2023年固收专题研究：“固收+”的生态位、烦恼和转机

“固收+”基金二季报看点

整体感受：生态位占优，但成长烦恼多

“固收+”基金占据银行理财净值化之后的有利生态位，试图兼顾固收底仓的低波动和“+” 策略的相对高回报。从市场需求来看，传统的银行理财让出了“高回报、低波动”的生态 位，而“固收+”填补了稳健产品空白。从产品定位来看，在我国经济“增速换档”、地产 城投等高收益率融资主体受到抑制的背景下，低利率环境成为新常态，权益和打新提供增 厚收益新选择。 但“固收+”基金成长烦扰多，客户体验不及预期。债基产品形态创新开拓和理财净值化改 造之后，“固收+”迎来发展机遇，过去在股市结构性牛市和债市不弱的环境下业绩表现较 好。而目前“固收+”基金遭遇了成长的烦恼，具体表现为：

第一，工具缺乏，当前国内“固收+”基金资产配置主要依赖股债轮动。以股债为基础资产 的“固收+”基金流动性宽裕环境下表现较好，而面对流动性紧缩带来的股债双杀、震荡等 行情，尚难以发挥较好的效果，核心在于缺乏有利的风险对冲工具。2022 年以来，全球流 动性收紧，股债双跌，“固收+”产品在债基赎回风波中也遭遇大量赎回。 第二，投资者体验不佳，收益弹性主要依靠权益。对于“固收+”基金来说，主导业绩表现 的关键因素在于股市，多数产品净值表现与股指有较高的相关性。回顾 2022 年在宏观不确 定性和风险偏好偏低的情形下，全球资源品涨价成为主线，少有的亮点集中在能源，机会 也较难把握，“固收+”阶段性成为“固收-”，持有体验大打折扣。

第三，投资者产品认知和预期与风险偏好存在不匹配。“固收+”产品承载理财净值化让出 的生态位，部分基金存在产品特征不清晰、产品宣传不得当等问题，投资者对产品的“高 收益-低风险”的不合理预期仍存。随着监管部门对涉及以“固收+”名义宣传的产品权益资 产投资比例进行宣传口径的约束，控制灵活配置产品被包装成“固收+”进行宣传的错配问 题，客户认知与产品风险收益特征的差异在逐渐缩小。 第四，“业绩-规模”正反馈尚未完善，客户对“固收+”基金仍有疤痕效应。今年来在经济 弱复苏和存量资金博弈的背景下，股市波动剧烈，板块分化严重，“固收+”权益部分的操 作难度大，业绩表现也受到影响。经历赎回潮后，投资者对于混合资产配置的产品信心恢 复需要时间，需要等待由业绩修复带来的规模增长。

发展回顾：破局、成长与波折

截至 2023Q2，全市场公募基金规模统计较 27.70 万亿元，较 2023Q1 26.72 万亿元环比上 涨 3.65%，债券基金规模新高。混合基金降幅最大，上半年份额累计下降 2175 亿份，净 值下降 3670 亿元，但数量保持增长。股票基金份额累计增长 2800 亿份，净值增长 2195 亿元。债券基金份额累计增长 3924 亿份，净值增长 4926 亿元。货币基金继续扩张，份额 净值增长均超过 1 万亿，6 月底规模已达 11.5 万亿。

其中，固收+基金规模企稳，满足标准的固收+基金样本 1769 只，23Q2 基金总规模约 2.24 万亿元。我们对固收+基金的筛选范围做了细致分类，包括偏债混合型基金、混合债券型二 级基金以及部分灵活配置型基金。2022 年 8 月以来，固收+基金迎来新规指引，监管要求 权益资产比例在 10%-30%范围内才能称为“固收+”产品，权益资产在该范畴以外的偏债混合 基金不得以“固收+”名义对外宣推，并将可转债资产算入权益投资范围。我们选取近四个季 度以来权益仓位在 10%-30%的二级债基、偏债混合及灵活配置基金，同时参考偏债混合基 金的持仓要求设置单季度权益资产占比上限 40%。

从风险收益特征来看，按照权益仓位中枢和极差的不同可以将固收+基金分为稳健型、积极 型、灵活型三类。我们按照权益仓位中枢划分“固收+”基金的投资风格，考虑到基金可能 在评价周期内的调仓，在稳健和积极风格中进行切换，最高权益仓位和最低权益仓位的差 距则能反映出基金在评价周期内在风格间切换的幅度。

