2023年固定收益专题报告：收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何

1 现阶段的产业债

作为债券市场的重要组成部分，产业债给投资人提供了更多的投资选择，上游、中游和 下游行业中，不同类别的债券发行人有各自特点。对大部分中上游行业企业而言，融资需求 多来自于规模化效应，为了压缩成本提高利润空间，其投资扩产或更新设备需求较强，因此 是产业债发行主体中的主要构成部分。对下游行业企业而言，融资的目的不尽相同，或是因 为技术创新导致产品需求大幅提升产生的投资需求，或是因为存货周转率下行导致的流动性 补充需求，或是其他原因如收并购导致的投资需求等。

1.1 特征一：央国企为主

静态来看，当前市场存量结构中，产业债的行业集中度较高，除房地产行业外，主要存 量债券集中于公用事业与交通运输两大板块，二者存量均超过万亿元，不过二者均具有一定 的类城投属性，公益性质较强，在分析及定价过程中并不仅从产业运营的角度出发。存量紧 随其后的第二梯队为建筑、煤炭、石油、有色金属和钢铁行业，建筑行业在剔除城投企业后， 主要构成以央企主，而煤炭、石油行业除了极个别民企外，也是以央企和地方国企债券居多， 其中煤炭行业主要是地方国企。第三梯队则是建材、化工、环保、食品饮料和机械行业，这 部分行业中民营企业成分占比较前两个梯队略有提升，但绝对量来看依然非常低，其他剩余 行业整体的债券存量规模不大。

1.2 特征二：少，边际供给趋弱

2020 年以来，受到不同阶段信用风险冲击的影响，产业债（含地产债）存量规模同比 增速呈逐年下滑态势，2023 年 3 月后同比增速已转负，整体规模呈收缩趋势。而规模收缩 的趋势可能仍会持续，主要原因是一方面 LPR 的下调带动企业信贷成本的降低，企业中长 期贷款增速在 2022 年下半年以来维持在较高水平，另一方面规模以上工业企业负债增速自 2022 年以来趋势性下滑，扩表积极性边际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融 资形成进一步的挤出效应。

而需求端，金融机构对债券配置的需求仍处高位，从近四年金融机构本外币债券投资同 比增速情况来看，2023 年 1 月至 4 月增速高于 2021 年及 2022 年同期水平，与 2020 年水 平相当，目前增速仍然维持 10%以上水平，在投资需求多样化的当下，产业债的配置需求仍 将继续提升。

1.3 特征三：收益空间逼仄，部分行业基本面趋弱

自 2021 年下半年以来，主流行业产业债信用利差长期处于低位水平，除 2022 年末因 理财赎回潮引起的利差走扩外，其余时间信用利差均处于 100BP 以下。而利差趋同性方面， 自 2021 年下半年以来主流行业产业债信用利差趋同性较高，特别是剔除钢铁行业后，其他 主流行业产业债之间信用利差标准差绝对数长期处于较低水平，且进一步剔除采掘、化工行 业后几乎变化不大，显示主流行业之间的超额利差在 2021 年下半年以来处于极为稳定且狭 窄的状态，行业之间的超额利差被挖掘殆尽。

收益空间逼仄一部分原因是基本面的改善，另一部分原因主要是上文“特征二”中所述 的潜在供需不匹配。这直接导致了少部分行业即便基本面趋弱但债券价格依旧坚挺，信用风 险溢价极低。如有色金属及黑色金属冶炼和延压加工业，行业目前处于持续出清、亏损企业 数量占比不断提升的状态，企业的经营运转持续依靠债务融资规模的提升，而利润端在进入 2022 年后便处于快速下滑的状态，且利润质量一般，其中以钢铁为主的黑色金属冶炼和延 压加工业尤为突出。

除金属行业外，化工两大主流发债细分行业化工原料和化工制品制造业、化学纤维制造 业也面临同样的问题，行业亏损企业数量占比不断提升、尾部企业出清，利润增速快速下滑 且利润质量偏差，其中化学纤维制造业利润总额在 2022 年遭遇腰斩，且目前增速拐点仍未 出现。

2 现阶段产业债的永续品种

永续品种1作为混合金融产品，兼具股性和债性，其特殊条款所带来的利差是重要的绝对 收益来源，在普通产业债收益空间逼仄的当下，永续品种是相对较好的配置选择。永续债指 的是不具有明确到期期限的债券，具有“债”的收益性特征，也具有“股”的永久性特征， 其特殊条款包括延期与赎回条款、利率跳升条款、利息递延条款、强制付息条款和次级条款 等。

