2023年理财管理行业专题报告 使用摊余成本法估值的监管规定

一、使用摊余成本法估值的监管规定

资管产品选择摊余成本法计量，应当同时满足金融监管规定以及会计准则对金融资 产划分标准的要求。

（一）金融监管：符合条件的特定产品类型+偏离度限制

为打击“刚性兑付”预期，资管新规鼓励资管产品使用市值计量，严格限制使用摊 余成本计量的条件。在 2018 年 4 月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以 下简称“资管新规”）发布之前，除了货币基金按照监管规定的“摊余成本法+影子定价” 规范估值之外，传统的银行理财和私募资管出于降低净值波动、投向报价不活跃的非标 资产比例较大等原因，也多采用摊余成本法计量，导致产品净值无法反映基础金融资产 的收益和风险，特别是理财产品的“刚兑”导致金融风险在银行体系内积聚。因此，资管 新规要求金融机构对资管产品实行净值化管理，并鼓励使用市值计量，除了传统的货币 基金外，新增部分产品只有在符合特定条件（如业务模式、期限匹配等），以及偏离度 不超过限制的情况下才能持续使用摊余成本计量。

一是封闭式资管产品。根据资管新规，符合特定条件（收取合同现金流量为目的并 持有到期，或者所投资产无法可靠计量公允价值）的封闭式资管产品可用摊余成本计量， 但以摊余成本计量的资产价格与实际兑付价值的偏离度不得达到 5%以上。

二是半年以上定开式资管产品。2018 年 7 月发布的《关于进一步明确规范金融机构 资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“资管新规过渡期细则”）作为资管 新规的补充文件继续为可以摊余成本计量的产品类型打补丁，允许资管新规过渡期内符 合特定条件（收取合同现金流量为目的并持有到期，并且持有资产组合的久期不得长于 封闭期的 1.5 倍）的半年以上定开式资管产品用摊余成本计量，偏离度同样受到 5%的限 制。2022 年资管新规过渡期已结束，其中（1）摊余成本法定开理财：监管指导下不得存 续或新发；（2）摊余成本法定开债基：仍使用摊余成本计量但发行审批基本停滞。

三是货币型资管产品。（1）银行现金管理类理财：资管新规过渡期细则允许资管新 规过渡期内现金管理类理财暂参照货币基金采用“摊余成本+影子定价”方法进行估值， 偏离度不超过 5%；2021 年 6 月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》 （以下简称“现金管理类理财新规”）明确现金管理类理财在过渡期结束后继续使用“摊 余成本+影子定价”估值，偏离度限制由 5%下调至 0.25%-0.5%。（2）其他货币型资管产 品：货币型养老金产品、货币型券商大集合资管产品参照货币基金规定，货币型保险资 管产品参照现金管理类理财规定，均采用“摊余成本+影子定价”估值。

（二）会计准则：SPPI 测试+以收取合同现金流为目标的业务模式+减值准备

资管产品以摊余成本法计量金融资产，应当遵循的会计准则分为以下几个层次： 第一，遵循企业新金融工具相关会计准则，明确限定摊余成本计量的资产范围。2017 年 3 月《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》明确金融资产“三分类”的划 分标准，其中分类为摊余成本计量的金融资产应当同时满足通过 SPPI 测试（即符合“本 金加利息”的合同现金流量特征，相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对 本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付）和“以收取合同现金流量为目标”的业 务模式，并应当以预期信用损失为基础进行减值会计处理。为与资管新规过渡期的时间 衔接相一致，财政部将资管产品实行新金融工具相关会计准则的时间由原定的 2021 年推 迟至 2022 年。

第二，遵循资产管理产品相关会计处理规定，在企业会计准则体系下就资管产品的 特定会计问题进一步细化规定。2022 年 6 月，财政部《资产管理产品相关会计处理规定》 出台，针对资管产品有别于一般企业的特殊性进行回应，明确资管产品具有有限寿命本 身不影响持续经营假设的成立，应当遵循企业会计准则的有关规定，通过“SPPI 测试+以 收取合同现金流为目标的业务模式”判定标准的金融资产可用摊余成本法计量，其他金 融资产采用各类估值技术进行公允价值计量，并要求不得随意变更同一金融资产的估值 方法。例如允许货币市场基金、现金管理类理财产品等继续采用“摊余成本+影子定价” 估值，但若业务模式以出售为目标的，应当转变为以公允价值计量。