近年来，国内债市机构行为同质化加强，债基产品形态创新开拓“固收+”等新模式。从发 展历程来看，2016-2017 年，表外监管和资产荒推升了“固收+”产品的第一次发行高峰。 2018-2019 年，因权益熊市及 IPO 稀少等原因，“固收+”类产品吸引力下降，新发产品大 幅减少。2020-2021 年，“固收+”产品开始表现出旺盛的生命力，天时、地利、人和多方 面条件的推动下总规模快速增长。2020 年，国内债市由牛转熊，股市多年结构性牛市行情， 打新、定增、转债等策略的风险回报比相对较高，叠加资管新规整改下，理财净值化稳步 推进，让出了此前“高风险、低波动”的生态位，居民部门对 4-6%收益、风险相对较低产 品的需求依旧旺盛，使得 2020 年以来“固收+”产品获得较大发展。

2022 年固收+产品小遇挫折，主因股弱、债平，赎回潮加速了市场的波动。海外流动性紧 缩、内部弱修复下，市场活力和信心不足，股市呈现倒 N 型走势。债券整体维持窄幅的区 间波动，但中枢有所下行，最后两个月在基本面“预期”逆转和理财赎回风波双重冲击下， 回吐了年内的全部涨幅。全年股市杀跌+债市不佳，固收+产品表现惨淡，叠加四季度在流 动性紧缩引发债基与理财产品集中赎回下，固收+产品也出现净赎回。 2023 年一季度，利率债整体窄幅震荡，股指脱离底部区间，固收+基金整体实现正回报。 债市窄幅波动特征被进一步强化，但十年国债利率基本在 10BP 以内波动，市场博弈特征 也非常明显，表现为数据越好，越担忧政策退出，降准落地反而开始兑现浮盈。股市脱离 底部区间，核心关注点回归“经济基本面+政策+地缘+产业”几大传统因素，主线在科技与中 国特估。固收+基金整体表现稳健，趋势与股市相关度较高，年初至春节受益于股市的上涨 整体录得正收益，后在股市震荡分化+债市窄幅波动的行情之下，也呈现出窄幅波动的节奏。

2023 年二季度，利率债收益率震荡下行，股市波动加剧，固收+基金多数呈现负回报，权 益仓位相对较高的偏债混基和灵活配置型基金表现整体相对弱势。“大行放贷、小行买债” 格局是二季度前期债市走势、信用和利率强弱的关键；五月中旬开始债市开启新的平衡， 洼地减少、拥挤度提升，焦点转向政策博弈；整体来看，长期利率中枢下行，十年国债利 率累计下行约 23BP。股市波动剧烈，板块分化明显，A 股整体进入业绩期，AI 主线逐渐清 晰并外扩，“经济环比弱化+存量资金博弈”，市场调整，大小盘、成长价值等风格指数表现 均不佳。固收+基金整体表现相对稳健，趋势与股市相关度较高，五月中旬受益于股市的上 涨整体录得正收益，随后股市震荡分化+债市渐进走牛，也呈现出窄幅波动的节奏。

近期变化：规模企稳回升

规模上看，今年二季度固收+基金规模企稳回升，赎回趋势好转。截至 2023 年二季度末， 市场共有 1769 只固收+产品，合计规模 2.24 万亿元，存量规模较一季度环比增加 4.56%。 其中，二级债基规模环比增加 8.51%至 15168 亿元，推动固收+基金规模触底回升，灵活 配置型规模环比下降 8.37%至 2577 亿元，偏债混合型基金规模跌幅居首，规模存量环比下 降 16.51%。今年二季度，固收+基金的赎回趋势好转，偏债混合型基金的赎回份额最多， 赎回份额达约 413 亿份，部分灵活配置型基金赎回份额约为 31 亿份，二级债基申购份额约 282 亿份。

