2023年金融工程专题报告 医药行业表现及子赛道梳理

1、医药行业表现及子赛道梳理

1.1、医药估值溢价出清，受益疫后复苏配置价值凸显

2005 年以来看医药行业在中信 28 个一级行业中有一半年份收益率均排在前 10，平均 超额收益率+2.39%，是名副其实的优质赛道行业。2017 年-2020 年连续 4 年大幅跑赢行业 中位数，而近两年受市场下行风险及政策面利空整体大幅回撤。 2022 年来看截至 12 月 12 日，医药行业以 -16.03%的跌幅在 28 个一级行业分类中位 列 19 名，表现处于中位靠后位置。医药板块估值溢价率 2020 年中见顶以来持续回落，目前已达 10 年低位，值溢价基本 出清 截至 2022/12/12，中信医药板块估值为 26.68 倍（TTM，整体法剔除负值），接近 2018 年底的 24.39 倍，低于 2019 年以来的平均估值 35.83，2019 至 2021 年中医药板块大 幅上行带动的估值溢价提升已经得到充分释放；医药板块相对于万得全 A(除金融、石油石 化)的估值溢价率为 37.24%，处于近 10 年的历史低位。

公募季报重仓占比达历史低位，未来回升空间较大。 从每个季报期主动股票型基金在医药行业占比来看，从 2020Q1 的 20.0%一路下行至 2022Q3 的 10.4%，当前占比已接近近 10 年以来当中 2014Q4 和 2017 年 Q3 的历史占比低位， 未来有较大低位回补的空间。

1.2、医药细分子赛道如何划分

首先中信一级医药行业指数分布来看，成分股共 430 只，市值超千亿的 9 只，分布在 医疗器械、医疗服务、生物医药、中成药等三级行业。三级行业来看，分为医疗服务(含 CXO 主题较多)、医疗器械、化学制剂、中成药、生 物医药Ⅲ(含疫苗主题)、化学原料药、医药流通、中药饮片 8 个子行业。其中中药饮片成 分股较少，指数价格编制也不规则，予以剔除，剔除后产生 7 个子行业。从公募 2022Q3 重仓持仓来看，行业持仓更加集中，重配医疗器械和医疗服务。

2、医药赛道基金筛选

对于医药赛道的筛选我们结合事前分类与事后分类法。事前分类法来看名字含”医药、 医疗、健康”等的主动基金，事后分类来看在中信一级医药行业上持仓占比超>70%。总体 来看医药基金纯度普遍较高一般来说无漂移。筛选下来 2022Q3 截面来看共 127 只医药主题基金，合计规模 2135.3 亿。其中管理规 模过百亿的基金经理有 4 位包括葛兰 731.39 亿、赵蓓201.88 亿、郑磊 164.37 亿、吴兴武 137.12 亿。但从收益率角度来看，2022 年整体收益跟规模成明显的反比规律，整体小规模产品收 益相对较好。

3、医药基金是否能提供子赛道轮动和个股Alpha增量信息？

3.1、持仓法观察轮动

3.1.1、观察整体持仓轮动是否有效（季报持仓/中报持仓）

首先从中报和半年报持仓，半年一次的全持仓视角来看，增持靠前的细分赛道在下个 半年区间表现较差，原因可能是轮动速度较快，半年频率不符合医药板块内部轮动的节奏。提升至季报重仓频率来看。为了提升观测频率，纳入季报重仓信息，我们使用非重仓股补全法对医药基金季报非 重仓股部分进行补全，以求每个季度使用补全后的全持仓信息对子行业轮动效果进行提示。

季报频率来看，上个季度增持 rank1 的行业相对其他行业平均有较为明显的超额。 尤其从 2019 年开始对医疗服务(CXO)的把握导致公募相对医药行业指数超额显著上行， 跟随医药基金选择细分赛道能获得显著超额收益。 2022Q3 增持 rank 前 3 的子行业为医疗器械、医药流通、中成药。

3.2、观察整体持仓轮动是否有效(引入净值法)

净值法和持仓法测算结果是否一致？ 净值法与持仓法，行业仓位测算平均误差在 10%左右，可以借助净值法高频监测行业 变动情况以获取超额信息。平均误差大的产品（2022 年 Q2 中报）-主要集中在医药纯度偏低的基金中。平均误差小的产品（2022 年 Q2 中报）。

