2023年港股年度展望 美国经济已运行至衰退边缘，国内经济将逐步修复

核心观点：

基本面展望：国内经济修复，美国衰退临近。外部方面，美国经济已运行至衰退边缘，从目前来看，由于通胀显露出初步回落的迹象，美联储加息节奏有所放缓，但其对经济的 拖累仍在持续发酵，美国在2023年中显露衰退将是大概率事件。国内方面，消费与地产是2022年经济的拖累项，预计将是2023年经 济修复的动力。虽然疫情防控措施优化后，经济的改善仍将在波折中前行，但考虑到当前消费以及相关产业的低迷，修复仍将是必 然的，前期居民的超额储蓄可能还将提供额外的动力。地产修复不会一蹴而就，但仍有望恢复正增长态势。

流动性：国内及海外流动性整体维持宽松。虽然国内近期的短端利率市场有所波动，但我们认为，央行目前宽松的货币政策整体并没有发生变化。展望2023年，货币政策仍将 保持宽松。从利率和汇率来看，美国金融持续紧缩的状况已经有所改善，未来有望得到修复，带来全球估值的回暖。不过当美国陷 入衰退后，企业债收益率利差快速攀升，市场风险偏好将受到打击，进而对全球风险资产带来负面影响。

基本面展望：此消彼长的海内外经济

1.1、美国经济已运行至衰退边缘

GDP同比持续回落，投资需求显示美国经济运行至衰退边缘。2022年二季度，美国GDP环比折年率连续两个月为负值，美 国经济陷入“技术性衰退” 。虽然美联储及白宫官员都极力否认经济衰退已经到来，同时三季度GDP环比折年率2.9%再度 实现增长，然而美国经济增速在激进加息下逐步放缓已成事实。虽然劳动力市场仍较为强势，失业率等指标保持相对稳定， 但社会投资需求已大幅减少，体现为地产投资的需求疲软导致美国房屋价格持续回落。

美国薪资增速拐点显现，储蓄和收入滑落抑制消费需求。虽然美国劳动力市场供需仍然紧张，但持续加息下美国劳动者工 资和薪金指数已经出现回落。另一方面，美国居民的个人储蓄总额在2021年就已经出现负增长，新冠疫情后持续的财政补 贴虽然短期刺激了居民的消费需求，但也透支了未来的消费潜能。2022年10月，美国个人储蓄总额连续19个月出现负增长 ，已经降至2008年金融危机后的最低值。

1.2、衰退大概率发生在明年Q2-Q3

根据纽约联储衰退概率预测模型，美国最快会在明年4月进入衰退。根据纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率 的预测模型来看，截至11月末纽约联储已公布的衰退概率为38%，已超过30%的水平。在较为极端的假设下，美国最快只 需要5个月后进入衰退（即2023年4月），平均需要10个月进入衰退（即2023年9月），最慢需要16个月进入衰退。

从彭博的预测模型来看，美国最晚将在明年8月进入衰退。从彭博对于美国未来12个月衰退概率的预测来看，7月末彭博模 型预测的衰退概率已经超过70%，历史上在触发阈值70%之后，美国陷入衰退需要的时间最快需要10个月（即2023年5 月），最慢需要13个月进入衰退（即2023年8月）。结合各预测模型，我们认为美国经济大概率将在明年Q2-Q3陷入衰退。从目前来看，由于通胀显露出初步回落的迹象，美 联储加息节奏有所放缓，但其对经济的拖累仍在持续发酵，美国在2023年中显露衰退将是大概率事件。但同时不排除俄乌 冲突再度激化、入冬后欧美能源供给需求激增等风险因素会加速美国经济正式陷入衰退。