负债端来看，固收+基金净赎回转向净申购，叠加债基新发行数量与份额回升，固收+基金 负债端有所改善。负债端净申购规模上升，二级债基净申购基金规模环比上升 69%至 8421 亿元，灵活配置型基金净申购基金规模环比上升 54%至 779 亿元，偏债混合型基金受到业 绩表现负反馈影响，净申购基金规模有所回落。二季度整体公募基金发行市场今年一季度 环比降温，发行份额环比下降 419 亿份至 2361 亿份，二季报显示债基发行份额环比增加。 当前固收+基金规模已至 2021 年 Q4 以来的低位，从净赎回到净申购，叠加债基发行数量 和份额增加，固收+基金负债端有望得到进一步改善。

分类来看，二季度由于股市震荡偏弱，固收+基金整体录得负收益，权益仓位相对较高的偏 债混基和灵活配置型基金表现整体相对弱势，不及纯债基金。根据二季报数据，约 47%的 固收+基金实现正收益，不同投资类型的基金业绩表现差别不大。其中，二级债基单季度平 均收益维平，偏债混基的平均亏损为 0.27%，灵活配置基金平均亏损 0.15%。全季度来看， 存量资金博弈下，股市行情震荡偏弱，风格极致使得多资产配置效用下降，权益仓位相对 较高的偏债混基略逊于二级债基。

二级债基业绩和回撤表现占优，偏债混合型基金表现分化，灵活配置型基金回撤有所修复。 以季度为时间窗口，计算固收+基金全市场的业绩表现，二级债基整体收益更稳健，回撤控 制优秀，位于固收+基金前列；偏债混合型基金表现分化，收益极端值大，回撤水平偏高； 灵活配置型基金相较于 23Q1 回撤表现更好，业绩受股市震荡偏弱影响，整体收益表现一 般。

持仓透视：权益仓位下降，利率债持仓上升

“固收+”基金在 2023 年二季度的杠杆水平有所下降，股票仓位整体下降，债券仓位有所 提升，增配利率债，减配信用债，久期拉长。二季度固收+基金整体杠杆率水平加权平均为 121.67%，相较于 2023 年一季度的 122.63%有一定的下降，或源于债券净值修复+二季度 信用利差压缩，固收+基金整体杠杆水平有所下降。经济修复不及预期+融资需求弱，二季 度市场预期对债市整体趋势偏不利，“固收+”基金票息+轮动洼地策略让位于交易能力，普 遍提升流动性资产配置比率，信用债减持幅度较大。久期调节上，区别于 2020 年以来固收 +基金整体久期趋势向下，二季度超长利率债转为交易，2023 年二季度固收+基金久期适度 拉长。

券种构成上，金融债、中期票据、企业债是债券底仓主要构成部分，二季度固收+基金债券 仓位有所提升，增配利率债，减持企业债、中期票据。根据 2023 年二季报的数据显示，金 融债、中期票据、企业债占基金净值比合计约 78.29%。券种变动上，固收+基金利率久期 中性偏长，信用偏短，固收+基金对企业债、中期票据进行了减持，较上一季度，企业债减 持 1.53%至 19.83%，中期票据减持 2.51%至 20.65%。

股票仓位来看，固收+基金继续适度减持股票，转债仓位明显提升。历史上，两类增强资产 的仓位在时间序列上持续变化，且在部分区间内变动幅度较大。2010-2015 年可转债占比 高于股票，2016 年后股票平均仓位超越可转债。2022 年在疫情政策优化+地产三支箭+股 市性价比较高的情况下，固收+基金大幅增配权益资产。而今年二季度，经济复苏预期不及 预期，股市整体震荡偏弱，固收+基金整体减持股票资产。宽松流动性+低利率延续的环境 下，虽当前转债估值偏高，但结构性机会仍存，加上进可攻、退可守特性，固收+基金围绕 业绩与主题，适度增配转债资产。

行业分布方面，二季度固收+基金重仓股主要分布在食品饮料、电力设备、电子等领域，增 配机械、电子、建筑等行业，减持计算机、食品饮料、非银金融等。二季度在经济修复不 及预期的背景之下，AI+主题与中特估相关板块持续发酵，固收+基金重仓股集中在电子、 工业等行业，兼顾成长性与确定性的医药板块受到固收+基金的青睐。与经济顺周期相关的 金融、日常消费等行业则相应地占比有所下降。

