2023年固定收益专题报告 固收资管产品与资本新规

1、固收资管产品与资本新规

1.1、2022年资管产品现状如何？

（1）债基：大跌下规模迅速萎缩，仅指数型基金逆势扩张。遭遇债市大跌，债基规模在 22Q4 大幅下滑。以存续债基 22Q4 季报数据来看，债基资产净值规 模 22Q4 合计 7.4 万亿，较 22Q3 的 8.1 万亿下滑 15%。其中短期纯债基金贡献最大降幅，资产净 值从 22Q3 的 0.9 万亿下滑至 22Q4 的 0.6 万亿；一级债基、二级债基资产净值分别下滑 1300、 1100 亿左右，22Q4 净值规模分别为 6207、9380 亿；中长债基由于存量规模较大，整体净值波 动较小，下滑 4%之后规模在 4.68 万亿左右。各类债基中，仅被动指数型债券基金资产净值逆势 增长，从 5000 亿左右的规模增长至约 5500 亿，存量指数基金规模保持相对稳定的同时，四季度 有 17 只指数基金新增发行，其中包含 12 只同业存单指数基金。

各类资产配置中，债基 22Q4 对债券配置力度小幅减弱，配置比例在 95%左右；以买入返售金融 资产为主的其他资产、现金资产市值占比均出现提升，分别抬升 0.14pct、0.08 pct 至 2.1%、 1.15%。在债券市场大幅调整阶段，基金债券抛售压力较大，资金市场融出意愿增强。券种分布 方面，中长债基 21 年以来对政金债配置比例逐步抬升，22Q4 进一步从 48%上升至 50%，对金融 债配置比例进一步集中到 71%左右。对信用债配置比例下滑 2 pct 至 22.6%；对国债、存单等配 置比例也出现小幅下滑。短债基金对信用债配置集中度提升，22Q4 配置比例上行 3.6%至 73.7%。 其次对政金债配置比例小幅抬升 0.6pct 至 13.3%；而对其他金融债、国债、存单配置比例均下滑。

各类债基在 22Q4 大多采取了降久期、加杠杆的措施。22Q4 中长债基平均久期三季度的 2.06 下 下降至 1.72，短期债基从 0.89 下降至 0.69，被动指数债基久期从 2.05 下滑至 1.93；同时中长债 基杠杆率从 120.6%迅速抬升至 123.7%，短债基金从 113%上升至 115%，被动指数债基从 110% 小幅上行至 111%，与同期相比加杠杆力度均较大。债基一方面通过减少长期限品种配置保持防 御，另一方面加大杠杆率弥补负债端缺失，并获取短端债券品种与资金间套利机会。

最终 2022 年全年回报率来看，固收+基金业绩表现不佳，转债基金 22 年全年回报率均值-18%左 右，一级债基、二级债基分别为0.9%、-4.2%。其他各类债基中，中长债基 22年收益率 2.44%， 小幅优于被动指数型债基的 2.38%，优于短债基金的 2.22%；中长债基与短债基金收益率差距显 著缩小。

（2）货基：负债萎缩幅度相对债基偏小，存单配置集中度提升。截至 22 年年末，货基资产净值规模合计 10.5 万亿左右，较三季度末的 10.7 万亿下滑约 2%。22 年四季度货基整体对债券配置比例增大，资金市场融出力度边际减弱，最终年末债券、现金、其 他资产占资产总值比例分别在 42%、36%、22%。债券配置中进一步向存单集中，年末配置比例 在 76%左右；对企业债、短融、中票等信用债配置比例从 13.7%下滑至 10.5%；对金融债、国债 配置比例下滑至 10.1%、3.1%。

22 年二季度以来，货基杠杆率逐步下滑，22 年四季度杠杆率均值在 105.2%左右，较去年年末下 行 1.2%。期末投资组合平均期限在 22 年二季度开始逐步拉长，四季度迅速缩短，22Q4 在 73.8 天左右，较 22Q3 缩短 5.7 天，较 21Q4 缩短 1.8 天。四季度资金利率中枢整体上移，R007、1 年期存单利率均值分别从三季度的 1.64%、2.04%抬升至 2.04%、2.34%，货基四季度区间 7 天年化收益率均值跟随资金利率变动，但上行幅度较小，基本持平在 1.49%左右，较 21 年四季度 仍然下滑 0.6%。