若美国在2023年Q2陷入衰退，则可能至少需要等到Q3-Q4才会逐步走出衰退。从历史上来看，只有到PMI确定性从底部回 升后，美国衰退才正式宣告结束。中国台湾新增出口订单PMI和投资者信心指数等领先指标都指示美国PMI未来会加速下滑， 并且会在50以下维持一段时间，或将于2023年下半年才会逐步企稳上升。因此若美国在2023年二季度陷入衰退，则至少需 要等到三季度以后才会逐步走出衰退。

1.3、2023年，国内经济将逐步修复

展望2023年，疫情对经济的影响将会减小。近期我们看到了疫情防控出现了一系列的变化，在新冠感染的严重性出现了显著下行之后， 政策也出现了相应的优化。无论是对于本地疫情的防控，还是跨城之间的防控措施，都出现了显著的变化。展望2023年，在病毒本身没 有产生新的变异的情况下，疫情对于经济的影响将显著减小。

当然我们认为在当前形势下，医疗资源将会是短期防疫政策的约束。在防疫措施的优化过程中，我们认为医疗资源将会是短期防疫政策 的约束。伴随着感染人数的上升，每当接近医疗资源极限情况时，政策可能会有所收紧。不过伴随着国内医疗资源方面的准备不断充 实，医疗资源的阈值将会不断上升，疫情的影响将逐步减小。从海外的经验来看，防疫措施优化过程是渐进的。各国同样会根据实际的感染情况与医疗资源来做动态的调整，不过从结果来看，这并 没有影响各国持续优化防疫措施的进程。对于我国而言，未来防疫措施的优化也将会是渐进的。

2022年，疫情和地产对经济造成了一定的拖累。回顾2022年，经济的疲弱主要来自于两方面，一方面是疫情所带来的系统性的压力，另一方 面是由于地产第一轮出清带来的显著影响。由于经济体系的复杂性，这两个因素也是相互影响的。但最终从数据来看，受疫情影响较大的相 关产业链与地产链毫无疑问是各行业中表现相对较差的。展望2023年，这两者都会出现好转，这也将带动经济走向短周期的拐点。展望2023年，在病毒本身没有产生新的变异的情况下，疫情对于经 济的影响将显著减小。 而地产方面，近期相关政策也在持续放松，对需求端的持续支持与供给端“三支箭”都将会给地产行业带来支撑。展 望2023年，这二者的动力可能会交错出现，带动经济走向短周期上行的拐点。

地产也将逐步修复。对于地产而言，2022年的疲弱一方面来自于前期需求端政策的限制以及疫情的影响，另一方面也来自于地产供给端房企信用 压力导致的负循环。由于疫情的影响，部分居民降低了购房需求，存款意愿上升，这成为居民短期储蓄率上行的来源之一，不过，整体而言，地 产的需求并没有消失，我们观察到近期二手房的交易数据有所回暖。并且，随着地产供给端“三支箭”以及其它纾困政策出台，预计地产供给端 和需求端都将逐步恢复，地产行业将形成新的均衡。

地产数据有望在2023年弱复苏。总体而言，我们认为2023年地产将结束数据的大幅下行，而转向同比数据的弱复苏，在这一阶段，基数 或许是最为重要的贡献。但需要注意的是，基数因素带来的同比数据的好转同样对于资本市场具有较大意义，经历了一轮出清仍然能屹 立不倒的企业，将是本轮出清事实上的受益者。如果地产政策保持积极，叠加防疫政策优化后消费者信心的修复，或许地产数据还有进 一步上行的可能。

内需若显著好转可能会降低库存压力。当前库存处于相对高位，无论是工业品库存还是上市公司库存，都处于去库的进程之中，这可能 会对经济带来一定的压力。不过值得关注的是，不同行业之间的库存周期差异明显，库存压力主要集中在与内需相关的行业。如果未来 经济状况有所好转，尤其是内需相关行业景气好转，或许可以对冲掉一大部分去库存所带来的短期压力。总体来看，我们认为经济将在2023年有较大概率迎来修复。考虑到消费、地产的底部修复，叠加基建持续发力，预计国内经济在2023年 将迎来修复。在2022年的低基数之下，2023年的经济数据有出现斜率会较为陡峭的可能。