（1）延期与赎回条款

有约定到期日的，赋予发行人延期选择权：习惯统称为“可续期债券”，条款中表述为 “在本期债券每 N 个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续 N 年，或选择在该 计息年度末到期全额兑付本期债券”。无约定到期日的，赋予发行人赎回选择权：主要是“长期限含权中期票据”，市场习惯称为“永续中票”，条款中表述为“于发行人依照发行条款的 约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期”。

（2）利率跳升条款

利率跳升机制本质上是一种惩罚性措施，其目的是为了限制永续债发行人无限延期，因 此该条款对永续债的存续期影响较大，并给债券带来估值负溢价。该条款的主要内容是在永 续债重定价周期内，通过上浮利率的方式提高债券票面利率。目前市场上常见的利率跳升幅 度为 300bp，少数债券也采用 200bp、400bp、500bp 或 600bp 等。

（3）利息递延条款

发行人在每个付息日可以自行选择将当期利息、之前递延的所有利息及其孳息推迟至下 一付息日支付。该行为不受次数限制，并且将不被认定为违约。

（4）强制付息条款

强制付息条款的目的在于保护投资者权利，并对利息递延条款进行限制。对大部分永续 债而言，在付息日前发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及已经递延的所有利息及 其孳息：①向普通股股东分红②减少注册资本。

（5）次级条款

该条款确定了破产清算时永续债的偿付顺序，设置此条款则在破产清算时永续债的偿付 顺序将位于普通债券之后。

我国首支永续债发行于 2013 年，自此我国永续债的存续规模和发行规模均呈现出高增 长态势，直至 2020 年达到峰值后仍处于高位震荡走势。截至 2023 年 6 月 30 日，我国包含 次级类在内的永续债存续总规模约 2.00 万亿元，上半年发行规模达 0.41 万亿元。其中，永 续次级债在 2019 年后发展迅速，在永续类债券中规模占比逐年增加。 2013 年永续债发行规模迅速增长后，存续债券中 AAA 的占比开启了一段下行趋势。但 自 2016 年永续债“15 沈机床 MTN001”发生利息违约后，存续永续品种的信用水平得到了 明显改善，近年处于 80%~90%区间。

2.1 永续品种的会计处理和税收确认

在“新金融工具准则”的框架下，2019 年 1 月 28 日财政部印发的《永续债相关会计处 理的规定》，对永续债发行人的会计处理进行了明确说明；同年 4 月 16 日，财政部和税务总 局联合发布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，对永续债投资人的税收确认划定 了明确要求。 会计处理方面，根据《永续债相关会计处理的规定》，发行人对永续债进行会计分类时 需要考虑三个方面：①到期日②清偿顺序③利率跳升和间接义务。

根据《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，投资人持有的永续债可以适用股息、 红利企业所得税政策，而符合规定条件的永续债也可以按照债券利息适用企业所得税政策。 其中，符合规定条件的永续债，是指符合下列条件中 5 条（含）以上的永续债：（1）被投资 企业对该项投资具有还本义务；（2）有明确约定的利率和付息频率；（3）有一定的投资期限； （4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；（5）投资方不参与被投资企业日常生产经 营活动；（6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；（7）被投资企业将该项投 资计入负债；（8）该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；（9）该项投资的清偿顺 序位于被投资企业股东持有的股份之前。 对于计入利息的永续债，利息属于增值税应税收入中的贷款服务事项，投资人一般需按 照 6%的税率缴纳增值税和 25%的税率缴纳企业所得税。对于计入股息、红利的永续债，股 息不是增值税应税收入，双方为居民企业的，可以免征企业所得税。

2.2 特征一：次级类占比增多

2019 年后，市场中永续次级债的数量和规模明显增加。在 2019 年《永续债相关会计处 理的规定》出台以前，仅有一只规模为 5 亿元的次级永续债——“18 越秀集团 MTN007”（101801452.IB），而 2019 年新规出台后，永续次级债迎来了爆发式增长，截至 2023 年 6 月 30 日，存续永续次级债规模为 0.91 万亿元。但是随着规模和数量的增加，永续次级债无 论是在规模还是数量上的增速有一定放缓。

