2023年固定收益专题：挖掘回售债“利差背离”机会

1 可回售债券概览

1.1 走近可回售债券

可回售债券是设置了回售选择权的债券，指债券持有人在债券到期日前，可 以按照约定价格向发行人回售部分或全部份额的债券（不包括可转换公司债券、 可交换公司债券）。因此，可回售债券可以看作是投资者持有的欧式看涨期权，即 理论上，在债券约定回售期，若债券的市场价格低于回售约定价格，投资者会选 择行使回售权，反之则不会行使回售权。 在回售条款的具体执行方面，上交所在 2019 年 6 月针对在上交所上市的公 司债和企业债发布了《关于公司债券回售业务有关事项的通知》，深交所则在 2020 年 1 月针对在深交所上市的债券（可转债除外）发布了《关于债券回售业务有关 事项的通知》，作为执行回售条款的指导性文件。

特别的，出于资金安排等方面的考虑，部分发行人会选择对回售债券进行转 售，因此除了债券回售相关规定两份文件还对债券回售后转售进行了特别说明。 债券在回售期间需要进行信息披露，信息披露的主要时间节点包括：回售登 记日前、回售登记期结束后以及转售业务完成后。 （1）回售登记日前，发行人披露回售业务实施的提示性公告，明确回售申报 与撤销回售申报方案、是否拟开展转售业务及相关合规意见等相关事项；（2）回 售登记期结束后，发行人披露回售申报结果公告，说明本次回售的最终结果、是 否对已申报回售的债券进行转售及拟转售数量等相关事项；（3）转售业务完成后， 发行人披露债券转售实施结果公告，披露已完成的债券转售数量及未能实施转售 的债券注销数量等相关事项。

我们拉取了自 2018 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 15 日发行的企业债、公司债、 中票、非公开定向融资工具、非银金融机构债、商业银行债，筛选出其特殊条款 中包含回售条款的债券进行分析。 其中，由于短期融资券期限普遍较短，研究回售条款的意义较小，且 2018 年以来仅浙江省建设投资集团股份有限公司发行的 20 浙江建投 SCP002 一只短期融 资券带有回售条款，故将短期融资券去除。 截止 2023 年 6 月 15 日，共有 15040 只带有回售条款的债券发行，累计发行 总额 12.83 万亿元，占总发行额的 31.95%。其中，2022 年附带回售条款的新发债 券发行总额 2.14 万亿元，占同类债券发行总额的比重有所下跌，仅为 24.71%， 而 2023 年此占比恢复到 30.04%。 附有回售条款的债券以私募债为主，发行总额为 50975.24 亿元，占所有回 售债券发行总额的 41.78%；另外，公司债、中票、定向融资工具附有回售条款的 债券发行总额也较高，占比分别为 23.69%、17.19%和 11.61%。

发行可回售债券的主体资质普遍较强，主要集中在 AAA 级和 AA+级。2018 年 以来发行的可回售债券主体评级为 AAA 级、AA+级的总额分别为 46922.66 亿元、 48576.63 亿元，占比分别为 36%、38%。 发行的附带回售条款的债券其隐含评级主要集中在 AA 和 AA（2）级。2018 年 以来发行的可回售债券的隐含评级为 AA、AA（2）的债券，其回售规模分别为 34661.38 亿元和 29104.73 亿元；而 AAA-及以上可回售债券的发行规模占整体发 行规模的比重不大，仅为 7.28%。

