2023年十倍股专题报告 寻找熊市底部的十倍股基因

一、泡沫出清，寻找熊市底部的十倍股基因

历史五次熊市底部，未来 2 年诞生的十倍股有何特征，什么样的股票具备十倍股的 潜质。本报告 Ten Bagger 以 A 股五次熊市底部：2005/06、2008/10、2013/6、2016/01、 2019/01 作为典型的泡沫出清标志，筛选此后 2 年累计涨幅超过 10 倍的公司（2016/01 为 三倍股，下同），观察其行业、基本面、估值特征。为使各区间可比，我们将全 A 样本各 个特征分别划分为 5 个等区间，统计十倍股在落入不同分位区间概率，反映共性特征。 （筛选样本为历次熊市底部前已上市公司，且剔除由于重大事件导致退市的公司，如 ST 西源、凯乐科技等） 熊市后 2 年十倍股，共五轮观察区间：05 年后 42 只、08 年后 13 只、13 年后 42 只、 16 年后（3 倍股）36 只、19 年后（至 21/12/31）14 只。

二、十倍股行业特征：经济增长新动能，供给约束更重要

经济增长新动能：助力经济转型升级的新方向，市场对新产业链的高景气给予高定 价。熊市在一定程度上反映的是前一轮经济增长动力的疲弱，而在政策发力或技术突破 的背景下，新新兴产业链带来了经济转型升级的期待，有望成为新的增长极，市场往后 也会对更高景气的新产业链给予更高定价。因此在 5 次熊市底部后 2 年内跑出的十倍股 （16/01 为三倍股）多数集中于新兴产业链，与前一轮牛市主旋律迥异：如 05-07 年地产 链、08-10 年基建链、16-18 年消费&上游资源品、19-21 年的先进制造业。

供给约束：相比需求，供给受限的行业议价能力更强，十倍股行业集中上游资源品 +特殊消费品。两年时间维度较短，熊市后供给侧释放较需求侧更慢，因此供给侧更具优 势的行业议价能力更强，由此带来量价齐升。典型如上游资源品中，有色、化工、建材牛 股频出，相比之下供给更易释放的煤炭、钢铁不多。特殊消费品集中，白酒、医药诞生更 多十倍股，而供给更易释放的家电、纺服不多。值得注意的是 2015 年以来的两轮熊市后 2 年，医药都没有十倍股涌现，或因政府集采限制供给端议价能力，即 To C 转向 To G 过 程中毛利受到压制，估值逻辑出现变化。

①2005-2007 年：人口、政策因素推动下，地产周期拉开序幕，房地产及相关产业崛 起。1998 年 7 月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》， 全面结束住房实物分配，2003 年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展 的通知》，开启了房地产市场化的进程。与此同时，我国 25-44 岁住房刚需人群达到阶段 顶峰，城镇化率从 2000 年的 36%升至 2010 年的 50%，居民住房需求集中释放。2000-10 年间，商品房销售面积年增速均值达 18%、并在 09 年见顶 44%。房地产成为支撑中国经 济高速发展的支柱产业，04-08 年房地产业对 GDP 累计同比的拉动从 0.3pct 升至 1.1pct。

上市公司层面，05-07 年地产链业绩持续高增，股价涨幅居前。业绩来看，在人口、 政策多因素推动下，居民住房需求释放，带动地产链上下游需求提振，业绩高增。05Q2- 07Q4，房地产行业归母净利润累计同比从 59%升至 103%，机械设备从 3%升至 55%，上 游原材料业绩同样大幅高增，有色金属行业归母净利润累计同比从 5%升至 20%，建筑材 料从-61%升至 193%。股价表现来看，地产链同样涨幅居前，05/6 熊市后 2 年的十倍股集 中于有色铜铝（云铝股份、云南铜业等）、工程机械（三一重工、中联重科等）、地产（中 华企业、泛海建设等）。

