2023年固收深度研究 2023年十二大投资主题

1.2023 年十二大投资主题

从 2019 年开始，我们连续推出了华泰年度投资主题报告，力图寻找年度宏观、政策、市 场主线。其中，每个主题的可能性反映的是出现概率，重要性是对投资的影响程度，预期 差是市场一致预期与我们认为概率之间的差异。兼顾高可能性、低预期差且高重要性的主 题是我们需要关注的主线机会，当然也需要关注估值是否已透支。2023 年，我们认为需 要关注如下十二大主线或主题。

主题一：海外衰退阴影及中国占优

逻辑：2023 年全球经济周期继续错位，格局预计将是“新兴好于发达”：海外主要经济体 增速在高通胀+货币政策紧缩压力下增速进一步放缓，出现衰退风险概率不低；国内社交 修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善，中国基本面相对占优且通 胀压力有限。基本面排序上可能是中国>日本>欧洲≥美国，而通胀方面大概率是欧洲>美 国>日本>中国。美联储延续 higher for longer 指引+债务上限触发，美国货币+财政可能都 难有明显抓手，美国经济动能或持续放缓。从彭博衰退预测模型和华尔街日报（WSJ）经 济学家调查等指标来看，美国未来 12 个月衰退概率在 50%以上。欧洲能源危机暂时缓解， 不过天然气供需缺口仍在+欧央行态度偏鹰，中期来看仍有隐忧。日本通胀压力渐显，推 动货币政策走上正常化道路，YCC 进一步调整预期或持续制约日元资产表现。

启示：①海外基本面增速已显著放缓，市场就纠结硬着陆还是软着陆，后续关注“硬数据” 何时走软，届时市场可能真正开始定价衰退；②国内疫情、地产等核心矛盾改善，各省 “拼经济”迹象明显，“从提振信心着手”有利于风险偏好提升，全球来看中国基本面占 优+通胀压力相对有限+估值合理，宏观环境利好权益资产；③基本面“新兴好于发达”+ 美联储边际转向，中美利差大概率继续收窄；④人民币快速上涨阶段可能进入尾声，后续 或呈稳中略偏强态势；⑤港股流动性看海外，基本面看国内，又容易被地缘冲突影响波及， 可能从 2022 年腹背受敌转为双方受益，估值虽已有所反弹但仍在偏低位置，向上弹性可 能较大，但过程难免反复。

主题二：美联储加息或即将结束，降息博弈开始

2022 年，美联储大步快速加息，2023 年的关注点将转向何时结束加息、以及在终点利率 的持续时间（即何时降息），背后对应的则是美国经济（就业）和通胀进展。经济方面， 尽管软着陆的窗口尚未关闭，但我们认为衰退仍是基准情景。当前高利率对经济的抑制效 果进一步显现，需求端住宅投资深度下滑、商品消费环比转负、企业资本开支也已回落， 供给端具有领先性的工业产出指数进入下行通道，库存周期开启去化阶段，仅服务消费尚 有韧性，后续经济下行压力仍可能继续演绎。就业方面，近几个月非农数据的组合再次印 证可以通过消耗职位空缺来释放劳动力需求的下行压力，存在充分就业衰退的可能性，不 过目前临时支持服务就业和制造业工时等劳动力市场领先指标已经出现走弱现象，失业率 可能在下半年逐渐开启上行通道。通胀方面，食品价格增速放缓+能源价格回落+核心商品 价格环比通缩+房租的前瞻指标已现降温，但劳动力市场紧张程度和工资增速背后的服务 业通胀压力仍存不确定性，中国经济复苏对全球通胀的影响需要观察（铜价领先美国 CPI）， 通胀的高压状态至少已经解除，通胀路径的上界下移，下界仍取决于工资粘性的持续时间。