总体来看，净值法测算出的误差在可控范围内。故我们可以参考净值法对医药基金子 行业的比例情况进行后续的轮动分析。 净值法轮动效果。若月频（每月末）根据净值法测得的医药基金整体子行业比例增加最多的 2 个行业进 行轮动，有明显的超额收益。但总体来看超额收益由第 2 组提供，单调性不理想。最近一个月来看（11 月）医药基金加仓最多的子赛道为化学制剂和医疗器械。

3.3、区分优秀基金后，观察轮动有效性是否提升？

区分优秀基金? 每个时点根据华鑫金工-复合因子打分靠前的基金产品。 观察优秀基金行业轮动情况，是否能够带来更准确的子行业轮动观点。 首先每个月观察子行业轮动情况，取子行业轮动变化靠前的 50%样本，在其中筛选过 去 8 个季报期超额轮动收益率最高的 3 只产品。其中最新一期跟随华安医疗创新、工银瑞信前沿医疗、中融医疗健康精选轮动，增配 靠前的为中成药、医药流通、医疗器械。

3.4、选股Alpha层面是否能够提供有效增量信息

分别统计每个季度公募重仓/增持/新进前 10 的股票池，在季报披露结束后等权构造组 合观察跟随医药基金季报重仓行为，是否能够产生超额 Alpha 信息。 回测发现每季度医药主题基金重仓增持金额前 10 的股票，相对超额较为显著。尤其 2019 至 2021 年中超额出色，近一年超额有所回撤。

2022Q3 增持金额来看，恒瑞医药、奕瑞科技、开立医疗、皓元医药、海泰新光、华东 医药、一心堂、康德莱、振德医疗、仙琚制药重仓增持金额靠前，子行业来看集中在医疗 器械、医药流通和原料药。

4、医药基金优选

4.1、如何定义子行业中轮动现象?

定义行业轮动率为，过去 4 个季度 (子行业占比变动绝对值之和)的均值结合基金产品历史上在各子赛道持仓占比，我们将产品分为轮动型和非轮动型两种。 定义子赛道轮动型产品： 首先定义基金的”行业轮动率”为，过去 8 个季度 (子行业占比变动绝对值之和)的均 值。可以看到季度子行业轮动率从 15 年以来不断下降当前每季度平均 50%，原因是偏好单 一子赛道产品数量的增多，以及公募对服务和器械等赛道的坚定增配及重视挖掘 Alpha。根 据过去 2 年每期轮动率在 50%以上的为子赛道轮动型产品，最新一期共 61 只轮动型产品。

超额收益分解为：子赛道轮动和选股 我们将医药主题基金相对于医药行业指数的超额收益分解，包括子赛道轮动 beta 收益 和子赛道内选股 alpha 收益。收益分解算法如下： 超额收益 = 子赛道轮动超额 Beta + 选股 Alpha − = ( ∑ ∗ = - ) + Alpha 其中为基金区间绝对收益率，为区间 BenchMark 指数收益率(这里取中信一级新能源行业指数)，为基 金持仓中属于子赛道 k 的行业配置权重，为子赛道 k 的对应指数区间收益率，Alpha 为子赛道内选股获得的超额收 益。 定义轮动超额收益率为：sum ( 子行业 i 当前变动 * 子行业 i 下期超额收益率)。

4.2、轮动型产品中-优选轮动能力强的

在 2021 年以前成立的轮动型产品中，选取轮动能力(过去 2 年轮动超额收益率)较强产 品，推荐关注天弘医药创新 A-郭相博、汇添富医疗积极成长一年持有 A-郑磊、信达澳银医 药健康-杨珂、华宝医药生物-张金涛、建信高端医疗 -潘龙玲。天弘医药创新轮动举例，产品在 2021Q3 开始对医疗服务的减配，以及 2022Q1Q3 对 中成药的把握，及对原料药、化学制剂、医药流通的增配都较为精准。建信高端医疗近一年轮动举例，抓住 2021 年末开始的医药流通子版块行情，近 4 年轮 动超额收益率排名前列。

4.3、非轮动型产品中-优选Alpha能力强的

在非子行业轮动型产品中，首先选取子赛道分布较为均衡的产品，之后根据近 2 年超 额 Alpha 均值筛选出前 5 产品推荐关注：融通健康产业 A-万民远、招商医药健康产业-李佳 存、嘉实医药健康 A-郝淼、长城大健康 A-谭小兵、富国生物医药科技 A-曾新杰。 其中子赛道均衡度定义为：截面 7 个子行业持仓权重标准差，并将标准差 1 以上的定 义为非均衡型。

编辑：JACK