从投资策略上看，我们对固收+基金的业绩表现进行归因分析，持仓稳健，具备资产配置择 时能力的固收+基金表现更稳定。我们选取历史上近一年、近三年的收益和最大回撤均排名 同类前 25%的固收+基金，总结其表现较为优异的原因：1）权益仓位择时的重要性。2022 年 Q2-Q3 将股票仓位下调至 13%左右，一定程度上减少了股市下跌对基金净值的影响；2） 行业配置方面，持股风格偏向大中盘均衡，重点配置周期板块，对中游制造和金融地产也 有阶段性高配；3）债券配置较为稳健。以确定性较高的政策性金融债和流动性较好的企业 债为主，可转债仓位较低，债券组合久期较短。

股票配置方面，绩优固收+基金持股风格偏向大中盘均衡，板块重点关注周期和中游制造。 以 Wind 全 A 的持股行业为比较基准，绩优固收+基金重仓持股中，超配沪深 300、上证 50， 重仓股大中盘均衡，对中证 1000 和中证 500 略低配。当前沪深 300 龙头股相对占优，绩 优固收+基金对龙头偏好更甚。板块方面，绩优固收+基金重点配置周期板块，对中游制造 和金融地产也有阶段性高配。

债券策略方面，绩优固收+基金以确定性较高的政策性金融债和流动性较好的企业债为主， 可转债仓位较低，债券组合久期较短。绩优固收+基金组合中，政策性金融债平均持仓约 30%，利率债占比维持在 15%以上，可转债仓位维持在 10%上下。组合久期较短，约为 1.5 年，低于固收+基金平均水平。

管理模式：头部化显著，管理模式迭代

从重仓股变化来看，固收+产品基金经理二季度持仓具有一定的延续性。我们以 2023 年二 季度共计 1769 只固收+基金为样本，通过统计其一季报的重仓股，仍出现在二季报的数量， 来观测固收+产品基金经历的换仓程度。超七成固收+基金保留了上期一半以上的重仓仓股， 仅有约 3%的固收+基金对上期八成以上的重仓股进行换仓，二季度固收+基金重仓股持仓风 格具有一定的延续性。

机构行为层面，固收+产品的头部化也较为显著。固收+基金涉及资产类别丰富，对投研能 力要求较高，头部机构在产品数量、规模上优势显著，行业马太效应明显。2023 年二报数 据统计结果显示，前 3 家基金公司固收+产品管理规模占比 34%，前 10 家基金公司管理规 模占到固收+产品规模的 60%，全市场固收+基金累计规模占比如下图所示，横轴为基金规模 排名分位数，规模越大的产品排名分位数越小，纵轴则代表对应分位数以前所有产品的累计 规模。规模最大的 10 只固收+基金总规模在所有固收+基金总规模中的占比为 17.53%，前 5%固收+基金总规模占比为 53.35%，前 10%固收+基金总规模占比为 66.34%，前 30%固收 +基金总规模占比为 88.29%。

管理模式上看，固收+产品管理架构不断进阶迭代，经历了“保险-公募-混合投资部”变迁。 早期固收+以保险和公募模式存在，产品的股债投资较为割裂，难以为统一的收益和回撤目 标服务。低利率背景下，公募基金效仿保险形成了二代的“固收+”管理模式，其依托基金 公司内部现有权益和固收架构，股债分别管理。混合资产投资部模式下，固收+产品以独立 形式存在，所投资的资产类型和基金公司的内部人员架构都更为完善，各部分均为达成收 益和回撤的具体目标服务。目前国内“固收+”基金管理模式各异，即便同一基金经理名下 产品的风险收益风格和基金经理承担角色也不尽相同。

基金经理数量方面，单经理与双经理模式各有优劣，单经理模式目前略占优但差距不大。 不同于传统权益型和纯债基金，由于“固收+”基金产品至少涉及到股债两大类资产的配置， 不少“固收+”产品的管理团队配置了超过 1 位基金经理。单经理模式下，一般由固收背景 经理担当，基金经理对债券策略更为熟悉，兼看转债和权益，优势在于策略的一致性和执 行力强，投研经验丰富，劣势则在于权益部分的精力有限，转债基金等积极组合控回撤约 束较小。双经理模式下，一般为一位固收背景经理和一位转债或权益背景经理，其优势在 于固收和“+”的两部分均有专业判断，但可能存在沟通成本和权责划分的问题，策略统一 性和执行力较差，存在 1+1<2 的可能。对比不同风格的双经理模式，积极型和平衡型的表 现更优，表现在回撤控制好、收益增厚多。