1.2 可回售债券如何分类？

按照回售选择权的触发条件不同，回售条款分为有条件回售条款和时点回售 条款。 有条件回售条款方面，区别于可转债的有条件回售条款，信用债、金融债的 有条件回售条款，主要是指在募集说明书中规定的，在特定事件发生时，发行人 需要及时启动债券回售流程债券持有人有权选择是否将债券全部或部分按约定 价格回售给发行人的条款。 如 19 浏阳城建 MTN001 在其募集说明书中说明，当出现公司控制权变更时， 即：（1）控股股东发生变更；（2）实际控制人发生变更。发行人应在事项发生起 两个工作日内，及时在中国银行间市场交易商协会认可的网站向市场发布投资者 回售公告。 时点回售条款是指在债券募集说明书中规定的，在特定时点，债券持有人有 权将债券全部或部分按照约定价格回售给债券发行人。 包含时点回售条款的债券数量远多于包含有条件回售条款的债券数量。2018 年以来新发带有回售条款的债券中，附有有条件回售条款的债券余额仅 89.7 亿 元，占比 0.07%。

可回售债券通常都会搭配调整票面利率条款，发行人通过在回售期前调整票 面利率，以此影响投资者的回售决策，控制回售规模。 自 2018 年以来的新发可回售债券中仅 19 只不包含调整票面利率条款，占比 为 0.12%。仅包含回售和调整票面利率条款的债券共 13179 只，在可回售债券中 占比最高，为 87.63%。 可回售债券还经常搭配提前偿还条款和赎回条款，有 931 只债券同时包含 “回售，调整票面利率，提前偿还”条款，有 888 只债券同时包含“回售，调整 票面利率，赎回”条款。我们在前述报告《博弈城投提前兑付机会》中有提到， 当出现债券回售后余额较小的情况，发行人会选择对债券进行提前偿付，以此来降低后续的信息披露成本。

从发行期限角度来看，含回售条款的债券的发行期限以（3+2）为主，2018 年 以来共有 8933 只含回售条款的债券发行，占全部含回售条款债券的 60%。

1.3 近年来被回售信用债有何特征？

我们拉取了 2009 年—2023 年 6 月的所有存续与非存续的企业债、公司债、 中票、非公开定向融资工具、商业银行债和非银金融机构债中带有回售条款的债 券，对其回售情况进行统计。2009 年以来共有 57079.40 亿元的债券被行使回售， 其中产业债、城投债、金融债的占比分别为 48.64%、48.06%和 3.30%，产业债和 城投债几乎各占一半，金融债占比较小。 2009 年以来，城投债回售规模持续上升，产业债和金融债整体保持稳定。其中，2022 年共有 12840.61 亿元债券回售，城投债、产业债和金融债回售规模分 别为 7970.62 亿元、4604.25 亿元和 265.74 亿元，城投债回售规模显著高于产业 债和金融债，同比上升 60%。 我们用（债券回售前余额-债券回售后余额）/债券回售前余额，计算债券回 售比例，发现近年来金融债的回售比例显著高于城投债和产业债。2022 年城投债、 产业债、金融债回售比例分别为 56.98%、60.65%和 69.10%。

分债券类别来看，私募债回售规模最大，其次是企业债和中期票据，和发行 端基本保持一致。自 2009 年起共有 25756.69 亿元私募债被回售，公司债和中期 票据的回售规模分别为 16664.90 和 5781.74 亿元。 由于总体回售率呈现上升趋势，2023 年各品种债券回售率均高于历年平均水 平，2023 年非银金融机构债回售率最高为 95.28%，其次是中期票据和私募债，回 售率分别为 73.86%和 66.7%。

分隐含评级来看，回售债券隐含评级主要集中在 AA 级及以下。整体来看隐含评级在 AA 级及以下的债券回售规模为 40071.10 亿元，占整体回售规模的 70.70%。隐含评级为 AAA、AAA-级的债券回售率高于其他低隐含评级债券，分别 为 58.87%和 57.45%。2023 年以来，各等级可回售债券回售率均有不同程度地提 升。 发行主体评级为 AAA 的可回售债券回售规模最大且回售率最高。发行人主体 评级为 AAA 的债券回售额为 24401.54 亿元，回售率为 55.41%。发行主体评级在 AA-及以下的债券回售额最低为 3383.5 亿元，回售率也较低为 40.90%。2023 年 主体评级为 AA-及以下的债券回售率低于回售率平均水平仅为 35.42%，其余等级 可回售债券回售率均有所提升。

