2023年港股重点赛道七大猜想 2023年港股配置价值凸显

1. 破而后立，2023 年港股配置价值凸显

当前：恒生指数估值仍低，具有较大修复空间。横向来看，截至 2022 年 12 月 23 日， 恒生指数混合远期 12 个月 P/E 为 9.5 倍，相较 A 股及美股仍处于相对低位；纵向来看， 恒生指数混合远期 12 个月 P/E 仍低于自 2013 年十年以来的平均值 10.8 倍，估值修复 仍有一定空间。

1） 流动性改善： 美联储加息幅度放缓背景下，2023 年港股有望回暖。2022 年 3 月以来，美联储连续 7 次加息，累计加息幅度 425bps，联邦基金利率上调至 4.25%-4.5%，达到 2008 年金融 危机以来的最高值。与此同时，港股市场、美股市场大幅下跌。12 月议息会议中，美联 储加息 50bps，相较之前连续 4 次加息 75bps 降速。展望 2023 年，美联储加息步伐有 望进一步放缓。

中美审计监管合作持续推进，中概股退市风险降低，利好港股相关板块估值修复。12 月 16 日，中国证监会就中美审计监管合作进展情况答记者问时表示：合作协议签署以来， 双方监管机构严格执行各自法律法规和协议的有关约定，合作开展了一系列卓有成效的 检查和调查活动，各项工作进展顺利；实践证明只要双方秉持相互尊重、专业务实的合 作精神，一定能够找到一条符合各自法律和监管要求的可行合作路径。我们认为，这意 味着中概股退市风险进一步降低，利好港股互联网等相关板块的估值修复。

2） 基本面修复： 疫情不断好转、防疫政策不断优化背景下，国内经济有望逐步复苏。根据 IMF 预测，2023 年中国经济体 GDP 预期增速高于欧美经济体：IMF 10 月报告预测 2023 年中国 GDP 增 速为 4.4%，高于美国、欧元区的 1.0%、0.5%。

政策大力支持相关赛道，我们坚定看好科技、平台经济、新能源车、消费等板块的投资 机会。

科技方面，8 月以来，科技部等部门印发了《关于加快场景创新以人工智能高水平 应用促进经济高质量发展的指导意见》《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022— 2030 年）》等政策，我们看好新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算、 数字经济等领域的投资机会。

平台经济方面，2022 年 7 月政治局会议指出，“要推动平台经济规范健康持续发展， 完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资 案例”。我们建议重点关注港股互联网板块的业绩改善机会。

新能源车方面，12 月 29 日，商务部新闻发言人束珏婷表示，商务部将着力稳定汽 车消费，支持新能源汽车购买使用，加快活跃二手车市场。我们看好新能源车作为 拉动消费的重要抓手，后续销量保持快速增长。

消费方面，中共中央、国务院于 2022 年 12 月印发的《扩大内需战略规划纲要（2022- 2035 年）》中，明确“最终消费是经济增长的持久动力”。我们认为，经济的好转、 政策的支持有望拉动 2023 年消费需求回暖。

在流动性改善、基本面修复的前提下，我们认为，2023 年港股配置价值凸显，坚定看好其 中科技互联网、智能车及零部件、消费等板块的投资机会。

2. 专题一：互联网基本面迎接春暖花开

2.1 猜想 1：网络广告：迎来更大弹性

2022 年，受到疫情及宏观经济因素影响，国内企业广告投放需求显著放缓。各个上市公 司财报显示，阿里、腾讯、百度等头部互联网平台的广告收入出现明显下滑。

展望 2023 年，我们认为，随着经济回暖，网络广告的复苏有望迎来比社零消费和电商 增速更高的反弹力度。

我们的判断是基于：1） 从商家意愿来看：随着经济复苏的预期开始兑现，商家对营销投放 ROI 的预期开 始好转。相较于消费者端的消费复苏尚受限于其购买力修复，商家端或出于争夺 市场而进行更大幅度的投放。 2） 从过往经验结果来看：广告及网络广告的增速波幅通常大于电商。 因此展望 2023 年，我们预期随着经济逐渐回暖，网络广告或迎来更强的增长机会。