②2008-2010 年：“四万亿”刺激对冲经济下行，基建链成经济增长重要支柱。2008 年美国次贷危机爆发，冲击逐渐蔓延全球，全球股市和各类资产价格剧烈下跌，金融机 构消费信贷和投资信贷快速萎缩。为对冲经济下行压力，08/11 国常会出台“四万亿”刺 激方案，其中铁路、公路等交通设施与城市电网改造合计投资 1.5 万亿，灾后重建 1 万 亿，农村基建 0.37 万亿，安居工程 0.4 万亿，节能减排环保工程 0.21 万亿，医疗教育文 化等投资 0.15 万亿。政府支出下基建链持续高景气，随着“四万亿”刺激政策落地，基 建投资增速快速提升，从 08/02 的 3.6%快速升至 09/07 的 49%，基建成为经济增长的重 要支柱，从 GDP 累计同比贡献率来看，建筑业从 08Q1 的 3.5%快速升至 09Q3 的 13.2%。

上市公司层面，08-10 年基建链业绩持续高增，股价涨幅居前。业绩来看，在“四万 亿”刺激政策拉动下，基建链上下游需求提振，业绩高增。08Q4-09Q4，建筑装饰行业归 母净利润累计同比从-21%大幅升至 85%，机械设备从-11%升至 19%，上游资源品业绩同 样大幅高增，有色金属行业归母净利润累计同比从 08Q4 的-89%升至 10Q2 的 703%，建 筑材料从-8%升至 42%。股价表现来看，基建链同样涨幅居前，08/10 熊市后 2 年的十倍 股集中在化工（路翔股份、联化科技）、有色冶炼（包钢稀土、广晟有色）、机械设备（深 圳惠程等）。

③2013-2015 年：转型政策密集、产业趋势明朗，互联网+崛起。2012 年底以来，政 策重心开始加速聚焦中长期转型和升级。从 2013 年 1 月国务院通过的《国家重大科技基 础设施建设中长期规划（2012-2030 年)》和《关于深化科技改革加快国家创新体系建设 的意见》开始，科技政策支持力度加大。此外，智能手机和移动互联网的普及催生一轮 新的科技周期，其中智能手机渗透率由 11 年初的 15.8%飙升至 12 年底的 68.6%，且随着 3G 技术的成熟和 4G 的商用开启，产业重心向下游内容领域延伸，一系列电影及手游的 爆发使得“流量”概念开始火爆。13-15 年中国移动互联网市场规模大幅扩张，从 13 年 992 亿元扩张至 16 年 8952 亿元，对应年化复合增速高达 108%。

上市公司层面，13-15 年以软件、游戏为代表的 TMT 板块业绩高增，涨幅居前。业 绩来看，在政策加持之下，智能手机的普及和 4G 应用的推广，带来了 TMT 板块在 13- 15 年的业绩高增。其中游戏行业归母净利润累计同比从 13Q2的-0.2%升至15Q1的 81%， 软件开发从-8.5%升至 25%，IT 服务从-4.1%升至 23%。股价表现来看，13 年以游戏、软 件为代表的 TMT 板块走出结构性牛市，13/6 熊市底部后 2 年的十倍股集中在计算机（银 之杰、恒生电子等）、传媒（顺荣三七等）、电子（联建光电）。

④2016-2018 年：消费升级+供给侧结构性改革，消费板块和上游资源品走强。2016 年我国宏观经济数据探底企稳，在供给侧改革的持续推动下，连续数年的工业品价格通 缩结束，GDP 名义增速提升；2017 年 PMI 连续上行至扩张区间，投资需求保持旺盛，带 动 PPI 的进一步上行，上游资源品受益于价格上涨走出结构性行情。随着 15/11 国务院发 文明确新消费引领作用，以及居民收入水平提高，政策主线转向消费升级，经济增速下 行导致消费行业总量的触顶回落，但消费升级的趋势带来的消费供给侧优化的结构性机 会，龙头公司凭借高端化和高品质的品牌形象，抓住消费者需求，实现毛利率和市场份 额的提升。

从上市公司层面来看，消费升级带来食品饮料、家电等行业业绩进一步提速 高增，而供给侧改革为上游资源品带来的价格上涨，拉动了业绩上行。16/1 熊市底部后 2 年三倍股集中在白酒（贵州茅台、五粮液等）、家电（格力电器、美的集团等）。此外 15/11 习总书记首次提出供给侧结构性改革，上游资源品受益价格上涨诞生较多牛股，包 括化学材料（万华化学等）、钢铁（方大特钢等）、水泥建材（四川双马等）。

