2023年A股景气趋势和盈利展望 60个细分行业评估和5大景气改善领域

一、60个细分行业评估和5大景气改善领域——景气趋势展望

本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对各个领域的景气趋势进行梳理和展望。上游资源品整体 景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高 位，预计未来装修建材等边际改善空间较大。中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关、自动化设备等 景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。

消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边 际改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。金融地 产整体景气度偏中性。信息科技企稳且边际好转，其中计算机景气度出现改善趋势。目前景气度较高的领域主要集 中以下方面：受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代 表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，盈利能力得到明显增强。

部分细分领域景气度出现向上修复迹象的 5大领域：1.医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、 医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2.信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软 件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3. 受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的 高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4.地产及地产消费（装修装饰、家 居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5.若出行场景增多和半径扩大，疫后修复 板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。预计未来景气度改善空间较 大的 5 个细分行业依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。

1、景气热力图：60个细分行业和8大维度

本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于 各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的 行业。

2、趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望. 整体而言，上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡， 能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材等边际改善空间较大。成本压力释放叠加较为明确的产业趋势， 中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备等景气度维持在相对高 位且具备一定的持续性。

消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消 费或在出行限制减少之后出现脉冲式提振，必需消费景气度维持，养殖业景气高位收敛，医疗器械、医疗服务等景 气度持续提升。金融地产整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖 于产业政策及保交付政策的推进。信息科技企稳且边际好转，其中计算机景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度 内部分化，光学光电边际好转，消费电子相对平淡，院线、元宇宙等景气度提升。

乘用车、汽车零部件等行业景气度处于高位，受益于国内新能源渗透率持续提升，新能源汽车产业链景气度持续改 善；三季度以来汽车出口进一步走强，11 月出口金额同比已经达到 80%，海外新能源汽车需求提升再次提振了行业 景气度。军工板块业绩增长相对稳健，二十大报告中提到国防科技和武器装备重大工程等，叠加国企改革等产业趋 势较为明确，军工企业在手订单为营收端带来较强的保障；近期美国国防资本品出货量/新订单、国防和航天设备产 出指数、高科技产品航天进口同比等景气度指标均在回暖中，我国航空航天技术进口同比跌幅也出现明显收窄，军工板块尤其是航空装备领域景气度较为不错。

制造业投资已经连续数月改善，同时成本压力减轻或将带动制造业盈利走出底部。受益于制造业投资加速以及自动 化升级等需求，机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项也出现改善，产量同比 均出现向上拐点；其他专用机械如包装专用设备、煤机设备、油气装备等需求均不错，部分工程机械在去年同期低 基数下实现产销增长反弹，其改善可持续性仍待观察。由于海外需求放缓，10 月最新数据显示我国出口增速转负， 海外营收占比较大的制造业可能会面临一定程度的规模收缩。A 股制造业海外营收占总营收的比例接近 20%（2021 年报），而未来数个季度海外需求收缩将会对我国以出口为导向的制造业领域带来较大的冲击。

受益于新能源产业趋势持续推进，光伏设备、电池等行业景气度和盈利能力均提升至较高的水平。太阳能发电新能 设备容量持续扩大，光伏电池产量同比维持在 30%以上增速，光伏出口也保持在较高的水平。今年以来陆续出台产 业支持政策，如《“十四五”能源领域科技创新规划》《“十四五”新型储能发展实施方案》，发改委、能源局等部门 连续发布对于光伏等新能源行业的支持政策指引，预计光伏设备、电池等行业依旧会维持较高的景气度。电网基本建设投资延续改善、新增 220 千伏以上变电设备容量继续高增、用电量等景气均处于改善中。受益于稳增 长政策以及电网升级改造，电网投资持续走强，电网设备盈利也相对稳健，四季度进入施工旺季之后特高压等基建 项目将会逐渐落地，2023 年产业链相关公司可能会加速释放业绩。

