2023年FOF研究半年度报告：私募策略半年度回顾与展望

1. 各策略上半年表现回顾

本报告以私募排排网的策略分类以及各策略指数来观测今年上半年各策略以及产品的表现情况。 首先从大类资产而言，上半年债券资产表现靠前，股票资产以及多资产紧随其后，而期货及衍生品表现不佳。具体到策略方面，股票策略下，量化多头优于主观多头。期货与衍生品策略下，主观 CTA 优于量化 CTA。债券策略下，转债交易策略表现突出。多资产策略下，复合策略优于宏观策略。下文将结合市场环境分析各类细分策略的表现以及未来展望。

2. 股票策略

2.1. 市场情况与策略环境

上半年股票市场震荡偏弱，不同指数之间呈现一定分化，中证 1000、上证综指、中证500 涨幅靠前，而创业板、上证 50 跌幅较大。主要涨幅集中在春节前和 3 月，二季度以来由于经济复苏疲弱，海外风险事件频发等因素扰动，市场震荡向下。就两市成交量和换手率而言，上半年 1-4 月基本呈现抬升趋势，4 月中有所下降，5 月开始继续回暖，相较去年四季度，整体处于活跃度提升的态势。

行业表现方面，呈现结构分化特征，以 AI 为代表的产业趋势方向表现靠前。就申万一级行业而言，通信、传媒、计算机涨幅靠前，而商业贸易、房地产等受到经济复苏放缓的影响而表现靠后。 行业轮动方面，以申万一级行业周度收益排名变化的标准差来刻画行业轮动情况。可以看出今年上半年行业轮动较快，尤其是 1 月、4 月和 5 月，市场热点切换，行业涨跌变化较大。对于股票策略表现，无论是主观还是量化都带来较大影响。

从主要时序波动率来看，上半年主要指数的整体波动率处于近一年低位水平，但是呈现震荡向上的趋势。截面波动率方面，主要指数的波动有一定分化，中证 1000 在1-2 月波动显著高于沪深 300 和中证 500，3 月中各指数截面波动率均有所下降，至 5 月开始抬升。对于量化股票而言，策略环境有一定改善。

个股分化程度是影响量化股票阿尔法收益的重要指标之一，今年上半年个股分化程度呈现震荡向上的趋势，回到近一年水平。收益跑赢中证 500 的占比在 2-3 月有所下降，其他时间基本维持在近一年中等偏高位置。

Barra 因子方面，动量因子和账面市值比因子表现靠前，而市值因子、流动性因子表现靠后。同时，因子表现的稳定性不高。

股指基差主要影响到市场中性策略的对冲成本，1-2 月贴水走阔，对冲成本下降，3-4 月贴水基本持平，5 月贴水走阔后又小幅收窄。整体来看基差较稳定，对冲成本处于较低水平。

2.2. 主观多头策略

以私募排排网的主观多头策略指数来观测全市场主观多头产品的平均表现水平，主观多头策略经历过 1 月、3 月中到 4 月中的短暂上涨，其他区间均为震荡下跌的态势，整体表现弱势。

产品层面，主观多头产品表现有一定分化，接近一半产品录得正收益。

按投资风格来看，具体分为价值成长（估值合理与成长性并重）、价值风格（深度挖掘低估值标的）、成长风格（聚焦在高景气度、高增长行业板块）、行业轮动（结合市场风格以及行业发展趋势度进行灵活调整）、趋势交易（注重波段交易，偏向于追踪热点、事件驱动）这五类。由于主观多头策略不是本研究院关注的重点策略，每类风格下面仅挑选了 5-7 家左右的代表型管理人及产品拟合成风格指数，以做展示。 就各类风格表现而言，趋势交易风格在上半年表现靠前，得益于比较显著的结构化行情（AI 相关板块）；价值风格表现稳定，选股的安全边际相对较高；成长风格波动较大，阶段性表现显著；价值成长和行业轮动风格表现相对一般。

展望下半年，国内经济复苏节奏预计保持平稳，对于政策的预期以及悲观情绪基本消化，股票市场长期向好，结构化行情或将持续。此外，宏观经济形势复杂，海外衰退、地缘政治等影响并未消退，市场或伴随一定时期的箱体震荡。就主观多头策略而言，挑战仍然存在，产品表现将持续分化。在行业轮动、风格切换的背景下，交易能力强的管理人或有所表现，对于行业轮动的管理人而言能否把握市场切换节奏是关键。成长风格、价值风格以及价值成长风格的管理人表现预计呈现阶段性上涨特征，着重关注选股能力强的管理人。