“固收+”基金的资产配置策略

固收+底仓上，主要以债券类资产打底，主要以利率债和高等级信用债为主，策略上较少下 沉资质或大幅拉长久期或大幅加杠杆。“+”的角度看，固收+分为加资产/加策略，“固收+” 策略一般包括固收+权益、转债、打新、衍生品，和量化对冲等。加资产中，股票以及可转 债等权益类资产相对较为普遍，一般股债存在跷跷板效应，可以平滑波动，可转债具有股 性和债性。另外，也可以通过 FOF 配置行业指数、股票型基金、衍生品、另类资产增加 收益。加策略中，公募基金等主要还是以打新或定增策略为主，CTA 策略等多为私募。

债券底仓：票息是根本，固收底仓获取稳健回报

“固收+”的支柱部分是固定收益资产的头寸。根据债券的持有回报公式，可以看出债券投 资回报主要来源于四点，票息回报、下滑回报、资本利得和资金成本。进而衍生出债券投 资的盈利来源，赚经济周期的钱、赚央行的钱、赚发行人的钱和赚交易对手的钱。因此在 过去很长一段时间，债券投资的主要盈利模式均是从以上四个盈利来源出发，包括久期策 略、杠杆策略、信用下沉和做波段。目前来看，市场基金经理对固收部分的信用下沉非常 谨慎，更倾向于品种选择，包括银行二级资本债、银行永续债等均是“固收+”较为青睐的 债券品种。

一是久期配置。在经济的下行周期中，利率趋势性下行，投资者增持长久期债券，即可实 现收益的增厚。而在利率上行时投资者持有短久期债券，缩短久期，可以有效控制亏损。

二是杠杆策略。一般来说，债券市场的杠杆分为场内、场外两种。场内加杠杆一般采用债 券回购的方式，是债券投资中应用最广泛的一种策略。但这种模式下融入资金的成本至关 重要，而融入资金成本主要有央行货币政策以及投资者的人脉等决定，如果央行货币政策 收紧，或者在特殊时期资金成本提高，高杠杆就会带来较大的风险。而场外的杠杆一般采 用同业套利、多层嵌套的模式。例如 2015-2016 年兴起的“同业套利链条”，银行发行同业 存单，买同业理财，理财再进行委外，造成资金在金融体系内部空转和层层加杠杆，但这 一模式随着资管新规等政策发布已经衰落。再例如，银行自营较少自身加杠杆，但通过将 资金委外给外部基金，可实现外部加杠杆。

三是信用下沉。我们前面提到债券回报的一个重要来源即是票息回报，而长期以来中国债 券市场存在普遍的刚性兑付预期和信仰。此外，刚性兑付信仰加剧了投资者的“加杠杆套 息”，部分投资者依赖杠杆套息躺着赚钱。例如，债券市场对于城投债始终存在着刚兑信仰， 城投债套息加杠杆成为债券投资者应用较为普遍的盈利策略。

四是做波段。做波段本质上是在赚交易对手的钱，通过买低卖高，获取收益。但是同时， 波段操作受到多因素掣肘，例如择时稳定性较差，非银等不具备信息优势，不适合大资金 操作等。因此总体来看，债券盈利仍以票息为主，波段操作难。

+资产：多元化选择，实现收益增厚

“固收+”的“+”部分，既可以配置股票、可转债、衍生品等其他资产，也可以使用更加 灵活的策略，均通过承担一定的风险来增强组合的整体收益。债券品种关上一扇门，但同 时又打开一扇窗，银行资本债（包括 TLAC 债）仍有扩容空间，转债市场规模日益壮大， REITs 等开始出现。“固收+”主要考虑增加股票、可转债、基金（如 FOF、REITs）以及期 货期权等衍生品，偶有涉及另类投资如房地产、大宗商品、私募、对冲基金等。从当前市 场的实际资产配置来看，主要还是集中于股票和转债两种资产。 +权益：权益底仓是“固收+”产品弹性的重要来源，择时、选股是主要的胜负手。权益类 资产的实际仓位运作特征将直接反映不同基金产品的收益风险偏好和基金经理的管理风格。 在股票和可转债仓位管理上，绝大多数“固收+”基金产品会锚定仓位中枢不变或适度仓位 择时，同时从基金公司层面按照权益仓位分层设计产品。确定权益占比主要需要关注该产 品的收益-风险特征要求，市场估值分析和策略确定性分析等，在确定产品选择配置的权益 比例后可进行择时、选股层面的研究。