12 月中旬中央经济工作中提到扩大内需是 2023 年五大经济工作中的第一要务，本次扩大内需的策略，“要把恢复和 扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、 新能源汽车、养老服务等消费。”2022 年整体消费服务盈利业绩承压，多个行业盈利落入谷底，如果未来支持消费 等措施落地，消费服务板块盈利修复空间较大。 目前消费服务行业依然呈现分化态势，整体而言受到以下因素的共同作用，首先，疫情管控放松后外出消费或出现 脉冲式提振，不过旅游餐饮、免税等收入规模恢复至疫情之前仍存在一定的阻力，其次，原材料价格下降对于部分 消费品制造形成利好，如家电、乳品饮料等行业毛利率趋于稳定甚至改善；最后，如果地产销售进一步改善或者出 行半径进一步扩大，那么消费服务行业多数领域景气度均会受到明显提振。以下景气趋势的判断均是基于目前的情 形进行外推。

3、哪些领域或将延续高景气？

受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域 已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，并且进一步的带动业绩兑现，盈利能力得到明显增强。

新能源相关：乘用车、汽车零部件、能源金属、电池、光伏设备。受宏观政策和市场需求增加的影响，新能源行业景气度持续提高，锂电子厂商加速产能扩张，下游正极材料订单回 暖等；锂电池上游材料产品价格持续大幅上涨，锂电材料和锂电设备需求持续增加。能源金属在新能源汽车、风电、 节能环保、消费电子、航天军工等领域被广泛应用，能源金属产品市场需求整体向好，产品价格涨幅较大。多个细 分领域景气度均保持向上趋势，比如钼市场呈现上涨行情、碳酸锂产品价格持续上涨等。动力电池精密结构件需求 持续提升，高镍三元正极产品价格和产销均出现较大幅度增长，同时规模效应及供应链管理的优化带动降本增效果。 目前新能源汽车渗透率依然在提升中，且海外需求也保持良好增长态势，乘用车、电池等板块景气扩散指数显示目 前景气度仍处于高位，预计乘用车、零部件、能源金属、电池、光伏设备等板块仍将延续高景气。

4、景气度改善空间较大的5大领域

基于 A 股盈利情况、行业中观景气以及近期产业政策等，本文筛选了未来具有景气度改善空间的领域。部分行业如 医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产 消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间：

医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务等景气度已边际改善。 信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。 受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备 等行业景气度仍有提升空间。 地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。 伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来 景气度和盈利修复。

以 2015-2019年财报中位数为基准，采用行业盈利能力和收入情况来模拟 2023 年各个行业的反弹空间（用基准情形 减去最新财报结果）。从理论上讲，下图右上方的行业与疫情之前相比有较大的差距，未来基本面修复空间较大，集 中在地产及消费、出行（酒店餐饮、航空机舱、商贸零售）、计算机、医药等。

医药：利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。 医药板块整体三季报单季增速由负转正，工业企业医药制造业利润已经出现底部回暖迹象。行业政策端的压制出现 边际缓和的迹象，二十大报告中对于公共卫生、中医药、老龄化等表述较多。近期部分中观高频指标如医疗仪器设 备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计行业利润端和景气度仍有较大的改善空间。

信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度 触底回暖。景气度监测情况显示近期软件开发行业景气扩散指数触底回升，软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资 和用电量等景气指数均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融 IT、医疗 IT 等更多领 域等也会带来较多的业务需求，其信创支出将会提升。二十大报告中提出“科技自立自强能力显著提升”“加快实施 创新驱动发展战略”“以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战” “统筹发展和安全”并明确数字化转型的重要性等，软件和信息技术自主可控的重要性再次得到印证。

产业政策端指引为游戏、VR、元宇宙等领域带来良好预期。11 月 1 日，五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合 发展行动计划（2022—2026 年）》，其中产业生态要持续完善，我国虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿元，虚拟现 实终端销量超过 2500 万台等。游戏板块景气度具有底部修复的可能，VR 在各个领域加速落地也带动硬件端需求提 升。