1.4、国内经济修复下港股盈利增速将恢复上行

结合经济增长与价格因素，预计2022年第四季度企业盈利将会有小幅的修复。我们预测全部港股、全部港股非金融2022年全年累计归母净利润增 速分别为3.8%、4.83%。 展望2023年，预计全部港股、全部港股非金融2023年全年累计增速分别为10.42%和8.9%。

流动性：国内及海外流动性整体维持宽松

2.1、美国通胀回落，粘性通胀筑顶

美国10月通胀超预期回落，核心通胀压力有所减小。美国10月通胀数据大幅低于市场预期。持续加息对通胀的控制作用终于 显现，尤其在服装、医疗、交通等核心分项上均出现较大回落。同时在基数效应下，此后通胀回落路径较为明确。2021年5月起，美国CPI上行加速，而2021年11月-12月通胀环比平均增速 均在0.5%左右。考虑到激进加息的效力仍在持续发酵，叠加高基数效应，未来短期内通胀下行的确定性较大。服务分项仍在筑顶。随着消费结构向服务切换，劳动力市场供给不足，导致服务价格持续上涨，滞后于总体通胀变化。

粘性通胀有望在年底筑顶，并在明年年初开始加速下行。从亚特兰大联储的划分来看，粘性通胀的权重项主要为医疗服务、娱 乐以及租金。随着美国房地产价格持续回落，地产市场的降温导致CPI住宅分项年底筑顶。而2023年新一批租金合同完成定 价，租房成本将转为下行，届时其对通胀的压力将有所减轻。另一方面，10月的职位空缺率延续下行趋势，粘性通胀中的相关 服务分项随之出现回落。

展望2023年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带 动明年美国通胀持续回落。一则，供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传导至新签租 约价格，预计美国CPI住宅项的回落最早将在明年初体现。 但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计2023年美国通胀仍然会高于长期目标。美国劳动力供给不足是长期 问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。基准情形 下，我们预计2023年美国CPI同比中枢在4.1%，预计当年年末通胀水平回落至2%附近。

2.2、美国实际宽松进程可能略超预期

不过这并不会影响美联储货币政策的放松，美联储将逐步开启宽松进程。受此影响，市场对美联储12月加息50基点的预期基 本落实。根据联邦基金利率期货隐含利率，美联储大概率将在12月加息50BP至4.5%，在2023年Q1继续加息50BP至 5%，在2023年9月开始降息，在2023年年底降息至4.5%左右。SOFR三个月期货显示美联储将会在2023Q1加息至 5%左右，在2023年9月开始降息。

但理论值显示，2023年联邦基金目标利率回落至4%左右。金融危机后，美联储开始采用量化宽松手段QE来刺激经济， 联邦基金利率目标的主要参考标准和模型也演变成了Evans规则。根据美联储对未来的失业率和核心PCE的预期值， 按照Evans规则测算的美联储联邦基金利率在2022年和2023年的理论值分别为5.9%和3.9%，低于当前市场预期的加 息终点。另外OIS利率也显示美国2023年利率中值在4%左右。

2.3、美元大概率见顶回落

欧美通胀周期错位将延长全球流动性紧缩的影响。美国于5月率先开启加息，美元指数大幅升高导致欧元大幅贬值。 欧洲央行在7月宣布加息后，欧元汇率有所企稳，但仍面临较大的贬值压力。结合利率模型和欧美量化宽松规模数 据，我们预测欧洲央行目前短期内同步放缓加息的概率较低，而欧元汇率未来将出现一定升值空间，届时欧洲市场 的流动性紧缩将维持较长一段时间，对全球流动性的恢复也将造成一定拖累。

