后，理财仍维持 较高增速，微观逻辑上出现了一些转变。开发商风险事件不断，居民新房投资意愿回落（这与上述销售数据吻合）， 出于降低资金沉淀成本的考虑，居民会将存款转为理财，理财收益即便偏低也好于存款。

第三，理财产品负债端久期约束浮现。资产荒行情不断，不但会催化增量资金进场，也会修正市场对久期策略的认可 度。2016 年和 2020 年上半年典型资产荒期间，封闭期偏长的产品都能顺利发行，从负债端角度，保障资产端的策略 得以执行。

今年负债端格局却反其道行之，不同口径下的测算，均指向理财产品负债端期限缩短，包括债券型基金。为何今年理 财产品有如此表现？一方面是资管新规过渡期结束，理财全面净值化考核，投资者出于控回撤的诉求，对偏长封闭期 产品偏好下降；另一方面，信用风险多发，同样产生抑制。

资产荒之外，理财如何影响市场？两条路径。 第一，期限利差易阔难下，即使是行情最为火热的交易窗口，都很难观察到久期策略大面积的使用。并且，等级越低， 期限利差绝对水平高于同期限高等级资产。更进一步，市场缺乏“长钱”，偏长票息资产缺乏稳定配置力量。

第二，信用利差创最长的“磨底”时间。理财长达 2 年时间的扩张，对票息类资产的增配，利差不仅再次压缩到历史 低位，而且在较低分位数“磨底”的时长改写历史，特别是高等级短久期资产，超过 200 天位于历史 20%分位数之 下。

可买资产范围越发狭窄，理财扩容未见停止，还得到了居民配置逻辑转换的支撑，资产荒频繁在预期之中。相比去年 不同的是，一是负债端久期缩短，短债“内卷”成为新的趋势，二是下半年非理财子公司产品规模严控存量，涌入的 新增资金变少，预期反复的情况极易出现。新的市场格局中，机构投资者如何实现收益增强？

三、收益增强策略用到极致

1、城投债：“区县下沉”与“前置防范”

城投投资回报中枢下移、债务审批收紧与土地财政顾虑丛生，无一不在指向这一板块信用瑕疵扩张；但作为目前还未 出现实质性公募债券违约（犯错概率低），且存在一定超额价差的品种，城投债近两年成为债市投资者普遍青睐的资 产。截至 2022 年 10 月，城投债成交笔数占各类票息资产（包括金融债）成交比例接近 41%，可谓信用债市场中流 砥柱。然而，过于集中的配置模式，让城投债这一品种在策略的使用上，出现了异于去年的三个特点。

第一，区县类短债打开市场。2021 年资产荒行情中，碍于滚债阻力，收益增强手段多锚定中部地级市平台债展开， 进而推动湖南、安徽、湖北和江西等省份主要地级市平台债流动性好转；数据上看，同期地级市城投债市场份额基本 稳定在 40%以上的占比（占城投债总成交）。地级市平台债利差逐步被抹平后，抢配逻辑并未停止。伴随短债产品的 扩容，短端下沉策略成为 2022 年债市主流，区县类平台债顺势成为收益比拼的工具。开发区类的平台债认可度，今 年明显改善，一般区县类平台债成交比例都超过 28%。

区县类平台债的挑选并不随意。今年流动性改善的区县类平台债，基本集中在江苏和浙江两省；中部省份区县级平台 债增持，多围绕省会城市下辖区县展开，过度下沉并不常见。

第二，风险规避来得比想象中快。9 月信用利差触及低点，不少投资者会对标 2016 年牛熊拐点；此外，各省土地出 让进一步恶化及地产债风险事件不断，落袋为安和风险防范两种情绪交织。缺乏微观主体增量信息引导，弱财政省份 地级市平台债莫名出现集中抛售，可见防范行为前置力度。相反，对强财政高收益城投债，持债态度没有急剧恶化， 仍有不少低估值配置行为。

第三，城投债鲜少有拉久期动作，除 3 月和 8 月之外，今年其他时间段，城投债配置多集中在 2 年期以内。并且， 9 月城投债出现前置防范行为后，隐含评级 AA 的城投债配置期限随之缩短。

第四，寻求有保护的城投资产。9 月底以来，城投债配置进入观点分歧阶段，但仍有一类品种表现稳健，即：承接专 项债项目平台相关存量券。实际上，与未承接专项债项目的主体存量券相比，成交收益或者是低估值增持幅度上，专 项债产生的“保护效应”都十分显著，原因或有三：1）承接专项债主体隐债化解速度较快，2）相关项目现金流偏稳 健，3）未来专项债或许替代平台公开市场融资，平台相关存量券稀缺性增加。