会计准则进一步对可使用摊余成本计量的大类资产类别进行规定。根据《资产管理 产品相关会计处理规定》，满足条件可采用摊余成本计量的主要资产类型有买入返售金 融资产、贷款、债权（含债券、资产支持证券等）投资等。

（三）理财实践：同时满足金融监管规定和会计准则的要求

银行业协会为理财产品的估值实务制定指引，按照同时满足金融监管规定和会计准 则的原则进行编制。2019 年 8 月，银行业协会发布《商业银行理财产品估值指引（征求 意见稿）》，2021 年 6 月，《理财产品估值操作指南》落地进一步规范估值方法，拟制 定统一的行业核算估值指引。文件按照银行理财应用摊余成本法估值应同时满足金融监 管规定和会计准则要求的原则，对理财配置各类资产的估值方法提供规范的指引。

双重条件约束下，银行理财等资管产品使用摊余成本计量的条件更为严格，需要同 时满足产品类型、偏离度限制、业务模式、资产特征、减值准备等方面的要求。 （1）产品类型和偏离度限制：需符合金融监管要求，特定产品类型在偏离度限制内 可用摊余成本计量。 （2）业务模式：按照会计准则产品投资该类资产应以收取合同现金流量为目标，但 金融监管在此基础上还要求部分产品对所投资产采用持有至到期模式，要求更为严格（根 据财政部对金融工具准则实施问答，如果机构能够解释出售的原因并且证明出售并不反 映业务模式的改变，无须将所有此类金融资产持有至到期）。 （3）资产特征：资管新规发布时并未强制要求资产通过 SPPI 测试，且允许报价不 活跃、无法用公允价值可靠计量的资产使用摊余成本估值，为此前资管产品使用成本法 估值提供了便利；但根据会计准则要求，资产通过 SPPI 测试是必要条件，未通过的需采 用估值技术进行公允价值计量。 （4）减值准备：需按照会计准则，以预期信用损失为基础进行减值会计处理并确认 损失准备。

二、盘点摊余成本法资管产品现状

（一）公募基金：货币基金、短期理财债基、摊余成本法定开债基、混合估值法债基

（1）货币基金：老牌现金管理产品，发行审批受限。估值方面，2015 年 12 月出台 的《货币市场基金监督管理办法》明确货币基金可采用“摊余成本+影子定价估值”，由 于货币基金以红利再投资的方式进行收益分配，并自动转化为基金份额，因此货币基金 单位净值始终保持在 1 元，收益多以万份基金收益或 7 日年化收益率表示，资金宽松环 境下收益中枢不断下行。规模方面，2020 年以来疫情影响下居民储蓄需求快速增长，推 动货币基金规模重回增长态势，目前已突破 10 万元；但 2017 年四季度以来监管并未批 复传统货币基金新发，仅部分券商货币型集合资管计划转型带动数量有所增加。

（2）短期理财债券型基金：小众短期理财产品，仅个别公司存续。2012 年，公募 基金创设短期理财债券型基金，主要投资货币市场工具，并且可采用摊余成本法计量， 初期规模增长较快，但在货币基金崛起后沦为小众短期理财产品。2018 年 7 月《关于规 范理财债券基金业务的通知》要求短期理财债基对标普通债券基金转型，仅限固定组合 类产品在调整投资范围、延长封闭运作期后继续采取摊余成本法计量，2020 年 1 月监管 要求每家基金公司旗下的短期理财基金只能保留一只采用摊余成本法估值（实务中多转 型为摊余成本法定开债基）。目前短期理财债券型基金存续规模较小，在 2022 年 12 月 中旬，能看到“理财赎回潮”过程中个别基金公司在推介 3 个月的短期理财债券型基金。