高通胀影响下，欧洲央行持续上调三大基准利率。相较于美国，欧洲所面临的通胀压力更加严峻。俄乌冲突爆发后， 欧洲各国通胀压力持续攀升。欧盟27国10月CPI同比终值11.5%，核心CPI同比终值6.0%，二者维持上涨。核心国 中，10月法国CPI同比上涨6.2%，德国CPI同比上涨10.4%，意大利CPI同比上涨12.6%，整体通胀压力仍然较大。 受此影响，欧洲央行在7月、9月、10月三次上调三大基准利率，总计加息幅度达200基点，未来预计仍有约100- 150基点的加息空间。

欧美货币政策的差异有望在2023年一季度后收窄，美元继续上行的动力有限。由于通胀拐点尚未出现，欧洲央行预 计未来仍有约100-150基点的升息空间。高于美联储100基点的加息空间。根据利率期货的隐含利率预测模型，欧 洲央行未来的加息节奏将快于美国。随着美联储的加息放缓，欧洲央行维持快加息节奏，欧元汇率未来大概率在低 位企稳回升。

2.4、汇率对港股的影响偏中性

历史数据显示人民币汇率对港股的影响维持中性。历史上来看港股指数的市场表现同时受到人民币汇率和美元指数 的影响，与两者均呈现显著的相关关系。即当美元走弱、人民币走强时港股大概率表现亮眼，当美元走强、人民币 走弱时港股大概率表现不佳。当两者相背离时，港股则会受到其中一方的影响，并未呈现出明显规律。目前美联储 加息节奏放缓，美元指数有所回落，加之港股自二季度以来已对海外风险有充分反映，港股未来面临的汇率压力较 小。我们预计2023年上半年美元指数回落，而人民币维持低迷，汇率对港股市场的影响维持中性。

2.5、国内宏观流动性宽松不会受到经济回升的影响

目前央行宽松的货币政策并未发生变化。2022年，央行货币政策整体保持宽松，以支持经济的修复。除了传统的“双降”之外，央行还 使用了丰富的结构性货币政策工具，来全面支持经济。虽然近期的短端利率市场有所波动，但我们认为，央行目前宽松的货币政策整体 并没有发生变化。

目前经济仍然在底部修复阶段，预计央行货币政策有望继续保持宽松。考虑到目前经济尚未开始修复，四季度经济增速仍然承压，而明年一 季度开始经济增速可能才会逐步出现环比层面的变化，我们认为现在讨论央行货币政策收紧的概率显然为时过早。即使明年年中，经济有所修复，央行货币政策仍可能保持定力。伴随着疫情防控措施逐步优化后经济的好转，二季度开始经济数据可能会出 现显著的同比修复，这是否会意味着央行货币政策可能会在明年年中开始逐步收紧呢？我们认为这样的概率并不高。从历史的情况来看，央 行的货币政策通常都会有相当的连续性，尤其是在数据改善的初期，货币政策仍然会保持宽松态势。考虑到本轮地产出清显著降低了央行所 面临的资产价格泡沫压力，我们认为即使在经济出现了修复之后，央行货币政策仍然可能将保持定力。

2.6、外资情绪修复，海外资金恢复净流入

外资情绪修复，海外资金恢复净流入。从主要投资于港股的ETF资金净流量来看，受到地缘政治危机升温、国内“房贷断供”事件等影响，海 外资金从7月底开始持续流出。不过随着国内疫情防控措施优化和美国中期选举后海外政治趋稳后，外资风险偏好得到修复，近期已恢复了净流 入。从中介持股比例也可以看出，11月上旬内资占比有所下行，海外资金占比上升，说明外资对港股的信心已有所修复。南下资金有望维持净流入。历史上来看，AH溢价越高，南下资金净流入的规模越大。因此当前港股估值性价比较 高，往后看，南向资金抄底热情有望维持。