美联储何时结束加息？美联储或将继续放缓加息速度，根据彭博，联邦基金利率期货市场 预计 2 月 FOMC 加息 25bp 的概率超过 90%，加息终点在 4.75-5%区间。我们基本认同本 轮加息或已进入收尾阶段，后续可能通过 2-3 次的加息达到 5%左右的终点利率水平，进 一步提高加息终点的意义不大：一是，通胀的高压状态已经解除，回落通道确认，回落路 径的上界也在下移，在仅剩工资粘性且未形成“工资—通胀”螺旋的情况下，继续提高终 端利率的意义不大；二是，5%左右的终端利率意味着二季度政策利率与 CPI 读数在 5%左 右交汇，短端实际利率或转正，实际利率整条曲线均为正，基本已经达成本次加息的目标； 三是，加息对经济的效应存在滞后性，停止加息并观察加息效果可能是更好的选择，而具 体是两次还是三次的 25bp 取决于后续几个月的经济和通胀数据。

美联储会在终点利率维持多长时间（何时降息）？这一问题成为今年主要的博弈点，而劳 动力市场可能重新成为问题的关键：在通胀顽疾仅剩下工资粘性的背景下，劳动力市场一 方面是就业目标本身，另一方面也决定了通胀的回落速度。若失业率显著上升，则通胀回 落速度或比预期更快，降息的就业和通胀两大条件均能更快得到满足，即就业市场出现松 动或成为美联储降息的充分条件。我们判断，失业率明显上升仍然是我们的基准预测，美 联储可能在今年晚些时候转向降息，不过同样提示留意未来出现充分就业衰退的可能。在 这种风险情形下，美联储可能更晚才会转向降息。

启示：①从加息放缓、到结束加息、再到降息，今年是海外流动性压力缓和之年；②流动 性拐点利好美债、大宗等，但美股估值压力缓解的同时需提防杀盈利风险，关键的因素仍 在于衰退程度；③加息放缓到结束加息的阶段，更多是美债收益率顶点的不断确认，而下 行空间的进一步打开需要降息预期的强化；衰退预期充分定价前美债曲线倒挂可能仍会持 续一段时间，其后先走平然后走陡；④在通胀高压缓解的情况下，降息预期可能出现抢跑， 总需求和劳动力市场的变化或重回政策重心。

主题三：中国经济复苏重启

国内政策发力稳增长，在全球增长“稀缺”的时期，中国经济复苏重启或将成为 2023 年 重要宏观主题之一。我们试图通过更全面的视角，剖析中国经济复苏重启对于不同资产的 意义，以及从各类资产的价格中发现更多“做多中国”的蛛丝马迹。具体可以从权益、商 品、汇率等大类资产的角度来看： 权益角度，中国复苏重启直接利好 A 股、港股以及中概股，外溢效应辐射亚太、欧美市场， 特别是在中国销售额占比较高的相关公司。2023 年以来，港股领涨全球主要市场，A 股虽 然由于春节交易日偏少，但涨幅同样可观。中概股涨幅甚至更高，Kweb ETF 今年以来涨 幅已经达到 18.6%。中国复苏重启的利好也向外辐射到亚太、欧美等市场，特别是中国销 售额占比较高的公司，去年 10 月底以来涨幅较高。

商品角度，中国需求复苏或在一定程度上对冲海外需求下行，叠加低库存+强美元周期预 计结束，国内定价的黑色系和全球定价的铜等商品价格均有望走出阶段性行情。根据世界 银行数据，2019 年主要工业金属的中国消费量占比在 50%左右，是不折不扣的全球最大 的工业品消费国。不过由于疫情等因素影响，中国需求在 2022 年很长时间内对全球需求 是负贡献。虽然 2023 年欧美等发达国家面临衰退风险，需求大概率偏弱，不过中国需求 复苏将在一定程度上对冲。同时叠加低库存+强美元周期预计结束，无论是国内定价的黑 色系，还是全球定价的铜等工业品，从 2022 年 11 月以来均表现强势。

