2023年央国企估值重塑专题 高股息策略的本质，股利的再投资受益

一、传统高股息策略的本质与特征

（一）高股息策略的本质：股利的再投资受益

什么是高股息策略？股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益。股票投资 收益可拆分为资本利得（股价变动）和股息收益（股票红利）两个部分，高股息策略 在投资收益中更偏重于股息收益，即寻找股价泡沫小（低估值）、波动低、具备长期 稳健经营基础的公司，投资于该类标的，获取稳健的股息收益。

典型高股息指数收益在资本利得端表现劣势，考虑股利再投资后，典型高股息 全收益指数表现略有提升，但大多仍不及偏股混合型基金指数。高股息策略相关的 价格指数可以反映股价因素，仅从股价上看，高股息指数的年化收益率、回撤相对 Wind全A并无优势。而将股利再投资考虑进入后（全收益指数），高股息策略性价比 也仅略有提升。策略的年化收益率、最大回撤率都较Wind全A有了一定程度的改善， 但无论从年化收益率、波动率、最大回撤、夏普比率等视角来看，传统高股息策略的 市场表现仍不及偏股混合型基金指数。其中，中证红利指数是目前市场投资者认可 度最高的指数，接下来我们以中证红利全收益指数为研究对象进行展开。

（二）高股息策略并非A股中长期优胜策略

从三大视角来看，高股息策略相对Wind全A并不显著占优——（1）从中长期的 绝对收益来看，09年至今中证红利全收益指数仅略微跑赢Wind全A；（2）从相对跑 赢区间来看，红利全收益指数只有约一半的时间相对Wind全A占优；（3）如果以“1” 为标准水位，红利全收益指数在水位以上的时间极少，大多数时间在水位以下，即 红利全收益指数在历史接近一半时间中相对Wind全A没有优势。

另外一方面，传统高股息策略的波动率和最大回撤表现并不突出——选择高股 息策略的投资者往往希望获得两大特征：“低回撤”&“低波动”，但是实际上红利全 收益指数在回撤率和波动率控制的表现上和Wind全A相仿，并没有取得显著优势， 且显著弱于Wind偏股混合型基金。波动率方面，高股息相关指数月波动率回测期间 全部突破6%水平，高于同期Wind偏股混合型基金；最大回测方面，非股利再投资操 作下（价格指数），高股息相关指数回测小幅跑赢Wind全A，但仍录得40%以上水平， 股利再投资后（全收益指数），最大回撤显著改善，但仅中证红利全收益指数小幅跑 赢Wind偏股混合型基金。因此从中长期视角来讲，高股息策略并不能相对偏股混合 基金获得更显著的“低回撤”和“低波动”特征。

2009年以来，高股息率因子有效性不高。从年度来看，09年以来高股息率因子 大多时候并不显著，即股票收益率与股息率的高低没有显著的正相关性。09-22年总 共14年间，仅有17、18两个年份高股息率因子比较显著的有效，占比仅有14.3%。

全球视角来看，离岸市场股息指数表现较好，是长期优胜策略；而海外在岸市 场的高股息策略总体上未显著跑赢大盘。离岸市场方面，香港高股息指数08年以来 持续跑赢恒生指数。07年-08年，香港高股息指数短暂跑输恒生指数之后持续跑赢恒 生指数。同时，香港高股息指数在2008年、2015年、2020年指数快速下跌中高股息 指数都有不错的表现，有一定的防御能力。海外在岸市场上，高股息策略在美欧市 场上均未显著跑赢大盘表现。2000年以来美国高股息指数并不持续占优，但在熊市 表示优异。

2000年以来，除了2000-2002年高股息指数大幅跑赢标普500外，其余时 间段整体未能跑赢大盘。美国高股息指数相对市场的趋势性占优主要出现在 2000~2003年、2008年中-2009年，这分别对应互联网泡沫破裂和次贷危机，在两次 大型危机中美国高股息指数获得了明显超额收益。2009年以来欧洲的高股息策略持 续跑输大盘。2009年以来，欧洲的高股息策略大部分时间都未跑赢大盘指数，并非 长期占优策略。