（3）存单指数基金：指数型债基扩张的秘诀。22 年四季度各类债基中仅指数型债基规模逆势提升，其中绝大多数新增规模归功于存单指数基金 的新增发行。自 21 年 12 月 6 只存单指数基金拉开发行序幕之后，22 年一季度发行短时间暂 停，二季度以来发行量再度抬升。不过 22 年三季度存单指数基金遭遇显著赎回压力，规模从接 近两千亿回落至 1600 亿左右，22 年年末虽有新增发行，但整体规模基本保持稳定。22 年年末 已存续的存单指数基金共 45 只，22Q4 资金规模合计 1600 亿左右。今年以来已有四只存单指数 基金登记发行，截至目前，市场共发行存单指数基金共 49 只。

目前存续规模最大的存单指数基金分别为 22 年 5 月发行的国泰同业存单指数 7 天持有、21 年 12 月发行的鹏华同业存单指数 7 天持有基金以及 22 年 12 月发行的鹏扬同业存单指数 7 天持有，去 年年末资产净值规模分别为 88.98、88.93、81.70 亿左右，其次富国、长城、南方、永赢等基金 公司发行的存单指数基金资产净值规模也均在 60 亿以上。存单指数基金的债券配置中，22Q4 对存单配置比例上升至 88%左右相对高位，而对金融债、信 用债、国债配置比例分别下滑至 6%、5%、1%左右。杠杆率方面，22Q4 存单指数基金杠杆率均 值在 119%左右，较 22Q3 的 114%左右有所抬升。从 22 年各个季度回报率来看，存单指数基金 回报率在二季度达到高位，而后回落，四季度回报率仅 0.33%，全年回报率均值在 2.19%左右， 低于被动指数型债基整体中枢水平（2.4%左右），同时小幅低于短期债基（2.22%）。

（4）债券 ETF：新模式政金债 ETF 火热发行。22 年另一火热发行的品种为债券 ETF，22 年共发行 5 只，合计规模达 223 亿元，创历史新高。 发行时间主要集中在 8、9 月份，因此债券 ETF 整体规模在 22 年三季度快速抬升，四季度同样 遭遇一定赎回，最终年末规模在 530 亿左右。 投资品种方面，由于此轮新发行政金债 ETF 可采用现金申赎方式，同时可以在交易所、银行间 进行跨市场交易，投资流动性较高，备受市场青睐。去年新发的 5 只均为政金债 ETF,其中 3 只 为国开债 ETF；期限涵盖 0-3 年、3-5 年、1-5 年、7-10 年等多种类别。此外，目前有三只债券ETF 正在发行，包括鹏扬中债-30 年期国债 ETF、博时中债 7-10 年政策性金融债、融通中证中诚 信央企信用债，聚焦品种也各有不同。

收益方面，22 年债券 ETF 年度收益率均值在 0.48%左右，较 21 年 5.9%左右收益率显著下降， 显著低于指数型债基整体收益率水平。其中一、四季度单季度收益率为负，分别为-0.54%、- 0.34%，拉低全年收益率。

（5）理财产品：四季度萎缩规模较大，全年多类产品优于相应债基 根据银行业理财登记托管中心发布的 2022 年理财年报，截至 2022 年末，我国理财产品存续余额 27.65 万亿元，同比减少 4.7%。四季度债市波动引发的赎回潮对理财市场冲击较大，存续余额收 缩约 3 万亿，最终全年理财规模自 2019 年以来首次出现负增长。从产品类型上看，固收类产品存续余额占比持续提升。截至 2022 年末，固定收益类、混合类、权益类理财产品存续规模占比 分别为 94.5%、5.1%、0.3%。

从产品运作模式上来看，开放式理财产品存续规模占比小幅提升。截至 2022 年底，开放式、封 闭式理财产品存续余额分别为 22.87、4.78 万亿元，占全部理财产品存续余额的 82.71%、 17.29%。现金管理类理财产品整改过渡期结束，规模受控占比小幅压降，截至 2021 年末存续余 额为 8.76 万亿，占全部理财产品存续余额的 31.68%，同比下降 0.36pct。 从期限结构上看，理财产品封闭期限进一步拉长。2022 年，全市场新发封闭式产品加权平均期限 整体呈现上升态势，加权平均期限在 339-581 天，其中 12 月份平均期限为 498 天，同比增长 3.53%。其中，1 年以上的封闭式产品存续余额占比持续上升，截至 2022 年底占全部封闭式产品 的比例为 72.60%，较去年同期增长 9.64pct。