汇率角度，人民币直接受益，商品货币次之。中国复苏预期+外资持续流入+节前结汇需求， 人民币在 2022 年底~2023 年年初快速升值，累计涨幅接近 9%。春节后随着集中结汇潮过 去，人民币可能继续维持偏强运行，不过涨势或有所趋缓。海外货币来看，商品货币相对 受益于中国重启，澳元兑美元较 2022 年 10 月低点上涨近 15%。

启示：①中国经济的拐点大概率将得到确认，经济增长预期小幅上调概率偏高，“做多中 国”是阻力较小的方向；②中国复苏重启主题在股、商、汇等大类资产都将有所反映，或 将吸引更多资金参与并形成合力；③后续资产间价格走势可能出现分化，关注部分落后品 种的补涨机会。

主题四：国内通胀有隐忧、无大碍

去年，海外通胀压力严峻，而我国通胀维持温和状态，成为全球主要的抗通胀力量。但今 年内需替代外需，再通胀背景下的通胀隐忧可能逐渐显现：政策的角度，去年 M2 增速大 幅高于名义 GDP，财政政策同步扩张，当防控优化、场景恢复以及经济循环畅通后，货币 流通速度加快，容易产生滞后效应，通胀可能存在潜在的上行压力。供需的角度，需求端 可能存在一波脉冲式修复，但供给修复速度可能无法跟上：一是疫情多发和疤痕效应可能 暂时性甚至永久性地影响劳动力供给；二是中小企业、服务行业在过去三年呈现产能出清 的趋势，后续供给的重新扩张仍会受到时间和资金的制约；三是部分消费品呈现供需两弱 的局面、库存处于相对较低水平；四是中国经济体量大，边际变化对全球大宗商品等影响 更为明显。去年 12 月的通胀数据已经呈现出一定的复苏重启特征，机票、电影票、租车 等价格上涨明显，后续可能继续演绎。

具体而言，需要关注三个时点的结构性压力是否阶段性推高通胀：第一，上半年仍需关注 猪周期，近期猪价下跌后养殖利润收窄，影响补栏进度，1 月 30 日发改委表示视情况启动 收储，预计本轮猪周期峰值降低但在高位的持续时间可能更长；第二，防控优化后的第一 波脉冲式修复正在展开，叠加服务业产能去化后的供给修复速度可能偏慢，部分服务业或 存在涨价压力，关注经济复苏重启对机票、住宿等体验式服务业价格的影响，去年 12 月 的通胀数据已有反映，更为集中的影响时点可能在一季度末和二季度；第三，下半年尤其 四季度需要特别关注广谱性的通胀压力，失业率降低、收入改善后可能面临更为广谱性的 通胀压力，可能蔓延至房租等更多顺周期类别。

节奏上，我们预计全年通胀呈现“前后高、中间低”的走势，全年中枢上调至 2.5%上方。 具体而言，上半年 CPI 同比破 3%风险不高，一是去年下半年的翘尾效应偏弱；二是涨价 可能集中在猪肉及部分与经济复苏重启相关的类别，宽度尚不足以拉动通胀大幅走高；三 是去年上半年油价的高基数；但下半年尤其是四季度失业率和收入改善后的广谱性通胀压 力更值得关注，CPI 同比可能存在阶段性破 3%的压力，一是，权重最高的房租类别可能 受益于劳动力市场修复与房地产企稳，二是工资上涨可能推升其他服务业价格，三是四季 度油价存在低基数。 不过，美国等之所以出现疫后高通胀，源于 MMT 过程中直接提升居民需求和购买力，而 劳动力参与率下降引发工资等上涨。我国疫后政策应对的形式与美国不同，规模上更不可 相提并论，劳动力供给大概率充沛，部分服务业如医疗、教育、通信价格波动不会太大， 货币政策也更具前瞻性，我国重演美国高通胀的概率较低。 启示：①短期内 CPI 破 3%风险不高，还不构成货币政策大的制约。②下半年更多类别的 核心通胀压力强化后可能推动货币政策向中性回归，但预计不会形成“高通胀-快加息” 的紧缩路径。③内需层面的再通胀交易或成为主题，中游行业盈利有所好转（关注劳动力 和商品价格），内需定价的大宗或有较好表现。