受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备、风电设备、电池、电网设备、航空装备 等行业景气度仍有提升空间 伴随着多个季度落后产能出清、海外需求扩张、成本压力减轻等，高端制造板块毛利率和盈利能力得到增长，同时 进行产能扩张的意愿开始增强，三季报显示部分领域用于资本开支的现金明显增多，这与制造业投资持续扩张这一 现象相吻合。二十大报告中提到，“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”“坚持机械化信息化智能化融合发展”“优化国防科技工业体系和布局，加强 国防科技工业能力建设。”高端装备类行业发展空间较大。

受益于制造业投资加速以及自动化升级等需求，机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现自动化升级 的必需项也出现改善，产量同比均出现向上拐点；近期我国对于高新技术产品（航空航天技术、飞机等航空器）等 进口需求明显增加，美国国防资本品的出货量及新订单，以及航天等高科技产品的进口需求也出现明显增多。目前 来看，在成本压力减缓、资本开支意愿扩张以及具有核心技术产品需求提升的背景下，自动化设备、航空装备、通 用设备、电网设备、通信设备等景气度均出现修复，预计未来仍有提升空间。

地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大 三季度以来地产销售跌幅出现一定程度的收窄，竣工端回暖幅度相对较大，包括投资、新开工在内的多项景气指标 均出现了触底甚至企稳的迹象。伴随着行业供给端出清，龙头国企在拿地、新开工以及销售方面更加占有优势，目 前龙头地产的市占率已经出现明显提高，未来行业集中度将会进一步提升。

由于保交付等政策持续推进以及地产竣工端修复，预计地产链消费也有具备景气改善空间。目前装修建材、家居用 品、装修装饰等行业盈利水平几乎落入历史最低的水平，业绩也转为负增区间；不过部分景气指标如基础建材销售 额等出现企稳迹象。伴随着地产销售及竣工等指标继续修复，家居、装修装饰、装修建材等地产消费景气度将会触 底回暖，并且业绩向上修复的弹性空间较大。

伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来 景气度和盈利修复 防疫措施优化之后机票酒店等搜索量明显增长，防疫严格指数随时回落。供给端收缩之后，居民出行需求释放将会 驱动酒店餐饮收入和盈利出现反转的可能性，国外酒店龙头恢复情况已经与疫情之前相当。商贸零售板块则是会受 益于线下客流回暖，免税三季报已经在一定程度上体现了疫情的冲击。未来出行需求的修复情况将会主导航空机场 基本面复苏，叠加汇率和油价压力减轻，航空机场收入和盈利也可能会迎来拐点。

5、行业推荐及小结

整体来看，目前景气度较高的领域主要集中以下方面：受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘 用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，盈利能力得 到明显增强。新能源板块在过去两年保持了较快的盈利增长和较高的景气度，在高基数背景下，进入 2023 年之后景 气度改善空间可能会边际收敛。 部分细分领域景气度出现向上修复迹象，预计未来改善空间较大：部分行业如医药、计算机等行业景气度已经出现 边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间：

1、医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2、信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3、受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4、地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5、伴随着出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。

二、微弱复苏，边际改善——A股盈利展望

2022 三季度 A 股单季盈利同比增速为 0.1%，前三季度净利润累计同比增长 0.9%，整体业绩仍然处于磨低阶段。考 虑 2021 四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度有小幅的改善，预计 2022 年单四季度全部 A 股和非金融及两油净利润增速分别为 6.2%和 2.9%；全年累计增速分别为 2.0%/-0.1%。进入 2023 年后，整体 A 股 盈利将会呈微弱复苏的趋势，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 7.5%/9.9%。