（三）高股息策略也并非完全纯熊市策略

在部分投资者的传统认知中，高股息策略是熊市策略。怀有这样认知的投资者 基于的是这样的理论基础：（1）高股息策略往往对应着低估值，在熊市中更低的估 值常常具备更好的防御性质；（2）市场弱势时，资金更青睐具有稳定分红的“类债券” 公司，稳定、可观的分红收益可以一定程度对冲熊市的下跌影响。 但回顾2009年以来中证红利指数相对Wind全A的市场表现，我们发现这样的认 知是有偏差的！在高股息显著占优的期间当中，有相当一部分时间市场身处牛市阶 段，其中包括了16-17年牛市、以及21年3月至11月的结构牛市。另一方面，市场大 幅走熊也并非高股息策略占优的充分条件，例如在15年6月至16年3月的熊市当中， 高股息策略相对Wind全A显著跑输。也就是说，高股息策略并非单纯的熊市策略，其 占优阶段在熊市和牛市的比例一样高。

（四）高股息策略与利率到底是正向还是负向关系？

从利率视角来看，许多投资者对高股息策略占优时期的认知有着明显的冲突。 部分投资者认为利率下行利好高股息策略：高股息策略具有“类债券”性质，在利率 下行期性高股息策略中的股息收益价比提升，此时高股息的股票有望获得从绝对收 益方面转移过来的资金（尤其是债券向股票转移）。另一部分投资者认为利率上行 利好高股息策略：利率上行时期一般经济表现较好，价格水平处于上升通道，这对 周期股和消费股的基本面和股价来说是利好，由于高股息策略中周期股+消费股占比 较高，因此此时高股息策略占优。

我们对该市场分歧进行数据印证——从大体趋势来看，高股息策略是否占优与 利率呈正向关系。但少部分时间段内，高股息策略相对走势和利率走势会发生背离， 其中最为典型的时间段是2013年、2015年、2018年和2021年。为什么利率上行的逻 辑更强于利率下行的逻辑？我们认为，利率下行利好高股息策略的逻辑缺陷在于忽 略了资金跨资产流动的难度。资金的跨资产流动并非充分的，因此当利率下行时虽 然高股息策略相对债券性价比提升，但资金性质从“债券”向“股市”转变并非完全灵 活，此时流入高股息策略的增量资金难以成为股市的主导资金，不足以推动市场发 生显著的风格切换。

（五）6大高股息策略指引指标

我们研究 2005 年以来高股息策略的相对收益与 20 大指标的相关性，发现总共 有 6 个指标与高股息策略相对收益有一定的相关性。 1. 极高相关性：美国 10 年期国债名义利率和实际利率与中证红利相对收益具 有显著的正相关性。其中，2020 年以来，高股息策略相对收益与美债名义、实际利 率走势几乎完全一致，对高股息策略具有极强的解释能力。

2. 较强相关性：美国联邦基金利率与中国实际 GDP 同比增速与中证红利相对 收益大致上呈现正向关性，新发基金规模与中证红利相对收益大致上呈现负向关性。 大体上来看，美国加息周期当中，我国的高股息策略往往占优；而在我国经济持续 改善的背景下，高股息占优的概率较大；而新发基金规模与中证红利相对收益呈现 弱负相关，这证明市场增量资金较少、存量博弈更为显著时，高股息策略表现更好。 3. 弱相关性：万得全 A 的 ERP 与中证红利相对收益呈弱正相关。从数量关系 上来看，万得全 A 的 ERP 与中证红利相对收益呈弱负相关，但从图像上来看，中证 红利相对收益与 ERP 走势在部分阶段呈现正相关，即在部分阶段，市场风险偏好更 低时高股息策略表现更好。

二、传统高股息策略的两大“病因”

我们非常好奇，为什么传统高股息不能够持续跑赢基准呢？我们假设，如果一 系列股票在资本利得方面与全市场没有显著的区别，另一方面其股息率则显著领先 全市场，基于“股利再投资”和复利的逻辑来看，高股息策略应该是能够持续跑赢基准， 并且实现相对更低的波动和回撤的。

因此，我们对目前市场上的典型高股息策略的 编制方法、回测表现与股息率情况展开分析，试图研究传统高股息策略并不能持续 跑赢Wind全A的原因，并挖掘出两大核心“病因”：（1）传统高股息策略存在股息 陷阱，即以往的高股息并不能保证未来它也是高股息，这导致未来的股息再投资受 到影响；（2）传统高股息还存在估值陷阱，即高股息策略的本质是深度价值股策略， 企业的盈利端往往缺乏持续的增长，投资者不能获得“与企业共同成长”的收益，这导 致策略在资本利得方面容易录得显著的负向贡献的同时，也难以实现真正“低波动、 低回撤”的特性。