2.3. 量化多头策略

以私募排排网的指数增强策略指数来观测全市场指数增强产品的平均表现水平，一季度阿尔法环境相对一般，小市值风格较强，300 指增和 500 指增超额表现较一般，1000 指增超额持续领先；在 3 月下旬大盘风格相对突出，500 指增和 1000 指增超额回撤显著，而 300 指增超额较为稳定；二季度以来，从市场活跃度、个股分化程度、因子表现等方面均有所提升，超额表现较为强势，中证 1000 指增表现尤为靠前。

全市场产品层面，1000 指增优于 500 指增优于 300 指增。300 指增下产品分化程度相对高于 1000 指增和 500 指增。

为了更好的跟踪指增产品，以中证 500 指增为例，选取了 90 余家管理人进行跟踪。根据换手率进行划分，低换手（50 倍以下）、中换手（50-150 倍）、高换手（150 倍以上）。在一季度，低换手管理人的超额相对突出；二季度各换手率管理人均有所表现。

此处列出了表现优于全市场平均超额（4.89%）的在跟踪管理人，其中低换手 15 家，中换手 34 家，高换手 11 家。

以私募排排网的量化选股策略指数来观测全市场量化选股产品的平均表现水平，该策略在 1 月、4 月上旬、5 月向后有较突出表现，上半年录得近 4 个点正收益。对比主观多头策略，量化选股的收益弹性更高，表现也更加突出。

展望下半年，量化多头策略预计将有所表现。就指数增强而言，beta 端预计呈现震荡向上的态势；阿尔法端，超额环境持续改善，预计超额表现将有所提升，中小盘表现相对韧性更强。量化选股策略或有突出表现，在下半年行业轮动、风格切换持续的背景下，更加能够抓住结构性机会。

2.4. 市场中性策略

以私募排排网的市场中性策略指数来观测全市场市场中性产品的平均表现水平，和超额表现走势较一致，一季度仅 1 月有一定表现，2-3 月超额不佳，贴水收敛的情况下市场中性策略也出现震荡，二季度以来随着超额的修复，市场中性的整体表现向上。

展望下半年，预计市场中性策略维持表现水平，多头端超额企稳并有提升的趋势，对冲端成本相对保持稳定，整体有利于策略表现。

3. CTA 策略

3.1. 市场情况与策略环境

今年以来商品市场呈现震荡偏弱的走势，具体来看，一季度市场震荡向上，主要是由于疫情的影响逐渐减弱后，随着复工复产，市场对于经济复苏有较高预期。进入二季度，经济复苏节奏不及预期，政策方面驱动力不强，叠加海外风险事件频发，造成市场大幅走弱。6 月在消化了经济复苏、政策支持力度等预期之后，宏观扰动因素有所消退，市场回归基本面交易逻辑，呈现企稳向上的态势。 多数大宗商品表现疲弱，各板块方面，今年以来贵金属板块涨幅居前，在美联储加息以及欧美银行危机的催化下，黄金领涨。而黑色、有色、能化等板块跌幅显著，与整体经济复苏弱于预期有较大关联。

波动率方面，中长期波动水平（滚动 20 日指标）和短期波动水平（滚动 5 日指标）均处于近一年低位水平。今年以来，中长期波动水平相较去年四季度以来有抬升趋势，短期波动水平相较去年更加稳定。各板块的波动率而言，今年以来黑色板块波动较大，农产品板块波动率相对稳步提升。

市场活跃度方面，观测成交持仓比指标，今年以来整体活跃度有所提升修复，但仍然处于近三年较低位水平。

风格因子方面，今年以来波动率因子表现靠前，动量因子在 3 月以来有较显著的反弹，短周期因子整体表现相对优于长周期因子，具体而言，短周期截面优于短周期时序，中周期时序优于中周期截面；期限结构因子在 2 月以来持续回撤，到 6 月好转；基本面相关因子在一季度持续弱势，进入二季度后企稳。

3.2. 主观 CTA 策略

以私募排排网的主观 CTA 策略指数来观测全市场主观 CTA 产品的平均表现水平，春节前有一波较明显涨幅，二季度持续回撤，3 月中开始反弹，5-6 月表现震荡。就管理人而言，做农产品板块的相对表现靠前。