（3）摊余成本法定开债基：中长期摊余成本法产品，仍在运作但发行审批停滞。 估值方面，与货币基金、短期理财债基不同，摊余成本法定开债基封闭运作期在 6 个月 及以上，在满足业务模式、5%偏离度以及期限匹配的要求下可采用摊余成本计量，但对于资产投资的期限匹配要求相较于资管新规过渡期细则更严格，基金合同中明确“所投 资产到期日不得晚于封闭运作期到期日”，即所有的单笔资产均需满足期限匹配要求， 而非仅要求组合久期不长于封闭期的 1.5 倍。规模方面，摊余成本法定开债基自 2019 年 5 月起开始发行，其中在 2019 年四季度和 2020 年三季度迎来两波发行高峰期，中银添 瑞 6 个月定期开放债基是 2022 年以来首支步入开放期的摊余成本法债基，开放期结束后 产品重新进入封闭期，维持原有期限、规模变动不大，说明资管新规过渡期结束后摊余 成本法定开债基产品仍可存续，但发行审批停滞，2022 年末存续规模在 1.2 万亿附近。

（4）混合估值法封闭债基：按照资产估值方法不同实行分单元管理，主要向零售 客户发售。2022 年 4 月，证监会发布《关于加快推进公募基金业高质量发展的意见》， 指出加大中低波动型产品开发创设力度的发展方向；2022 年 6 月，据中国基金报，较多 机构上报“部分资产采用摊余成本法估值，部分资产采用市值法估值”的混合估值法定 开债基，11 月披露有 5 只基金有望入围首批混合估值基金名单；2023 年 2 月初，首批 5 只混合估值法债基开始发售，但形式由申报时的定开基金转变为封闭式基金，体现出对 资管新规相关规定的严格执行。 运作方面，基金封闭期均在 1 年期及以上，按照资产估值方法不同实行分单元管理， 其中持有到期型单元投资的债券资产采用摊余成本法计量，规模不低于基金资产净值的 50%，交易型单元投资的债券资产采用市价法计量，规模不低于基金资产净值的 20%； 销售方面，与一般债基不同的是，混合估值法债基主要向零售客户发售，认购下限多设 为 1 元，且禁止向金融机构自营账户销售，防范机构定制的现象发生，并设置 80 亿元上 限，与同为定位中低波动产品的同业存单基金较为相似。

（二）银行理财：现金管理类理财、半年以上定开理财（已退出），部分封闭式理财

（1）现金管理类理财：对标货币基金整改完成。现金管理类理财按“摊余成本+影 子定价”估值，初期监管限制较小，较货币基金具备收益和申赎优势，是资管新规过渡 期期间银行理财规模快速扩张的主要抓手。但现金管理类理财新规要求在 2021 年 6 月2022 年的过渡期间现金管理类理财对标货币基金逐步整改，故产品收益率呈下行趋势， 并由 T+0 调整为 T+1、每日快赎额度下调至 1 万亿，较货币基金竞争优势明显减弱。 （2）半年以上的摊余成本法定开式理财：已退出历史舞台。资管新规过渡期细则允 许过渡期内符合特定条件的半年以上定开式资管产品用摊余成本计量，银行摊余成本法 定开式理财快速发展，但 2021 年 8 月监管要求过渡期结束后不得再存续或新发以摊余成 本计量的定期开放式理财产品，产品估值方法转换为市值法。 （3）符合条件的封闭式理财：应对赎回潮压力的理财创新方向。结合资管新规和会 计准则规定，封闭式理财产品可对“以收取合同现金流量为目的并持有到期”以及通过 SPPI 测试的资产进行摊余成本计价，并控制偏离度不超过 5%、定期采取减值测试。

（三）其他：各类货币型私募资管产品

各类货币型私募资管产品对照货币基金或者现金管理类理财采用“摊余成本+影子 定价”估值。

（1）货币型养老金产品：向年金养老金定向销售。根据《关于企业年金养老金产品 有关问题的通知》，养老金产品将参照《证券投资基金会计核算业务指引》和相关会计 准则进行估值，因此货币型养老金产品参照货币基金采用“摊余成本+影子定价”估值。 但由于货币型养老金产品的投资范围更大，允许投资 PPN、私募债等非公开债券以及货 币基金、短期理财债基等其他金融产品，通常收益率要高于货币基金。近年来货币型养 老金产品规模维持在 1400 亿附近，存续只数为 37 支，主要由年金养老金委托至公募基 金、保险系公司、券商系公司、养老金管理公司进行管理。