2.2 猜想 2：泛电商：竞争来自抖快、也来自微信

我们看到，对于互联网巨头而言，其平台上的电商体量决定了其广告收入的上限： 1） 赛道角度：电商广告近年一直是网络广告最大来源，且占比还在不断提升。根据 Questmobile公开报告预测，2022年电商广告或占网络广告赛道超48%的份额。 2） 公司角度：越来越多的互联网企业，通过其平台内商家投放的电商广告(内循环 广告)来提升其广告收入。以快手为例，在外循环广告受外部环境影响而增长放 缓的同时，其内循环电商广告持续增长、根据我们测算目前已贡献其 40%的广 告比重。 基于此，越来越多的巨头将泛电商体系的打造作为提升广告收入的核心途径。

展望 2023 年及以后，我们认为电商行业的竞争将更加白热化：除了抖音快手，微信也 将通过视频号生态持续拓展电商布局。进而，微信或在此基础上加强电商广告变现，从 而进一步提升其广告增长。 近期，我们看到，腾讯多次在财报会议等公开场合表达了对视频号广告的期许。我们也 看到，视频号正在逐步完善其电商的工具和体系。视频号电商的布局将帮助视频号广告 获得进一步增长动力。

我们在此前的报告中测算过电商业态对于微信的变现价值。在经过假设和测算得出微信 电商规模望达 3 万亿的前提下，我们得出腾讯从中可以获得的变现有： 1） 支付：收入增量或接近 200 亿元。 2） 广告：收入增量或超 300 亿元，等。 我们认为，对电商赛道的布局，将使得微信的广告、支付等变现空间大大提高，因此是 腾讯的战略必选项。

2.3 猜想 3：短视频：从电商到本地生活，信息流的下一站是货架

在抖音快手等短视频平台在直播电商领域获得快速增长的同时，我们也看到信息流所能 承载的电商天花板有限： 1） 信息流中电商内容的加载率有限。 2） 用户接收到电商内容后的购买转化率有限。 我们测算，短视频信息流形式的电商规模的中期规模约在 6 万亿左右，届时约占整体电 商赛道的 30-40%比重。

而在达到该规模后，受限于信息流的电商加载率、以及短视频用户的购买转化率，我们 认为短视频信息流形态的电商增长空间有限。基于此，为了获得更多潜在增长，抖音快 手等巨头布局货架电商是必然选择。 当前，我们已经看到： 1） 抖音：已经推出了较为完备的货架电商形态。在页面核心位置给予了“超值购” “直播精选”“品牌馆”等露出。在搜索框输入关键词后，跳出的搜索结果按照 货品、店铺两种类别来呈现。我们预计，后续搜索广告也有望成为货架电商的重 要广告来源。 2） 快手：已经在进行货架电商形态的测试。在“探索-商城”的页面，核心位置为 “大牌大补”、“限时秒杀”、“品牌特卖”等设置了露出。在搜索框输入关键词后， 跳出的搜索结果可按照销量、价格等不同指标来进行排序。同样，我们认为后续 搜索广告也有望成为快手货架电商的重要广告来源。

此外，我们认为，抖音快手等短视频平台向货架形态的扩张不仅限于电商领域，对本地 生活领域也是一样： 1） 短视频信息流中的本地生活内容，其加载率、转化率有限。 2） 货架形态的本地生活产品，面对更精准的用户需求，其为商家带来的复购率、核 销率都更高，从而商家进行留存和营销的动力更强。 因此我们判断，在完成了用户习惯培养和商家积累后，抖快的本地生活产品也将在短视 频信息流形态之外拓展货架形态。

3. 专题二：智能车及车载零部件：行业景气仍存，仅需择优而 行

展望 2023 年，我们对智能车及车载零部件赛道做出三个猜想： 1） 混动车型扛旗，2023 年新能源车渗透率达 40%。我们预计 2023 年新能源车整 体销量约为 880 万台，同比增长 35%，新能源车渗透率将达 40%。其中混动车 型销量增速将近 70%，销量超 260 万台，为新能源车增长核心驱动。比亚迪、 吉利、长城等头部自主车企插混车型将持续放量，理想及问界将领衔增程车型增 长。 2） 从海选赛进入淘汰赛，车企盈利难度升级。受行业竞争加剧、补贴退坡及电池原 材料价格高企影响，2023 年各车企净利润将承压，考验其成本管控能力，尤其 是尚未盈利的新势力车企的现金流水平。 3） 智能座舱的春天率先到来。需求端，智能座舱成为消费者购车关键要素；供给端， 智能座舱较智能驾驶量产门槛更低、技术成熟度高，有望成为智能化先行者。 因此，基于以上猜想，我们看好： 1） 布局混动赛道，率先进入新车型周期，产品规划清晰，财务状况稳健的车企。 2） 座舱智能化趋势中占据领先地位的产业链企业。