理财资产配置仍以债券为主，杠杆率先升后降。截至 2022年末，理财产品投资资产合计 29.96万 亿元，杠杆率 108.20%。杠杆率在 22 年上半年出现抬升，下半年配置压力减少叠加资金利率抬 升，理财杠杆率下降，最终相比于 2021 年末整体小幅上行 0.83pct。

资产投向中，债券占据半壁江山，现金及银行存款、货币市场工具（含同业存单）规模次之。不 过从趋势来看，债券投资规模同比显著下降，信用债减配幅度大于利率债。2022年下半年债券资 产占比下滑较为明显，截至 2022 年末，债券资产占比同比下降 4.1pct 至 50.4%，其中利率债占 比下降 1.11pct 至 4.70%，信用债占比下降 2.43pct 至 45.70%。实际上，21 年下半年以来，理财 对债券配置力度就在逐步减弱，去年四季度债券市场的较大幅度调整也加剧了这一趋势，理财转 而将资金投入货币市场，以稳定产品的净值化波动。2022 年末，理财投资现金及银行存款的规模 占比从 11.4%大幅上升至 17.5%，投资货币市场（含同业存单）的规模占比自下半年开始迅速回 升，全年由 17.8%上升至 19.0%。另外，非标和权益投资等资产的占比同样进一步下降，22 年末 分别为 6.5%、3.1%。

我们将银行理财产品分为现金管理类、纯债类、固收+类、混合类和权益类五种类型，每个类型 产品选取国有大行和股份行的部分代表理财产品作为样本，来统计银行理财的整体收益情况；并 分别与相应公募产品，即货基、中长债基、二级债基、偏债混基以及权益基金的收益率均值进行 对比。 与公募产品类似，2022 年各类理财产品回报率较 2021 年均全线下滑，尤其是混合类、权益类理 财收益率大幅转负。各类产品中，现金管理类理财 2022 年收益率中枢在 2.2%左右，继续优于货 基；同时固收+类、混合类、权益类理财收益率分别为 0.7%、-2.1%、-14.6%，降幅均弱于公募 产品，相对而言投资更加稳健，抗跌能力更强。而纯债类产表现仍然不敌公募，2022 年收益率在 1.2%左右，弱于中长债基的 2.44%以及短债基金的 2.2%。

1.2、资本新规下各类资管产品风险权重如何？

近期，中国银保监会、中国人民银行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》(以下简称《资 本新规》）公开征求意见。该资本新规主要影响在于两方面，一是重新划分了银行投资各类资产 的风险权重，资产分类更加具体，且对部分资产风险权重进行调整。例如，地方债从原先 20%的 权重，调整为一般债 10%、专项债 20%；金融同业的风险权重，根据资本充足率等要求将同业区 分为 A+、A、B、C 等多个等级，将 A+、A、B、C 等级金融同业债权风险权重分别调整为 30%、40%、75%、150%，同时三个月以内的同业债权风险权重更低一筹；将银行、其他金融 机构的次级债权风险权重调整为 150%等。预计风险权重改变将对未来银行资产配置结构产生一 定影响，但短期内难以带来银行大幅抛售存量资产的现象，影响相对有限。

另一方面影响在于对银行投资资产管理产品的风险加权资产计量提出了更高要求。要求商业银行 根据可获取信息的程度，采用穿透法、授权基础法计量资产管理产品的风险加权资产；无法使用 穿透法、授权基础法计量的，应采用 1250%的风险权重计量资产管理产品的风险加权资产。 对于银行投资资产管理产品的穿透要求，在 2018 年《商业银行大额风险暴露管理办法》中就对 无法使用穿透法的产品提出了更高要求。