（2）货币型券商大集合资管产品：公募化改造持续推进。根据证券公司大集合资产 管理业务适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》操作指引，券商大集合资 管产品估值核算与公募基金保持一致，故货币型券商资管产品参照货币基金规定，采用 “摊余成本+影子定价”估值。近年来货币型券商资管产品对标货币基金的法定投资范围 和投资限制进行公募化改造，整体规模呈下降趋势，截至 2022 年四季度末存续规模为1363 亿。

（3）货币型保险资管产品：对标现金管理类理财。根据《组合类保险资产管理产品 实施细则》，现金管理类理财产品规则施行后，货币市场类组合类保险产品的估值方法 和投资管理等参照同类产品的要求执行，因此货币型保险资管产品参照金管理类理财按 “摊余成本+影子定价”估值。目前有 49 支产品存续，由于前期产品投资范围要大于货 币基金，货币型保险资管产品具备显著收益优势，但随着现金管理类理财产品过渡期结 束，后续货币型保险资管产品的监管标准存在收紧可能，收益优势或有所收窄。

三、近期摊余成本法封闭式理财密集发行，混合估值法理财相继面世

（一）摊余成本法封闭式理财：“赎回潮”后理财机构的宣介重点

为应对理财产品赎回和客群流失压力，2022 年末银行理财机构积极创设主打“低波 稳健”、同时符合资管新规和会计准则的摊余成本法封闭式理财产品。根据不完全统计， 以“摊余成本法”为宣介重点的理财产品合计涵盖 24 家理财机构、29 个产品系列、197 支产品。

2022 年 12 月中下旬以来，股份和城商理财公司成为摊余成本法封闭式理财发行的 先行军和主力军。2022 年 12 月中旬华夏理财、杭银理财、南银理财等股份和城商理财公 司率先破冰发行采用摊余成本计量的封闭式理财产品，下旬国有理财公司、农商行理财 公司以及部分银行机构也参与创设，摊余成本封闭理财密集成立。摊余成本封闭理财成 立的首月，城商和理财公司是发行主力军，发行数量占比分别为 38.1%、37.1%，其次是 国有理财公司，发行数量占比为 14.2%，其余机构发行相对偏少。

风险等级以 R2 为主，封闭期多在 1 年及以上。（1）风险等级：摊余成本法封闭式 理财产品均为固定收益类理财产品，即至少 80%以上的资金投向固定收益类资产，故产 品风险整体较为可控，197 只产品中有 195 只风险等级为 R2（中低风险），适合稳健型 客群；有 2 只 R3（中等风险）产品精选非标资产、权益资产增厚收益，适合平衡型客群。 （2）产品期限：资管新规要求封闭式资产管理产品期限不得低于 90 天，故封闭式理财 期限均在 3 个月及以上，“持有到期”的票息策略下产品期限决定资产剩余期限，也是 决定产品收益的重要因素，因此理财机构发行的摊余成本法封闭式理财偏向 1 年期及以上的长期限，数量占比达 52.3%，6 个月（含）-1 年与 3 个月（含）-6 个月数量占比较为 接近，在 23.9%附近。

产品使用费率优惠政策进行促销，主要体现在销售费率和固定管理费率上。银行理 财产品的费率主要由销售费率、托管费率以及固定管理费率组成。披露费率数据的 42 只 摊余成本法封闭式理财中多数使用了费率优惠政策，其中销售费和固定管理费降幅力度 较大，费率下调至 0 的产品数量占比分别达到 42.9%和 19%，而托管费率多设置在 0.02% 附近。