3.1 猜想 1：混动车型扛旗，2023 年新能源车渗透率达 40%

2022 年全年回顾：单月新能源车渗透率达 35%，全年销量预计翻倍增长。1-11 月乘 联会口径新能源乘用车批发销量 573 万辆，同比增长 106%。11 月新能源车批发销量为 73 万台，单月新能源车渗透率达 35%。尽管 2022 年新能源车供应链端受到多次扰动， 但在补贴刺激、油价上涨及高性价比车型加速推出等多重因素驱动下，销量实现了高速 增长。展望 2023 年，我们认为短期新能源补贴退出或将扰动季度销量；但长期，在供给 端丰富车型驱动下，在需求端追求节能、智能化的消费趋势促进下，新能源车渗透率有 望稳定提升。

赛道预测：预计 2023 年新能源车整体销量同比增长 35%、新能源渗透率达 40%。随 着购置税补贴等多项促消费政策逐步退出，据乘联会预测，2023 年国内乘用车销量同比 预计维持平稳，零售体量预计为 2060 万台。我们预测 2023 年乘联会乘用车批发销量同 比平稳，为 2200 万台。 新能源车板块，我们预计 2023 年虽然受到补贴退坡的影响，但在新车型加速、产品力提 升的驱动下，新能源车销量仍将保持较快增长。2022/2023 年新能源乘用车销量预计为 650/880(乘联会批发口径)万台，2023 年新能源渗透率或达 40%，销量同比 2022 年增 长 35%。 分车企销量来看，比亚迪、特斯拉、新势力及头部国产品牌的表现是决定 2023 年新能源 乘用车增量的关键。

我们预计，2023 年，混动车型销量或达 264 万台，同比增长 68%，占整体新能源车销 量比重达 30%，领衔新能源车增长，主要受两大因素驱动: 1） 需求端：受补贴退坡及电池原材料价格高位影响，混动车型相对纯电车型的价格 优势将进一步扩大，有望抢占 12-30 万元新能源渗透率洼地。 相比纯电车型 60kwh 以上的电池容量，插混车型电池容量一般在 8-20kWh，增程车型电 池容量一般在 40kWh，混动车型电池成本大幅低于纯电车型，后续受电池原材料涨价影 响相对更小；同时 2022 年混动车型享受约 5000 元购车补贴，纯电车型享受约 1.2 万元 补贴，混动补贴退坡幅度也低于纯电车型。 同时，参考汽车之家数据，2021 年 12-30 万价格带的乘用车市场体量约为 1060 万台。 占总乘用车销量的半壁江山。而该价格带新能源车整体渗透率低于大盘整体水平，2022 年 1-10 月，该价格带整体新能源车渗透率为 14%，低于 20%的行业平均水平。该价格 带消费者对于购车成本也更为敏感，在该价格带，我们预计更具备更强电池成本经济性 的混动车型有望抢占市场，实现加速增长。

2） 供给端：比亚迪、吉利、理想、问界等车企 2022 年重磅混动车型将迎来全年交 付，同时 2023 年各头部车企将加速推出在油耗、动力、乘驾体验等方面更具竞 争力的混动车型。 插混方面，2023 年，比亚迪新车型驱逐舰 05/护卫舰 07 将实现全年交付，同时预计后 续军舰系列还将发布多款新车型。吉利帝豪 L 雷神 Hi·X 同样将实现全年交付。此外吉 利、长城、长安预计将在 2023 年加速推出多款插混车型。 增程方面，理想 L9/L8/L7 和问界 M5/M7 及后续新车型预计将领衔 25 万以上的增程车 型销量，同时零跑也将量产 C11/C01 的增程版本，布局 15-30 万价格带。