主题五：中国经济驱动力由外转内

2020 年，经济驱动力是地产+出口；2021 年，经济驱动力是出口+制造业；2022 年，经 济驱动力是基建+出口，但今年中美经济周期轮换，经济驱动力由外转内。排序上，今年 经济驱动力排序预计为消费>基建>制造业>地产>出口，消费修复的基数低、动能足、政策 强，处于最为优先的地位；基建和制造业仍是稳增长政策抓手；地产政策在加码，但弹性 受制于自身周期的走弱，至少拖累会大幅降低。节奏上，关注修复动能释放的三个阶段：

第一阶段：二季度之前，更多是积压需求和场景恢复带来的补偿性修复，且不应低估第一 轮修复的斜率。修复的重点可能集中在两个方面，一是，消费有望迎来一波脉冲式修复， 尤其是此前受到场景制约的体验式消费，春节期间消费高频数据印证经济修复斜率较高； 二是，地产施工受益于保主体政策的资金支持，房地产销售也可能逐渐企稳，消费和地产 企稳的逻辑和时间点可能会有所重叠，但弹性会有不同。

第二阶段：二至三季度，依赖于就业和收入恢复、不确定性降低以及信心恢复带来的广谱 性的修复机会。一是，2021 年服务业就业占比达到 48%，服务业修复对就业有较大拉动； 二是，地产企稳带动地产上下游链条修复；三是，就业和收入改善带来信心回升，形成 “失业率降低→收入增加&现金流不确定性降低→信心修复→消费和投资需求恢复→收入 进一步改善→失业率进一步降低”的正反馈循环，这是经济实现更高增速的基础。不过， 预期和信心的修复仍存在不确定性，第一波修复的速度和幅度、政策力度、稳就业进展等 都是变量，市场对第二轮广谱修复的预期尚不算高，也是后续可能带来预期差的关键。这 一阶段的重点关注指标，一是居民部门就业和收入的变化，常规指标可能有所滞后，主要 关注工时、大中城市和外来人口失业率、农民工数量、百度搜索就业指数、消费者信心指 数等；二是地产端自身循环相关的销售和价格高频，其中销售会更领先一些。

第三阶段：四季度到明年，需要更多关注疫情的疤痕效应，部分结构其实或已无法回到疫 情前，对供需的总量和结构都可能产生影响。第一，疫情导致本身的人力资本受损，叠加 业态永久改变后的摩擦性失业、家庭责任提前退休等因素，劳动力供给可能存在永久性缺 失，后续劳动参与率的变化仍需观察，不过我国劳动力的疤痕效应预计小于欧美；第二， 由于疫情影响，部分企业被动提高杠杆，经济修复后企业可能将更多的现金流用于降低杠 杆而非投资，企业投资存或在疤痕效应；第三，需求端业态的改变，部分线下业态可能永 久性转变为线上；第四，预防性储蓄仍可能比疫情前趋势水平更高，消费倾向的恢复可能 会有边界；第五，疫情加速产业链重构，一方面从供给端连接供给能力、另一方面从需求 端连接出口，对供需可能都有永久性影响。

启示：①关注内需品种，规避出口链条；②节奏上，第一阶段对应复苏早期阶段，流动性 维持宽松，内需脉冲式修复，对股市或最为有利；第二阶段对应宽货币到宽信用的过程， 流动性可能转为不利，关注盈利驱动机会。③对应至板块上，第一阶段关注体验式消费与 地产链条，第二阶段关注更为广谱的大消费板块，第三阶段对应的中国优势产业、科技自 立自强等主线。