（二）宣介模式：“摊余成本法”降低净值波动，“持有到期策略”减小收益不确定性

摊余成本法封闭式理财产品宣介上以“摊余成本估值+持有到期策略”的运作模式为 主，产品净值波动较小，收益确定性较高，适合中低风险偏好的稳健投资者。 （1）以持有到期策略为主，减小收益不确定性：持有到期的票息策略下，只要资产 不发生信用风险，投资者在资产到期时可以收取本金和约定利息，收益相对确定，与摊 余成本的估值原理较为匹配，因此也成为摊余成本法封闭式理财的主要运作模式。29 个 产品系列中有 25 个在宣介时提及“持有到期策略”或配置“期限匹配”资产。 （2）个别产品投资不活跃的低波资产：未提及持有到期的产品系列中，个别产品的说明书中指出计划投资不存在活跃交易市场，并且需要采用估值技术确定公允价值的资 产，且计划投资比例或将超过该产品净资产的 50%。若采用估值技术无法可靠计量公允 价值，也符合资管新规中允许使用摊余成本法估值的规定，但收益不确定性相对偏大， 因此采取“主要投资不活跃的低波资产”策略的产品数量较为有限。

其中中小银行及其理财公司产品的业绩基准相对较高，拉长产品期限、加大非标投 资力度等是主要方式。持有到期的策略之下，摊余成本法理财产品的收益以资产票息收 益为主，主要与期限溢价、风险溢价和流动性溢价相关。（1）机构类型：中小银行及其 理财公司偏向布局业绩基准较高的产品来获取客群。（2）产品期限：期限较长的产品业 绩基准通常较高，3 个月（含）-6 个月、6 个月（含）-1 年、1 年及以上产品的业绩基准 均值分别为 3.19%、3.43%和 4.08%。（3）投资资产：相同期限下，主要投资中高等级信 用债的产品风险溢价更低、业绩基准偏低，投资非标资产比例更高的产品风险溢价和流 动性溢价更高、业绩基准更高。

（三）实际估值方法：以混合估值法为主

尽管上述封闭式理财产品以“摊余成本法”为特色进行宣传，但实际对资产的估值 方式并非 100%采用摊余成本法，而是以摊余成本法为主、兼用市值法的混合估值法。

（1）较少产品 100%使用摊余成本法进行估值。华夏理财固定收益纯债系列产品在 产品说明书中明确债券类资产估值均采用摊余成本法，并采用买入并持有到期的投资策 略；苏银理财、农银理财、建信理财相关产品在宣介时指出 100%配置期限匹配资产、严 格遵循持有到期策略等，可视为完全采用摊余成本法估值。 （2）多数产品使用高比例的摊余成本法进行估值。根据相关产品的宣传材料，可从 估值方法、投资策略、投资资产几个角度对使用高比例的摊余成本法产品进行判断。估 值方法方面，例如广银理财明确指出产品以摊余成本法估值为主；投资策略方面，部分 产品表示主要采用持有至到期、期限匹配、票息等策略，相应策略下的债券采用摊余成 本法估值等；投资资产方面，部分产品表示主要投资期限匹配资产。 （3）个别产品明确采取摊余成本法+市值法的混合估值方式。例如平安理财表示超 80%债券资产使用摊余成本法估值，不足 20%债券资产使用市值法估值；民生理财富竹 纯债产品指出不低于 80%的资产应用成本法估值，剩余市值法估值的部分是期限匹配或 者估值稳定的资产。

2023 年 1 月以来，工银理财、招银理财等机构进一步发行以混合估值法为宣传重点 的理财产品，相较完全使用摊余成本法估值，采用混合估值的理财产品存在以下特征： （1）追求兼顾估值稳定和增加收益弹性的目标。尽管摊余成本法能平滑产品净值曲 线，但资产收益仅靠票息收益略低，“持有至到期”策略也难发挥管理人的主动管理能 力，市值法资产能通过价差收益进一步提高产品收益弹性。 （2）不同比例设置体现偏好差异。参考平安理财、工银理财采用混合估值的理财产品的宣传材料，产品主要按照“以摊余成本法资产为基降低净值波动，市值法资产博取 收益弹性”的思路进行设计。其中平安理财产品的市值法债券资产同样具备期限匹配的 特性，可以减少收益的不确定和产品净值波动，比例控制在 20%以下，整体较为稳健； 而工银理财产品的市值法债券资产强调可通过调整久期或波段操作充分抓住市场机会， 比例设置在 20%-40%，并增配 0-10%的权益及衍生品类资产，更为注重产品收益表现。