城投债连续两年被强配之后，即使是区县类平台债的市场份额都创新高，其估值收益偏低与基本面趋弱的矛盾越发突 出。9 月之后，弱财政区域认可度下降、弱资质品种持有期限缩短与寻求承接专项债平台债的保护，刻画的是潜在风 险路径难以预测，只能先于市场缩小账户风险敞口。而这一风险防范的动作，还投射到了金融债的配置行为上。

2、“二永”价值被聚焦

规避风险的又一选择。去年 7 月，地产债风险爆发初期，银行资本补充债投资价值受到广泛关注；今年，城投债下沉 日益艰难，“二永”债成交比例中枢得以继续抬升。并且，由于信用风险偏低，易于拿量的特征，固收+产品持续用 二级资本债替代非金信用债。“二永”市场认可度的快速改善，还体现在两个方面。一是，从公募基金重仓票息资产 来看，“二永”持有比例均在今年达到新高。

二是换手率出现分层，“二永”债整体换手率已经超过一般非金信用债。今年 2 季度之后，3 年至 5 年国有行二级资 本债换手率甚至突破 20%。值得注意的是，3 季度，2 年至 3 年城商行二级资本债流动性有明显好转，这与下沉策略 的执行有一定关系，宁波银行、江苏银行和广州银行等存量二级债多有成交放量的迹象。

除了基金之外，哪些机构在增持“二永”？1）保险对二级资本债的配置力度强化，前三季度在二级市场净买入二级 资本债力度不亚于基金，今年非标供给收缩与风险多发，保险久期匹配操作自然会有切换；理财等资管类机构同样有 不少增持行为。2）银行永续债被部分机构归为权益类资产，增持行为向基金和理财倾斜，而通常作为持债通道的其 他产品类，净买入规模超前两者。

3、产业债：“巧妇难为无米之炊”

净增不足。如上述，产业债作为今年存量增幅最低的品种，并非偶然，一方面受地产债发行受阻的拖累，另一方面不 少产业类主体使用贷款替代公开市场融资。可见的是，主要发债产业，融资行为集中在上半年；下半年以来，除综合、 建筑装饰和交运等行业之外，其他均是净偿还的状态。不太好拿量，必然意味着交易意愿低下。另外，产业债配置期 限通常低于城投债和银行资本补充工具，而今年短债过于“卷”的情况下，产业债性价比整体偏低，若要采用久期策 略，又需基本面的支撑。供给与策略属性，决定了产业债配置的两个特点。

首先，煤炭债是修复最快的品种。永煤违约之后，不少委托人去年将周期债列入禁投名单，直到确认煤炭行业基本面 改善，加之资产荒行情，今年年初才逐步放开入库名单。3 月开始，煤炭债成交快速修复，抢配屡屡发生。下半年， 煤炭债供给缩量，即使是调整区间，都能观察到煤炭债低估值交易。

其次，久期策略从丰富到单一。上半年资产荒行情中，周期债出现轮番拉久期，以煤炭债和钢铁债为起点，随后轮动 到建材和有色行业。期间，涨价修复偿债资质，不断提振增持预期。好景不长，下半年受下游需求拖累，钢铁等行业 盈利空间收窄，煤炭则是为数不多利润保持稳健的行业，这给下半年煤炭债久期策略提供了基础。

2022 年，负债端久期缩短，制约买长债赚钱，短债下沉策略几乎被用到极致。历经两年的资产荒，收益和利差恰好 又在四季度之前挑战新低，不免让市场忧心翻版 2016 年四季度的到来。前置风险防范操作，转向金融债配置，几乎 演绎为机构一致行为。意料之外的是，10 月以来，防疫政策调整，地产纾困加码，这会如何进一步影响债市？2023， 应如何布局？

四、五条线索，叩问 2023

第一，直击症结的地产新政。如上述，出于信用环境的考虑，总量、城市及微观筹资层面，均予以地产企业呵护。11 月以来，地产相关政策再度密集出台，重拾行业信心。交易商协会继续支持包括开发商在内的民企债之外，提及“直 接购买债券”；中债增前期参与多家房企发债担保业务后，缩短反馈时间；央行与银保监会联手发布“十六条”措施， 多方面解决房企融资、保交楼等相关问题；并且住建部联合多部门，鼓励商业银行出具保函置换预售监管资金。微观 化的路径及协助模式，凸显“保企业”决心。同时，11 月 11 日，国家卫健委发布优化疫情防控相关措施，有利于地 产类政策落地。 随之而来的两个问题是，地产债到了比较好的买点了吗？拿地端会否顺势企稳？对于前者，情绪上的修复已经兑现， 不少龙头民营房企债净价有所反弹。需要关注的是，机构行为定价的扰动不可忽视，即债市投资者一旦出库相关主体， 短期要再入库的难度颇大。若明年地产主体信用资质大幅修复，地产债或将迎来稳定配置期，这也取决于销售能否企 稳，开发商经营性现金流能否改善，这对拿地决策起到至关重要的作用。而当前的政策锚，围绕保交楼展开，这一任 务完成后，还需要考虑库存去化及偿还借款。与历史相比，本轮地产周期修复链条偏长，拿地端趋势还需进一步观察。