主题六：中国的股、美国的债、日本的汇三大做多交易

2022 年除了美元现金，各类资产的多头都有不小受伤。不过从 2022 年底开始，空头交易 已显得有些拥挤，沉寂已久的多头蠢蠢欲动，目前来看 2023 年三大做多交易的线索已经 较为清晰。 第一、中国的股票。股市估值底、业绩底、情绪底先后看到，疫情+地产+稳增长政策取向 等核心矛盾缓解，中国经济增长相对占优。今年以来北向资金跑步入场，主导近日走势。 外资近期虽已“补坑”，不过距离回到长期趋势水平尚有距离，对国内资金仍有期待；向 后看，经济向好仍难证伪，政策基调向好，资金交易尚未拥挤，趋势大概率延续，关注风 格变化。

第二、美国的债券。10 年期美债收益率已触及 3.5%下方，下行空间受制于联储，短期赔 率一般且扰动有所增加，暂且可能歇歇脚。随着美国通胀压力缓解+基本面下行，美债收 益率自去年 11 月以来见顶回落。当下美联储继续指引 H1 加息 75bp+H2 不降息，但是市 场依据最新公布的经济数据，预期 H1 继续加息 50bp+H2 降息 50bp（根据彭博），美债继 续做多空间的打开需要美联储向市场预期靠拢。注意日本央行政策、美国债务上限等扰动。

第三、日本的汇。日本的货币政策回归正常化轨道，短期节奏变动不影响中长期趋势。日 本央行 1 月决定 YCC 政策维持不变，表明日本拒绝被市场交易者的预期裹挟。但是后续 考虑到日本通胀压力预计继续走高（关注春斗）+YCC 调整已走出第一步+新行长或于 2 月被提名，我们认为 YCC 继续调整仍是大概率，甚至不排除彻底放弃 YCC 的可能，预计 日元可能会继续升值。

启示：①国内股市方面后续期待外资继续流入、国内资金跟随，相应的行业和风格可能有 所切换，但大内需、科技安全、中国优势产业、稳增长受益（地产链条）、落后补涨等仍 是关注点，中小盘品种在两会前往往也会有所表现；②我们前期持续提示美债配置价值， 不过短期上涨可能已基本到位，后续关注美联储是否会调整 higher for longer 的指引， 注意债务上限等扰动；③日央行继续转紧可能导致全球低息融资货币彻底消失，依赖低息 融资的全球 carry trade 反转可能引发新的扰动。

主题七：全球产业链重构与地缘扰动

全球进入复杂多变时期，底层逻辑上效率已经让位于安全。冷战结束后，各经济体之间的 市场摩擦下降，在比较优势理论框架的指引下，全球产业链加速跨国布局以追求效率的提 升与利益最大化，发达国家企业利用发展中国家劳动力优势等降本增效，发展中国家企业 借助发达国家资本优势等扩产逐利，国际化水平分工越来越精细。但近几年随着中美贸易 摩擦、新冠疫情以及地缘政治冲突等事件的频发，不确定因素增多+市场机制受挫使得企 业与各国意识到水平分工的脆弱性，产业链上的任何一环都有可能成为阿喀琉斯之踵，对 安全诉求的提升或将引发水平分工逐步向垂直一体化、区域化方向发展。

全球产业链重构浪潮中，中国的风险和机遇并存，依托点是完整的产业链优势+相对可靠 的供应链能力+良好的资源调配能力。显然，在产业链重构过程中，中国面临产业链迁移 等多种风险。但危中有机，首先，我国产业链品类齐全，根据易宇和周观平（2021）2， 我国工业体系完备，拥有 41 个工业大类，207 个工业中类，666 个工业小类，是全世界唯 一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家；其次，根据崔晓敏等（2022）3研究 表明，我国在出口高脆弱性产品上具有相对优势，而在供应链脆弱性较大中间品方面， 2017 年进口额仅占到约 7.2%，产业重构过程中压力或相对较小；最后，我国独有的特色 社会主义使得政府协调资源能力更强，在垂直一体化过程中面临的阻力或相对较小。

