2023年债券市场展望 海外市场美联储加息近顶，人民币触底回升

核心观点：

海外市场：海外新冠疫情趋于平息，疫情对劳动力供给制约预计缓解。俄乌战争可能在僵持中逐步缓和 。能源供给紧张和美欧央行大幅收紧政策驱动全球需求大幅下滑。美国内需逐步降温，通胀先上冲后显 示下行趋向，美联储先大幅加息后表达放缓加息意向，美债收益率各期限大幅上行，长短期利率倒挂程 度不断加深，美元大幅上冲后有所回落，2023年美国经济相对欧洲可能先好后弱，美元预计先震荡后稍 走弱。

俄乌战争直接冲击下，欧元区经济趋于滞胀，欧央行被迫启动加息，欧元兑美元大幅下跌后有所 回升，2023年欧央行政策收紧预计逐步放缓，欧元兑美元预计先震荡后稍走升。日本经济先温和恢复后 稍下滑，通胀由适度趋于过热，但薪资增速持续乏力，日央行维持大幅宽松，美元兑日元大幅下跌， 2023年日本经济可能温和增长，美元兑日元预计有所走升。由于国内疫情多点散发，经济承压，美元兑 人民币大幅下跌，2023年中国经济预计明显好转，美元兑人民币预计逐步走升。

宏观基本面：2022年宏观经济呈现国内“滞”和国外“胀”的特点，国内经济下行压力主要来源于疫情 和地产。展望2023年，国内经济预计从弱衰退逐步修复。一方面防疫政策放松后，将对消费形成提振， 也有助于降低居民失业率；另一方面地产在多方位政策的刺激下，预计对经济的拖累减弱。出口预计延 续下行趋势，主要受海外高利率环境下衰退概率增大的影响。整体而言市场对明年经济修复的预期较高， 但参照海外经验，在防疫政策放开初期，预计将会迎来一波感染高峰，短期内对经济形成一定冲击。通 胀方面受防疫政策放松后非食品价格抬升的影响， CPI预计温和抬升，PPI预计受全球衰退影响继续下行。

货币政策及流动性：2022年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作保持弹性。央行三 季度货币政策执行报告对经济的判断是“当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下 行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固”，12月政治局会议提出“明年要坚持稳字当头、稳中 求进”“稳健的货币政策要精准有力”。预计货币政策在财政前置的预期下将维持中性偏宽松，助力经 济增长。需注意明年1月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行可能超量续作MLF，关注年初年末 降准可能。另外，近期疫情防控优化政策接连出台，疫情在短期内可能对经济有所冲击，稳增长压力仍 大，在此背景下，总量工具可能更快更大幅度运用以稳定预期，结构性工具有望继续丰富完善，精准投 放到有关主体。但是需关注未来经济复苏力度尚可，通胀升温的情形下，货币政策可能转为中性基调。

利率债策略：2022年收益率整体呈现牛陡走势，税收利差大幅压缩。展望2023年，基本面预计逐步从弱 衰退走向复苏，内需有望逐步取代外需，成为稳经济的主要支撑。但防疫政策放松将带来较大的不确定 性，年初感染人数爆发或形成短期冲击。货币政策前期预计维持稳中偏松，下半年继续回归中性。资金 利率继续向政策利率回归，社融增速回升，资产荒现象或有所好转。在此背景下，收益率可能呈现中枢 抬升的倒“N”型走势。配置盘可在年初利率大幅上行时介入，下半年经济修复预期增强时适度套保和 降低久期，待利率回升后再行介入。交易盘建议在谨慎中寻找机会，利率衍生品可顺应市场趋势操作， 债券寻找可能的波段交易机会，如短期情绪冲击利率快速上行、疫情爆发超出预期等风险事件后，央行 保持流动性宽松维稳、海外加息拐点等。

第一部分海外市场美联储加息近顶，人民币触底回升

汇率回顾：美元先大幅上冲后有所回落

2022年以来，美元指数在前三季度持续大幅 上行至114.1，达近20年高点，四季度有所 下跌。至12月5日，美元指数收于105.3，较 2021年末大涨9.7%。其中，兑欧元、英镑、 日元分别升值8.4%、11%和18.8%。 2022年前三季度，美国通胀不断高涨，美联 储持续大幅加息，美债收益率大幅上行，俄 乌战争冲击欧洲经济令美元避险需求大增， 推动美元指数大幅上冲至20年高点。四季度， 美国通胀拐点基本确立，经济有所下滑，美 联储表达放缓加息意向，收紧恐慌缓解，长 期美债收益率有较多回落，美元随之有所回 落。