盈利能力 方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。进入 2023 年， 大宗商品价格预计继续回落，叠加企业费用相对低位，毛利率和净利率有望边际改善；收入端来看，由于海外经济 明年陷入衰退的概率较大，对出口带来掣肘，上市公司收入可能承压。企业产能扩张意愿较 2022 年可能有所提升； 同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。整体而言，非金融及两油板块将会于 2023 年进入温和复 苏的阶段。

1、业绩测算：2023年全A/非金融及两油7.5%/9.9%

A 股本轮盈利周期自 2020 年二季度启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年二、三季度处于底部震荡状态。考 虑 2021 四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度出现改善，预计 2022 年全部 A 股和非金融及 两油盈利同比增速测算值分别为 2.0%/-0.1%。 进入 2023 年后，整体 A 股盈利增速将处于低位复苏的态势，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算 值分别为 7.5%/9.9%。

大类行业来看，2023 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等领域。 消费服务板块一方面受疫情扰动，前期基数较低，尤其可选消费持续较为低迷，明年如果新冠疫情影响进一步弱化， 可选消费复苏可期；另一方面，猪肉价格回升也有望为消费服务板块带来更多利润增量。信息技术在信创、数字新 基建等拉动下，有望迎来低基数反弹；中游制造领域受益于原材料价格的下跌以及光伏、锂电、通用设备等部分领 域的高景气度，盈利预计有所改善。而上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓，盈利将会进一 步承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。

2、盈利韧性：ROE于2023年进入企稳修复阶段

本轮 ROE 自 2020 年下半年触底回升，2021 年上半年达到增速的顶点，2022 年初受益于总资产周转率的提升，略 有反弹，目前整体仍处于周期底部。 2020 年下半年国内疫情后经济逐渐修复、海外需求好转带动我国出口较大幅度上行，同时企业费用持续压降，销售 净利率、总资产周转率均有较大幅度提升，ROE 整体进入新一轮的上行周期。2021 年上半年净利率和总资产周转率 对于 ROE 提升的贡献进一步加大。21 年下半年随着信用的紧缩，资产杠杆持续下降，ROE 触顶向下，总资产周转 率成为 ROE的主要驱动。

22年一季度尽管资产杠杆和销售净利率均处于下行通道，但总资产周转率提升幅度较大， 带动整体 A股ROE在一季度小幅反弹。22年下半年在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、 销售净利率、资产杠杆均出现下降。展望 2022 年四季度及 2023 年，ROE 预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE 的拐点一般滞后于净利 润的拐点 1-3 个季度，根据此前的分析， 22 年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四季度或 23 年年初将会 看到 ROE 底部复苏，23 年保持弱复苏的态势。

销售净利率：成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位净利率企稳改善 21 年下半年以来上游资源品价格持续处于较高水平导致非金融石油石化板块毛利率不断下降，而企业管理和销售费 用一直处于相对可控水平，当前财务费用、销售费用等占收入的比重明显低于疫情前，一定程度上抵消了资源品上 涨带来的成本压力，因此企业净利率保持相对稳健。 预计 22 年四季度及 2023 年销售净利率将迎来改善。一方面，部分原材料价格已进入下行通道，预计未来大宗商品 还将继续回落，成本端压力进一步缓解；另一方面，疫情之后，减税降费力度逐渐加大，短期企业仍可享受费用红 利，使得销售净利率小幅提振，进而对 ROE 带来正向驱动。

资产周转率：收入端降幅收窄，资产端企稳，中下游行业产能利用率逐步回升 非金融石油石化企业三季度总资产周转率 TTM 继续回落至 61.9%，主要是三季度疫情局部反复，中上游企业开工率 下滑，收入端增速放缓快于资产端，导致整体资产周转率下降。 2022 年四季度及 2023 年，预计总资产周转率的提升空间有限。海外激进加息后，经济陷入衰退，收入端预计进一 步承压；资产端来看，由于 21 年下半年至 22 年上半年上市公司资本开支和在建工程增速均较低，对应到年底及 23 年初，总资产预计仍处于较低位，为资产周转率带来正向支撑；但 22 年二季度及三季度在建工程增速有较大提升， 预计后续 23 年年底总资产将出现回升。因此综合来看，资产周转率上行空间有限。