美国颁布的《通胀削减法案》本质上为单边保护主义色彩的绿色法案。今年 1 月 1 日，美 国《通胀削减法案》正式生效，该法案包括三方面内容：税收的改革、医疗保健、能源安 全和气候变化。表面上看，该法案旨在应对气候变化和发展清洁能源。但第三部分中对购 买新能源车税收抵免带有歧视性的不平等补贴：1）新能源汽车在美国本土整车组装；2） 新能源汽车的电池必须产自美、墨、加三国，且电池中的关键矿物质不能来自有风险性的 国家。因而，该法案本质上是通过补贴计划扭曲市场，推动制造业回流美国，为缓解通胀 及拜登政府选举创造有利条件，但是或将引发更多的贸易摩擦问题。 欧洲也遭受产业链外流的压力，东南亚、印度是受益者。美国《通胀削减法案》无疑使得 欧洲产业雪上加霜，出于降低成本的需要+美国不平等的补贴政策→欧洲的钢铁、化工、 汽车等行业均在大规模向美国转移，例如宝马与大众均宣布在美扩产计划、荷兰化肥巨头 OCI 削减在欧氨产量并投资扩建在美工厂等。1 月 17 日，欧洲方面虽然提出了净零产业法 案的设想同美国《通胀削减法案》竞争以防止企业将产能迁往美国，但是深陷俄乌冲突之 后经济困境的欧洲财政压力较大，叠加紧缩周期影响，欧洲是否能承受“以补贴对抗补贴” 的方式仍存疑，而一旦美欧之间发生“补贴战”可能将对全球贸易链产生重大影响，或将 加速垂直一体化过程。在此过程中，东南亚、印度等仍是相对明确的受益者。

此外，今年地缘风险仍值得警惕，具体表现在：1、俄乌冲突走向仍有较大不确定性；2、 共和党掌控美国国会众议院之后，内部债务上限等问题有可能再次发酵，外部中美关系或 更趋复杂。 启示：①从全球三角分工角度看，产业链重构中，全球面临“滞胀基因”，美国作为消费 国面临通胀压力，中国作为生产国面临通缩压力，但不能用长期视角推断短期通胀走势； ②在外部环境复杂多变的情况下，投资“短视化”特征明显，依赖内需和中国优势板块； ③安全、绿色及自主可控等结构性机会仍是长期主线。

主题八：货币与财政更强调协调配合

二十大报告提出“加强财政政策和货币政策协调配合”，去年底中央经济工作会议也提出 “加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”。 财政今年压力可能较大，但“开源”的约束较多。今年的现实问题是，地产尚未走出行业 底，企业预期改善需要更长的时间，地方政府刚性支出和卖地收入之间矛盾依然较为突出， 因此财政问题本质上需要“开源”。但当前的财政纪律之下，赤字率和专项债都难以解决 根本问题，前者面临 3%红线约束，后者受政府性基金收入与项目制约。而财政结余、稳 定预算基金、利润上缴等“余粮”在去年已消耗不少，因此需要新的货币政策工具配合财 政发力。 但与海外央行直接购买国债不同，我国宏观政策空间更足，货币与财政配合机制更加灵活， 可以关注是否会出现以下配合方式？ （1）赤字率提高，专项债扩大，新一轮债务置换→政府债供给增长，客观上要求央行在 金融市场提供流动性支持，为政府债发行创造适宜环境。 （2）央行创设新型货币政策工具，直接补充财政收入，财政通过退税等方式支付给企业， 其效果类似于去年的利润上缴。 （3）政策性金融继续发力（信贷+基建资本金），央行提供 PSL 等支持。 （4）再贷款+财政贴息模式，直达实体经济薄弱环节，切实降低企业融资成本。 启示：①央行与财政协调配合将大幅降低债券供给对债市的冲击。②财政在货币和金融配 合下才能起到“四两拨千斤”的作用，降低挤出效应，助力经济修复。