2 债券回售如何博弈？

虽然行使债券回售选择权与否取决于投资者，但是由于债券回售选择权往往 与债券调整票面利率条款（发行人可以在回售日前选择上调、下调或者不调整债 券的票面利率）搭配出现，因此债券回售与否实际上是债券发行人与投资者之间 博弈的结果。 发行人根据外部的融资环境、自身的债务偿还情况决定是否对债券票面利率 进行调整；而投资者结合票面利率调整情况、投资者信用资质、再投资收益以及 自身的投资组合结构，最后确定是否对债券进行回售。

2.1 投资者主动选择

理论上，投资者行使回售选择权与否，主要取决于该债券的市场价格是否高 于回售约定价格，因此如果债券的市场交易价格高于回售价格，投资者可能选择 直接行使回售选择权套取利差。 但由于债券低换手率的特性，更多投资者会结合市场的具体情况，综合分析，以此决定是否行使回售权，即债券收益率是否高于此债券的再投资收益率。 债券的收益率主要取决于债券的票面利率，而债券的再投资收益率主要取决 于目前市场的收益率情况。在此逻辑下，投资者一般倾向于在持有债券低票面利 率、高市场收益率的情况下行使回售选择权：（1）融资环境有所变化，债券发行 时市场融资成本低，当前市场利率上升；（2）发行人行使调整票面利率条款，下 调票面利率后，票面利率相对目前的市场收益率较低；（3）发行人主体信用资质 恶化，投资者对持有债券的收益要求变高。 此外，投资者也可能出于调整投资组合的角度，选择行使债券的回售选择权。

2.2 发行人被动应对

回售选择权是投资者的权力，发行人只能被动应对，应付方式主要包括：调 整票面利率、回售转售，发行人可通过两种方式调节债券回售后的存续规模。 其中调整票面利率选择权的核心在于发行人通过调整回售期后的票面利率 影响投资者的回售决策，从而改变回售期后债券的存续规模；而回售转售则是发 行人直接将债券转售给其他投资者，使得债券在回售期后得以继续存续。

2.2.1 调整票面利率

调整票面利率选择权是指发行人有权决定在债券存续期的某个时点调整该 债券后期的票面利率。一般来说，调整票面利率选择权包含票面利率调整方向和 票面利率调整幅度两个维度。 调整方向条款，一般可分为：上调（包含上调、不变）、调整（包含上调、下 调、不变）；票面利率调整幅度条款，一般可以分为：规定具体调整幅度、不规定 具体调整幅度。 对于投资者来说，发行人选择上调票面利率，投资者更倾向于选择不行使回 售选择权；发行人选择下调票面利率，投资者更倾向于选择行使回售选择权。

对于发行人来说，通过调整票面利率，一方面，发行人结合自身的信用资质， 对债券的票面进行重新的调整，使其符合市场预期；另一方面，发行人通过上调 使得债券得以存续，发行人通过下调迫使投资人行使回售选择权，降低后续融资 成本。 从发行人调整票面利率的结果来看，上调票面利率会减少债券回售规模、提 高发行人后续融资成本；下调票面利率则与上调相反。

从发行人调整票面利率的具体情境来看，发行人可能在有一定回售压力，以 及再融资成本较高的情况选择上调票面利率，包括，短期偿债资金不足，市场当 前发债成本较高，金融授信额度不足，发行人信用资质恶化等，因此选择大幅上 调票面利率的发行人一般资质较弱；发行人可能在再融资成本较低的情况下下调 票面利率，包括，发行人信用资质提升，有更优良的融资渠道等，因此选择下调 票面利率的发行人可能一般资质较强。 回售期前不调整票面利率的情况占比最高，且回售率更高。自 2009 年起共 有 8312 次债券回售期前不调整票面利率的情况，占比达 66.08%。我们用（债券 回售前余额-债券回售后余额）/债券回售前余额计算债券回售率，发现债券不调 整票面利率的平均回售率为 56.58%，远高于对债券票面利率进行调整的债券。