（一）“病因”一：股息陷阱

股息陷阱包含两大维度：历史的高股息≠未来的高股息（能力和意愿都会变化）， 而高收益的“高股息策略”往往是“假”的 以往的高股息并不代表未来的高股息，分红意愿或盈利能力的调整都可能影响 到股息率的变化。以往具备高股息特性的企业在未来并不一定能够实现真正的高股 息，部分企业在本期或过去虽具有较高的分红数据，但在未来，随着实际经营状况 的变化，分红意愿可能随之改变，或者，即使分红率仍未发生变化，企业盈利能力的 下滑也将无法维持较高的股息率。比如：中证红利回报全收益指数虽然对历史累计 分红比率、过去3年分红情况均做出了限定，但实际股息率（TTM）仍不足3%。

另一方面，部分年化收益较高的策略编制过程可能虚挂了“高股息”的幌子。部 分策略之所以能够实现较高的收益，主要是由于他们的编制方法过度注重质量或成 长因子，而轻视了股息因子的筛选比重，存在明显的估值陷阱。比如：红利质量全收 益指数的年化虽高达16.6%，但因过度强调财务指标而导致股息率（TTM）低至2.1%， 与wind全A的1.9%相差不大，CS高股息全收益指数甚至脱离了高股息本身的稳定特 征，最大回撤高达40.9%，仅略低于Wind全A的48.4%。

（二）“病因”二：估值陷阱

估值陷阱则聚焦于资本利得端，主要指的是部分股息率较高的策略的收益率表 现是偏弱的，这是由于传统高股息策略本质是深度价值股策略，资本利得负贡献。 传统的高股息策略本质是深度价值股策略，并不能达到真正的“低波动、低回 撤”。传统高股息策略的主要成分股集中于产业生命周期处于中后期的周期股、金 融股，由于其没有进一步的资本支出的需求从而其盈利可大幅分红（且若不分红则 会稀释ROE，因此此类公司有提高分红的内生动力）。因此传统高股息策略的风格、 行业特征决定了并不低波——比如中证红利全收益指数的波动率高达6.3%，已接近 Wind全A的波动率。同时由于企业往往处于产业生命周期的中后期，企业的增长要 素偏弱，投资者难以享受到企业的成长红利，中长期看资本利得项往往提供负向拖 累（相对基准）。

传统的高股息筛选不能兼得收益+股息。传统筛选方法往往不能兼顾高股息和高 收益率，单纯高股息策略忽视了增长要素，容易损失资本利得；而“假”高股息策略 存在股息陷阱，会舍弃股息收益，失掉了原本投资“高股息策略”的初心。因此，市 场上典型的高股息策略，“熊掌与鱼不能得兼”，股息率高则收益率偏低，收益率 高则股息率偏低。

三、改进两大“病因”，构建“高股息100”基础池

既然传统高股息策略存在“股息陷阱”和“估值陷阱”这两大通病，我们能否做出针 对性的改善，构建优化的高股息策略呢？在本章中，我们针对两大“病因”，通过“分 红意愿”和“盈利能力”两大维度，针对性地修复了两大“病因”，并构建了包含100只 个股的“高股息+高收益”得兼的“高股息100”基础池——

（一）意愿维度：寻找真正的“高股息”因子

存在股息陷阱的一种可能是，往期分红较好的企业在之后并不一定能够维持较 高的分红比例，即分红意愿很可能存在变化。所以我们通过分红意愿维度，来刻画 企业持续和预期的股息率情况，从而提高未来高股息的可能性，保障未来的“股息收 益”。我们主要通过两大指标实现—— 1. 平均股息率 大多红利指数的规则基本对过去两年或三年的股息率提出了要求，但我们认为 这个期限并不能反映企业在不同库存/经济周期的分红情况，若企业处于复苏或繁荣 的扩张阶段，便会更愿意且更能够维持较高的分红比率，若企业处于衰退或萧条的 收缩阶段，净利润会出现大幅下降甚至亏损，股息率自然也会由此下滑。因此，鉴于 较短的经济周期一般为4-5年，我们选取过去五年的平均股息率。