杠杆率：企业扩张意愿略有提升，杠杆率继续保持窄幅波动 在防范重大风险的背景下，2020 年二季度开始资产杠杆率不断下滑；22 年一季度受疫情影响，企业经营受限，企业 继续加杠杆的动力和空间不足，2022Q1/2021Q4 非金融石油石化资产杠杆 TTM 分别继续下降至 242%/239%，基本 接近 2009 年左右的较低水平。22 年下半年社融回升尚不明显，整体非金融石油石化杠杆率小幅震荡。

预计 2023 年企业资产杠杆率仍将会保持小幅波动的趋势。一方面，由于原材料价格下降刺激企业扩张意愿有所提升， 三季度非金融石油石化企业资本开支同比由前值的0.8%提升至6.6%，在建工程同比增速由前值的6.7%提升至9.8%； 但另一方面，社融仍然较为疲软，宽信用成效尚不明显，明年预计大幅上行概率较低，综合考虑企业整体杠杆率大 概率仍将维持窄幅波动。行业内部存在一定分化，光伏锂电、军工电子、自动化等高景气度领域预计保持较高的投资需求，地产、上游资源品投资杠杆率预计呈下行态势。

总体来看， 2022 四季度至 2023 年，非金融及两油 ROE 整体预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE 的拐点一般滞后于净利润的拐点 1-3 个季度，根据此前的分析， 22 年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四 季度或 23 年年初将会看到 ROE 底部复苏，23 年保持弱复苏的态势。从基本面来看，销售净利率的改善预计是 ROE 改善的主要驱动因素。成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位有利于净利率企稳改善；资产周转率在收入增速 放缓和总资产逐渐提升的双重作用下预计上行空间有限；企业扩张意愿略有提升，杠杆率预计窄幅波动。

三、考虑盈利后估值偏低，行业分化仍将延续——估值展望

在俄乌冲突爆发、疫情持续干扰、美元指数上行、人民币贬值等多方面因素的交织下，整体 A 股估值已经回落至历 史较低水平。目前 A 股处于磨低阶段，考虑到未来盈利增长后，整体 A 股和非金融石油石化 2023 年对应的市盈率分 别为 12.5 倍和 17.6 倍，处于相对偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估值之差将会长期存 在。传统板块， 2023 年以银行地产为代表的金融地产行业有望受益于政策的边际宽松，估值得到修复，而上游资源 品行业在需求疲软的影响下，估值中枢可能下移。新兴行业在海外货币政策边际宽松且当前估值回落较多的背景下， 估值有望迎来较大提升。

1、整体估值：考虑盈利增长后，全A/非金融石油石化2023年市盈率为12.5X/17.6X

2022 年年初在俄乌危机和疫情反复的影响下 A 股市场估值持续下行，并在 4 月底降至 12.7 倍的低点。随后伴随着 美债收益率、美元指数见顶回落以及疫情阶段性好转，A 股估值开始修复，其中成长风格相对占优；8 月份前后全国 稳经济会议召开，稳经济一揽子政策措施出台，中央要求地方稳经济政策应出尽出，A 股市场风格出现切换，银行 地产等稳增长相关的低估值板块开始修复。三季度之后，海外通胀持续维持高位，美联储连续激进加息，叠加国内 社融、消费等较为疲软，市场风险偏好明显降低，A 股估值震荡下行。截至 12 月底，全部 A 股的市盈率估值为 13.1X，低于历史均值 15.9X；非金融板块估值降至 17.8X，低于历史均值水平 24.4X。