但由于具体规定为“难以穿透的产品中，‘对于风险暴 露小于一级资本净额0.15%的基础资产，如果商业银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿 透要求等监管套利行为’可以不视为匿名客户，对于‘商业银行能够证明确实无法识别基础资产 并且不存在监管套利行为的，对于单个投资金额小于一级资本净额0.15%的产品’可以不视为匿名客户”，因此在实际操作中，很多银行会依据公募基金披露的重仓债券来判断是否满足《大额 风险暴露管理办法》，进而计算风险权重。《资本新规》后，银行投资资管产品需要按照各类型 资产实际配置比例或产品合同的配置上限来计算风险权重，进而影响其投资资管产品的资产选 择。

从公募基金产品来看，我们筛选机构持有比例在 90%以上的货基、债券 ETF、中长债基、短债基 金等各类基金品种，利用 2022 年年报中所披露的各类资产占比情况，计算 各类债基的风险 权重。货基资产配置以存单、买入返售证券、以及存款为主，我们假设存单配置以目前存单市场 整体期限分布类似，即约 9 成在 3 个月期限以上，权重为 40%，1 成在 3 个月以下，权重为20%；同时假设持有其他同业的金融债权以及买入返售证券大多为对 A 级行业银行的其他风险暴 露，期限在 3M 以上，权重为 40%。最终计算得到机构持有为主的货基风险权重在 31%左右。

而债券 ETF 风险权重较低，国债 ETF、政金债 ETF 产品由于持有债券完全为国债或政金债，因 此整体风险权重在 0-1%左右的极低水平；地方债 ETF 相对较高一些，我们按照地方债市场目前 一般债、专项债的占比来估算，地方债 ETF 的风险权重在 16%左右。 中长债基与短债基金，前者机构投资者投资比例相对较高，且债券投资更多集中在政金债；后者 信用债风险权重更高，假设信用债权重按照 100%来计算，中长债基、短债基金的风险权重分别 在 38%、47%左右。

我们参照上市银行披露数据，假设银行资本充足率水平在 14%左右，净资产收益率在 11%左 右，那么各类基金产品的资本占用成本，即占用资本带来的机会成本，则等于各自风险权重*资本充足率*净资产收益率。最终我们将收益率与资本占用成本相减，得到各类基金静态比价关 系，货基、国债 ETF、地方债 ETF 以及中长债基、短债基金的收益率水平最终分别在 1.2%、 1.9%、3.0%、1.9%、1.6%左右。

值得注意的是，以上测算基于资管产品实际投资比例，若按照 产品合同计算风险权重，由于采用风险权重较高资产的可投上限，授权基础法计算出的风险权重 会更高，从而进一步影响投资更加分散的货币基金、中长债基和短债基金的实际收益。综合来 看，在去年整体市场环境下，各类 ETF 产品兼具节约资本与收益相对稳定的特点，尤其是地方债 ETF，收益率水平偏高的同时风险占用较低；而中长期债基与短期债基中，虽然中长期债基收益 率水平优势减弱，但考虑到短债由于信用债占比较高风险权重较大，中长期债基最终实际收益率 水平仍然较高。

2、固定收益市场展望：关注海外经济数据

2.1、本周关注事项及重要数据公布

2 月 20 日当周后续值得关注的数据有：美国将公布 1 月个人消费支出、人均可支配收入、新房销 售、核心 PCE 物价指数、密歇根大学消费者预期指数等数据。欧元区将公布 1 月 CPI 等数据。央 行方面，美联储将公布 2 月货币政策会议纪要。

2.2、利率债供给规模

2 月 20 日当周预计将有 2110 亿国债、2175 亿地方债和 1300 亿政金债发行，预计实际发行总规 模在 4585 亿左右，利率债整体发行规模略低于去年同期水平。（1）国债：本周将发行 4 只国债，其中 3 只为记账式附息国债，期限分别为 1 年、5 年、10 年， 发行金额分别为 600、660、650 亿元。1 只为记账式贴现国债，期限为 91 天。预计国债整体供 应量将达到 2110 亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额 2175 亿元，发行规模大幅提升，以新增债券为主。其中 7 只为新增一般债（规模 290.9 亿）、72 只为新增专项债（规模 1636.4 亿）、3 只为再融资一般债 （规模 155.0 亿）、2 只为再融资专项债（规模 92.9 亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模 300 亿元，超计划发行规模预计在 1000 亿左右，预计实际发行 规模将在 1300 亿左右。

