2023年固收专题分析报告 2022 年城投债评级调整情况如何

一、2022 年隐含评级下调有哪些特征？

2022 年全年中债隐含评级下调的债券数量大幅减少，上调数量同比增加。由于永煤事件 冲击后监管趋严，2021 年上半年评级下调数量大幅增加，高达 3038 只。2021 年全年，中 债隐含评级下调的债券共 4775 只，上调的债券共 2087 只。2022 年多数弱资质主体的信 用风险基本出清，评级下调债券的数量有所减少。2022 年全年中债隐含评级下调的债券 共 2592 只，较 2021 年大幅减少 2183 只，上调的债券共 2522 只，同比增加 435 只，整体 来看 2022 年隐含评级调整的债券中上调的数量较多。

2022 年主体评级上调和下调的企业数量均低于 2021 年，评级展望调整为负面的企业数量 同比大幅减少。2022 年共 141 家企业的主体评级有所调整，其中评级上调的有 49 个，下 调的有 92 个，较 2021 年均有所下降，整体评级调整更加谨慎。2022 年评级展望调整为 负面的企业共 39 个，几乎为 2021 年的一半。

与 2021 年相比，2022 年中低评级主体中债隐含评级下调次数明显增多。从 2021 年和 2022 年中债隐含评级调整矩阵可以看出，2021 年隐含评级下调多为 AA→AA-，AA+→AA 和 AA →AA（2），而 2022 年隐含评级下调多为 AA-→AA（2）、AA-→A+和 AA→AA-。隐含评级 AA 一般对应外评 AA+或 AA，隐含评级 AA-则一般对应外评 AA 或 AA-，即 2022 年隐含评级 下调主要发生在中低评级发债主体中。

隐含评级调整债券的发行主体大多为地方国企。永煤风波后，2021 年 3 月监管下发《关 于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，地方国企债券面临“重定价”，隐含 评级下调的数量明显增加。2021 年隐含评级下调的债券中共 4307 只债券的发行主体是地 方国企，占全部下调债券的 63%。2022 年地方国企债券评级下调的数量为 2764 只，较 2021 年明显减少，占全部下调债券的 54%；央企债券下调评级的数量为 923 只，同比增加 386 只，占全部下调债券的 18%。

二、2022 年城投债评级调整情况如何？

2022 年中债隐含评级下调的城投债数量远低于 2021 年。受到永煤事件及监管趋严的影响， 2021 年中债隐含评级下调的城投债总数明显上升，达到 1561 只。信用风险加速出清后， 2022 年隐含评级调低的城投债仅 785 只，相较于 2021 年大幅减少 776 只债券；隐含评级 调高的城投债共 704 只，与 2021 年基本持平。

分区域来看，贵州、山东和广西为 2022 年城投债隐含评级下调的“重灾区”，而隐含评级 上调的城投债主要集中在江苏。2022 年贵州、山东和广西隐含评级下调的城投债数量位 列所有省级单位前三，分别为 155 只、144 只和 109 只。在隐含评级上调的城投债中，江 苏位列第一，数量高达 416 只，远远超过其他省级单位。 贵州和广西隐含评级下调的相对比率较高。用 2022 年各区域中债隐含评级下调的城投债 数量/截至 2022 年 12 月 31 日存续的城投债只数来计算各区域城投债隐含评级下调的相对 比率。在存续城投债超过 10 0 只的区域中，贵州和广西隐含评级下调的相对比率较高， 分别为 39.34%和 28.76%，而天津、江苏、浙江、广东、安徽和湖北等地不足 1%。

2022 年广西、宁夏、贵州等 6 个省市隐含评级下调的城投债数量较 2021 年有所增加。2022 年全国 23 个省级单位隐含评级下调的城投债数量少于 2021 年，在存续城投债只数超过 100 只的地区中，天津和吉林两省隐含评级下调城投债的同比变化量/存续城投债的绝对 值超过 40%。2022 年广西、宁夏、贵州、河南、安徽和上海 6 个省市隐含评级下调城投债 的数量超过 2021 年，其中广西和宁夏隐含评级下调城投债的同比增量占存量城投债的比 例超过 15%。