2. 预期股息率 过去12个月的股息率往往不能代表企业未来的分红意愿，所以我们以“(一致性预 期净利润*过去5年平均分红比例)/总市值”来计算预期股息率（若无分析师覆盖则用 净利润TTM），且该指标也暗示了较低的估值预期水平。

（二）能力维度：增加“高收益”的因子，并提高策略稳定性

提升盈利能力的筛选可以同时解决两大“病因”下的一些问题：一方面，即使企 业分红意愿仍较高，但盈利端净利润同比的下行也无法保证较高的“股息收益”；另一 方面，盈利能力欠佳的企业也会存在一定的质量问题，这不仅会导致“资本利得”受损， 也会影响到收益的稳定性。所以，我们也主要通过两个指标为构建能力维度—— 1. ROE均值-标准差 ROE是企业盈利能力良好的象征，但单期ROE分化过大也会影响到企业经营的 稳定性，所以我们用“过去三年ROE均值-过去三年ROE标准差”来选取出具有一定盈 利能力的同时，盈利能力波动率也较小的企业。2. 净利润同比加速度 趋势向好的股票在盈利能力上具有较高的成长性，以“本期归母净利润同比增速 -去年同期归母净利润同比增速”来衡量，目的是寻找盈利边际改善的企业。

（三）如何构建“高股息100”基础池？

具体构建方法： （1）对意愿和能力维度的每个指标分别进行排序，数值越大的排序越高，相应 的赋分也越高：对于排序第一的个股赋值1分（假设当前A股上市公司总计4836个， 得分即为4836/4836，下文类似），排序第二的个股赋值4835/4836分，排序第三的 个股赋值4834/4836分，排序第四的个股赋值4833/4836分，以此类推。 （2）根据不同维度下的权重设置，计算综合得分： （平均股息率+预期股息率）*0.4+（ROE均值-标准差+净利润同比加速度）*0.6 其中，公式中的各个指标均代表对应步骤（1）中的排序得分结果，而非指标的 绝对数值大小。 （3）选取综合得分靠前的100只个股，构建“高股息100”基础池。 调仓时点：每年调仓三次，鉴于企业年度业绩预告和快报、半年报的发布时限， 我们将调仓日设置为1月31日、4月30日和8月31日。

（四）“高股息100”基础池解决了2大通病！

我们所构建的“高股息100”基础池，成功解决两大通病，实现了“高收益+低波动 +高股息”的结合。 1. “高股息100”是持续占优策略。不仅收益大幅跑赢Wind全A和偏股混合基金 指数，且最大回撤更低；同时，从策略净值相对Wind全A的走势来看，策略的占优 区间也是不分牛熊，相对基准的年度胜率达到86.7%。 自2009年9月以来， “高股息100”基础池的年化收益率达到21.9%，远高于同期 wind全A的6.0%和偏股混合基金指数的8.5%；夏普比率高达0.82，几乎是偏股混合 基金指数0.43的2倍，是wind全A0.26的3.15倍，具有更高的风险回报比；且期间最 大回撤仅有34.3%，远低于同期的Wind全A指数的48.4%，略低于偏股混合型基金指 数的36.1%。此外，从下图的“高股息100”策略净值相对Wind全A的相对走势来看， “高股息100”基础池几乎在大部分时段均能“穿越牛熊”地跑赢wind全A，年度胜率 均高达86.7%。

2. “高股息100”是真正的高股息策略，能够实现较高的股息比例。 在未来12个月的股息率检验中，“高股息100”基础池也具备了“真正”的高股息 特性。A股“高股息100”基础池位于市场股息率前30%的股票数量达81.6%，前20%的 股票数量达67.1%，在6大典型传统高股息策略之中排名中间，证明“高股息100”股票 池并非“假”高股息策略。

（五）当前“高股息100”基础池有何特征？

“高股息100”的成分股以周期行业为主，其次为消费行业。基于23.1.31调仓后 的持仓结构来看，“高股息100”基础池中以石油石化、煤炭、公用事业为代表的周期 风格行业和以食品饮料、农林牧渔、家用电器为代表的消费风格行业所占比例均最 高。有趣的是，“高股息100”也有7%左右的成分股在成长风格上，我们认为这是提高 了能力维度要求后的结果。