永续次级债发行人数量较为稳定，地方性国企和中央企业是绝对主力。前述新规出台后， 永续次级债的发行需求快速增长，近年来每年平均发行人数量稳定在 80 家左右。在近几年 发行的永续次级债中，发行人为中央企业的平均占比为 85%左右，而加上地方性国企后，该 比例则高达 98%。 发行人发行永续次级债的目的之一在于改善资产负债结构。从发行动机上来看，发行人 发行永续类债券是为了将其计入权益，从而调整资产负债率。但《永续债相关会计处理的规 定》出台后，审计师对于金融工具的确认变得更加严格，所以发行人为了将永续债计入权益， 需要满足审计师提出的清偿顺序劣后于普通债券的要求，即发行永续次级债。根据行业分类， 截至 2023 年 6 月 30 日永续次级债的发行人主要分布在工业、公用事业、房地产等传统产业， 该分布特点与改善资产负债结构的需求情况较为接近。另外从发行时间来看，永续次级债的 发行较为集中在 Q3 和 Q4，可能与国企为完成年末的资产负债率指标考核有一定相关性。

2.3 特征二：高等级流动性并不弱

对于流动性的强弱，通常从三个角度去衡量，分别是成交量、价格波动率和换手率。成 交量是指某一时间段内债券的交易量，成交量越大说明交易活跃，市场流动性越好，反之则 越差。价格波动率衡量某一段时间内债券成交价格的平稳度，波动率越小，说明潜在的市场 承接能力越强，买入和卖出债券的价格差异越小，流动性越好，反之则越差。换手率是指某 一段时间内债券的成交量与静态存量的比例，换手率越高表明债券流通性越大，市场流动性 越好，反之则越差。 在跨品种的比较当中，由于市场静态存量的绝对金额本身存在差异，同时不同量级对于 不同券种而言也不具备可比性，因此成交量这一绝对指标在跨品种比较中意义不大。价格波 动率方面，本文选取不同券种价格变化首位度分布情况及不同券种价格标准差首位度分布情 况来衡量，这两个指标的含义为特定阶段内不同券种价格变化幅度为首位的次数以及标准差 大小为首位的次数，相对于价格变化幅度及标准差的时间序列指标本身，首位度指标的优势 在于更加清晰明了，易于判断。数据频率方面，不同券种价格变化首位度分布以周度数据为 观测标的，不同券种价格标准差首位度分布以 7 日滚动的日度数据为观测标的。而换手率方 面，本文采用周度频率的换手率来衡量，换手率的计算为周内某券种成交量与某券种静态存 量之比，静态存量选取周内最后一个交易日的金额。

2020 年 1 月至今，债券市场共经历两轮流动性脉冲式冲击，第一轮是 2020 年 11 月由 “永煤事件”所引发，第二轮是 2022年 11月银行理财产品大面积破净导致集中赎回所引发。 本文将两轮流动性冲击所在时间阶段作为观测对象，分别为 2020 年 10 月 1 日至 2020 年 11 月 30 日、2022 年 10 月 15 日至 2022 年 12 月 15 日。 从价格波动率指标来看，在比较范围内，第一轮中债 AAA-各券种周度价格变化首位度 分布中，永续非次级债各期限首位度均最低，中短票和银行二级资本债整体相当；第一轮中 债 AAA-各券种价格 7 日滚动标准差首位度分布中，1 年期和 5 年期永续非次级债首位度最 低，3 年期永续非次级债首位度最高。第二轮中债 AAA-各券种周度价格变化首位度分布中， 永续非次级债及永续次级债各期限首位度之和均最低，其中短期限中永续次级债首位度最低， 中长期限中永续非次级债首位度最低；第二轮中债 AAA-各券种价格 7 日滚动标准差首位度 分布中，中短票各期限首位度最低，永续非次级债和永续次级债处于中间水平，银行二级资 本债最高。整体来看，从价格波动率指标来观测，永续非次级债和永续次级债价格变化幅度 首位度均为最小，且在收益率水平上行过程中波幅居前次数适中或偏高，在过去两轮流动性 冲击中的表现相对于普通中短票及银行二级资本债而言并不差。

从换手率指标来看，在比较范围内，第一轮流动性冲击中换手率最高的品种为永续次级 债，其次为永续非次级债，换手率最低的为商业银行二级资本债。第二轮流动性冲击中换手 率最高的品种为商业银行二级资本债，相较于上一轮，其换手率呈现大幅提升，永续非次级 债换手率绝对值相较于上一轮而言亦有明显增加，而永续次级债换手率则有较大下滑，部分 阶段与普通债及永续非次级债存在小幅差距。整体而言，从换手率指标来观测，永续非次级 债和永续次级债在过去两轮流动性冲击中的表现相对于普通产业债及银行二级资本债而言， 换手率水平并不低，且部分阶段处于相对领先态势。综合前述的价格波动率指标，永续非次 级债及永续次级债，特别是信用等级偏高的品种，其流动性水平并未因条款因素而减弱。