海外新冠疫情趋于平息，对经济冲击趋于消退

2022年4月之后，海外各国经历一季度“奥密克戎”大幅感染后大幅放开防控措 施。在疫苗大范围接种和大范围自然感染带动下，海外各国已对新冠形成较强群 体免疫力，防控放开后的疫情阶段峰值逐步降低，疫情整体趋于平息。 日本已考虑将新冠降级成“流感”级别，预计2023年海外经济基本不受疫情影响。 疫情引发的美欧民众提前退休现象将消退，劳动力供给紧张将逐步缓解。

俄乌战争可能在僵持中逐步缓和

自2022年2月下旬以来，俄乌战争已持续9个多月。随着乌克兰军队的西方化，俄乌双方军 事实力基本可以相抗衡，同时北约和俄罗斯武器库存均消耗很多，俄乌双方开展大规模战斗 的难度增大。地缘政治风险指数四季度已明显下降。 美国中期选举共和党获得众议院控制权，掌握住了政府财权，拜登政府对乌军事援助后续可 能受制约，因而拜登12月表达出与俄罗斯谈判结束冲突的意向。乌克兰同样对恢复谈判有所 松动。2023年，俄乌战争升级的风险预计较低，且在武器储备降至低位和经济承受度减弱 驱动下，整个战争可能在经历一段僵持后逐步缓和。

全球通胀先大幅上冲后稍缓解

2022年，随着能源、粮食价格先大幅上冲后有所回落，全球生产端通胀水平先大 涨后有所回落。美欧日PPI同比增速自9月开始均出现下行拐点，2023年生产端通 胀预计继续降温。 2022年上半年，美欧终端通胀均大幅上行，日本终端通胀温和走升。2022年下半 年，美欧日终端通胀走势有所分化，美国终端通胀呈现降温趋向，英国通胀继续 上冲，欧元区通胀上行并筑顶，日本通胀趋于过热。2023年美欧日终端通胀预计 总体趋于降温，节奏可能较缓慢。

美国就业预计有所走弱

2022年美国就业市场持续强劲。新冠疫情引发提前退休制约美国劳动力供给，同时疫情防 控放开增加劳动力需求，美国劳动力市场持续紧张，薪资增速保持高位。 2023年，随着疫情消退和需求降温，美国就业市场预计有所走弱。疫情对劳动力供给的制 约将减轻，但需求下滑将令劳动力需求降低，美国失业率预计有限度上升，工资增速可能 随之下行，进而减轻美国通胀压力。

2022年美国核心资本订单品增速从高位缓慢下行。至10月，核心资本品订单同比增速降至 6.64%，总体水平仍偏高，反映企业资本支出意愿较好。2023年核心资本品订单增速预计 延续缓慢下降态势，对核心通胀有一定支撑。 2022年，美国核心通胀大幅上冲后筑顶。10月，美国核心PCE同比增速5%，出现二次回落， 下行趋势基本确立。2023年在薪资和核心资本品订单增速偏高支撑下，美国核心通胀预计 缓慢下降。

美元流动性离岸总体偏紧、在岸较松

2022年，美联储大幅收紧货币政策令离岸美元流动性总体偏紧。4至7月，美联储持续加大 加息力度，国际市场出现收紧恐慌，3个月SOFR和美债利差在30BP高位附近震荡，离岸美 元流动性较紧张。9月下旬至10月中旬，美联储“鹰”派表态愈强，同时英国出现财政危机， 离岸美元再次大幅走紧。11月后，美联储显示放缓加息意向，英国财政危机化解，离岸美元 流动性明显走松。随着美联储加息放缓，离岸美元流动性2023年总体可能适度稍紧。 2022年，美联储缩表规模尚有限，在岸美元流动性总体宽松。至11月30日，准备金规模由 年初的4.03万亿美元下降至3.05万亿美元；吸收多余流动性的隔夜逆回购规模走升至2.5万 亿美元的高点后震荡。预计2023年在岸美元流动性宽松状态有所收敛。