2022 年 1-11 月，据乘联会数据，混动车型已占新能源车总销量 23%，较 2021 年提升 6pct，我们预计，得益于价格优势提升进一步刺激需求，以及头部车企混动车型密集推 出，2023 年混动车型销量有望提升至 264 万台，同比增长 69%，占新能源车销量比重 提升至 30%，为新能源赛道销量增长的核心驱动。

3.2 猜想 2：从海选赛进入淘汰赛，车企盈利难度升级

我们预计，2023 年整车赛道竞争将由海选赛进入淘汰赛：车企盈利难度的提升考验着车 企的成本管控能力，尤其是尚未盈利的新势力车企的现金流水平。 盈利压力主要来自两方面，一方面国补退坡、但各车企竞争激烈，终端售价调整相对困 难，按照目前各车企已出台的补贴过渡政策，30 万以内车型毛利率或将下滑 0.8%-12%； 另一方面，碳酸锂等电池原材料价格持续上涨，若 2023 年持续维持高位，整车端毛利率 压力仍大。 1） 2022 下半年车型加速推出，2023 年竞争格局激烈。2022 年，尤其下半年，以 比亚迪为首的新能源头部车企新车型井喷，在燃油经济性、续航里程、超级快充 及智能化端都有突出进展，驱动消费者选择新能源车型。我们认为 2023 年这一 趋势仍将持续。2023 年，国产新能源车企在整体车型丰富度、补能便利性、智 能座舱及智能驾驶功能上将更进一步，竞争也将趋向激烈。

2） 新能源车补贴即将退出，目前各车企将自行承担部分补贴退坡成本，毛利率受影 响幅度为 0.8%-12%。按照 2022 年补贴政策，10-20 万价格带纯电车型补贴 占售价比重为 6%-12%，插混占比 2.4%-4.8%；20-30 万纯电车型补贴占比 4%- 6%，插混占比 1.6%-2.4%。 针对补贴退坡，目前绝大部分主机厂商已出台相关补贴延期政策。比亚迪、广汽埃安 2023.1.1 前订单将由厂家承担补贴费用，1.1 号之后，厂家和消费者各自承担约 50%。 其余大部分则为 2022.12.31 前订单将由厂家自行承担补贴费用，后续是否跟进提价尚不 明朗。 我们判断，比亚迪作为在手订单充裕、车型被多家竞品作为对标的车企，在价格方面将 具备标杆属性，后续车企涨价幅度上限或将参考比亚迪价格政策。就目前调价政策而言， 30 万以内车型车型毛利率或将下滑 0.8%-12%，20 万以内纯电车型受影响较大。

3） 锂价 Q4 持续上涨，若 2023 年维持高位，整车利润端将持续承压。2022 年， 以碳酸锂为代表的动力电池原材料价格持续快速上涨。2022 年 12 月，碳酸锂价格同比上涨 135%，达 55.6 万元；磷酸铁锂价格同比上涨 81%，达 17.2 万元。 相较原材料涨价幅度，电芯企业尚未完全向下游车企进行价格传导，若 2023 年 原材料价格维持高位，同时电芯企业持续提价，整车利润将持续承压。

3.3 猜想 3：智能座舱的春天率先到来

需求端：车逐渐成为成为集家庭、娱乐、工作、社交为一体的“智能移动空间”，智能座 舱成为消费者购车关键要素。据 IHS Markit 调研结果，从用户购买决策的关键因素来看， 智能座舱科技配置水平是仅次于安全配置的第二类关键要素，其重要程度已超过动力、 空间与价格等传统购车关键要素；有超过 60%的用户认可座舱智能配置的价值，认为其 能极大提升购车兴趣。

供给端：智能座舱较智能驾驶量产门槛更低、技术成熟度高，有望成为智能化先行者。 相较 L3 级别智能驾驶量产的技术、成本和法律风险，智能座舱技术可突破维度多，目前 基本应用方向多已有成熟量产方案面，仅需持续迭代升级。例如据亿欧数据，2021 年主流智能座舱的 15 个功能中，已有 12 个功能渗透率突破 50%。

供需双振下，据 HIS Market 测算，2025 年，国内智能座舱科技新车渗透率有望达到 76%， 智能座舱市场规模有望超过 1000 亿元。全球智能座舱科技新车渗透率有望达到 59%， 市场规模有望超过 500 亿美元。