+转债：“进可攻，退可守”，是增厚固收+产品收益的优质资产。除了股票类资产，可转债 是“固收+”用来增厚收益的常见资产之一，可转债的优势在于可以在股市上行时，转换为 股票增厚收益，也可以在债市上行时保持其债性特征稳定收益，兼具“股性”和“债性”， 能够在股市牛市中增厚业绩、股市熊市中较好控制回撤。但转债市场择券空间小等问题也 很突出，一定程度上降低其超额回报的来源。 +REITs：公募 REITs 的收益率介于股债之间、有高派息率、风险收益适中，与传统资产相 关性较低，其纳入可丰富基金的资产配置工具，拓展风险收益的有效边界。在当前低利率、 金融监管趋严背景下，公募 REITs 可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风 险收益适中的投资思路。7 月 5 日晚，易方达、南方等多家基金管理人发布公告称，公司旗 下部分 FOF 基金将公募 REITs 纳入投资范围， FOF 资金的注入无疑为市场打了一剂强 心针。在近半年 REITs 二级市场的大幅回调后，REITs 作为长期资产的性价比和配置价值 已显现，建议关注低估值高分红品种的投资机会。

+衍生品：衍生品不仅可以利用较小的成本增厚收益，也可以对投资组合进行保护，对冲股 债的大幅波动的风险。国内常见的金融衍生品有国债期货和股指期货，部分固收+产品会利 用其进行风险对冲。国内固收+投资中运用还较少，可能和其波动风险大，衍生品品种较少 有关。衍生品的合理使用一方面可以增加固收+组合的弹性，一方面也可以增加组合的安全 性，拓展组合的风险收益有效边界。

+策略：多策略提升业绩贡献

加策略部分一般包括打新策略、定增策略、市场中性策略、CTA 策略、期权策略、期货对 冲策略等。 打新策略：打新对“固收+”产品仍提供可观贡献，后续大盘新股与全面注册制改革值得期 待。目前看，新股上市日仍能获得一定的一二级价差，打新策略具有“固收+”收益特征， 被广泛用于增厚基金业绩。特别是科创板加入和全面注册制改革落地后，IPO 整体规模有 所增加，打新策略的可执行度也有所提高。操作方面，由于新股上市后一段时间均在下行 通道，因此最简单实用的打新策略仍是开板或首日卖出。

定增策略：定增获得的收益主要与折价收益和个股贡献有关，因此高折价率+精选个股是定 增的基础策略。上市公司为了收购资产、项目融资等目的，采用非公开方式，向不超过 35 人的特定对象发行股票融资的行为。发行价格由参与增发的投资者竞价决定，不得低于市 场价 80%，股票锁定期限为 6 个月（大股东 18 个月）。 CTA 策略：通过基本面和商品周期的趋势预判，对期货合约进行多空操作的策略。狭义而 言，传统的 CTA 策略即为趋势追随策略，指趋势一旦形成在没有新的外力的作用下大概率 会继续沿着原有的方向继续运行，利用投资者对盈利和亏损比例容忍程度的不对称进行操 作。广义 CTA 策略还包括利用板块轮动的反转策略和多种类型的套利策略。CTA 策略在中 国市场已经有很好的落地效果，从 2015 年以来的实际效果看，策略收益受股市大环境波动 的影响不大，具备偏固收特征，随融券和股指期货的发展，对冲手段也将更加多样化。

资产配置：配置能力和投研体系的考验

“固收+”本质上是一种理念，将资产配置的任务交给投资经理，以绝对收益且略超纯债收 益为投资目标，以固收产品为基础资产，在承担可控风险的前提下，通过资产选择、交易 策略而获取稳健收益的投资策略。因此，资产和策略的选择很重要，对于投资经理的配置 能力和投研体系也有多重考验。