美债收益率展望：长短期倒挂先加大后缩小

2022年，美国10年TIPS反映的通胀预期先上升至3%，后缓慢下降至2.3%附近。国际油价高位回 落、美联储连续大幅加息，以及全球需求下滑推动美国通胀预期逐步降温。 2023年，美国国债收益率长短期倒挂预计先扩大后缩小。2023年一至三季度，美联储预计缓慢 加息至5%位置并维持，这将推动短期美债收益率继续上行，同时在美国经济下滑和通胀降温抑 制下，长期美债收益率可能震荡稍下，长短期美债收益率倒挂程度将加大。2023年四季度，美 联储可能启动降息或者向市场释放强烈降息信号，短期美债收益率可能有所下行，长期美债收益 率可能在经济恢复预期支撑下震荡，长短期美债收益率倒挂将缩小。

欧元兑美元展望：先宽幅震荡后稍走升

2022年，10年德债和美债收益率走势基本 相同，均经历大幅上行后有所回落，美德利 差基本在180BP附近震荡。由于俄乌战争对 欧洲经济产生直接冲击，欧央行加息步伐大 幅落后美联储，欧元兑美元大幅下跌。至12 月7日，欧元兑美元收于1.05，较去年底大 跌8.2%。 2023年，欧元兑美元预计先宽幅震荡后稍 走升。上半年，欧央行为控通胀仍处于持续 加息中，同时欧元区经济下滑预计加大，欧 元兑美元以宽幅震荡为主。下半年，欧央行 预计启动降息，欧元区经济可能底部企稳回 升，进而支撑欧元兑美元稍有走升。

英镑展望：有所走弱

2022年，受俄乌战争冲击，英国经济前景大幅下滑，英镑大幅下跌。至12月7日，英镑兑美 元收于1.22，较上年末大跌10.8%。 2023年英镑兑美元预计有所走弱。在高通胀高利率冲击下，英国经济预计继续有较多下滑， 在缺少财政刺激空间提振经济背景下，英国经济难以好转，基本面对英镑缺少支撑，预计 英镑兑美元有所走弱。

日元展望：美元兑日元预计有所走升

2022年，尽管日本通胀逐步走热，但由于名义薪资增速始终低于3%目标水平，日央行维持 负利率和收益率曲线控制。由于部分信贷持有到期，日央行总资产规模降至11月30日的 699.9万亿日元，较上年末缩减23.9万亿日元。 2023年，日央行大幅宽松将对日本经济有一定支撑，同时中国需求和国际旅行恢复将对冲 一部分美欧外需下滑，日本薪资增速可能在四季度上行至3%目标水平，日央行可能对收益 率曲线控制有所放松

2022年日元大幅下跌。日本央行维持负利率和收益率曲线控制，与美联储政策持 续背离，美日利差大幅走升，日元前三季 度持续大跌，四季度，随着美债收益率有较多回落，日元有所回升。至12月7日，美元兑日元收于136.6较上年末大贬18.7%。 2023年，预计日本经济总体温和增长，通 胀继续有所走热，名义薪资增速可能逐步 上行至3%目标水平，日央行宽松政策可能 有所收敛，美日利差将随之缩小，进而推 动美元兑日元有所走升。

中美利差倒挂先扩大后缩小，外资流出逐步放缓

2022年1至10月，美债收益率大幅上 行，中美10年国债利差倒挂不断加深 至150BP。11月后，随着疫情防控政 策优化和地产支持政策大步加码，国 债收益率大幅走升，美联储放缓加息 意向推动美债收益率大幅回落，中美 10年国债利差倒挂缩小至55BP。 外资恐慌性外流逐步缓解。2022年2 至6月，中美利差持续收缩至倒挂阶段 ，债券市场外资出现大规模外流，7月 之后债市外资流出逐步放缓。股票市 场外资在3月和10月分别出现较多外 流，11月之后，随着国内经济预期好 转，股市外资有较多回流。

2022年，美元兑人民币整体大幅走贬。 4月至10月，随着“奥密克戎”在国内多 地扩散，同时地产市场不断下滑，市场 主体预期较悲观，中国央行维持偏宽货 币政策，而美联储连续大幅加息，外资 有较多流出，美元兑人民币由6.3大幅走 贬至7.3附近。11月后，随着国内疫情防 控优化，预期好转，以及美联储计划放 缓加息，美元兑人民币回升至6.97。 美元兑人民币预计逐步走升。美联储加 息已接近顶点，随着国内防疫政策大幅 优化，国内经济预计明显向好，国内结 汇需求也将不断释放，美元兑人民币预 计逐步走升至6.6附近。

第二部分国内宏观内需替代外需，通胀温和上行

2022：国内“滞”，国外“胀”