⑤2019-2021 年：中美贸易摩擦后国家安全主题升温，以半导体、新能源为代表的高 端制造业成政策主线。2018 年中美贸易摩擦后，国产替代主题升温，政策持续加码以半 导体为代表的核心技术卡脖子环节。资金端政策支持沿着投资-生产-销售-利润传导。其 中电子制造业投资增速从 19/2 的-2.6%持续升至 19/12 的 16.8%，此外，集成电路产销增 速于 19/8 触底反弹，其中集成电路产量同比从 19/8 的 0.2%持续升至 19/12 的 30%，集 成电路销量同比从 19/8 的-15.7%升至 20/2 的 5.5%。半导体行业利润增速从 Q2 拐点向 上，归母净利润增速由 19Q2 的 9.7%增升至 19Q3 的 21.8%，Q4 更实现了 288%的高增。

2020 年 9 月习总书记首次提出“双碳”目标后，新能源接力半导体演绎高端制造业 行情，20-21 年双碳成为产业政策主线，从中央到地方政策密集加码，而新能源产业也进 入上行周期，21 年新能源汽车销量保持 150%以上高速增长，渗透率从 7%升至 20%，与 高额补贴政策下的欧洲基本一致，远高于同期美国进度（3%升至 6.8%）。上市公司业绩 来看，双碳政策拉动 21 年高位提速。电动车 20 年利润增速从 Q1 的-27%升至 Q4 的 34%， 但 21Q1 小幅下滑至 27%。而随着双碳政策密集推进，电动车行业基本面再度提速增长， 21Q2-Q4 利润增速分别 45%/40%/60%。光伏 20 年利润增速从 Q1 的 10%升至 Q4 的 36%，21 年在高位进一步提速增长，21Q1-Q4 光伏行业利润增速分别 54%/62%/46%/56%。

熊市底部对应产业周期更替，二十大明确制造业支持周期延续，结构上从新能源转 向数字经济。中国经济增长存在明显的 3 年产业轮动规律，3 年起点是政策选择和技术 突破，周期结束多伴随着突发经济冲击。A 股四次熊市底部均对应产业周期更替，05/6 之 后地产链走强，08/10 四万亿刺激拉动基建链上涨，13/6 之后以游戏、软件为代表的 TMT 板块走出牛市行情，16/1 市场主线从互联网+转向消费升级和供给侧改革，19/1 后制造强 国明确高端制造业成为产业政策重心。2022 年二十大也再次确立了制造强国的中期主线， 由于二十大制定的是未来五年以上中期战略，本轮制造业有望打破过去每 3 年左右轮换 一次的产业周期，标志 2020-2027 年制造强国成为明确且稳定的产业主线。

三、十倍股基本面特征：利润提速高增，议价能力强、营收加速扩张

熊市底部龙头加速扩张，利润增长均值非线性突破：17%→87%。股市从短期来看 是“投票机”，从长期来看则是“称重机”，与多数十倍股研究一致，业绩是十倍股上涨的 核心动力。熊市后 2 年十倍股，业绩增速影响最明显，5 轮观察周期十倍股都密集出现在 两年净利润复合增速最高的一档。值得注意的是，多数公司在熊市前后实现了利润增长 的非线性突破：即从熊市前 2 年的利润较好增长，演变为熊市后 2 年利润进一步加速， 空中加油。从读数来看，5 轮熊市底部十倍股在熊市前 2 年净利润 CAGR 均值 17.0%， 与全 A 的 16.6%基本持平（类似均值计算方式如下：

每一轮熊市后 2 年的十倍股和全 A 取相应指标的中位数，之后将几轮中位数取均值，下同），而在熊市后的 2 年十倍股净利 润 CAGR 进一步提速高增，均值达到 87%，显著高于全 A 的 23%。从个股来看，典型如 19/1 熊市后的十倍股亿纬锂能，熊市前 3 年归母净利润 CAGR 为 51%，处全 A 81%分 位，而熊市后 3 年业绩进一步提速高增，净利润 CAGR 升至 72%，处全 A94%分位。这 也与前面的结论相印证：熊市前业绩较好，带来了市值的扩张，奠定企业细分赛道龙头 优势。而在熊市后的行业格局出清，十倍股凭借龙头竞争优势加速扩张，业绩进一步提 速，产业链高景气带来经济增长转型的新希望，也带来了市场对其更高的估值定价。