“高股息100”的成分股中，国企、大市值与低估值企业所占比例较高。22年以来， “高股息100”基础池中超半数企业为国企，99%的企业市值处于市场前50%，77%以 上的企业PE估值处于自身PE分位数50%以下。这些企业的盈利能力较稳定、估值绝 对和相对值均较低、具备较强的分红前景，且市值较大流动性较为充足，也因此确 实能够实现“低波动+低回撤+高收益”，并且能够容纳较大的资金量。受益于国企 改革对分红制度的支持，具备国资背景企业的分红比例也有望进一步上行。

（六）港股：“港股高股息50”组合同样实现“高收益+低波动+高股息”

我们基于同样的方法，构建港股“高股息50”组合，其同样能够实现“高收益 +低波动+高股息”的特性！港股高股息基础池的构建方法与A股“高股息100”基础 池类似，由于港股总数相对A股较少，且交易活跃股票占比低于A股，出于股票池筛 选的有效性和表现的稳健性，我们选取了意愿和能力两个维度综合得分排名靠前的 前50只港股，构建了港股“高股息50”基础池。

港股“高股息50”基础池基础池在年化收益、年度相对基准胜率、最大回撤、夏 普比率上具有非常显著的优势。09年9月以来，港股“高股息50”基础池年化收益率高 达19%，远超同期wind全港指数的0.9%和恒生指数-0.2%；相对wind全港指数的年 度胜率高达93%；而最大回撤仅有28.3%，大幅低于wind全港和恒生指数的49%；而 夏普比率达到了1.04，相比之下wind全港的夏普比率仅有其零头0.04，而恒生指数 的夏普比率仅为0.01。

四、构建“中特估值高股息策略”

我们自22.12.08以来发布的5篇《“中国特色估值体系”猜想系列》中持续提示， 23年“央国企重估”机会或将贯穿全年。3.12中国移动和中国电信对于进一步提高 分红派息的公告则进一步提升了“央国企重估”&“高股息策略”结合的投资热度。

（一）“中特估值高股息20”基础池表现如何？

“中特估值高股息20”选取方法与“高股息100”基础池一致，在最后选取过程当 中仅选取央企、国企中得分最靠前的20只股票。“中特估值高股息策略”同样能够 实现“高收益+高股息+低回撤”，股息率更是高于“高股息100”。年化收益方面，“中 特估值高股息策略”在13年6个月的回溯区间内大幅跑赢市场，取得明显的超额收益， 策略年化收益率高达20.4%，显著高于Wind全A的6%以及偏股混合基金指数的8.5%， 且年度跑赢wind全A的概率高达80%；最大回撤方面，中特估值高股息策略的最大回 撤仅为32.8%；夏普比率方面，在回溯区间内“中特估值高股息策略”夏普比率高达 0.78，显著优于市场；市值方面，“中特估值高股息策略”能实现较高的资金容纳量， 近三年成分股平均市值高达938亿元。

股息率方面，“中特估值高股息20”基础池也 具有较高的股息率，其中未来12个月成分股股息率位于市场前30%的比例高达85%， 位于市场前20%的比例则高达75%，高于“高股息100”基础池。 另一方面，“中国特色估值体系”推动之下，“中特估值高股息策略”不仅有望 延续过去较为突出的表现，同时有望能够在央国企估值重估的beta加持下获得更强 的上行动力。

（二）“中特估值高股息20”基础池有何特征？

“中特估值高股息20”成分股组成主要以周期和金融为代表。“中特估值高股息 20”基础池的行业及风格构成实际上较为分散，风格方面，过去4期周期风格占比59%， 但消费、金融、成长占比分别为27.7%、8.5%和4.7%，相对典型的传统高股息指数 分散许多；行业方面，以2023.1.31期为例，虽然基础池中仅有20只股票，但却分布 在10个不同的行业之中，其行业分布相对典型的传统高股息指数也是较为分散的。 “中特估值高股息20”的成分股中，大市值与低估值企业所占比例较高。由于策 略本身的属性，基础池成分股的企业性质均为中央国有企业或者地方国有企业，22 年来，超99%的企业市值处于全市场前50%，81%以上的企业估值处于历史较低位 置。

编辑：荣耀2020