2022年，宏观经济的两大主线为国内的“滞”和国外的“胀”。 国内的“滞”即经济下行压力增大，主要来自于疫情干扰、地产下行两大拖累因素。基建是支撑2022 年经济的主要力量，出口增速整体中枢下行，制造业投资保持较高增速。 国外的“胀”主要受供需错位、俄乌战争、补贴政策、工资螺旋上升等因素的影响，通胀攀升至高位。 为控制通胀，美联储全年采取较为鹰派的货币政策。美债收益率持续上行，对全球风险资产形成压制。 中美周期的错位表现为两国国债收益率走势相反。但11月以来，上述分歧有所收敛，国外通胀高位回 落，国内防疫政策和地产政策出现积极转变。从宏观象限来看，美国经济逐步从滞涨走向衰退，中国经 济逐步从弱衰退修复。

疫情：防疫政策放松影响经济修复节奏

11月11日，防疫二十条发布，对隔离天数、隔离要求等政策有所放松，加大对层层加码整治力度。目前， 防疫二十条正在逐步落实。我国正处于防疫政策放开的初步阶段。 参照国外经验，西方国家在放松后消费有明显反弹，但日本在放松初期感染人数的快速上升，往往使得居 民出行更为谨慎，在感染人数回落及居民恐惧逐步消除后，消费才开始反弹，历时约为一个季度。 从时间节点来看，防疫政策节奏是影响明年经济走势的重要因素。12月以来新十条陆续落实，近期感染 人数上升速度可能加快，对一季度经济形成一定冲击。但在短期冲击过后，下半年消费有望迎来复苏。

消费：先承压后修复，内需取代外需

2022年，消费是拖累经济的主要原因之一，而影响消费的主要是疫情冲击。2022年1-11月， 社会消费品零售总额累计同比增长0.6%，11月当月同比增长-0.5%，消费低迷，与疫情前的 中枢8%相差甚远。 2023年，消费可能出现积极转变，尤其是2023年下半年，内需或取代外需，对经济形成支 撑。从消费者信心来看，2022年4月以来出现大幅下滑，低于2020年疫情期间，主要受上海 疫情的影响。因此，明年一季度防疫政策放开初期，居民出行较为谨慎，二季度消费场景修 复，下半年消费预计回升幅度较大。

2022年，对消费形成制约的一是消费场景，二是消费意愿和能力。展望2023年，上市两项 可能发生积极转变。 首先，防疫政策的放开将提供更多消费场景，尤其是服务业消费增长将更为强劲。其次，居 民预期改善后，消费意愿或有所上升。2022年以来，居民存款高速增长，显示预防性储蓄需 求有所增长。从海外国家经验来看，防疫政策放开后，储蓄率均有不同程度下降，同时失业 率也下行，居民收入改善对消费形成支撑。从结构来看，防疫政策放开后，线下服务性消费 的反弹幅度将更大。

出口：量价齐跌，延续下行趋势

2022年1-11月，我国出口累计同比增长11.1%，较2021年（29.62%）整体下降。11月当月同比 增速已经由正转负（-0.3%），显示出口增速下行幅度较大。 展望2023年，出口增速预计持续下行。主要原因一是外需继续减弱，海外国家在高利率的冲击 下，经济下行压力逐步增大，制造业PMI持续回落。二是价格对出口的支撑减弱，2021年受俄 乌战争影响，能源价格和工业品价格居于高位，对出口形成一定支撑。但2023年全球经济下行 压力增大的背景下，工业品价格预计回落。

从我国出口增速与美国10Y国债收益率来看，我国出口增速与美债10Y收益率保持较高的正相 关性。美债上行时，显示美国国内经济较好，对我国而言外需较为旺盛，带动出口增速上行。 反之，当美债利率从高位回落时，外需逐步下行，我国出口增速也随之下行。 展望2023年，美债利率或从高位回落，海外经济衰退的可能性增大，对我国出口将形成拖累。

地产：新开工大幅下滑，稳地产政策频繁出台

地产投资是拖累2022年经济的主要因素，1-10月房地产投资累计同比增长-8.8%（2021年为 4.4%），各分项均为负增长。其中购地面积和新开工下滑幅度最大，分别累计下滑53%、 37.8%，主要原因是开发商资金来源受限、地产销售欠佳，导致拿地意愿较弱。 自四季度以来，国家已出台多项政策稳地产。首先，需求端出台了多项首付调低、房贷利率 下降等政策。其次，针对地产停贷风波，压实地方政府责任，全力保交楼，切断地产负循环。 11月以来，又出台三支箭，包含地产十六条、债权融资、股权融资等放松，对地产主体进行 保护。在组合政策刺激下，地产有望低位企稳。