2022 年隐含评级调整的城投债主要为地市级和区县级，地市级城投债评级下调的居多， 区县级城投债的评级上调数量大于下调数量。分行政区划来看，2022 年隐含评级调整的 城投债中地市级城投最多，隐含评级上调和下调的数量分别为 317 只和 474 只。其次为区 县级城投债，隐含评级上调和下调的数量分别为 378 只和 287 只。2022 年地市级、省级、 国家新区城投债隐含评级下调数量多于上调，其中省级城投债隐含评级上调数量为 5 只， 下调数量为 20 只，而区县级城投债评级上调的居多。

2022 年共有 18 家城投平台被下调主体评级，主要集中在贵州省，包括贵州 14 家，辽宁、 四川、湖北和广西各一家。2022 年主体评级下调的城投平台多为区县级城投，在评级下 调的全部城投公司中，区县级、地市级城投数量分别为 14 家、4 家。

对 2022 年部分城投企业评级下调原因进行梳理，总结来看，主要有以下几点原因：

（1）公司资产流动性较弱：公司资产以应收款项、土地等为主，变现难度大应收款项主 要系应收地方国企和政府单位的工程款、往来款等，回收时间较不确定，对公司资金占用 较大，比如遵义市湘江投资(集团)有限公司、遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司、 贵州水城水务投资有限责任公司、四川阆中名城经营投资有限公司、毕节市德溪建设开发 投资有限公司等。

（2）区域融资环境恶化：区域债务压力大，信用环境恶化，公司后续融资受到不利影响，个别公司受到政府的支持力度有待商榷，比如遵义市湘江投资(集团)有限公司、遵义市红 花岗城市建设投资经营有限公司、贵州钟山开发投资(集团)有限责任公司、毕节市安方建 设投资(集团)有限公司。

（3）公司未来面临较大的资本支出压力：公司在建项目工程所需资金规模较大，预计未 来将有大规模资金支出需求，比如宜昌市交通投资有限公司、贵州水城水务投资有限责任 公司、毕节市德溪建设开发投资有限公司、贵州钟山开发投资(集团)有限责任公司、毕节 市安方建设投资(集团)有限公司等。

（4）公司涉诉风险较高或涉诉较多：部分公司涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单比 如遵义市湘江投资(集团)有限公司、遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司、贵 州水城水务投资有限责任公司等。

（5）公司存在或有负债风险：公司对外担保金额占公司资产比例较高,多个被担保方已被 列为被执行人，且均未设置反担保措施，存在较大的担保代偿风险，比如遵义市湘江投资 (集团)有限公司、遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司、贵州水城水务投资有限责任 公司、毕节市德溪建设开发投资有限公司、毕节市安方建设投资(集团)有限公司等。

三、2022 年产业债评级调整情况如何？

2022 年产业债中，非银金融和房地产中债隐含评级下调债券的数量较多。2022 年隐含评 级下调的产业债数量达到 1510 只，较 2021 年（1637 只）有所减少；隐含评级上调的产 业债有 608 只，较 2021 年减少了 46 只。分行业来看，非银金融、房地产和建筑装饰行业 隐含评级下调的债券数量位列前三，分别为 488 只、403 只和 151 只。随着地产行业持续 承压，行业信用风险不断暴露，2022 年地产行业进入展期违约潮，隐含评级下调的地产 债券较多。受地产波及，建筑装饰行业的部分债券隐含评级下调，行业信用风险蔓延。

2022 年房地产和计算机行业债券隐含评级下调的相对比率较大，分别达到 21.7%和 17.6%。 房地产、计算机、建筑装饰、医药生物等 11 个行业隐含评级下调的相对比率达到 5%以上。