第二，土地财政症结与城投加速探寻应对之道。拿地修复的不确定，会继续削弱土地财政稳定度。衍生结果还会有二： 一是对城投内生创收造成负向联动，诸如土地整理业务等；二是拖累债务化解进度，如财政资金匮乏，难以形成超额 收入，协助化债。明年对城投的考验主线会变成，债务到期与应对之道的平衡。今年以来，城投整合案例不少，不单 纯是厘清区域平台业务，也是为拓宽融资渠道，积极应对债务接续做准备。

对于弱财政区域而言，滚债局限性会更大，势必会加速历史包袱的清理。事实上，今年 1 月国务院印发《关于支持贵 州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（以下简称《意见》），在“强化重点领域安全保障和风险防范”中提出“允 许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。尽 管 2018 年相关文件中有类似提法，但直接“允许”“适当的展期、债务重组等”，或许侧面说明区域其他化债路径 已经相对狭窄。另一方面，云南康旅提前兑付公开市场债务，优化债务结构的同时，为保障全省融资通畅做贡献。

第三，中小行缺资本，外源补充有望拓宽。信用环境恶化，中小行资产质量下降，不良率趋升，这不仅会挤压利润空 间，更会使得资本充足率捉襟见肘。非上市银行补充资本渠道本就不多，而近年来银行资本补充债的规模化、市场化 发展，给外源补充资本金提供了契机。 不过，明年《巴塞尔协议Ⅲ》最终稿正式执行，二级资本债的风险权重将从 100％调整为 150％，这会否对二级资本 债持有产生冲击，从而收窄中小行资本补充来源？首先明确的是，银行自营互持的传统消化模式，必然面临成本的抬 升，但近年来，二级资本债被非银机构广泛持有（如上述二级资本债净买入结构），其并不受风险权重变化的影响。 其次，银行自营若因规避监管要求，而猛然抛售持仓，恐怕会造成市场调整，进而引发后续发行不畅，得不偿失。大 概率的应对方式是，将持仓腾挪至对应理财子公司或其他非银机构，淡化对市场的影响。最后，巴塞尔协议会有本土 化修正和优化过程。2023 年，中小行资本补充工具有望进一步扩容。

第四，理财扩规模逻辑生变。资产荒与理财行为密不可分，2019 年和 2020 年密集成立的理财子公司，集中在 2021 年发产品，而今年新增 7 家理财子公司，从增量资金端继续助力债市配置。明年情况如何？北银理财和法巴农银理财 分别于今年 8 月和 10 月获批，按照获批到成立日平均时间推算，两家理财子公司或将于明年成立。因而增量产品， 将依赖已经成立的公司来推动。其中，居民配置逻辑转换存在一定扰动，地产政策释放的积极信号或许会边际修复新 房投资预期，从而降低买理财的诉求。此外，非理财子公司控存量的迹象明显，明年还未拥有理财子公司牌照的银行， 或难以像今年上半年密集发产品。

第五，短债博弈的大时代。资产荒不断亦未能打破负债久期缩短的格局，一旦市场波动加剧，封闭期限接受度恐怕会 继续降低。并且，土地财政风险路径难以预判，加之理财带来的增量资金恐怕不会如过去两年，冒然向非金融信用债 久期策略要收益，必然会承担较大的流动性风险，这也加剧了短债配置的强度。再者，地产政策密集出台，增强保交 楼信心同时，刺激居民端购房需求，而地产销售否极泰来区间，往往是短债策略占优，持债综合收益易跑赢中长债。 尽管这一轮地产修复周期较为复杂，但预期不稳，也会将持债策略导向短债配置。

2023 年，或许将是这十余载中信用环境最难研判的一年。短债当道的时代已至，明年资产配置发力点可以关注以下 三个方面： 第一，民营龙头地产短债配置时点或将在明年 2 月到 3 月出现，二季度若能伴随销售端企稳回升，市场信心的修复或将得到支撑。 第二，城投债增持留一份清醒，好财政省份区县类城投债收益增强策略仍是决胜点，但需以主体是否承接专项债作为 参考依据。高负债省份城投债的配置价值，取决于土地财政拐点与债务化解应对之道，上半年贷款和债券额度的释放， 能否稳住相关区域预期，值得关注。 第三，“二永”将更加主流，“躺着”吃票息和资本利得的时代将落幕。防风险预期收敛与银行补充资本金诉求共振， “二永”供需仍有良性互动。但一是负债期限缩短，制约长端资产操作，二是固收+产品参与交易，“二永”交易属 性有望得到明显提升。

编辑：JACK