整体而言，目前地产行业政策底部已经出现，但对行业的提振效果仍待观察。在低基数效应 下，2023年地产对经济的拖累将减轻，但反弹幅度可能有限。 主要原因一是2022年土地购置和新开工增速很低，使得后续开工项目储备不足，难以形成大 幅度反弹。二是地产销售端回升一直较为乏力，显示居民购房意愿较差。从央行调查问卷来 看，目前居民储蓄和投资间的缺口持续扩大，居民资产负债表仍然处于修复过程中。三是从 中长期来看，房住不炒的定位仍然坚持，人口增速持续下滑，地产行业很难再实现以往的高 速增长。

基建增速：增速下行，资金约束财政政策空间

2022年，基建投资是稳经济的主要动力，1-10月累计同比增速达到11.4%，高于固定资产投资 增速5.8%。 向后看，明年基建增速可能较今年有所下行，但仍然受今年开工项目的支撑。从地方政府来看， 防疫工作占用或减少，换届后发展经济的意愿较强。基建面临的主要约束在于资金来源，2022 年1-10月，受疫情和地产下行影响，财政收入和土地出让收入下滑幅度较大。财政收支差额-3.3 万亿，政府性基金收支差额-3.37万亿，资金缺口由央行上缴利润、政策性金融性工具来弥补， 透支幅度较大，使得2023年财政政策的空间有所受限。

通胀：CPI温和上行，核心通胀抬升

2022年，我国CPI处于合理水平。今年通胀提升的主要原因是猪肉价格及食品价格，非食品价 格受需求低迷影响增速较低，核心通胀也处于0.6%的低位。 2023年CPI预计较今年温和上行。其中食品方面，猪肉价格自2022年下半年开始上涨，按照三 年猪周期测算，预计明年上半年延续上涨趋势，对CPI形成拉动。而非食品方面，明年防疫政策 放松后，需求集中释放，而供给端经历了疫情期间的市场出清，或面临供需错位、价格上涨， 尤其是服务类价格可能涨幅较大，从而抬升明年核心通胀。

PPI方面，预计延续下行趋势。一方面2022年在能源价格上涨的背景下，PPI增速较高，是的明 年基数整体较高。另一方面在全球高利率冲击下，明年全球经济下行压力较大，大宗商品价格 预计为下行趋势。 从高频数据看，四季度以来多数工业品价格呈现下跌趋势，有色金属价格受新能源需求提振有 所上行。整体而言商品价格预计将拖累明年PPI下行。

第三部分流动性及货币政策总量和结构性货币政策双管齐下，流动性稳中偏宽

央行小幅扩表，维护流动性合理充裕

央行主要资产负债项显示，外汇占款2022年全年略上升，对流动性影响不大。至10月，政府存款 增加10578亿元。央行通过MLF投放、降准、PSL以及再贷款再贴现等总量和结构性政策工具释放 资金，有效弥补了政府存款增加造成的流动性缺口，并带来净增量资金。 具体来看，2022年全年，央行两次全面降准共释放长期资金1.03万亿元，预计每年降低银行资金 成本约121亿元；PSL投放6300亿元；再贷款再贴现共释放资金约5184亿元；央行公开市场操作 等流动性投放略有回笼。截至12月7日，逆回购净回笼6820亿，MLF净回笼1500亿。整体包括降 准、逆回购、MLF、国库定存、财政收支、外汇占款在内的流动性净投放合计约3156亿元。

年内逆回购操作更具弹性

从逆回购操作量来看，2022年逆回购基本体现为 年初年末季末放量以维护资金面平稳，上半年常 规日投放100亿元等量续作，年中资金面较为宽 松，央行缩量开展逆回购操作，10月末以来债市 波动明显，逆回购操作更具弹性。 从MLF来看，一季度为应对春节流动性紧张MLF 均超量续作，8月、9月资金面宽松，央行缩量续 作MLF传递降杠杆信号。随后PSL恢复投放，虽然 11月份MLF续作，整体投放量仍超过MLF到期量。 向后看，央行逆回购操作预计保持弹性，明年1 月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行 可能超量续作MLF，同时关注年初年末降准可能。