2022 年建筑装饰、公用事业、房地产、银行、非银金融、医药生物和建筑材料 7 个行业 中债隐含评级下调债券的数量超过 2021 年，隐含评级下调债券数量的同比变化相对存量 债券的比例分别为 7.88%、3.57%、3.44%、2.65%、2.09%、1.75%和 1.35%。2022 年共 21 个行业隐含评级下调的债券数量较 2021 年有所减少，从隐含评级下调债券数量的同比减 少量占存量债券的比例来看，农林牧渔、汽车、计算机、纺织服饰和有色金属行业位列前 五，分别为 43.42%、27.22%、17.57%、14.81%和 14.41%。

2022 年共有 74 个产业债发行人的主体评级下调，我们梳理发现主要有以下几个下调原因： （1）行业下行压力大影响企业经营：公司所处行业或者公司上下游行业受国家宏观经济 影响景气度不高，风险波动大，影响企业营收或者资金周转，比如中静新华资产管理有限 公司、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司、深圳洪涛集团股份有限公司等。 （2）公司流动性不足短期偿债压力大：由于公司受限资产规模较高、账款回收周期缓慢 等原因，公司流动性不足，短期偿债压力较高，需加强流动性管理，比如中静新华资产管 理有限公司、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司、重庆市中科控股有限公司等。 （3）经营状况较差，公司收入下滑甚至亏损：公司主营业务收入较差，利润已经处于或 面临亏损状态，项目质量有待提升，难以改善公司境况，比如珠江人寿保险股份有限公司、 中静新华资产管理有限公司、深圳洪涛集团股份有限公司等。

四、中债隐含评级下调对信用利差影响几何？

我们选取 2022 年中债隐含评级下调的债券，剔除数据表现异常的个券后共得到 2530 只样 本债券。 对于个券信用利差的计算，我们选取中债国开债收益率作为无风险利率，通过线性插值法 计算出个券对应期限的无风险利率。例如计算 2022 年 9 月 1 日一个剩余年限为 3.4 年的 个券信用利差，当日 3 年期和 4 年期国开债收益率分别为 2.3125%和 2.4641%。采用线性 插值法近似测算： 剩余期限为 3.4 年的国开债收益率=2.3125%+(2.4641%-2.3125%)*(3.4-3)=2.3731% 以个券到期收益率与同时间同期限无风险利率之差作为个券信用利差，我们分别统计了个 券评级调整的前 14 天、前 7 天、后 7 天和后 14 天的信用利差平均值 i(T-14)、i(T-7)、 i(T+7)和 i(T+14)和评级调整当天的信用利差 i(0), 同时通过计算均值的相对变动比率 r 来判断信用利差某一阶段的变化幅度。

从统计结果可以看出，评级下调前 7 天、前 14 天平均信用利差走阔的个券分别有 2024 只和 1980 只，占全部样本个券比例分别为 80%和 78%，而评级下调后 7 天、后 14 天平均 利差走阔的个券分别有 1449 只和 1447 只，占全部样本的比例均为 57%。约 53%的债券在 隐含评级下调后 7 天和后 14 天内平均利差均有所走阔，其中 79%的债券在评级下调后 7-14 天内的平均利差变动幅度小于评级下调后 7 天的变动幅度。 由此我们可以推断：中债隐含评级下调后个券信用利差不一定出现显著调整，约八成样本 个券的信用利差在隐含评级下调之前已经走阔，说明大多数情况下信用风险在评级调整前 已被市场定价。对于评级下调后信用利差持续走阔的债券，下调后 7-14 天内平均利差的 变动幅度大多小于下调后 7 天，反映出隐含评级下调后个券信用利差往往在短时间内调整 完毕。

五、市场回顾

（一）利率债市场：收益率上行，中长期期限利差走阔

1、一级市场：利率债发行规模环比增加

以中债债券分类，2 月 20 日-2 月 24 日，一级市场共发行 88 只利率债，较前一周增加 29 只，发行规模 4950 亿元，发行金额较前一周增加 496 亿元。