毛利扩张：龙头地位带来强议价能力，十倍股起始毛利偏高 27%，2 年后进一步扩 张 33%。按利润表拆分净利润贡献，十倍股业绩空中加油的核心在于营收的大幅提速增 长和毛利的进一步扩张。毛利方面，十倍股在熊市底部时毛利处于全 A 较高水平，但在 熊市之后的两年毛利进一步大幅扩张，集中在全 A 毛利最高的一档。从读数来看，5 轮 熊市底部十倍股起始毛利率-ttm 均值 27%，略高于全 A 的 23%，而经过 2 年的扩张十倍 股毛利率均值进一步提升至 33%，显著高于全 A 的 23%。这也与前面的结论相印证，在 供给侧优势明显的行业内部，细分赛道的龙头议价能力更强，从而带来毛利的扩张，最 终体现为量价齐升拉动的利润非线性突破。

营收高增：起始营收增速无明显优势，熊市底部行业出清，龙头优势加速扩张，营 收高增 37%。营收方面，十倍股在熊市前两年增速并不高，5 轮观察周期十倍股的营收 增速较为分散，无明显特征，而在熊市后两年均密集出现在营收复合增速最高的一档。 从读数来看，5 轮熊市底部十倍股在熊市前 2 年营收 CAGR 均值 13%，略低于全 A 的 13.6%，而经过 2 年的加速扩张，十倍股营收 CAGR 均值达到 37%，显著高于全 A 的 12%。这主要是由于在熊市前 2 年经济下行压力大，需求疲弱导致行业整体经营困难，因 此十倍股与全 A 差异不大。

而经历了部分中小企业出清，龙头竞争优势进一步强化，在 行业出清的熊市底部之后，需求回暖带动销售改善，十倍股凭借其龙头优势加速扩张， 实现营收的提速高增。典型如 05-07 年房地产周期拉动上游原材料需求，带动工程机械， 铜、铝等工业金属销量快速上行，对应上市公司层面，三一重工营收 CAGR 从 05/6 前两 年的 64%大幅升至后两年的 90%，带动净利润 CAGR 从 25%升至 173%，同期毛利率仅 从 34%扩张至 36%。此外，19-21 年双碳目标的提出和政策的持续加码拉动了新能源汽 车需求，进而带动上游锂电池等原材料销售，亿纬锂能净利润 CAGR 从 19/1 前 3 年的 36%大幅提升至后 3 年的 57%，在毛利小幅下滑的背景下依然拉动净利润 CAGR 从 51% 升至 72%。需求的扩张在行业出清的背景下放大了龙头的竞争优势，销售的大幅改善带 动业绩的提速高增。

四、筛选潜力优质牛股：人工智能、半导体、机器人

根据技术性熊市标准，我们假设 2022/10/31 上证综指 2885 点为最近一轮市场阶段性 底部，并在该假设下，根据上述 2 年十倍股特征，设定如下筛选标准： 1、估值：①大市值：市值（2022/10/31）居全 A 前 50%分位；②避免高估值：估值 （2022/10/31）低于全 A（剔除负值）80%分位；③轻筹码：机构持仓比例（22Q4）低于全 A 60%分位。2、基本面：①利润空中加油：20-22 年净利润 CAGR 大于 30%分位（对 TMT 行业 公司不设此标准），22-24 年预测净利润（wind 一致预期，下同）CAGR 大于 50%分位； ②营收提速高增：22-24 年预测营收 CAGR 大于 50%分位，且相比 20-22 年提速；

③高 毛利：22Q4 毛利率-ttm 处全 A 50%以上分位；④高 ROE 且持续提升：22 年 ROE 大于 30%分位，23 年预测 ROE 大于 50%分位。3、行业：根据第二章十倍股行业特征的分析， 我们认为熊市底部后 2 年走出的十倍股应当为助力经济转型升级的新方向，因此在筛选 时聚焦以下行业：TMT（电子、通信、计算机、传媒）、机械设备、电力设备、汽车、国 防军工、基础化工、公用事业、有色金属、医药生物。

编辑：ABC旺旺旺