3、利率债回顾与展望：长端利率震荡调整

3.1、央行超量平价续作MLF

央行超量平价续作 MLF。上周央行逆回购持续放量，对冲逆回购大规模到期，7 天期逆回购累计 投放 16620 亿元，累计到期 18400 亿元。2 月 15 日，央行超量平价续作 4990 亿 MLF，中标利率 维持在 2.75%，为中长期流动性保驾护航。当周实现全口径 210 亿元净投放。回购市场热度下降，量跌价升。从量上看，回购市场热度继续下降，银行间质押式回购单日成交 量由 5.7 万亿左右水平下跌至 4.7 万亿左右水平；隔夜占比由 89.3%回落至 79.2%左右水平。从 价上看，上周资金利率持续走高，资金面趋紧，最终 7 天 DR、R 走高至 2.25%、2.72%，分别上 行 30.9、63.9bp。

存单发行量小幅下降，一年期国股存单利率上行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模 小幅走低，净融资为正。2 月 13 日当周发行规模为 6179 亿（较前周-755 亿），到期规模为 5677 亿（较前周+1012 亿），净融资额为 503 亿（较前周-1767 亿）。发行银行方面，发行量以城商 行、股份行及国有大行为主，净融资分别为-52、714、-197 亿元。期限方面，上周发行存单以 9 个月期和 1 年期为主，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单占比分别为 5.8%、21.1%、17.3%、 32.5%和 23.3%。价格方面，各期限同业存单发行利率分化，1 个月、3 个月、6 个月同业存单发 行利率较节前分别变动-6.8bp、3.0bp、8.8bp，最终一年期国股存单发行利率上行至 2.66%左右。

3.2、长端利率震荡调整，理财破净持续改善

短端利率上行，长端利率横盘震荡。上周基本面信息缺位，资金面变动主导债市走势，短期限收 益率受影响较大。信贷投放增长叠加税期影响，上周资金面延续收敛，短端利率持续上行。长端 利率表现对资金面波动较为钝化，周初由于基本面未出现显著超预期，长端利率继续高位回落， 周三（2 月 15 日）MLF 超额续作落地后消息面相对平静，长端利率维持小幅震荡。总体而言，上 周债市增量信息较少，最终长端国债利率下行 0.8bp，短端国债利率上行 2.9bp，期限利差收窄。 上周银行理财破净率延续下降。据中国理财网数据，截至 2 月 17 日处于存续期的约 3.0 万只理财 产品中有 2959 只破净（即单位净值小于 1），占比从一周前的 12.2%降至 10.7%；处于存续期的 约 2.5 万只固收类理财产品中有 2527 只破净，占比从一周前的 12.3%降至 10.6%。

4、高频数据观测：开工率多上行，猪价止跌回升

生产端，开工率延续恢复。高炉开工率从 78.4%上行至 79.5%；PTA 开工率从 76.6%上行至 76.9%；半钢胎开工率从 67.7%上行至 71.7%；石油沥青生产率从 31.2%下行至 29.7%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量增速受到春节错位扰动。2 月 19 日当周乘用车厂家批发、厂 家零售同比增速分别为-19%、-14%，春节错位因素影响同比增速，春节后汽车销量相对同期为 出现显著增长。房地产周度数据波动较大，2 月 19 日当周土地供应面积上行，成交面积微基本持 平；商品房成交水平仍偏低。2 月 19 日当周，百大中城市土地供应量上行，成交面积基本持平， 在 1419 万平左右；成交土地楼面均价同比转负；当周土地溢价率小幅下滑。2 月 19 日当周 30 大 中城市商品房成交面积回升，相对于去年同期处于偏低水平。出口指数下行， SCFI 综合指数、 CCFI 综合指数分别变动-2.1%、-3.5%。

价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI 期货原油价格分别下行 3.4 美元/桶至 83.0、76.3 美元/桶；铜铝价格下行，LME 铜、LME 铝分别变动-0.4%、-4.1%；煤炭价格分化，动力煤、焦 炭活跃合约期货结算价分别与上周持平、变动4.0%。中游方面，建材综合指数、水泥价格上行， 玻璃价格下行；螺纹钢库存继续累积，期货价格上行 2.6%。下游消费端，水果价格与上周持平， 蔬菜、猪肉价格上行。

编辑：荣耀2020