上调和下调票面利率的情况在不同年份占比差别较大，可能与具体年份融资 环境有关，如 2020 年至 2022 年下调票面利率的情况更普遍，而在 2018、2019 年 上调票面利率的情况更普遍。 增大票面利率下调幅度，债券回售率有所上升。大幅下调票面利率之后债券 的回售额占比为 50.89%，显著高于仅小幅下调票面利率回售额占比的 30.93%。 增大票面利率的上调幅度并没有对回售率产生明显影响。大幅上调票面利率 和上调票面利率债券回售额占比分别为 35.42%和 31.96%。通过对具体债券回售 情况进行分析，我们发现大幅上调票面利率的债券回售额占比的分化较为明显， 如16惠誉01，在回售期上调票面利率422bps之后，回售额占比仍然达到98.11%， 16 淮水 03 在上调票面利率 402bps 之后，回售额占比为 47.25%。

因此，我们认为如果债券持有人对发行人偿付能力存疑，即使大幅上调票面 利率，债券持有人仍然会选择行使回售权。

分债券隐含评级来看，高评级债券回售前下调票面利率的情况更多，上调的 情况更少，低评级债券则正好相反。隐含评级为 AAA 的债券回售前下调票面利率的情况共 115 次，占比为 30.75%，上调票面利率占比为 12.3%；隐含评级为 AA及以下的债券下调票面利率的情况有 354 次，占比仅为 6.73%，上调票面利率占 比为 17.64%。 分主体评级来看，高评级主体回售前下调票面利率的情况更多，上调的情况 更少。主体评级为 AAA 的主体上调、下调票面利率的占比分别为 27.62%、16.27%， 主体评级为AA-及以下的主体上调、下调票面利率的占比分别为22.36%和4.28%。 这也从数据的角度证明了前文的逻辑：高资质主体更倾向于在回售期前下调 票面利率，低资质主体更倾向于在回售期前上调票面利率。

2.2.2 回售转售

债券回售转售，是指在可回售债券持有人选择行使回售选择权后，债券发行 人将这部分已经回售的债券，销售给其他投资者的行为。债券转售的本质为降低 债券回售期后的注销率，可以降低债券发行人在回售期间回售规模不确定性。 债券转售分为程序转售和私下转售，两者的根本区别在于发行人的转售行为 是否按照监管要求进行了相应的信息披露。上交所 2019 年 6 月发布的《关于公 司债券回售业务有关事项的通知》以及深交所 2020 年 1 月发布的《关于债券回 售业务有关事项的通知》均对转售的相关信息披露提出了要求。 程序转售对于发行人的优势主要在于转售过程公开透明，可以吸引更多有需 求的投资者，转售成本较低；私下转售是上交所和深交所发布转售操作方案之前 的转售操作方式，优势在于可以减少信息披露，适用于部分弱资质主体。 特别的，由于私下转售的操作方式为债券持有人在回售期选择不回售债券， 回售期之后再将债券转售给其他投资人，因此某只债券如果存在私下转售的行为， 其债券回售率可能非常低。

所有可回售债券均可在回售期间选择进行回售转售业务，并不需要债券发行 人在募集说明书中进行专门的说明，但是出于提醒投资者的角度，近年来越来越 多的可回售债券会在其募集说明书中提及“转售”字样。我们认为这表明更多的 可回售债券发行人将程序回售转售纳入应对回售期回售规模不确定的解决方案 中，未来可回售债券回售转售的情况会越来越普遍，在其间也包含着一定的投资 机会。 我们筛选出 2018 年以来发行的可回售债券条款中带有转售字样的债券进行 分析，经统计自 2018 年以来，共有 15778.03 亿元的带有转售字样的可回售债券 发行，其中 2022 年发行的带有转售字样的可回售债券规模最大，为 7083.30 亿 元，2023 年发行规模继续延续 2022 年的趋势，截止 2023 年 6 月 15 日，共有 4513.27 亿元的带有转售字样的可回售债券发行。 分债券类型来看，募集说明书中带有转售字眼的可回售债券主要为私募债、 公司债和企业债，2022 年此三类可回售债券的发行规模分别为 3553.30 亿元、 2324 亿元和 1040 亿元。 募集说明书中带有转售字样的可回售债券主要为城投债。2023 年发行的带有 转售字样的城投债共 3349.12 亿元，占所有发行的可回售债券的 74.21%。