利率调控：两次降息推动实体融资成本下行

2022年央行两次降息，稳增长信号强烈。1月，重要会议连续提及稳增长，实体投资消费需求较弱，央 行下调MLF利率和逆回购利率10bp配合前置的财政政策，1Y LPR随之下调10bp、5Y LPR下调5bp助力 宽信用。 8月，由于最新社融、人民币贷款新增数据大幅不及预期，制造业PMI降至临界点以下，疫情影响下实 体需求疲弱，央行超预期下调MLF利率和逆回购利率10bp，引导资金流向实体经济，随后1Y LPR下调 5bp、5Y LPR下调15bp，非对称调降5Y LPR也传递了稳地产的信号。 另外，4月央行全面降准25bp后，5月5Y LPR下调15bp，幅度超预期，原因在于一是4月金融数据与经 济数据双双不及预期显示疫情对经济的冲击进一步显现，二是为了改善信贷结构，合理支持刚性和改善 住房需求，三是为了疏通资金通往实体经济的通道，解决宽货币传递宽信用受阻的问题。

居民需求较弱，企业中长期贷款较好

2022年，年初信贷实现开门红，新增贷款超预期，但随着3月份疫情爆发，居民消费受到 影响，贷款低于预期，企业贷款结构改善拐点未现。随着6月正式复工复产，贷款结构开始 出现改善，主要是由于专项债发行量创历史新高，带动大量中长期基建配套贷款。 下半年，地产销售磨底，部分房企资金链断裂，地产断贷风波兴起，居民消费和购房需求 持续疲弱，企业端，多项稳增长措施出台继续拉动企业基建配套贷款，贷款结构持续改善。

2023年货币政策展望：中性偏宽以稳增长

2022年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作保持弹性，精准适度，结构性工具 持续丰富完善精准滴灌实体。从资金面来看，年初稳中偏宽，二季度受国内疫情超预期反弹影响，资 金面大幅宽松，一直延续到三季度末，四季度稳增长措施接连出台，资金面重回稳中偏宽。 从重要会议释放信息来看，12月政治局会议提出“明年要坚持稳字当头、稳中求进”“稳健的货币政 策要精准有力”，央行三季度货币政策执行报告指出，全球通胀仍维持高位，主要发达经济体货币政 策延续收紧态势，金融市场大幅震荡，潜在风险值得高度警惕，同时要“指导政策性、开发性银行用 好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放” “高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。

预计积极的财政政策成为明年支撑 经济的主要措施，货币政策在财政前置的预期下大概率维持中性偏宽松，助力经济增长。另外，近期 疫情防控优化政策接连出台，疫情在短期内可能对经济有所冲击，稳增长压力仍大，在此背景下，总 量工具可能更快更大幅度运用以稳定预期，结构性工具有望继续丰富完善，精准投放到有关主体。但 是需关注未来经济复苏力度尚可，通胀升温的情形下，货币政策可能转为中性基调。

第四部分利率债策略周期回升，利率震荡上行

2022：资金宽松驱动下的牛陡

2022年前三季度，债券收益率呈现震荡小幅下行走势，10Y国债收益率震荡区间为2.60%~2.90%。年末时随 着资金利率上行、防疫政策和地产政策放开，收益率快速上行。全年利率债走势呈现以下特点： 1、收益率曲线牛陡，期限利差高位。2022年驱动收益率下行的主要原因是国内经济受疫情和地产拖累，下 行压力增大，全年资金面保持宽松状态。3月至10月资金利率长期低于政策利率运行，带动短端债券收益率 下行较多，收益率曲线呈现牛陡的状态。但四季度以来，资金边际收敛，期限利差也重新缩窄。

2、资产荒背景下，政金债与国债利差压缩至低位。2022年整体面临较为严重的资产荒状态，从负债端 来看，银行存款增速较快，理财规模稳定增长；但资产端实体经济缺乏融资需求，借贷意愿较弱，叠加 地产企业融资受限，使得机构缺乏合意资产，形成资产荒局面。资管机构多将资金配置于票面利率更高 的政金债品种，使得税收利差不断压缩，10Y国开债隐含税率下降至4%左右。农发债和进出口行债隐含 税率略高，10Y大约为8%。