市场展望：骤雨初晴，东方破晓

3.1、海外流动性如何影响市场？

美国金融状况指数与美股估值呈明显反比。金融状况指数（financial conditions index）, 由货币状况指数（Monetary conditions index；MCI）发展而来, 主要包括了利率、汇率和资产价格。以高盛美国金融状况指数（调整后）为例，历史上其 与标普500指数的估值呈现明显的反比关系。这说明当金融状况趋紧时（利率上行、美元升值及企业债利差加大时），美股估值 将会受到负面影响，反之亦然。 美国金融状况指数同样也会影响全球风险资产的估值，沪深300和恒生指数自2017年以来的估值变化与高盛金融状况指数走势同 样显著相关。

对高盛金融状况指数细项进行分析，未来全球金融状况继续收紧的概率不高。高盛金融状况指数主要由美联储联邦基金目标 利率、10年期美债收益率、企业债收益率利差、标普市盈率（经通胀调整之后）以及美元指数构成。展望未来，随着美联储 加息节奏放缓，10年期美债收益率大概率继续回落，同时美元指数也大概率无法突破前期的高点。联邦基金目标利率虽然仍 有一定升值空间，但其权重相对较低，因此从利率和汇率来看，美国金融持续紧缩的状况已经有所改善，未来金融状况有望 持续修复，带来全球估值的回暖。

仍需注意的是，企业债利差在描述金融状况中占有将近40%的比重。这也是为什么在衰退周期中美联储往往已经停止了加息， 甚至开始降息，但美股估值仍然快速跳水的原因：企业债收益率利差的快速攀升，对应着经济正式陷入衰退后市场风险偏好 和信心的快速回落，进而对美股带来沉重的打击。

而企业利差本身最剧烈的变化来源于美国经济衰退。当美国经济陷入衰退后，经济景气度快速下降，入不敷出下企业破产 率增多，失业率也因而快速攀升，并对经济形成负向反馈。在此情形下，信用风险快速上行，企业债特别是高收益债券 （垃圾债）的收益率急剧飙升。从历史上来看，在每轮衰退周期中，美国企业债利差平均上涨190个BP，最少上升80BP。 因此从利率和汇率的角度来看，美国金融状况未来将有所放松，不过一旦美国陷入衰退，美股以及全球风险资产仍然会遭 受冲击。

3.2、美国经济衰退对全球风险资产的影响

在美国经济陷入衰退后，美股不可避免地受到影响。从经济基本面来看，其跌幅主要取决于各自经济基本面受影响程度。 历史上来看，美国工业增加值的跌幅与美股在衰退期间的最大跌幅具有较为显著的相关性，也就是经济受到负面影响越 大，美股回撤幅度越深。 目前美股EPS尚未开始下调。自1990年以来的美国衰退中，美股EPS平均在衰退中回落37%。当前标普500EPS距离最高点 仅回落6.83%，即使距离1990年最小的衰退回落幅度15%也有差距，所以美股当前的市场价格仍未完全反映衰退预期。

从估值的角度来看，若美国陷入衰退，美股当前估值依然较高，仍具有回调空间。如果美国经济在2023年陷入衰退，那么 全球风险资产价格不可避免将受到负面影响。虽然2021年以来美股估值已经连续调整，但比1950年来的历史衰退平均PE最 低估值的平均水平仍高出40%，仍有回调空间。相比之下当前港股和A股市场估值更具有韧性，但仍会受到一定的负面冲击。

在美国经济陷入衰退后，全球风险资产不可避免地受到影响，其跌幅主要取决于各自经济基本面受影响程度。2007年到2009 年的衰退中A股跌幅最深，这是因为美国08年经济危机对中国实体经济产生了巨大冲击。2020年2月到2020年4月的衰退周期 中，A股跌幅显著小于美股，主要因为当时两国经济基本面修复节奏不同，中国国内疫情得到有效控制，各大城市复工复产卓 有成效，内需拉动下，经济基本面整体维持反弹。但若本轮美国衰退较为温和，考虑到国内经济逐步回暖，港股和A股受到的 回调压力有限。