3 关注可回售债券条款中的“坑”

3.1 回售期前可能大幅下调票面利率

可回售条款的坑主要集中在其附带的调整票面利率条款上，因为多数情况下 调整票面利率条款并不会规定票面利率的调整方向和调整幅度，或者即使规定了调整幅度，调整幅度的范围也较大，例如部分债券规定其债券票面利率调整范围 为上调或下调票面利率 0 至 300 个基点。 因此可能出现在回售期前，发行人大幅下调票面利率，促使投资者行使回售 选择权，削弱了债券持有人回售选择权。我们对近年来回售期前大幅下调票面利 率的债券的下调幅度进行统计，发现部分债券有将票面利率调整到 1%以下的情况， 并且这样的债券回售比例都非常高，这在一定程度上印证了发行人通过调整票面 利率促使投资者行使回售权降低自身融资成本的观点。

3.2 赎回条款或会削弱投资人的回售权利

附有赎回条款的债券允许发行人在特定的赎回日，按照事先约定好的价格将 部分或全部债券份额从债券持有人方赎回，其本质可以看作是债券发行人所持有 的欧式看涨期权，如若发行人在赎回日之后的融资成本较低，发行人会选择行使 赎回权，降低融资成本，当发行人后续融资成本较高时则相反。

赎回条款和债券提前兑付条款的区别在于，债券的赎回价格是事先规定好的， 一般为债券的“面值+应计利息”，而债券提前兑付的价格由于需要持有人会议表 决通过，因此发行人一般会在面值的基础上对投资者有所补偿。 可回售债券同时包含赎回条款的，回售日和赎回日之间的间隔一般较短，且 大部分可回售债券赎回日在回售日之前。这代表债券持有人只有在债券发行人选 择不行使赎回权之后，才能选择是否行使回售权，因此，附有赎回条款的可回售 债券本质削弱了债券持有人回售选择权，会给债券持有人带来一定的再投资风险。 通过翻阅各可回售债券的募集说明书我们发现部分可回售债券明确赎回日 在回售日之前；或部分可回售债券对赎回日和回售日先后的描述较为模糊，相关 案例均建议关注。 赎回条款对于可回售债券持有人的影响表现在，如若当前融资成本较低，不 附有赎回条款的可回售债券发行人只能通过下调回售期后票面利率的方式提高 债券的回售率，而附有赎回条款的可回售债券发行人可以直接通过行使赎回选择 权实现降低自身后续融资成本的目的。

4 2023 年上半年，债券回售博弈情况如何？

近年来，可回售债的平均回售率一路走高，2023 年上半年可回售债券的回售 率进一步走高至 65.98%，相比 2022 年全年增加了 7.9 个百分点。

城投债方面，2023 年上半年，区县级平台回售规模大、回售率较低且上调票 面利率的情况持续增多，推测或存在弱资质平台试图通过上调票面利率，降低回 售率的情况。 分行政等级来看，区县级平台回售规模最大，国家级园区平台债券回售率最 高。2023 年上半年，区县级和地市级平台的回售规模显著高于其他平台，分别为 2670.4 亿元和 2358.15 亿元，回售率分别为 65.21%和 63.69%。国家级园区平台 债券回售率最高，为 73.32%。 进入2023年，不同行政等级城投平台回售期前上调票面利率的情况在增多。 回售规模最大的地市级平台和区县级平台 2023 年上调票面利率的比例分别为 19.7%和 11.4%，2022 年此比例分别为 4.61%和 2.44%。城投平台回售期前下调票 面利率的情况在减少，地市级、区县级平台 2023 年下调票面利率的比例分别为 14.99%和 10.92%，2022 年此比例分别为 33.62%和 26.07%。