四、未来银行理财产品格局展望

（一）短期银行理财或积极布局可使用摊余成本法估值的产品来应对净值波动

2022 年银行理财频繁经历净值下跌引发的赎回潮，规模增长受挫。银行理财投资者 对产品净值波动的容忍度较低，以往在“资金池”模式下，由市场行情引发的赎回潮较 为罕见，但随着净值化转型进入深水区，2022 年 3 月“股债双杀”行情及 11-12 月债市 调整均导致银行理财出现大面积破净，进而引发赎回潮。结合银行业理财登记中心以及 普益标准的数据测算，2022 年一季度以及四季度银行理财规模分别下降约 6300 亿和 2.3 万亿，全年规模下降 7100 亿，远低于往年水平（2019-2021 年分别增长 1.36 万亿、2.46 万亿、3.14 万亿）。

为应对净值波动，短期银行理财或积极布局可使用摊余成本法估值的封闭式理财产 品。摊余成本法是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入 时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销、每日计提收益，因此较资产价格波动直接 反映在产品净值的市值法产品而言，摊余成本法产品具备净值稳定的优势。为缓解理财 净值回撤较大带来的客群流失压力，目前银行理财或继续积极布局摊余成本法产品，利 用估值方法平滑产品净值曲线，2022 年 11 月赎回潮之后封闭式理财的数量占比已经有 所上升。

（二）格局展望：现金管理理财发展存在约束，封闭式理财占比有望增加但幅度或有限

结合银登中心以及普益标准数据测算，截至 2022 年上半年，银行理财中定开式理财 的规模占据半壁江山（53.37%），其次是现金管理类理财（29.96%），封闭式理财（16.67%） 占比偏小。展望未来的银行理财产品类型分布： （1）现金管理类理财发展受限，规模占比或维持在 30%附近。现金管理类理财具备 摊余成本法估值的优势，仍是银行理财偏好布局的产品类型，但规模占全部理财的比例 受到 30%上限的约束，2022 年以来基本维持在上限附近，未来或延续这一特征。 （2）为降低净值波动冲击，封闭式理财占比有望增加，代替部分定开式理财。定开 式理财采用市值法估值，净值波动较大，机构发行意愿或有所削弱；为降低净值波动影响，摊余成本法理财产品密集落地，混合估值法理财产品在积极探索，叠加较长期限养 老理财产品的持续发行，封闭式理财产品的规模占比有望增加。

但封闭式理财无法完全代替定开式理财，短期机构布局摊余成本法封闭理财更多是 为了提振客群信心，难成为长期发展趋势。 （1）摊余成本法封闭理财产品本身存在局限性，不是监管鼓励发展的方向。使用摊 余成本法估值并不能消弭理财产品投资底层资产的风险，但平滑产品净值曲线容易给投 资者形成“刚兑”预期，若产品运作期间遭遇信用风险，实际兑付收益将显著低于业绩 基准，导致投资者风险偏好错位情况持续出现。为打破“刚兑”预期，像现金管理类理财 等使用摊余成本估值的产品本身不是监管鼓励发展的方向，未来也难成为长期发展趋势。 （2）客群期限偏好不同，摊余成本法封闭理财难以完全代替定开式理财。截至 2022 年 6 月底，期限在 1 年以上的理财投资者数量占比为 13.27%，银行理财投资者偏好仍以 短期限为主；但封闭式理财产品期限普遍偏长，存续余额中有 71.15%期限在 1 年以上， 1-2 年的产品居多，摊余成本法封闭理财产品也有超过半数期限在 1 年以上，投资者期限 偏好短期难以大幅转变，对封闭式理财的发展形成制约。 （3）机构发行摊余成本封闭式理财的意愿受到一定约束。不像开放式理财的客群存 在一定粘性，封闭式理财到期后客群流失和重新募集的压力较大，叠加牛市环境下摊余 成本封闭式理财表现不及市值法理财，因此机构主动发行封闭式理财的意愿也受到约束。