3.3、港股估值处于低位，充分反映悲观预期

目前恒生指数估值在历史均值-一倍标准差以下，若剔除新纳入股票则处于历史低位。恒生指数2022年12月9日的 PETTM估值为9.72，在历史均值-一倍标准差附近。如果剔除恒生指数2020年5月结构改革纳入的新经济个股，恒 生指数估值无论以PE衡量还是PB衡量皆处于历史低位，远低于均值-一倍标准差。当前恒生指数的风险溢价水平处于均值+一倍标准差的 水平，剔除新纳入股票之后处于历史高位。与估值水平 类似，整体来看，当前以美国10年期国债收益率计算的 恒生指数的风险溢价处于历史均值+一倍标准差的水平。 若剔除新纳入的新经济个股之后，恒生指数的风险溢价 水平位于历史绝对高位。

3.4、港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升

经济数据逐步回升，支撑港股持续复苏。港股市场整体盈利有70%来自于中资股，而这部分中资股的盈利主要来自 内地，因此港股市场与内地基本面走势呈高度同步。港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升，这进一 步需要等待更多数据的验证，包括地产销售或者消费数据的回暖。向后看，随着我国防疫政策的进一步优化以及地 产利好政策带动地产行业逐步修复，我国经济有望持续回暖。

内地经济基本面复苏时，港股相比于A股的潜在收益率更 高。港股市场整体盈利有70%来自于中资股，而这部分中 资股的盈利主要来自内地，因此港股市场与内地基本面走 势呈高度同步。历史上来看，当企业盈利增速上行的时候， 除了2006年到2008年以外，港股相比于A股均取得了超额 收益。因此如果未来内地经济基本面企稳，估值更低的港 股相对弹性更大，潜在收益率更高。

配置方向：恒生科技及大消费方向

4.1、平台经济监管边际缓和，海外风险减小

监管政策边际缓和，平台经济阶段回暖。2022年以来，互联网产业垄断问题逐渐得到有效整治。2022年7月，中共中央政治局 会议上明确要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济转向整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯” 投资案例。二十大报告也明确提出要“加快建设网络强国、数字中国” 。2022年11月，国家新闻出版署下发新一批游戏版号， 网易、腾讯等公司产品均在列。游戏版号常态化发放正式标志着互联网行业监管缓和落到实处，平台经济的产业价值在“健康 发展”的新主题下得到进一步肯定。

互联网科技股的外部流动性和地缘政治风险有所改善。由于大部分平台经济相关标的企业都在美股和港股选择双重 上市，同时港股市场作为国际资金市场受外部流动性的影响较大，因此以恒生科技为主的港股互联网科技企业受外 部因素的影响较大。目前美联储放缓加息利好全球流动性改善，PCAOB审查阶段性报喜预示着地缘政治风险有所 减轻。双重因素下，恒生科技指数与海外中国互联网两支美股ETF10月以来成交量及价格持续上涨。海外市场对港 股标的ETF投资热情的提升也预示着整体行业的复苏。

市场纵向比较，恒生科技指数盈利复苏趋势明显。恒生科技指数在2022年承压明显，相对地复苏和反弹的空间也更 大。从盈利能力来看，恒生科技指数2022Q3的ROE为2.29%，较2022H1的1.24%实现较大提升。对标恒生指数的 ROE变化趋势，恒生科技的盈利能力出现了更明显的改善，未来增长趋势具备更高的确定性。同时从恒生科技指数 ETF的持仓规模来看，2022年10月后持仓规模出现快速增长，显示出当前恒生科技具备较强的流动性优势。

4.2、科技创新导向下的SaaS行业

高新技术产业或将迎来密集政策利好。二十大后政策强调“高质量”发展，明确提及要“推动经济实现质的有效提升和量 的合理增长” ，并重点强调“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展” 。而2022年以来，美国持续推进《芯片技术 法案》，通过制造业供应链回流针对我国高端技术产业设置技术壁垒。为突破核心技术“卡脖子”的风险，国家信息安全 和自主可控在二十大中被反复提及，在当前错综复杂的国际形势下信创等高新技术产业或将成为未来的政策重心。