根据前文对于 A 股盈利预期并采用自下而上的方法来推算未来估值的变化情况，全部 A 股 2022 年/2023 年净利润增 速测算值分别为 2.0%/7.5%，2023 年盈利增速对应的市盈率水平为 12.5 倍；非金融及两油 2022 年/2023 年净利润 增速测算值分别为-0.1%/9.9%，2023 年盈利增速对应的市盈率水平为 17.6 倍。考虑到 2022 年及 2023 年盈利增长 之后，当前 A 股估值水平处于相对合理甚至偏低的水平。

2、二元结构：分化依然存在，新兴行业重回领先趋势

2018 年末以来，以消费、医药、科技为代表的新兴行业估值迅速扩，资金青睐程度不断得到提升；而以金融、地产、 资源品为代表的传统行业估值维持在较低的水平。新兴行业与传统行业的估值差在 2021 年底达到高峰；随后上游资 源品板块迎来盈利快速修复期，板块盈利和估值均得到明显提升，2021 年四季度传统板块市盈率估值一度提升至 10 倍以上。2022 年以来，由于美债收益率、美元指数不断上行，人民币快速贬值以及前期涨幅较高板块的景气度出现 弱化，新兴行业估值进一步出现回调，但依然明显高于传统行业估值。10 月末以来，随着二十大召开、美债收益率 和美元指数见顶回落、人民币贬值压力缓解，以科技为代表的新兴行业估值开始出现小幅回升。目前新兴行业和传 统行业 PETTM 分别为 34.3 倍和 8.7 倍，二者差值继续扩大，但相较前期高点已经出现收窄。

3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算

从一级行业估值来看，大部分行业板块市盈率水平下滑至历史中位数水平以下。一级行业中，钢铁、汽车、食品饮 料、消费者服务、综合金融、电力及公用事业等行业目前估值水平较高，均高于历史水平的 70%分位；房地产、交 通运输等行业估值水平处于历史估值中枢附近；石油石化、煤炭、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、建筑、 纺织服装、农林牧渔、通信、银行、机械、计算机等板块处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，国防军工、 消费者服务、计算机等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在 40 倍以上；石油石化、有色金属、煤炭、建 材、建筑、家电、农林牧渔、通信、银行和房地产的估值水平较低，市盈率估值处于 15 倍以下。

消费品行业估值波动较大，年初受疫情散发频发、消费场景受限的影响，可选消费和必选消费板块估值均震荡下行。 下半年尤其四季度以来，随着地产、金融政策持续推进，叠加防疫政策密集出台，消费场景有序恢复，以食品饮料 为代表的必选消费板块估值震荡上行；此外受疫情放开扰动影响，短期消费疲软，以汽车为代表的可选消费领域估 值小幅下行。目前汽车行业PETTM处于历史73.4%分位，商贸零售处于历史28.7%分位，消费者服务处于历史88.2% 分位，食品饮料处于历史 71.0%分位。

TMT 领域估值分化较大，通信、计算机估值相对较低，电子估值相对较高。目前通信板块 PETTM 为 14.3 X，处于 历史估值底部。电子板块 PETTM 为 35.6 X，处于历史 10.3%分位。计算机板块 2022 年 5 月以来估值水平不断修 复，目前行业整体估值 44.9 X，处于历史 8.5%的水平，预计在政策发力下，2023 年基本面拐点可期，信息安全、 医疗信息化、信创等子行业静待复苏。

金融地产和上游资源品如煤炭、石油石化等板块等仍处于历史低估值水平，但在稳增长持续发力的背景下，低估值 的金融地产有望小幅修复。上半年受俄乌冲突影响，资源品供给受限，价格较大幅上涨，石油石化、煤炭等估值保 持较高水平；三季度以来受内外需求疲软影响，资源品价格高位回落，板块估值持续下挫。金融地产领域，随着稳 增长政策的稳步推进以及中央和地方宽松地产政策的持续刺激，房地产投资逐步改善回暖，目前行业估值提高至历 史中下水平，银行板块目前估值 4.6X，处于历史 3.2%分位，房地产板块目前 PETTM 为 12.1X，处于历史 45.3%的 水平。

编辑：JACK