下周利率债到期额 4713.47 亿元，本周到期额 3656.8 亿元，下周（02-27 至 03-05）计划 发行额（截至最新已披露）2251.14 亿元。

2、二级市场：收益率全部上行，中长期期限利差收窄

收益率方面，2 月 20 日-2 月 24 日，1 年期/10 年期国债到期收益率均值分别为 2.2554% 和 2.9176%，较前一周均值分别增加 7.14bp、2.56bp。

2 月 20 日-2 月 24 日，3 年期、5 年期、7 年期分别上行 1.94BP、4.41BP 和 1.42BP，中长 期期限利差收窄。

（二）流动性观察：央行净回笼 1720 亿元，隔夜资金利率及商业银行存单利率全线上行

1、公开市场操作：央行净回笼 1720 亿元

2 月 13 日-2 月 17 日，央行逆回购投放 16620 亿元，逆回购到期 18400 亿元。2 月 20 日 -2 月 24 日，央行逆回购投放 14900 亿元，逆回购到期 16620 亿元，央行净回笼资金 1720 亿元。

2、货币市场：隔夜资金利率下行，1 年期商业银行存单利率全部上行

2 月 20 日-2 月 24 日，DR001、DR007 均值分别为 1.79%和 2.18%，较前一周分别变动-2.88bp 和 12.99bp。

截至 2 月 24 日，1 年期国有银行、股份制银行、城商行和农商行同业存单发行利率分别 为 2.73%、2.74%、2.83%和 2.83%，较前一周分别变化 8bp、8.08bp、0.23bp 和 11.33 bp。

（三）信用债市场：净融资为正，中短票收益率大多上行

1、一级市场：信用债净融资为正，推迟取消发行规模减少。

2 月 20 日-2 月 24 日，信用债发行 3288 亿元，偿还 2009 亿元，净融资 1279 亿元，环比 减少 71 亿元。分券种看，除定向工具净融资额为-20 亿元，其余券种净融资额均为正值， 除企业债和公司债外，其余券种净融资额均环比减少。

2 月 20 日-2 月 24 日，AAA、AA+、AA 级债券的净融资额分别为-48 亿元、74 亿元和-26 亿元，环比分别变化-141 亿元、49 亿元和-6 亿元。城投债和产业债的净融资额分别为 979 和 94 亿元，环比分别变化 141 亿元和-417 亿元。

2 月 20 日-2 月 24 日，取消发行债券 6 只，金额 38.9 亿元，较上周减少 13.1 亿元，无推 迟发行债券。

2 月 20 日-2 月 24 日，同业存单总发行量为 5435.1 亿元，较前一周减少 744.3 亿元；净融资额-1780.7 亿元，较前一周减少 2283.4 亿元。2 月同业存单总发行量合计 23224.4 亿元，同比增加 6117.6 亿元；净融资额合计 5818.5 亿元，同比减少了 1195 亿元。

2、二级市场：中短票收益率大多上行，城投、产业利差整体收窄

2月20日-2月24日，1、3、5年期AAA级中短票收益率分别增加13.20bp、9.25bp和3.80bp， 分别处于 2011 年以来的 18.63%、19.68%、15.99%分位数。

2 月 20 日-2 月 24 日，1、3、5 年期 AAA 级中短票信用利差分别变化 4.63bp、-1.63bp 和 -1.92bp，分别处于 2011 年以来的 13.46%、23.23%、39.76%分位数。

2 月 20 日-2 月 24 日，AAA、AA+、AA 级城投利差整体收窄。天津、河南和北京信用利差 走阔，其余省份均收窄，其中江西收窄幅度最大，吉林次之。

2 月 20 日-2 月 24 日，AAA、AA+、AA 级产业债利差全部收窄。21 个行业信用利差收窄， 其中农林牧渔行业的收窄幅度较大，6 个行业利差走阔，其中国防军工和通信行业走阔幅 度较大。

信用债收益率上行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M 期限收益率上行 6.67bp，3 年期收益率上行 9.25bp，5 年期收益率上行 3.8bp。

编辑：荣耀2020