择时策略：侧重于市场的流动性与估值，运用于权益类资产居多。利用模型量化的方式来 判断当前市场的整体走向，进行买入加仓或卖出减仓操作。其中，趋势跟随策略使用 MA、 MACD 等指标进行技术分析，市场情绪择时策略根据市场成交金额、股指期货升贴水等指 标预判市场投资者交易行为和方向，有效资金择时策略通过判断推动大盘走向的有效资金 来判断市场走势。 选股策略：侧重股票的成长性和景气度。通过对上市公司基本面、技术面等多维度信息进 行定量分析，从而预测股票未来短期超额收益，并基于预测结果构建投资组合，以期获得 超额收益。其中多因子模型是在量化选股中运用最为广泛的模型，包括基本面因子、资金 流因子、动量反转因子和分析师预测因子等常见因子类别；此外，风格轮动、行业轮动也 会运用于量化选股策略中。

风险平价策略：起源于资产配置定量方法，该策略通过动态调节资产的权重以保证股、债 等各资产对于投资组合的风险贡献度相同，即“高配低波动资产，低配高波动资产”，使组 合整体预期风险水平较为可控，属于风险预算理论的一种实践。风险平价策略对每类资产 权重的配置确定较为精细，相关投资实践丰富，如中证股债风险平价指数、中证多资产风 险平价指数。但现实应用中存在杠杆的路径依赖等局限性，风险平价策略关于不同资产长 期夏普比相近的前提假设也难以成立。 CPPI 策略：CPPI 过去一直是保险资金较为偏好的一种策略，该策略的绝对收益属性及回 撤控制能力与“固收+”产品的特性较为适配。CPPI 策略是以限定最大回撤为目标的绝对 收益型股债资产配置策略，该策略在运作期内设置收益底线目标，由固收类资产的稳定收 益提供安全垫，根据市场波动设置权益类资产的风险乘数和投资比例，以实现组合的底线 收益目标。

相对价值策略：类属资产的具体配比，受到资产相对价值的影响。国内的“固收+”基金团 队在进入混合投资部模式后，逐步建立起资产配置估值系统，用来度量宏观指标与资产价 格的关系，具有逻辑清晰、可观测等优点。在估值系统中，通过对宏观状态、估值情况、 跟踪指标、资金面变化等，作出股债配置比例的动态调整决策，系统自动提示标配或高配。 股债性价比在衡量大类资产比价时具有一定领先性，当股债性价比较低时，往往对应经济 走弱、资金面宽松的环境，债市表现优于股市。

实践过程中，“固收+”基金的资产配置大多按照基本面-估值面-选股面三层递进。首先，明 确产品投资目标后，通过对宏观经济基本面分析，判断出资产配置股债比，确定资产配置 比例和风险水平。其次，通过对类属资产的估值，对资产进行最优化配置和调整，确定类 属资产的最优权数。最后，通过选股面的选股和择时判断，确定具体投资标的，明确资产 内部的投资量分配。

海外“固收+”基金投资框架包括打底、补充、扩展三个层次，通过层次划分及策略转换实 现风险收益配比。海外“固收+”基金主要可以分为主动型、平衡型、被动型三种，积极管 理倾向较为浓厚。核心持仓作为打底资产，绝对收益较低，为投资组合分散风险。其次， 对核心持仓进行有效补充，通过浮动利率及通胀保值等策略降低组合波动性，最后在主动 管理中进一步补充核心资产，实现收益增厚。

后市展望：期待、困惑与转机

“固收+”基金占据有利的生态位，而赎回后规模和信心修复需要时间，权益市场的稳定是 基础，混合类产品发挥其资产配置的优势需要清晰的战略定位和资源倾斜。目前“固收+” 基金仍需进一步完善策略，以更有效地兼顾股债行情交替间的攻防转换，满足投资者的配 置需求并匹配其自身的产品定位。

大环境上看，“固收+”仍处于较为有利的状态： 债市方面，政策预期差主导债市，我们的基本判断是调整是机会，持有不追涨。债市还未 必迎来趋势性拐点，但短期预期差引发小冲击，更重要的是预示着年内利率下行空间已经 很有限。而年底阶段需要提防小库存周期、CPI 上行、资本新规、止盈等扰动。仍建议投资 者调整是机会但不追涨，建议兑现超长利率债等头寸，继续关注政策落地情况。新增资金 仍有被动配置压力，建议逢调整建仓，考虑到新增资金的稳定性偏弱，建议以 3、5 年利率 债+少量二永债+中短端高等级信用债为主，保留反脆弱能力。“一揽子化债”对城投债的影 响还需要观察，考虑公募债打破刚兑的政策成本，出现系统性风险的概率或有降低。