主题九：理财赎回后续可能有余波

逻辑：2022 年 11 月以来债市的持续调整导致理财产品大面积破净，理财赎回问题一度成 为市场的关注焦点。理财赎回共经历了初始-缓和-加速-平息四阶段： 第一阶段：11 月 11 日至 17 日，共一周。在强政策+弱现实下，债市底层逻辑发生变化， 基金抢跑应对赎回，理财也为后续可能的赎回准备流动性。流动性较强的债券，包括利率 债、同业存单等率先下跌，信用债跌幅不大； 第二阶段：11 月 18 日至 25 日，共一周。这一阶段债市在急速下跌后有所企稳，经历前一 周的赎回担忧后，市场情绪有所放松。这一阶段央行公开市场操作力度明显加大，资金面 转松，25 日央行公告全面降准 25 个 BP。这时不少投资者认为后续理财赎回已不严重。 第三阶段：11 月 26 日至 12 月 13 日，二至三周。理财赎回没有结束而是新的开始，并成 为主导该阶段债市的主要逻辑。理财持续卖出持仓的二永债、信用债等，导致信用利差急 速上行，来到 2015 年以来的历史最高分位数水平附近。理财赎回的反馈效应需要外力加 以阻止。这一阶段，央行持续加大公开市场投放维护资金宽松，同时监管指导银行表内资 金予以协调等。 第四阶段：12 月 13 日以后，理财赎回有所平息。前期理财已被赎回不少，而且理财自身 也做了一定资金准备，加上监管和银行表内的呵护，被动砍仓的压力有所缓解。

2023 年理财赎回后续余波仍需警惕。本次理财赎回反映出来的问题是理财背后的三大矛 盾：一是理财规模与投研支持之间的矛盾，根据银行业理财登记托管中心，截至 2022 年 6 月理财规模已接近 30 万亿，大体量增加了管理难度，但是与公募基金等机构相比，理财 在投研支持等方面仍有一定差距；二是高流动性的产品形态与低流动性资产之间的矛盾， 理财产品多为几个月到期或定开的产品，而理财却持有较多定期存款、非标以及资质偏弱 债券等流动性不佳的资产，流动性错配程度较高；三是净值化与客户风险偏好等矛盾， 2022 年理财开始净值化运作，而较多投资者对净值波动或出现短暂亏损的接受度不高， 投资者教育任重而道远。这些矛盾不解决，问题就会一直存在，只是什么时候爆发出来的 区别。 未来几个月，定开型理财仍将陆续到期，这些产品的建仓期在利率低位，且未来债券走势 大概率偏不利，叠加股市走强的资金分流效应，预计后续理财或仍会有波折。可能在经历 几轮净值波动之后，投资者风险偏好与净值化相匹配，市场才有可能形成相对稳态。

启示：①本轮冲击之后，理财客户的信任度降低，未来理财规模扩张能力可能降低，信用 债边际需求力量弱化，预计信用利差系统性走阔。②为降低净值波动，理财更偏好配置短 债，或存款等成本计价类资产。在产品设计上，更倾向于定开型产品或发展混合估值产品 或摊余成本法产品。③定开型理财持有较多的弱资质城投和永续债仍面临估值压力。

主题十：海外股债相关性或重新转负

美联储在 2022 年开启近 50 年以来最快速加息周期，流动紧缩驱动下，2022 年各类资产 相关性明显趋于上升。海外央行在 2022 年纷纷开启加息周期，其中美联储在 2022 年加 息 7 次，累计加息 400bp，创 1970 年代以来，加息周期第一年的最大加息幅度。在此影 响下，全球流动性明显趋紧，美元一度持续走高，分母端的拖累导致股债商汇各类资产普 跌，资产间相关性明显上升，创 2000 年以来新高。

不过随着美联储加息预期降温，美股、美债相关性近期已经出现转负迹象。美国核心通胀 顶部确认→美联储加息预期见顶回落，流动性因素驱动有所弱化，2022 年以来美股和美 债较强的正相关关系已经出现变化。我们比较了标普 500 与美国国债指数每日收益率的关 系，两者同向变动的天数占比在 2022 年 8 月一度达到 78.2%，而 2023 年截至 1 月 30 日， 该比例仅为 42%，股债反向变动的交易日占比已经超过半数。