2023：预期与现实博弈下的倒“N”型走势

展望2023年，债券收益率的波动预计大于2022年，呈现底部不断抬升的倒“N”型走势。 上半年，参照海外国家经验，疫情放开经济短期内会受到较大冲击，鉴于我国人口规模 庞大的基本国情，冲击可能超出市场预期，带动收益率下行。但经济修复预期始终存在， 下行的底部预计高于2022年。 下半年，在第一波高峰过后，经济将逐步走向正常化，届时消费反弹、经济修复的预期 再度上升，带动收益率上行。年底，海外国家衰退程度加重，加息进程放缓甚至扭转， 可能带动收益率回落。

基本面：内需替代外需，上半年关注疫情进展

从基本面来看，2023年经济将是内需逐渐替代外需的过程，重点关注的因素有疫情进展、 内需反弹力度。 上半年最大的不确定性来自于防疫政策放开初期的疫情进展。参照香港和日本经验，放开 初期往往出现一波感染人数高峰，该阶段持续大概一到两个季度。此时经济修复仍然较弱， 线下场景虽放开但居民出行较为谨慎。在此背景下，利率没有大幅上行的基础。 但当单日感染人数从高峰逐步下降时，市场预期或再度扭转。市场关注的重点或转向消费 反弹力度、居民就业情况、通胀水平等。

下半年经济恢复的动力一是来自于疫情冲击过后的消费反弹；二是来自于房地产行业的底部回升，三是 来自于库存周期。 库存周期一般会经历四个阶段：主动补库存——被动补库存——主动去库存——被动去库存，分别对应 经济周期的过热、滞涨、衰退、复苏。从工业企业产成品存货同比增速和10Y国债收益率走势来看，一 般在被动去库存、主动补库存阶段收益率上行，即经济处于复苏和过热时。 最近一轮库存周期起始于2020年年初，至今已持续约36个月，按照36~40个月的库存周期测算，2023 年预计我国将逐步进入被动去库存和主动补库存阶段，收益率存在上行压力。

货币政策：上半年稳中偏松

货币政策方面，明年年初疫情爆发期可能维持稳定偏宽松状态，爆发期结束后预计回归中性。 从货币政策五大目标来看，2022年经济增长、就业、地产风险等因素均客观上要求货币政策 稳中偏宽松，这也是资金利率长期低于政策利率，带动债市收益率下行的主要原因，仅国际 收支方面受美债上行制约，但整体以我为主。 展望2023年，在防疫政策放开后的爆发初期，预计货币政策仍然需要保持稳定偏松，但下半 年经济修复动能增强，核心通胀上行，货币政策预计逐步回归中性。

资金利率：逐步回归政策利率

从狭义流动性来看，2022年资金利率长期低于政策利率，四季度逐步向政策利率收敛。 展望2023年，预计在疫情爆发期，资金利率或保持较为宽松的状态，但后续资金利率仍将回归政策利率 中枢。参照2020年二季度，政策利率在经济修复后，以政策利率为中枢震荡。预计2023年下半年，在经 济修复动能增强后，政策利率继续回归至政策利率。 目前银行间7天质押式回购加权利率上行至1.9%附近，较政策利率低10BP；1Y AAA同业存单利率2.49%， 较目前政策利率低25BP左右，若政策利率不下调，明年下半年资金利率有一定上行空间。

金融周期：逐步进入主动升杠杆阶段

从金融周期来看，2023年我国预计从被动升杠杆阶段进入主动升杠杆阶段，此时股票的表现往往更佳。 参照库存周期以及我国宏观杠杆率增速的变化，金融周期往往也经历3~3.5年左右的周期轮回。在每轮 周期中分为四个阶段，分别为主动去杠杆、被动升杠杆、主动升杠杆、被动去杠杆。 主动去杠杆阶段为经济下行压力初显，举债意愿下降；被动升杠杆阶段经济增速下行幅度较大，杠杆率 被动抬升。两个阶段经济处于类滞涨和衰退阶段，债券表现往往较好。 主动升杠杆阶段信用扩张回升，经济逐步复苏，被动去杠杆阶段经济增速上行，杠杆率被动下降，这两 个阶段经济处于复苏和过热阶段，往往股市表现更佳。

大类资产：权益市场胜率更优

从大类资产轮动来看，2023年我国宏观经济象限从弱衰退逐步进入复苏阶段，复苏阶段风 险资产表现更佳，市场普遍预期股市收益优于债市。从股债比价来看，目前股市回报率与 10Y国债收益率比价为2.03，处于近十年历史分位数75%，显示股票的相对收益更好。 因此，从大类资产配置的角度拉看，无论是宏观经济还是资产价值，明年权益市场的胜率 都更高一些。