江苏、浙江、山东、湖南、四川在 2023 年上半年城投债回售规模排名前五，2023 年五省中除四川省回售率较低为 44.38%外，其余四省回售率均在 65%以上。 分省份看，2023 年上半年，城投债回售率超 90%的省份有辽宁省、宁夏省以 及青海省，回售率分别为 98%、92%和 90%，回售率最低的省份为贵州省，回售率 仅为 23.75%。 票面利率调整方向方面，今年各省份上调票面利率的情况均有所增加下调票 面利率的情况均有所减少，除贵州省和吉林省外，其余债券上调票面利率情况均 有不同程度地提升，除辽宁省外所有省份城投债下调票面利率情况均有所减少。 强资质省份或更倾向于在回售期下调票面利率，降低后续融资成本，弱资质省份 则相反。如同为回售规模较大的省份江苏和山东票面利率调整情况区别较为明显， 江苏省上调票面利率的情况显著低于下调票面利率的情况，上调和下调占比分别 为 5.56%和 15.12%；山东省上调票面利率的情况显著高于下调票面利率的情况， 上调和下调的占比分别为 18.37%和 8.16%。

产业债方面，回售债券主要集中在房地产、非银金融、综合、交通运输、钢 铁五个行业，其中房地产行业、非银金融行业的回售规模最大，两者回售规模相 加占整体产业债回售规模的 48%，两个行业回售率处于较低水平。房地产、非银 金融行业 2023 年回售规模分别为 610.55 亿元、517.8 亿元，回售率同其他行业 相比较低，分别为 49.88%和 70.56%。 具体到调整票面利率的情况来看，房地产行业上调票面利率的情况显著多于 下调票面利率的情况，上调和下调占比分别为 10.87%、4.35%，这在一定程度上 解释了房地产行业产业债回售率较低的原因。

金融债回售率显著高于产业债和城投债。金融债中所有可回售债券均为非银 金融机构债，我们整理了 2023 年回售规模排名前十的主体，发现中国国际金融 有限公司回售规模最高为 168 亿元。回售率方面，除华西证券、国都证券回售率分别为 59%和 56%外，回售额排名前 10 的发行主体回售率均为 100%。

2023 年以来回售的金融债类型分为证券公司债和证券公司次级债，其中证券 公司债规模为 328.2 亿元，显著高于证券公司次级债规模 20 亿元，回售率 75.63%， 2023 年证券公司次级债回售率较低，是因为金融债中附带回售条款的债券数量 较少，导致数据波动较大所致。

5 寻找回售债“利差背离”投资机会

5.1 回售债发行利差背离随时间推移呈收窄态势，带来一定收 益挖掘机会

回售条款本身是赋予债券投资者的一项权利，投资者可以选择在回售日是否 行使回售权，将部分或全部份额回售给发行人，虽然发行人可以通过调整票面利 率影响投资者的决策，但一方面，通过前文分析，大部分发行人并不会在回售期对票面利率进行调整，例如，2023 年回售的所有债券中有 73.6%的债券发行人选 择在回售期前不对票面利率进行调整；另一方面，即使发行人通过调整票面利率 影响了债券持有人回售期之后的后续收益，持有人依然可以选择在回售期行使回 售选择权，得到其应有的收益。 基于以上逻辑，我们认为包含回售选择权的债券的信用利差应该低于市面上 相同期限、相同信用资质的不含权债券的利差，如果含权债券在发行时出现利差 背离（含权债的发行利差>非含权债利差），那么后续，随着含权债在二级市场的 流通，此利差的背离会被逐渐修复（含权债信用利差<非含权债信用利差），如果 部分可回售债券信用利差背离尚未修复，且债券信用资质并未出现恶化，那么此 类债券可能存在一定的收益挖掘机会，可以重点关注。