4. 专题三：消费品及服务将迎改善之时

4.1 猜想：餐饮龙头有望率先恢复，啤酒饮料收入盈利双回暖

在餐饮等消费服务领域，我们预计连锁龙头有望率先恢复。11 月以来，我国防疫政策持 续优化，对内及对外放开的政策已基本落地，预计后续对餐饮旅游板块除了政策端利好 之外，需重点关注基本面改善带来的盈利修复。 我们看好餐饮赛道中的连锁龙头在消费复苏后的业绩弹性。对于餐饮企业而言，今年以 来受疫情持续反复影响，经营显著承压。2022 年 1-10 月餐饮社零总额累计同比下滑 8%， 其中 3-5 月、10 月-11 月出现较大幅度下滑，海底捞、九毛九等头部餐饮连锁酒店 2022H1 单店营收均为负增长。

但在单体餐饮亏损、大幅出清的情况下，连锁餐饮展现了更强的经营韧性。 1） 门店数量方面，据美团数据，2021 年，我国餐饮连锁化率提升 5pct 至 18%。同 时九毛九、海伦司、奈雪的茶等连锁龙头截至 2022H1 的门店数较 2019 年底均 有较大幅度增长。 2） 单店模型方面，各家也在疫情中反复打磨门店效率，例如海底捞“啄木鸟计划” 强化中层盈利考核、推广智能待客系统及传菜机器人等智能化设备；海伦司尝试 兼营烧烤的大排档模式等。后续消费复苏有望提升单店收入。 基于稳中有增的门店基数及持续优化的单店模型，我们认为在消费复苏后，连锁餐饮龙 头将率先恢复，在业绩层面展现较大弹性。

在消费品领域，我们预计啤酒饮料板块将迎收入盈利双回暖。 收入端，疫情后啤酒饮料需求将受消费场景和消费能力复苏驱动： 1） 消费场景：生活秩序恢复后，旅游、餐饮、聚会、健身等场景将大幅增加，带来 收入端的增长预计将于 Q1 至 Q2 快速显现。 2） 消费能力：经济上行带来的失业率下降及收入增长恢复，带动个人消费能力提升， 此外各地市或将推出消费券等活动，刺激消费。 以啤酒为例，2021 年疫情缓和、线下消费恢复后，啤酒产量同比 2020 年增长 5.6%， 快速修复。2022 年 1-10 月产量 3130 万千升、同比增长 0.6%，仍低于 2019 年同期水 平，展望明年，随消费回暖，啤酒消费有望逐步复苏。

盈利端，啤酒饮料包材成本有望持续回落，企业盈利有望修复。包材方面，2022Q1 铝材 价格大幅上涨、在 3 月达到峰值，近期铝材价格有较大回落，较此前高点已有超过 30% 的降幅。玻瓶、瓦楞纸、PET 瓶原材料价格也呈现较大下降趋势。

我们估计，啤酒企业成本结构中，包材(铝罐、玻瓶、纸箱)约占 40%-50%，包装水成本 结构中，包材约占 35%，整体来看，预计明年成本端压力或有所缓解。

国内啤酒行业步入存量阶段，结构升级将是最大看点。随着消费能力的提升，人们的消 费观念更加注重产品的品质与体验，对于中高端类型的的啤酒消费量有望提升。长期， 我们认为未来啤酒行业的产量将基本平稳，行业由规模增长转变为结构升级。 高端化升级和提价推动 ASP 增长。目前国内啤酒市场中，越来越多的啤酒巨头聚焦高端 化，除了高端龙头百威之外，华润啤酒通过与喜力的战略合作、打造国内品牌和国外品 牌的 4+4 产品矩阵，嘉士伯在华资产注入重庆啤酒，青啤、珠啤等、不断完善高档产品 线。 近年来，主要啤酒企业吨酒价均呈现上涨趋势，主要受到产品结构升级和产品提价的共 同推动。以华润啤酒为例，次高端及以上产品销量占比由2019年的11.5%提升至2022H1 的 18.1%。从终端价格角度，罐装啤酒价格基本保持稳定，瓶装酒价格涨幅相对更显著。 我们预计未来啤酒高端化进程将持续推动行业 ASP 和盈利水平进一步提升。

编辑：JACK