此部分列举了部分研究院在跟踪的主观 CTA 管理人，主要是上半年表现优于全市场平均水平（1.33%）。

展望下半年，市场逐步回归到基本面交易逻辑，主观 CTA 管理人预计能做出一定收益，尤其是专注在产业链供需矛盾凸显的板块。

3.3. 量化 CTA 策略

以私募排排网的量化 CTA 策略指数来观测全市场量化 CTA 产品的平均表现水平，同主观 CTA 一样，春节前上涨，节后开始回撤直至 3 月中，此后呈现出不断修复并回撤的震荡走势，今年上半年整体表现仍然较弱势。

具体到不同持仓周期方面，分为了日内、短周期（5 天以内）、中周期（1-2 周）、长周期（2 周以上）四类标签，各选取了 20 家左右的代表性管理人产品等权拟合成相应指数（以下的各类标签指数也是基于同样的跟踪样本）。今年上半年日内 CTA 表现靠前，短周期优于中周期优于长周期。短周期和中周期整体波动不大，长周期主要在2 月出现较大回撤。

就量化 CTA 策略逻辑而言，具体分为了趋势策略（时序为主）、截面策略、基本面策略以及多策略叠加的复合策略这四类标签。今年上半年趋势策略整体表现靠前，自3 月以来有所反弹，其次是截面策略，而基本面策略自年初持续回撤至 5 月才逐步企稳，复合策略表现一般，不如趋势和截面策略。

为了清晰的了解今年上半年量化 CTA 的细分表现，将持仓周期与子策略逻辑两两对应进行更加细化的比较，此处未将日内 CTA 这一标签纳入比较。短周期下，截面优于趋势优于复合；中周期下，趋势优于复合优于截面。长周期下，趋势优于复合。趋势策略下，中周期优于短周期优于长周期。截面策略下，短周期优于中周期。复合策略下，短周期优于中周期优于长周期。

此部分列举了部分研究院在跟踪的量化 CTA 管理人，主要是上半年表现优于全市场平均水平（-1.41%）。

展望下半年，对量化 CTA 策略仍然持相对谨慎的态度。量化 CTA 已经回撤一年，预计下半年继续探底的概率相对较小，但是也并未到反弹的拐点。整体来看，市场波动率以及活跃度均有一定修复，但是修复的程度与持续性并没有特别显著。同时，国内经济复苏节奏、海外通胀等扰动仍然存在，商品市场或维持震荡格局，对于量化 CTA 策略有一定磨损。预计中短周期策略仍然好于中长周期策略，同时基本面策略建议关注。

4. 其他策略

4.1. 套利策略

就在跟踪管理人而言，商品套利相对表现靠前，复合套利其次，而股指套利和ETF 套利相对表现一般。

4.2. 期权策略

上半年隐含波动率处于震荡行情，表现受到一定影响，尤其是卖权策略。

4.3. 可转债策略

可转债多头交策略在上半年有一定表现，套利对冲类策略相对一般。

5. 策略配置建议

下半年，股票市场预计维持行业轮动、风格切换的行情，量化多头预计继续优于主观多头。量化多头策略下，指数增强表现有望提升，尤其关注 500 和 1000 指增；量化选股策略对于结构性机会的把握更加有利，在下半年有望持续表现。主观多头策略下，选股能力与交易能力强的管理人或能维持表现。从绝对收益角度而言，预计量化选股优于指数增强优于主观多头。 商品市场预计维持震荡，主观 CTA 或将继续优于量化 CTA。就量化 CTA 而言，中短周期策略相对稳定，需要关注市场活跃度的变化；长周期策略较难再出现前两年的大年行情，预计会有阶段性表现，但是连续性不佳；基本面策略逐步企稳，仍需要警惕宏观扰动。整体来看，预计中短周期优于基本面策略优于长周期策略。

债券方面，可转债主要受到宏观环境影响较显著，与正股走势相关度较高，当前整体估值在较低位水平，预计下半年存量博弈的格局有望改善，且可转债可攻可守的优势突出，建议关注。 稳健类策略中，市场中性策略下半年预计维持一定收益；套利策略中可以关注商品套利；期权策略建议继续关注。 整体来看，下半年建议更多关注股票、债券类资产，在此基础上更为重要的是优选管理人。

编辑：火腿肠