（三）对投资影响：非公开、含权信用债估值波动或加剧，增加债市利差压缩难度

2022 年下半年以来，银行理财对资产的估值方式逐步回归严格执行会计准则和金融 监管双重要求，对前期滥用成本法估值的行为进行纠正，可能导致部分信用债的估值波 动加剧。 （1）PPN、私募债等非公开债券。原来《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》 中允许交易不活跃的资产支持证券和私募债，以及部分非上市固收证券、非上市股权可 按成本法估值，根据 2023 年 1 月部分理财产品说明书对资产估值的相关规定，已删除 “成本法”相关表述，替换成使用第三方估值机构（中债、中证等）以及其他估值技术确 定的公允价值，严格执行会计准则中对于“资产管理产品应当加强金融资产的估值管理， 确保所采用估值技术和输入值的适当性以及估值结果的可靠性”的相关规定。未来若更 多机构严格执行资产管理产品相关会计处理规定确定的估值方式，则 PPN、私募债等非 公开债券的投资吸引力或有下降，估值波动亦将增加。

（2）具备转股、减记等含权条款的债券。现有监管规定下，未通过 SPPI 测算的金 融资产无法使用摊余成本计量。SPPI 测试在金融资产的利率特征、提前偿付特征、合同 挂钩等方面展开，只要有一项不满足，则视为未通过测试，因此带有转股、减记等含权 条款的债券并不具备“本金加利息”的合同现金流量特征，无法采用摊余成本计量。

具体而言，银保监会要求银行永续债、银行二级资本债、保险公司资本补充债均具 备减计条款，因此无法通过 SPPI 测试，需求端配置力量减弱或导致其资产估值波动有所 加剧；而证券公司永续债、证券公司次级债可通过 SPPI 测试，或更受到理财产品的青睐。 事实上，在 2022 年 11 月-12 月的赎回潮期间，6M 和 9M 的证券公司次级债收益率调整 幅度要低于同期限的银行二永债，或体现需求力量对资产估值的保护。

摊余成本法封闭理财密集发行，“期限匹配”策略叠加稳健收益目标或继续导致债券市场的期限利差、信用利差的压缩难度增大。一般的银行理财产品主要通过拉长久期、 下沉资质来获取增厚收益，而摊余成本法封闭理财产品追求稳健收益，一方面执行“期 限匹配”策略，限制产品过度拉长久期、期限错配的风险，与资管新规定调相符，或进一 步提高产品对短久期资产的偏好，导致债市期限利差压缩的难度增大；另一方面，为减 小信用风险、增加收益的的确定性，多家发行摊余成本法封闭理财的机构仍强调要聚焦 投资高等级信用债，且赎回潮后理财存在加速配置高等级信用债的倾向（2022 年上半年 银行理财产品持有 AA+及以上信用债规模占比较年初上升 1.04 个百分点至 85.09%，斜 率明显上升），或导致债券市场低评级券种的信用利差压缩也存在难度。综合来看，债 券市场信用利差和期限利差压缩难度加大这一“重定价”的方向或继续延续。

由于摊余成本法封闭理财难以完全替代定开式理财，银行理财净值波动加大或成为 常态，需要持续关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是信用品种。现有监管体系 下，银行理财无法再通过保本理财（规范资金池模式）、预期收益型理财（净值化转型）、 大面积的摊余成本法计价（严格执行会计准则）等方式维持投资者的“刚兑”预期，需要 直面净值管理的挑战。由于理财投资者预期转向、以及管理人提高净值管理能力都并非 一蹴而就的过程，风险偏好错配难快速纠偏，短期内银行理财赎回以及与债市的负反馈 值得持续关注。赎回资金回流债市会带来安全性资产重定价的机会，但也存在结构性的 问题，比如资金回流至银行自营、货币基金等风险偏好更低的投资者难以对理财配置较 多的商业银行二永债、城投债等信用债形成有效承接，容易造成此类资产估值的持续调 整。

编辑：荣耀2020