股市方面，政策底+情绪底出现，可以关注比如库存见底、景气回升、高确定性等方向。7 月政治局会议提出“活跃资本市场”将有助于市场风险偏好的短期提升。短期来看，股市 还难以出现业绩驱动，但场外资金的机会成本较低，本次会议精神可能产生政策底的效果。 板块配置上，继续坚持三分法：以电力、交运、两大运营商、三桶油做底仓；布局景气提 升或低库存行业，比如整车、电子、电气投资等；轮动主题，比如非银、军工、白电、农 业安全、AI 相关（机器人等），地产链有望得到短期提振（家居），以及体育用品等。 场外流动性充裕，机会成本低。2022 年的主线是高通胀下全球流动性紧缩，股债双跌，国 内的固收+产品也遭遇大幅赎回。向后看，美国通胀超预期回落，叠加金融系统稳定的隐形 约束，市场预计美联储加息或已接近尾声，日本 YCC 调整可能引发外资重新布局落后的 A 股和 H 股，全球流动性环境好转。北上资金随着人民币企稳、A 股涨幅落后而好转，引导 负债端下行有利于降低机会成本。

但对于固收+基金长期发展而言，仍面临不少挑战和困惑：

第一，“固收+”的命门是资产配置能力，国内经济数据不强+政策博弈期，海外基本面超预 期紧缩，股债均以震荡为主，大类资产配置难度加大，建议从性价比和确定性角度寻找机 会。海外基本面偏强，美通胀数据现回落趋势，市场预计美联储加息步入尾声，但衰退预 期仍为扰动因素，市场对基本面的分歧，使得债市短期内惯性仍存，配置压力较大，政策 预期带来的调整或是机会。

第二，主导业绩表现的关键因素仍在于股市，但政策底和情绪底隐现，但行业选择难的问 题仍然存在。由于纯债资产积累浮盈慢，因而权益仓位主导了固收+基金的净值波动。2022 年股市行业少有的亮点集中于能源，除赛道股外其他风格也难有显著超额收益，机会较难 把握。二季度股指震荡偏弱，TMT+中特估板块先后表现，但前者往往不是“固收+”基金 的青睐对象。三季度政策底和情绪底隐现，但业绩驱动不明显，市场还缺少赚钱效应，行 业主线不清晰。股债简单配置策略偏好股，期待股指下半程“升势”。但板块轮动快导致操 作难度大，择时操作难度提升。

第三，“业绩-规模”良性循环尚待出现，赎回压力减轻，但整体规模扩张还需要时间。对 于固收+基金而言，规模往往是业绩的滞后指标。去年业绩不佳，固收+基金规模也自 2022 年一季度见顶逐季回落。二季度固收+基金业绩整体表现不佳，基金规模已至 2020 年至今 的底部，等待后续业绩修复，规模扩张。

第四，产品模式上看，固收+经历草莽时代，投资者适配性仍在完善中。2022 年固收+产品 监管更加完善，投资比例上，新发的固收+产品要求权益资产比例明确限制在 10%-30%； 底层资产上，可转债在资产配置中纳入权益投资范围；宣传口径上，规范销售宣传，不能 承诺低回撤和稳定收益等。投资者教育问题或者投资者与产品风险特性不匹配等问题逐渐 暴露，后续固收+基金的投资范围和属性逐渐细化、明确，有助于缩小投资者认知和产品属 性的沟壑。

展望下半年，在市场对“高收益、低波动”产品的持续需求下，“固收+”仍有发展空间。 但操作层面我们有几个建议： 1、权益市场和“+”资产好于二季度，但还不能有过高期待，主题切换频繁带来操作难度， 确定性资产、低库存及困难反转、景气回升特征板块值得关注，少量仓位博弈主题轮动； 2、纯债绝对利率走低，不利于积累浮盈，但趋势性逆转的概率不高，市场波动增大，慎做 信用下沉； 3、股债行情能否强弱切换还需要观察，平衡配置为主，择股的性价比有所提升； 4、转债方面，高估值仍限制其博弈股市变盘的能力，性价比不及股市，自下而上择券操作 为主；5、打新破发行价和底仓风险加大，择优参与； 6、承担信用风险的性价比很低，不建议信用下沉。

编辑：火腿肠