2023 年随着更多海外主要央行加息周期步入尾声+经济下行压力增大，大类资产从更多受 流动性驱动→基本面驱动，股债等资产间相关性或将由正转负。

启示：①股债等资产间相关性转负意味着传统的股债 60/40 和风险平价等策略有望重新获 得不错的收益风险比；②考虑到海外基本面下行压力，海外股债负相关可能更多表现为债 涨股跌；③长期来看仍需留意高通胀长期化风险，或将导致资产间相关性持续偏高。

主题十一：信用债评级间利差加大

逻辑：理财根本性问题尚未解决+弱城投滚续压力加剧，信用债等级分化加剧。理财是信 用债最主要的配置机构，全面净值化后，从债市稳定器变成波动放大器、特别是信用债板 块。这一问题短期内难以根本性解决，随着理财规模收缩及定开理财逐渐到期，低等级信 用债投资者缺位问题严峻。而城投面临“财政承压+强债务监管”压力，弱城投重组案例、 非标舆情或增加，基本面问题和配置力量减弱都将推高评级间利差。

城投的核心矛盾是投资端期限、收益与负债端不匹配的问题，依赖土地财政与债务滚续进 行偿债。但当下原有模式面临新的挑战：一是宏观因素导致的财政压力，经济弱修复下税 收收入增长有限，地产基本面仍弱，土地财政腾挪能力变弱；二是严监管持续，强债务管 理模式下地方债务滚续难度加大，部分区域负面舆情可能还会发酵；三是叠加理财规模下 降，弱区域市场认可度降低，再融资进一步受限。在地方财政腾挪能力弱化叠加债务滚续 受限的情况下，城投债务问题需要新的解决模式，“开源节流”和债务重组安排成为无奈 之举。部分区域城投平台舆情可能还会发酵，遵义道桥债务重组等成为焦点，市场风险偏 好下降，弱城投滚续压力增大，在更高流动性溢价和信用溢价需求下，评级间利差或进一 步走阔。 启示：①2023 年理财在“充分换手”过程中，规模面临下降压力、投资风险偏好将进一 步下降。②城投板块成为主要风险关注点，弱城投重组案例、非标舆情或增加，评级间利 差有走阔压力。③配置以高等级信用债、二级资本债等低信用风险品种为主，关注地产及 相关产业链修复机会。

主题十二：博弈“上游向中游让利”逻辑

逻辑：2022 年主要演绎的是“上游抢夺中游利润”的故事。从年度涨幅来看，煤炭、石 油石化（Wind 中国行业指数）分别上涨 22.45/6.56%，成为 2022 年行业轮动的最大赢家， 也是唯二获得正收益的板块。如果仅看上半年表现对比则更加明显。事后看，原因已经非 常清晰：1、俄乌战争导致石油、稀有金属等重要资源供给短缺，推动相关大宗商品持续 性涨价；2、为应对挑战，全球各国都积极展开战略资源储备、并减少对外输出，进一步 缩减了供给，譬如智利的铜、澳洲的铁等；3、替代型能源需求推动，传统的煤炭用量增 加、光伏风电等新能源制造反而短暂推升了对传统能源的需求。此外，美国经济复苏预期 也起到了推波助澜的作用。

但 2023 年利润有望从上游向中游回归。核心逻辑在于：第一、美联储加息推动美元升值， 同时全球经济下行压力增大导致国际大宗商品需求下滑，油气、基本金属等资源品价格已 有不小调整；第二、中国防疫政策优化后，供应链等问题逐渐得到解决。而去年资源品持 续高位刺激了部分产能投放，锌、铁矿石等都可能出现供给过剩的状态；第三、疫情过后 制造业面临最大的问题是劳动力短缺而非原料，预计在产业链价值分配上企业将更多向人 力成本倾斜。 启示：①去年上游板块占优，今年中游行业修复。②具体而言，关注煤焦、钢铁、棉花的 中下游板块，中游关注水利桥梁等建筑工程、钢结构、机械设备、船舶制造、军工、棉织 棉染等板块业绩修复机会。

编辑：999感冒灵