3 永续品种价值几何

3.1 绝对价值

从绝对水平来看，中长端永续非次级债及永续次级债收益率仍具有一定的价值，3 年及 以上 AA+至 AAA 永续非次级债及永续次级债整体收益率水平均处于 3.00%以上，且部分品 种收益率历史分位数水平接近同等级普通债收益率的 1.5 至 2 倍，如 3 年期 AAA-级永续非 次级债收益率历史分位数水平在 38.80%，5 年期 AAA-级永续非次级债历史分位数水平在 37.50%，绝对收益率水平分别在 3.21%和 3.62%，而同级别中短票收益率历史分位数水平 分别在 28.60%和 22.40%，绝对收益率水平分别在 2.96%和 3.25%。品种间收益率相对发 散，当下永续品种收益率绝对位置具备一定吸引力。

3.2 相对价值

利差角度来看，超额利差方面（永续非次级债和永续次级债超额利差基准为同等级中短 期票据，银行二级资本债超额利差基准为同等级银行普通债券），截至 2023 年 6 月末同等级 永续非次级债在中短端高出普通中短票收益率约 20BP 左右，在长端高出普通中短票收益率 约 40BP 左右。从近两年水平来看，目前超额利差处于相对合适位置，存在一定的收敛空间， 品种上中长端不带次级条款的永续债超额利差空间相对更大。

期限利差方面，截至 2023 年 6 月末，永续非次级债及永续次级债均存在较为充裕的期 限利差空间。与普通中短票相对比来看，永续非次级债 5 年至 3 年及 3 年至 1 年间的期限利 差历史分位数相对更高，特别是 3 年期 AAA 级中短票期限利差压缩幅度已较大，而同期限 AAA 级永续非次级债期限利差仍有一定空间。永续次级债方面，在以 2022 年 8 月 30 日为 基准下的期限利差历史分位数来看，均处于较高位置，特别是 AA+级永续次级债期限利差历 史分位数均在 50%以上，5 年至 3 年及 5 年至 1 年间期限利差接近最高水平。

3.3 哪一类品种在绝对或相对价值上更有优势

根据上述分析，综合而言 3 年左右的中债 AAA-或 AA+的永续非次级债及永续次级债当 下配置价值相对更优，在具备一定绝对收益的同时仍有较好的利差保护。具体来看，目前存 续期限在 2.5~3.5 年的中债 AAA-永续次级债共 37 只，发行人以华电、大唐、华能及中建等 大型央企为主，另有少量实力较强的地方国企，绝对收益率上中建及地方国企类债券较高。 目前存续期限在 2.5~3.5 年的中债 AA+永续次级债共 12 只，发行人以地方国企或实力稍弱 的央企为主，其中如华侨城等地产类企业整体收益率水平明显偏高。目前存续期限在 2.5~3.5 年的中债 AAA-永续非次级债仅 3 只，发行人分别为中建材和延长石油，收益率贴合曲线。 目前存续期限在 2.5~3.5 年的中债 AA+永续非次级债共 26 只，发行人以地方国企为主，收 益率水平有一定分化，部分高于 3.5%。

4 结语

作为债券市场的重要组成部分，产业债给投资人提供了更多的投资选择。静态来看，当 前市场存量结构中，产业债的行业集中度较高，除房地产行业外，主要存量债券集中于公用 事业与交通运输两大板块。受到不同阶段信用风险冲击的影响，产业债存量规模同比增速呈 逐年下滑态势，2023 年 3 月后同比增速已转负，整体规模呈收缩趋势，且未来可能仍会持 续。供需不匹配一定程度上导致主流行业产业债信用利差长期处于低位水平，行业之间的超 额利差被挖掘殆尽。

永续品种作为混合金融产品，兼具股性和债性，其特殊条款所带来的利差是重要的绝对 收益来源，在普通产业债收益空间逼仄的当下，永续品种是相对较好的配置选择。当前永续 债主流发行人以大型央企和地方重要国企为主，整体信用资质较强，同时从近两年数据来看， 中高等级永续债的流动性水平并未因条款因素而削弱。从估值数据和利差分位数来看，目前 3 年左右的中债 AAA-或 AA+的永续债当下配置价值相对更优，在具备一定绝对收益的同时 仍有较好的利差保护。

编辑：火腿肠