高端技术产业研发投入逐年增加。随着国产替代与自主可控概念持续发酵，宏观层面上伴随各类人才引进及产业扶 持政策，我国在相关高新技术产业的研发投入出现明显增长。2020年高技术产业研发投入总规模已达4649亿元， 同比增长22.22%,科研开发总投入3408亿元，同比增长10.65%。具体到港股行业上，自2017年来相关半导体、软 件、技术设备等信创行业平均研发投入持续增加。

4.3、防疫政策优化下消费板块有望持续复苏

新一轮疫情挑战对消费者信心的影响正在边际减小。近期我们看到了疫情防控出现了一系列的变化，在新冠感染的严重性出现 了显著下行之后，政策也出现了相应的优化。新十条的出台后，无论是本地疫情的防控，还是跨城之间的防控措施，都出现了 显著的变化。展望2023年，在病毒本身没有产生新的变异的情况下，疫情对于经济的影响将显著减小。

从海外股市表现来看，疫情防控大幅优化后消费板块表现通常较好，医药板块尤其值得关注。通过考察海外股市在疫情 防控大幅优化后的表现情况，我们可以发现消费板块的表现普遍要更加占优，这其中医药板块的表现尤为突出，在日 本、韩国及美国的各个行业中收益均靠前。 综合来看，明年消费医药板块业绩或将更具优势，股价表现也有望占优。由于相对景气可能会出现明显的变化，参考海 外疫情开放之后的行业表现，我们认为明年的消费医药板块将值得重点关注，市场的风格可能会逐步从成长转向消费。

春节临近同样利好消费数据回暖，社零数据有望企稳复苏。春节假期内居民对烟酒、家电、各类礼品等商品的需求提升，同时 餐饮、旅游、娱乐等行业也将迎来旺季。随着本轮社零数据筑底企稳，春节行情或将进一步对当前消费数据稳步复苏。行业配 置上，中期看好消费板块中食品、烟酒、家电、零售等行业，餐饮服务、旅游娱乐等行业受益于疫情风险的边际减小也具备一 定的增长契机。产能周期性回暖推动啤酒行业业绩增长。啤酒行业作为港股消费类食品饮料板块中的重要行业，其产能周期一般于四季度见底。 随着新年后居民餐饮需求上行，啤酒产能逐步回暖将推动企业业绩增长。同时前期疫情和基本面扰动下，啤酒板块估值受到较 大影响。青岛啤酒、华润啤酒及百威亚太等啤酒龙头当前PE分位数仍位于近两年50%分位数以下，未来估值仍有提升空间。

旅游行业未来有较大的修复空间。从全国旅行社组织游客总数来看，疫情后旅游行业整体遭到重创，游客人数与疫情前水平仍 有较大差距。而受疫情反复扰动影响，2022年10月黄金周期间全国游客人数较去年同期有一定回落。随着疫情常态化逐步推进， 居民收入预期有望逐步改善，各地开放政策和景点优惠也将提升居民出行意愿，预计未来春节黄金周期间将迎来居民旅游旺季， 旅游行业连带上下游酒店、交通、餐饮等行业有较大的修复空间。

政策风险落地，客流逐步回暖，看好博彩行业修复前景。2022年6月，澳门特区新《博彩法》正式颁布，该法案带来的政策监 管压力一度引发市场对博彩公司的牌照续期担忧。11月26日，澳门特区政府正式判定六家博彩公司获批新一轮牌照，标志着市 场监管风险终于落地。同时随着疫情常态化进程逐步深入，来澳旅客数量逐步回暖将进一步推动博彩行业营收增长。双重因素 下，未来各大博彩公司业绩复苏有较大确定性，在当下节点具备较高的配置价值。

编辑：JACK