中美利差：利差倒挂收窄，汇率贬值压力降低

2023年，中美利率大幅倒挂的情况或有所缓解。 随着美国通胀从高位回落，市场对美联储加息速度预期有所放缓，美债收益率从高位下行。 截至12月2日，10Y美债收益率已经下行至3.5%左右，与10Y中国国债收益率利差压缩至 64BP。中美利差的缩窄以及国内经济修复预期的增强，使得人民币汇率快速升值，境外机 构债券减持量也较前期缩窄。展望2023年，这一趋势有望延续，境外机构对我国债券的抛 售压力将降低，同时汇率对货币政策的约束也将减弱。

第五部分信用债策略信用利差走扩，久期不宜过长

收益率：震荡下行后快速回调

2022年，信用债收益率震荡下行后快速回调，具体可分为 以下几个阶段： 第一阶段 ： 年初至3月末的横盘震荡。在此阶段，无风险 利率呈现先下后上的“V”型走势。信用债收益率跟随无 风险利率变化，呈横盘震荡趋势。 第二阶段：4月至8月初收益率波动下行，信用利差大幅收 窄。流动性高度宽松推升信用债配置需求，供需错配加剧 “资产荒”。机构抢配信用债，各级别信用利差均快速收 窄。

第三阶段 ： 8月中旬至11月初 ， 持续数月的增配行为已经 使多数信用债券收益率触及低位，进一步压缩的空间有限， 止盈交易开始增多。此外，8月中旬以来资金面边际收敛， 叠加房地产断贷风波和一部分弱资质城投非标债务违约等 负面舆情的影响，信用债收益率再次进入震荡区间。 第四阶段：11月中旬至今利率快速调整并引发机构赎回负 反馈，各等级利差走扩。地产政策加码放松叠加防疫政策 优化，市场对未来经济预期修正，并带动无风险利率自11 月初以来大幅度上行，从而引发机构赎回负反馈，信用债 也被抛售，信用债各级别利差快速走扩。

理财净值化加重负反馈效应

债市调整引发理财赎回潮：债市调整→净值型理财产品净值出现回撤→理财产品遭遇赎回→理财赎回委外基金→抛售债 券→加剧债市调整→形成负反馈链条。2021年底随着资管新规过渡期的结束，理财业务转型持续推进，净值化基本完成， 大部分产品已实现净值化。截至2022年11月31日，存续理财产品中净值型数量占比达91.07%。净值化的推进导致投资行 为趋于一致性，加剧结构性资产荒，在债券调整时，信用利差大幅走扩。 上一轮赎回潮源于权益市场下跌，2022年3月，股票市场下跌带来固收+产品净值回撤，导致被迫赎回产品带来债市调整。 随着3月16日国务院金稳委会议传达维护资本市场稳定信号，股市止跌后，债市企稳，由于市场风险偏好并未改变，修复 时间较快。

信用利差：低等级主体信用利差走扩风险较高

受宽货币政策提振，机构可配资金增多，信用债“结构性资产荒” 行情不断演绎，信用利差压缩至历史 低位，风险溢价保护空间有限。11月在资金面收紧、防疫政策优化调整、地产政策边际放松等多重利空 作用下，宽信用预期提升，信用债跟随利率债调整。债市下跌与理财的负反馈效应共振，信用利差大幅 走扩。银行理财产品净值化以后，负反馈效应加重，由债市“稳定器”转变为行情“放大器”。 在调整之后，部分品种已出现了配置机会，尤其是中短久期中高等级品种，1年期和3年期AAA等级品 种自2011年以来历史分位数水平分别为19.10%和38.40%。

期限利差：曲线陡峭化程度加深

今年以来随着地产行业信用风险事件持续发酵，理财负反馈效应冲击，市场风险偏好下降， 久期偏好明显缩短，中高等级品种期限利差走扩较多。截至12月7日，AAA和AA+等级品 种3-1Y期限利差较去年末分别走扩36BP和34BP， AAA和AA+等级品种5-1Y期限利差较去 年末分别走扩15BP和11BP。 调整后当前信用债曲线的陡峭化程度较高，AAA和AA+等级品种3-1Y期限利差分别处于 84.60%和87.70%的历史分位数水平，AAA和AA+品种5-1Y期限利差分别处于60.70%和 55.50%的历史分位数水平。

编辑：JACK