我们拉取了 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 15 日发行的仅含有回售条款和 调整票面利率选择权条款的企业债、公司债、中票、非公开定向融资工具、非银 金融机构债和商业银行债，其中，剔除私募债，剔除隐含评级在 AA(2)级以下的 债券，剔除永续债。 我们得到了 525 只可回售债券，总发行规模 4265.2 亿元，出现发行利差背 离的债券 268 只，规模 2217.72 亿元。其中发行期限为（3+2）的可回售债券发 行规模最大，为 2437.69 亿元，占整体规模的 57.15%。发行期限为（2+1）、（2+2+1） 的可回售债券发行规模位于二、三位，分别为 653.83 亿元、279.08 亿元。

统计发现，随发行时存在利差背离的债券后续在二级市场中流通，利差整体 呈现收窄的趋势，统计结果符合上述逻辑。截止 2023 年 6 月 30 日，268 只存在 发行利差背离的债券平均利差收窄 26.93bps,其中，目前利差背离已经修复的债 券共有 54 只，平均利差收窄 72.16bps；目前利差背离未修复的债券共有 214 只， 平均利差收窄 15.52bps。

发行时间越长，发行利差背离修复越充分，由此可以判断发行利差背离的修 复需要一定的时间，其中存在一定的收益挖掘的空间。目前利差背离已修复的 54 只债券中，有 24 只为今年 1 月新发的可回售债券，占比为 44.44%。具体来看， 1 月新发的可回售债券中存在发行利差背离的债券共有 42 只，因此利差背离修复 的占比为 57.14%，2 月此占比仅为 35.85%。

5.2 筛选利差背离回售债

分具体债券类型来看，发行债券利差背离的情况更多出现在城投债中，且城 投信用利差背离修复的比例较产业债更高，共有 191 只城投债在发行时出现了利 差背离的情况，产业债和金融债数量分别为 75 只和 2 只，目前产业债发行时出 现利差背离已经修复的占比为 13.3%，而城投债为 21.99%。 出现利差背离的两只金融债分别为国金证券发行的 23 国金 01、开源证券发 行的 23 开源 01，背离利差规模较少，且两只债券目前利差背离情况均已修复。

基于以上分析我们认为：（1）如若可回售债券出现发行利差背离现象，二级 市场会对此定价错误进行修正，因此后续会有利差收窄的趋势；（2）发行利差背 离的修复需要一定的时间，因此存在一定的投资机会。基于以上两点规律我们筛 选出发行利差存在背离，但目前尚未修复的债券，且其后续修复空间较大的债券 作为我们的“推荐名单”。 我们通过两步对上述的 525 只含回售选择权的债券进行筛选：（1）筛选出发 行时出现利差背离（含权债发行利差>非含权债信用利差）的债券；（2）在第一步 的基础上，筛选出目前信用利差背离尚未修复（含权债信用利差>非含权债信用利 差）的债券。 我们共计筛选出 214 只债券，信用利差背离幅度在 0.4bps-491.8bps，均值 利差背离为 67.5bp，中位数利差背离为 49.4bps，此类债券的信用利差后续有较 大修复空间，建议关注相关投资机会。 筛选出来的利差背离回售债以 AA(2)城投债、AA 城投债、AA 产业债和 AA+产 业债为主，分别有 88 只、34 只、28 只和 23 只；中低评级可回售债券的信用利 差背离幅度更高，AA 城投债、AA(2)城投债、AA 产业债和 AA(2)产业债的平均背 离利差分别为 91.0bps、84.6bps、62.5bps 和 89.8bps，而 AAA 级和 AA+回售债 的平均背离利差仅 9-34bps 左右。

编辑：火腿肠